[讨论]学习巴非特

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o巴菲特說︰「所謂擁有特許權的事業，是指那些可以輕易提高價格，且只需額外多投入一些資金，便可增加銷售量與市場佔有率的企業。」

o巴菲特說︰「香煙是一個相當理想的行業，製造成本只要一分錢，但售價卻高達一塊錢，消費者會上癮，而且忠誠度非常的高。」

o巴菲特說︰「有的企業有高聳的護城河，裏頭還有兇猛的鱷魚、海盜與鯊魚守護著，這才是你應該投資的公司。」

o巴菲特說︰「信譽可能需要花一輩子的時間才能建立，但只要五分鐘便足以摧毀之。」

o對於員工認股選擇權的浮爛，巴菲特相當不能認同，他說︰「如果選擇權不是對員工的一種報酬，那它算是什麼? 如果報酬不算是一種費用，那它又是什麼? 如果費用不列入損益表中，那它又應該擺在那裏?」

o有人質疑巴菲特的投資策略只是運氣好而已，他講了一個有關*機率*的故事回答它們︰「一群豬共有128000隻，分別來自全世界各農場舉行丟銅板比賽，投出正面的晉級，投出反面的淘汰，經過九回合後，只剩下250隻豬晉級，有人認為那250隻豬只是運氣好而已」

巴菲特接著又說︰「如果你發現晉級的250隻豬有200隻全是某農場來的，那你就必須問︰那個農場餵豬的飼料有沒有特別之處? 」

o對於完全市場效率學說巴菲特完全不能認同，他反而感謝那些相信這種鬼話的機構投資人，讓他能夠佔儘便宜，他說︰「我們實在欠提出這種理論的學者太多了，就好比當我們在參加橋牌、西洋棋或是選股等鬥智的競賽中，對手卻被教練告知思考是白費力氣的一件事。」

o微軟總裁比爾蓋茲說︰「基本上我也是一個巴菲特迷。」

o巴菲特︰「若讓微軟總裁比爾蓋茲去賣熱狗，他一樣可以成為熱狗王。」

o被問到對他的好友微軟總裁比爾蓋茲的看法時，巴菲特說︰「我不夠資格去評判他的技術能力，但我認為他的商業頭腦非凡，如果讓比爾蓋茲去賣熱狗，他一樣可以變成世界級的熱狗王。」

o巴菲特說︰「比爾蓋茲是我的好朋友，他可能是世界上最聰明的人，至於那小東西(指電腦)是做什麼用的我一點也不清楚。」

o巴菲特說︰「沒有公式能判定股票的真正價值，唯一方法是徹底了解這家公司。」

o巴菲特說︰「你應該選擇投資一些連笨蛋都會經營的企業，因為總有一天這些企業會落入笨蛋的手中。」

o巴菲特說︰「若你不打算持有一支股票達十年以上，那麼你當初根本就不要買進。」

If you aren't willing to own a stock for ten years, don't even think about owning it for ten minutes.

o巴菲特說︰「買股票時，應該假設明天開始股市要休市3-5年。」

o巴菲特說︰「沒有公式能判定股票的真正價值，唯一方法是徹底了解這家公司。」

o巴菲特說︰「風險是來自於你不知道你在做什麼。」

o巴菲特說︰「只有退潮時，你才知道誰是在光著身子游泳。」

o巴菲特對子女們說︰「想過超級富翁的生活，別指望你老爸。」

o巴菲特說︰「就算是傑西歐文斯的小孩要參加百公尺賽跑，也不能享受從五十公尺線起跑的待遇。」

o巴菲特反對取消遺產稅，他說︰「那就像是挑選二○○○年奧運會金牌得主的長子來組成二○二○年參賽隊伍一樣。」

o巴菲特說︰「想要在股市從事波段操作是神做的事，不是人做的事。」

o巴菲特說︰「我從十一歲開始就在作資金分配這個工作，一直到現在都是如此。」

"I've been allocating capital since I was 11 and plan to just keep doing it. "

o巴菲特說︰「波克夏就像是商業界的大都會美術館，我們偏愛收集當代最偉大的企業。」

"We like to think we're the Metropolitan Art Museum of businesses. We want to attract masterpieces."

o巴菲特說︰「四十五年前我看到機會卻沒什麼錢，四十五年後我有錢卻找不到機會。」

Forty-five years ago, I had lots of ideas and no money. Today, I have a lot of money but no ideas."

o巴菲特說︰「不投資科技股絕對不是迷信不迷信的問題。」

"It's no religious thing why we don't invest in technology.

o巴菲特說︰「我們充份了解科技為整個社會所帶來的便利與改變，只是沒有人能預測往後十年這些科技公司會變怎樣，我常跟比爾蓋茲及安迪葛洛夫在一起，他們也不敢保證。」

"We understand technology, how businesses can apply it, its benefits, impact on society, etc. It's the predictability of the economics of the situation 10 years out that we don't understand. We would be skeptical that anyone can. I've spent a lot of time with Bill Gates and Andy Grove and they would say the same thing."

o巴菲特說︰「我對總體經濟一竅不通，匯率與利率根本無法預測，好在我在作分析與選擇投資標的時根本不去理會它。」

"I'm no good on these macro predictions. The good thing about my economic predictions is that I pay no attention to them whatsoever. We focus on what's important and knowable. Exchange rates and interest rates are not predictable. The way we pick our investments, macro conclusions never enter the discussion."

o巴菲特說︰「我想我不會投資黃金，因為我看不出將這種金屬從南非的地底挖出，再把它放到福克斯堡的金庫中有何意義。」

that's dug up out of the ground in South Africa and put back in the ground at Fort Knox.

　

o巴菲特說︰「利率就像是投資上的地心引力一樣。」

the effect of interest rate--like the invisible pull of gravity--is constantly there.

o巴菲特說︰「我們偏愛的持股期限是永遠。」

o巴菲特說︰「若有人跟你談諸如Beta等市場效率理論的東西時，趕快閃人。」

Buffett: "If someone starts talking to you about beta, zip up your pocketbook."

o巴菲特說︰「投資的密訣在於，看到別人貪心時要感到害怕，看到別人害怕時要變得貪心。」

Buffett: The secret to investing is to be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful.

o巴菲特說︰「基本上，我之所以加入民主黨是因為當初我覺得民主黨的民權政策與我的觀念較接近。」

o巴菲特說︰「我對一切與數字與金錢有關的事物都非常著迷。」

o巴菲特說︰「葛拉漢教我投資低價股，是孟格幫助我修正這路線，這是他對我最大的影響。」

o查理孟格說︰「我一直以富蘭克林作為我生活的典範，他四十二歲辭掉工作，專心做一位作家、國會議員、人道主義者、投資人與科學家。這是為什摸我要培養企業以外興趣的原因」

o查理孟格說︰「網路與科技為整個社會所帶來的利與弊，就好像是葡萄乾跟狗屎一樣，不過兩者混在一起後，還是一堆狗屎。」

Charlie Munger, on the benefits that the Internet and technology are providing to society compared to the evils of stock speculation in these sectors: "When you mix raisins and turds, you've still got turds."

o查理孟格說︰「對整個社會來說，網路或許不錯，但對資本家而言，卻絕對是個負數，因為雖然網路能增加企業的效率，但對獲利卻一點幫助有沒有。」

"For society, the Internet is wonderful, but for capitalists, it will be a net negative. It will increase efficiency, but lots of things increase efficiency without increasing profits.

o查理孟格說︰「波克夏的企業作風是相當老式保守的，大概跟富蘭克林或卡內基差不多，難道你認為卡內基有可能會請顧問來教他如何作生意嗎?? 我們旗下的企業文化也大多是如此。」

Munger: "Our culture is very old-fashioned, like Ben Franklin or Andrew Carnegie. Can you imagine Andrew Carnegie hiring consultants?! It's amazing how well this approach still works. A lot of the businesses we buy are kind of cranky and old-fashioned like us."

o查理孟格說︰「我實在不曉得微軟到底犯了什麼罪，若微軟真的有罪，那波克夏旗下的企業應該學學如何去犯這種罪。」

It's hard for me to see why Microsoft is sinful to do this. If it's a sin, then I hope all of Berkshire Hathaway's subsidiaries are sinners.

O巴菲特說︰「垃圾債券總有一天會變成名符其實的垃圾。」

O巴菲特反對股票分割配股，他甚至半開玩笑地在朋友的生日賀卡上寫到「祝你活到波克夏分割股票之時。」

Berkshire's stock, which Buffett wouldn't dream of splitting--he sends birthday greetings to friends that say, "May you live until Berkshire splits"

O巴菲特推許奧美廣告創辦人的管理哲學「如果我們雇用一堆比我們矮小的人，那麼我們會變成一堆侏儒，但相反地若我們雇用一堆比我們高大的人，那麼我們終將變成一群巨人」

We subscribe to the philosophy of Ogilvy & Mather’s founding genius, David Ogilvy: "If each of us hires people who are smaller than we are, we shall become a company of dwarfs. But, if each of us hires people who are bigger than we are, we shall become a company of giants."

Asked by an 11-year-old shareholder what he attributed to successful investing, Munger replied: "If all you succeed in doing in life is getting rich by buying little pieces of paper, it's a failed life. Life is more than being shrewd in passive wealth accumulation."

巴菲特小故事

Julian Robertson's Tiger Fund and George Soros' Quantum Fund

"We don't consider ourselves in remotely the same business as Tiger and Quantum [both of which recently announced that they are closing down]. They are mostly buying and selling securities. We're structured poorly from a tax standpoint to own securities." (Corporations like Berkshire Hathaway pay a 35% tax rate on capital gains compared to 20% on long-term gains realized by private investment partnerships like Tiger and Quantum.) Munger added, "Soros couldn't bear to see others make money in the technology sector without him, and he got killed. It doesn't bother us at all [that others are making money in the tech sector]."

　

O巴菲特說︰「我對1929年的股市大崩盤感受特別深刻，當時我父親是個股票營業員，為了躲避慘遭套牢的客戶，只好整天窩在家裏，而你知道那時電視還不是那麼地普及，所以...嗯…我母親大概就是那時後懷了我，大約九個月後，我於1930年的八月三十聒聒落地。」

I'm quite fond of 1929, since that's when it all began for me. My dad was a stock salesman at the time, and after the Crash came, in the fall, he was afraid to call anyone--all those people who'd been burned. So he just stayed home in the afternoons. And there wasn't television then. Soooo ... I was conceived on or about Nov. 30, 1929 (and born nine months later, on Aug. 30, 1930), and I've forever had a kind of warm feeling about the Crash.

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外界評語

O浮華世界(Vanity Fair) ︰「他最重要的工作就是管理他對別人的影響。」

O錢雜誌(Money) ︰「如果波克夏除非由上帝所經營的，這樣它的高股價才合理。」

　

O史坦普(S&) ︰「波克夏是二十世紀最典型的投資成功故事。」

O一位巴菲特當年的合夥人 ︰「你得從他家後門進去，穿越廚房、客廳，然後上樓到他的臥室去找他。」

O查理孟格︰「巴菲特的頭腦是個超級理性的機制，你簡直就像能親眼看到他的大腦運作一樣。」

O查理孟格︰「這麼多年來我閱人無數，巴菲特可以說是所有人當中改變最少的一個。」

O巴菲特是哥倫比亞商學系有史以來成績最好的學生，葛拉漢最得意的門生。他的數學能力很強，而了解經濟價值的能力則是他的天賦。

O當初拒絕投資巴菲特的可口可樂前總裁奇歐︰「從那時起我們便開始後悔不已，若當初把那麼一點點錢交給他，說不定現在我已經擁有一所大學了。」

O巴菲特的女兒小蘇珊︰「小時後我不太曉得父親到底在做什麼，同學問我時我就說是證券分析師，很多人以為那是檢查警報安全系統之類的工作。」

O華盛頓郵報發行人葛蘭姆女士︰「他極端節儉，有一次在機場，我向他借十美分要打電話，沒想到他竟要拿著一枚二十五分的硬幣到遠處去兌換。」「有一次他請人要我把借我一本葛拉漢的書趕快還給他，因為書是從奧瑪哈的公立圖書館借來的，逾期會被罰款。」

O雖然許多人包括華爾街人士，都密切注意巴菲特的一舉一動，但他自己卻謙遜地說︰「我曾刻意地注意自己的”一舉一動”，不過實在是不怎麼樣。」

O微軟比爾蓋茲有一次被問到「除了微軟以外，你最欣賞的CEO是誰?」蓋茲回答︰「巴菲特。這傢伙擅於思考。我喜歡會思考的人。他們絕不落於傳統智慧的俗套。」

O微軟比爾蓋茲說︰「他在撰寫擁抱未來(The Road Ahead)這本書時，就是把巴菲特這種不懂高科技的人當作心目中的讀者。」

O微軟比爾蓋茲說︰「以投資智慧聞名的巴菲特是我的好朋友，一直以來我都想如何教他使用電腦，我甚至跟他說只要他願意，我可以飛到他那裏去教他基本的入門，直到有一天他發現可以透過電腦連線與世界各地的橋牌愛好者一起打牌，情況才略有改觀。」

O微軟比爾蓋茲說︰「最近我們倆人一起帶著太太到中國大陸旅行，我覺得他說的笑話都非常有趣，他酷愛漢堡和可樂，總之我是個巴菲特迷。」

　

O波克夏副總裁高德保說︰「他實在聰明的不得了，反應快的驚人，跟在他身邊的人都有很大的精神壓力，想要努力趕上他思考的速度，在總部工作的人必須要有很強的自信心才得以存活。」

　

O巴菲特說︰「一個人的壽命長短與他父母的年齡非常有關，而我一直很注意我母親的飲食與運動習慣，她的運動腳踏車已跑了四萬英哩。」

O巴菲特的太太蘇珊說︰「巴菲特的血管裏流的不是血而是可樂，他連早餐都喝可樂。」

O巴菲特說︰「有一回他到比爾蓋茲家打橋牌，一連打了七個多小時，直到宴會開始賓客都已經在外面等了，蓋茲還欲罷不能。」

O巴菲特說︰「橋牌是最好的腦力運動，你每十分鐘就會看到新局面，在股市同樣是運用理性來作決定，橋牌就是一種權衡盈虧比率的遊戲。」

O巴菲特到紐約時喜歡與華盛頓郵報發行人葛蘭姆等三、五好友一起打一整夜的橋牌，吃花生、冰淇淋與火腿三明治，這是巴菲特到大蘋果時，最理想的紐約之夜。

O有一回巴菲特在地上看到一毛錢，他彎下腰拾起這枚硬幣，當時所有在場的人都驚訝不已，只見他說︰「這是另一個十億美元的開始。」

O有一回巴菲特與美國總統柯林頓進行私人性質的午餐，巴菲特建議柯林頓提高稅賦，控制花費是降低預算赤字的不二法門。

O水牛城新聞發行人利普席說︰「我們沒有所謂的預算，我們隨時隨地無不謹慎花用，因此也節省了製作預算所須耗費的大量開銷與時間，這種觀念在波克夏所屬企業是司空見慣的事。」

O某一年的聖誕節當巴菲特來到波爾仙珠寶店選購禮物時，珠寶店老闆耶魯大叫︰「不要把那戒指賣給巴菲特，把整間店賣給他。」

O蓋可保險前CEO拜恩說︰「從某個角度來說，蓋可造就了巴菲特的金融事業。」

O富比士雜誌發行人富比士說︰「所羅門如果沒有巴菲特的拔刀相助，一定會落得萬劫不復，無疑的是巴菲特拯就了所羅門。」

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巴菲特投资名言集锦


．绝不投资财报令人看不懂的公司。

．财报只是评估企业价值的起点，而非最终的结果。

．不要把所有鸡蛋放在一个篮子里的说法是错误的，我们应像马克吐温所说的：把所有鸡蛋放在一个篮子里，然后看好他们。

．我不投资科技股绝非迷信不迷信的问题，而是我对科技业并不具有独到的眼光，因此我宁愿投资我懂的东西。

．盖兹是我的好友，他绝顶聪明，但我对那个小东西（电脑）有甚么用，一点儿都不清楚。

．我从未想过预测股市未来，而股市短期未来走势的预测更是有

如毒药，应该让其远离投资者。
．投资不仅要买得早，还要卖得早。

．许多人盲目投资，等于是通宵玩牌，却从未看清自己手中的牌。


．别人同意你的说法，并非表示你是对的，只有你根据正确的事实做出正确的判断，才代表你是对的。

．你必须随时拥有充裕的资金，如果你想射中大象，你就必须随时把枪带在身上。

．股市与上帝一样，不同的是股市不会原谅不知道自己在做些甚么的人。

．没有公式能判定股票价值，唯一的方法就是彻底了解这家公司。

．风险来自于你不知道自己在做甚么。

．我偏爱的投资期限是永远。

．只有退潮时，你才知道谁在裸泳。
．投资的秘诀是，看到别人贪心的时候要害怕，别人害怕的时候要贪心

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巴菲特后传

(1)喜欢股价下跌

　　提及巴菲特，很多人总是把他和华尔街联系起来，并希图从那儿获得股票投资的真经，这种愿望是可以理解的，毕竟巴菲特的股票投资十分成功。但，如果你仔细倾听这位居住工作在艾奥瓦州的奥马哈老人的话语，会发现他和华尔街可谓道不同不相谋。


　　以一个最为浅显最容易让人误解的事情为例，巴菲特是因坚持长期投资而获得成功。这很容易牵扯入买卖股票的时机和时间长短的投机与投资之辩中。而事实上，巴菲特与华尔街机构更不要说一般的散户对股市的理解是完全不同的。

　　在这儿，我提一个问题，如果你是一个市场中人，你敢在公开场合说股价下跌是好事吗(而且不以稀释泡沫为由)？如果你在华尔街，人们会对你侧目而视；在深沪股市，若你是普通投资者，当心被人骂娘；若你在媒体上发言，当心遭人围攻。可是，巴菲特就坦承他喜欢股票下跌，而且越低越好。其实，这就是以交易(卖)为目标的华尔街思维和以企业投资(买)为目标的伯克夏理念根本不同所在。巴菲特就说过，许多投资者不合逻辑地在股票价格上涨时心情愉快，而在他们下跌时闷闷不乐。令人不解的是，在对食品价格的反应中，他们不会表现出这样的混乱：他们知道自己永远是食品的买家，并且欢迎不停下跌的价格，谴责价格上涨(只有食品的卖家不会喜欢一路下跌的价格)。

　　由于巴菲特不是将股票看做一种时刻交易的符号，而是公司的一小部分(他多次重申更喜欢年复一年地买进整个公司)，那么下跌的公司价格将使伯克夏受益，而上涨的价格会伤害伯克夏。

　　巴菲特下面一段话会让我们那些高唱“今天好明天会更好”的股评家和证券媒体汗颜：

　　“低价格最常见的起因是悲观主义，有时是四处弥漫的，有时是一家公司或一个行业所特有的。我们要在这样一种环境下开展业务，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成的价格。乐观主义才是理性投资者的大敌”。

　　(2)宿醉未醒

　　在2003年早春，巴菲特对伯克夏股东的信中，他对现今的股市评论是：“连跌三年的股价虽已大大提高了普通股的吸引力，但我们仍几乎难以找到哪怕对我们只有温和吸引力的股票。这种令人沮丧的现实情况，反映了股价在‘大泡沫’时期达到的高度是如何地疯狂。而且不幸的是，酒醉的时间可能会和暴饮的程度成正比”。

　　巴菲特说，除非他发现哪只股票有较大的产生至少10%税前回报的可能性，否则他将会离场观望，而目前的状况仍属于后者。

　　“有时打盹要比惊醒着的收获还要好”，巴菲特比较喜欢这句话。

　　(3)购买垃圾债券大获全胜

　　2002年，巴菲特出了奇兵，对一些垃圾债券进行了投资，“总体来说，我们在这方面的投资获得了五倍的收益，去年年底这个部分的资金增加到了83亿美元”。

　　巴菲特说，在高收益率的垃圾债券市场中投资，和投资股市基本相似，“因为都需要衡量价格与价值的关系。而且都需要在上百个投资对象中寻找数量很少的、回报风险比率较有吸引力的品种”。

　　当然，巴菲特也承认垃圾债券市场所涉及的企业“更为冷僻，因此我们预计会在某些垃圾债券上严重亏损，但迄今，我们在这块做得还不错”。除此之外，巴菲特没有透露更多的消息，这和他的一贯原则相符，怕是泄露消息而被人搭便车吧。

　　在以往的伯克夏的投资组合中，固定收益证券所占比例远远低于其他保险公司。像在1993年，包括债券和优先股在内的固定收益证券只占伯克夏投资组合的17%，而大多数保险公司的这一比例要在60%至80%之间。

　　巴菲特过去一般很少买入低于投资级的债券。一旦买入的几种低于投资级的债券，也被巴菲特称之为“堕落的天使”——最初是投资级但因时机不佳被降级的债券。其典型案例是在1983年、1984年买入1.39亿美元华盛顿公用电力系统债券(票面价值2.05亿美元)。而他对垃圾债券(也叫高收益债券)的态度更为谨慎，他认为这种新的投资工具是“冒牌的堕落的天使”，因为它在发行之前就是垃圾。

　　在80年代垃圾债券盛行时，以米尔肯为首的倡导者根据过去的历史数据证明较高的利率可以补偿投资者可能遭受的违约风险。巴菲特反驳道，要小心金融业，这种利用历史业绩证据的把戏“如果历史书是致富的关键，那么《福布斯》400大富翁将都出自图书管理员”。

　　巴菲特对当时盛行的垃圾债券非常反感，他攻击垃圾债券的经营者像瘾君子，不是把精力放在寻找治愈其满身债务的良方上，而是把精力放在寻找另一次毒品注射上。至于那些垃圾债券的倡导者是“金融变态者”。

　　当80年代末90年代初垃圾债券市场崩溃时，巴菲特变成了诗人：“金融界的天空因为衰败公司的尸体而变得阴暗”。

　　不过，巴菲特是个“即有原则也有灵活性”的人，他说过：“仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的利润。他只能通过认真评估实际情况并不断训练获得这种利润。

　　巴菲特曾在1989年、1990年两年间，以低于债券面值的价格购买了rjr纳比斯柯公司4.4亿美元的垃圾债券。1988年，kkr公司凭借银行贷款和发行垃圾债券成功地以250亿美元价格收购rjr纳比斯柯公司，是当时十分轰动的“大交易”。但由于其后垃圾债券市场崩溃，殃及rjr垃圾债券。巴菲特却认为投资该债券可获得14.4%的收益(相当于一个企业的盈利水平)，并且其低落的价格还提供了潜在的资本收益。

　　1991年看，rjr公司宣布将按债券的票面价值赎回大部分垃圾债券。这一公告使其债券价格上涨了34%，巴菲特从中获得1.5亿美元的资本收入。巴菲特在2002年投资的垃圾债券是否大多数类似rjr债券，还是……有待继续观察。

　　(4)大规模杀伤性武器

　　在对待衍生金融工具的态度方面，2003年的巴菲特却变得越来越负面。巴菲特在致股东的信中说，他和查理均认为，衍生产品不管是对参与交易的各方，还是对整个经济体系来说，都是“定时炸弹”。因为，在衍生合约履约前，交易双方通常在当前业绩报告中计入“巨额利润”，而实际上没有发生一美分的交易。

　　“衍生合约的想像空间，和人类的想像力一样无边无际，或者有时可以这么说，和疯子的想像力一样没有边际”，巴菲特写道。他还以破产的安然公司为例，在这家公司，多年以后才履行的宽频互联网衍生合约都计入了当前的业绩。

　　巴菲特称，衍生合约的另一个问题是，“在一家公司遇到麻烦时，衍生合约会因为一些毫不相关的原因而使问题严重恶化。产生这种累加效应的原因是，很多衍生合约要求信贷评级被下调的公司立即向合约另一方提供抵押品，这样会导致恶性循环，从而使企业彻底垮掉”。

　　巴菲特并非无的放矢，他的通用再保公司也陷入金融衍生品的泥沼中，仅2002年就在这方面税前亏损了1.73亿美元。在1998年收购通用再保时，伯克夏并不想要它的衍生品交易部门。但巴菲特没能够出售掉该业务。

　　不能出售，就自行了断吧。可是说起来容易，做起来难。巴菲特感叹道：“事实上，再保险和衍生品业务有一些类似：见鬼，两者都很容易进入，但退出来几乎不可能。在这两个行业中，一旦你签了一份合同，这可能要求数十年后大额付款，你通常只能遵守它”。

　　截至2002年年底，通用再保还有14384份待履行合同，涉及遍布全世界的672个相关交易方，其错综复杂令人如堕云雾。给如此的投资组合估价，哪怕在专业的审计员之间也会产生大相径庭的认识。

　　在2002年给股东的信函中，巴菲特也提到了当年专业从事衍生品市场的长期资本管理公司(ltcm)营救行动。1998年9月23日11点40分，在外旅游的巴菲特对快要破产的ltcm报价，伯克夏、美国国际集团和高盛公司愿意出价2.5亿美元购买年初资产净值尚高达47亿美元但当时只有5.5亿美元的ltcm。但由于巴菲特没有弄清ltcm的复杂结构，他报价的合同在法律上站不住脚，ltcm的律师又没法和他联系上，大家只得作罢。

　　从今天看来，巴菲特也许应该庆幸当时的“草率”，因为看来至少伯克夏对衍生工具束手无策。

　　(5)小城故事

　　由于巴菲特对买整个企业比买其中一部分股票更感兴趣，在每年他致股东的信中都会抽出一个章节来谈各种收购事宜，而其中必定有一个富有人情味和乡土味的企业故事。

　　2002年伯克夏启动的最大的收购是tpc公司。

　　tpc是1980年创办的。创办人多丽丝当时是个芝加哥郊区的34岁家政学教师，生有两个小女孩。她并没有任何创业的渴望，只是想干点什么来贴补家庭的微薄收入。

　　多丽丝以其寿险单作为抵押借贷了3000美元，然后在家里的地下室成立了tpc。她的计划是面向妇女推销厨具，并给以顾问指导。在第一次开车出发推销的路上，多丽丝心里直打退堂鼓，告诉自己是注定要失败的，但那个晚上客户喜欢她和她的产品，购买了价值175美元的货物。

　　从此tpc上路了，多丽丝同丈夫一道，在第一年完成了5万美元的业务。22年后的今天，tpc通过67000位厨房顾问的努力完成了一年7亿美元的业务。2002年8月，多丽丝与巴菲特在奥马哈碰面。此前，巴菲特曾去过一次tpc聚会，他很容易地发现为什么此项业务能够成功。tpc的产品，很大程度上拥有专有权，样式新颖但非常有用，另外顾问学问丰富且热情。所以，巴菲特花了10秒钟作出了收购决定，这是他的一贯风格。

　　(6)闷声发大财

　　2002年，尽管经济不景气，伯克夏的各种非保险业务也表现出色。十年前，公司从非保险业务中赚取的年税前利润是2.72亿美元，现在从伯克夏不断扩大的制造、零售、服务和金融业务收入中每月就赚取这个金额。

　　在非保险业务中，伯克夏持股达80.2%的中美能源公司业绩在2002年和今年仍在增长，它拥有的180亿美元的资产是伯克夏非保险收益的最大源流。鞋业已经结束了2001年的亏损，伯克夏的家庭和建筑相关的业务则为公司贡献了9.41亿美元的税前利润。

　　有意思的是，与这些不起眼的业务相比，伯克夏拥有的少数股权的eja(企业主管飞行计划)却仍处于亏损状态。对巴菲特比较熟悉的人应该记得他在1998年致股东的信中，隆重地推荐过eja。从表面上看，eja确实是个巧妙的点子。按照部分所有权计划，企业主管可以买下由eja提供各种系列的飞机，比如说八分之一的部分所有权，如此他便可获得该飞机每年100个小时的飞行时数，不过每个月他还必须支付一些管理费以及真正搭乘的钟点费。然后，他只要在几个小时前通知eja，公司就可以在全美指定的5500座机场安排好飞机。换言之，eja的便利性与你打电话叫计程车一样的方便。

　　巴菲特亲身使用eja后，对此创意很欣赏，他把伯克夏的专机卖掉，与eja达成了7.25亿美元(现金股票各半)的交易。

　　eja在1986年创办，目前也是同行业的翘楚，但仍是亏损，而且巴菲特预计2003年还会严重亏损。巴菲特的解释是eja在美国赚取的少量利润被欧洲的亏损所抵消。

　　eja未来的前景可能很好，但巴菲特忽略了一点，企业主管没有几个会像巴菲特那般节俭，而这一点应该是经常指责ceo贪婪和玩世不恭的巴菲特很清楚的事情。

　　(7)永远和胜者一起工作

　　管理学教授孙涤先生读完2002年伯克夏年报后，提醒我注意巴菲特的管理有道。

　　确实，在巴菲特致股东信的一开头，他就提到伯克夏拥有一个出色的管理团队。主要的证据是38年来，伯克夏从来没有一个部门或分公司的执行总裁跳槽到别的公司。包括副董事长查理在内，伯克夏有6个经理人超过75岁，而巴菲特和另外一个经理也已经72岁了。

　　伯克夏的团队之所以有如此凝聚力，与巴菲特有意识不在经理背后指指点点有关。巴菲特早就说过，要是他这样做的话，大部分的经理人可能早就干不下去了，因为他们大多根本可以不必再靠工作过活，75%以上的人都已相当有钱。说实在的，巴菲特在这方面做得非常好。当年巴菲特收购伯克夏后，公司的主营业务纺织一直在走下坡路，直至最后不得不关闭。在分析失败的原因时，巴菲特不但没有对纺织厂经理责备，反而认为他们作为这么出色的经理对夕阳行业也无能为力。然后，反倒把自己批评了一番。同样，通用再保出了毛病，巴菲特也没说什么经理人不好，倒对他们的努力扭亏表示感谢。

　　在2003年致股东的信中，巴菲特又以历史上一个真实的球童bennett作为例子，来表达自己的管理理念。bennett一直不断跳槽至棒球联赛冠军队，跟随他们一起成功。巴菲特自比球童，“在伯克夏，我经常把球棒交给许多美国业界最有份量的击球手”，成为一个胜利者，就要同胜利者一起工作。

　　我们无缘让巴菲特作为自己的“球童”，但我们应该经常倾听一下来自奥马哈的声音，那胜利者的声音。

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熊市王者——巴菲特新传

　2003年5月3日在美国奥马哈举行的伯克夏公司股东大会一定会开得非常愉快热烈，因为这家作为世界第二大富翁巴菲特投资载体的公司去年大获全胜，全年利润总额达到创记录的42.9亿美元，比2001年增长了3倍。


　　伯克夏的帐面收益较标准普尔500指数的走势超过了32.1%，一举扭转了过去几年欠佳的投资记录，巴菲特再一次捍卫了“股神”和“奥马哈的圣人”的地位。

　　巴菲特靠什么投资秘笈得以“复辟”？卷土重来的他又会如何大展鸿图？想必是众多读者关心的话题。

　　为此我们以2002年伯克夏公司的年报和巴菲特致股东的一封信为依据，给大家一个2003年版的巴菲特。

　　保险帝国(上篇)

　　(1)饮水思源

　　1951年的一个周末，一位美国大学生敲响了位于华盛顿特区的政府雇员保险公司(geico，以下简称“盖可”)的大门。敲了半天，终于有警卫前来开门。由他引领，年青人拜见了当天唯一在办公室的公司副总裁——罗里莫•大卫。年青人询问了很多问题，大卫则用了四个小时讲述了盖可公司的特点，好好地给年青人上了一课。

　　45年后，这位已近70岁的“年青人”仍满怀感激地在致股东的信中提及93岁的大卫：“自从我认识大卫后，45年以来他一直就是我崇拜的偶像之一，而他确实也从未让我失望过，大家必须了解如果没有大卫在1951年那个寒冷的星期六的慷慨解说，伯克夏就绝对不可能会有今天的成就，多年来私底下，我已不知感谢他多少次了，但是今天在这里我觉得应该籍着年报代替伯克夏所有的股东向他致上深深的谢意”。

　　1999年，“年青人”又籍着致公司股东的信的机会，宣告96岁的大卫将出现在伯克夏的股东大会上。

　　“年青人”的感谢是有理由的，因为哪怕是2003年的现在，他仍接受盖可公司和当年入门保险业奥妙的恩泽。

　　(2)投资初恋

　　这位“年青人”就是巴菲特，1950年他在哥伦比亚大学读书。巴菲特之所以产生拜访盖可公司的兴趣，是因为他崇拜的老师格雷厄姆是该公司的董事。盖可创建于1936年，创建人古德温是一位保险会计师。公司的主要特色有二：第一，公司的客户是政府雇员，尽管汽车事故比较频繁，但政府雇员作为一个整体，驾驶汽车出事的概率要比其他人低地多。第二，公司的产品直接通过邮寄直销而不是通过保险代理商来，这样可节省保险费的10%—25%。

　　1948年，格雷厄姆的投资公司以72万美元的代价买下了盖可的50%股份。但美国证券交易委员会强迫格雷厄姆投资公司将持股比例下降10%，因为这是《投资公司法》的规定。格雷厄姆只得把股份转让给雇员，后来，盖可发展成了一个拥有十几亿美元资产公司时，那些员工都成了百万富翁。当时的巴菲特也是盖可的受益者。从哥伦比亚大学毕业的几个月后，他回到家乡奥马哈担任经纪人。巴菲特把重心全部摆在盖可这只股票之上，他作成的第一笔生意就是把它介绍给自己的阿姨。

　　由于初出茅庐，巴菲特推销盖可并不成功，于是1951年他自己分四次买进盖可股票，总共持有350股，成本为10282美元，但这笔钱占了巴菲特当时身家的50%以上。1952年，巴菲特以15259美元出清。

　　看似赚了笔钱的巴菲特后来深深后悔，因为20年后，他所卖的盖可股票价值1300万美元。

　　(3)终成眷属

　　但，巴菲特对保险业的偏好没因抛出盖可股票而停止。他投资过堪萨斯城人寿保险公司和马萨诸塞州人寿保险公司等保险业股票。他所控制的投资公司伯克夏在1967年3月出资860万美元购买了奥马哈的两家头牌保险公司——国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部流通股。至此，伯克夏公司抛离了原本的纺织主业，开始了保险帝国的营造。

　　巴菲特收购了保险公司，也取得了业内的真经，比如，巴菲特从国民赔偿公司创始人杰克•林沃特学到了很多保险业的经验和原则。

　　20世纪60年代后期，保险业本身就是个相当赚钱的行当。仅1968年，国民赔偿公司保费收入2000万美元，税后利润达到220万美元。而巴菲特又利用了保险公司稳定的现金流进行证券投资组合操作。伯克夏公司在1967年收购上面所说的两家保险公司时，它们拥有2470万美元的债券和720万美元的股票，两年后，该组合的价值就达到4200万美元。

　　整个70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，并另外组建了5家保险公司。

　　整个60年代当然也是盖可公司的黄金时代。不过，70年代初期，在公司董事长大卫退休后不久，继任的管理阶层犯了一连串严重的错误，他们低估了保险理赔的成本，使得公司对外销售保单的订价过低，此举导致公司几乎面临倒闭的命运。所幸后来由于杰克•拜伦在1976年接手公司，并采取紧急的补救措施后，才使得公司幸免于难。

　　公司股票的价格也从1972年的历史最高点每股61美元跌到1976年的每股2美元。

　　就在这时，巴菲特出手了。伯克夏在1976年下半年买进大量的盖可股份，之后又小幅加码，到了1980年底，巴菲特总共投入4570万美元取得该公司33.3%的股权。在往后的15年内，巴菲特并没有再增持股份，不过由于盖可不断地回购自家公司的股份，伯克夏在盖可的持股比例逐渐增加到50%左右。

　　到了1995年，巴菲特同意以23亿美元买下盖可公司另一半的股份(1951年，盖可公司的总市值不过只有700万美元)。巴菲特向股东解释出“天价”收购的理由之一是：“盖可拥有两位相当优秀的经理人，一位是专门负责保险部门营运的托尼，一位是专门负责投资部门营运的辛普森”。

　　巴菲特对辛普森的投资天份评价极高：“从1980年的这段期间，盖可的投资在辛普森的管理下，年度平均投资报酬率高达22.8%，同期标普只有15.7%。辛普森在盖可所采取谨慎保守专注集中的投资方式与伯克夏一致，有他在，对伯克夏来说绝对有相当大的帮助，而他的存在同时也使得伯克夏可以确保查理(伯克夏的副董事长)跟我本人万一要是有任何突发状况时，能够有一位杰出的专业人士立即接手我们的工作”。

　　这并非溢美之词，辛普森一直做得很出色。2003年2月巴菲特在给股东的信中还谈到，在几年乏善可陈的投资记录后，伯克夏终于有了起色。但这不包括辛普森，因为他为盖可公司管理的证券早已持续领先标普指数，

　　同样，盖可公司也是巴菲特每年必须评点的“好学生”。盖可仍保持了公司创始时的保险直销定位，该公司的竞争优势完全拜其超低成本的经营模式所赐。巴菲特的对此的介绍是：“低成本代表低售价，低售价自然能够吸引并留住优良的保险客户，而整个营业流程在满意的客户向他们的朋友推荐盖可时划下完美的句点。靠着客户的推荐，盖可每年至少因此增加100万张保单，占新接业务量的半数以上，也使得我们新接业务成本大幅下降，从而又进一步降低我们的成本”。面对2002年的盖可业绩，巴菲特用略带夸张的口气说是仿佛在做梦，必须用手掐一下自己才能相信这是真的。

　　盖可在1996年被巴菲特全面收购时，获取的保费是29亿美元，2002年这一数字上升到69亿美元，该公司的2002年税前承保利润达4.16亿美元，几乎是2001年2.21亿美元的两倍。比较有意思的是，盖可的保险直销因特网业务前景也看好，新业务2002年增长了75%。

　　(4)伯克夏价值之门

　　任何一家公司的获利能力取决于(1)资产报酬率；(2)负债的成本和(3)财务杠杆的运用(也就是其运用负债而非股东权益来配置资产取得的程度)。多年以来，伯克夏在资产报酬率一项表现优异，让人艳羡。但正如巴菲特自称，“然而在另外一方面由于资金成本极低，也使得我们受惠不少，这点就比较鲜为人知”。

　　伯克夏资金成本之所以可以压得很低，主要是由于公司用很有利的条件取得“保险浮存金”(float)。

　　对大多数非保险业内的人士而言浮存金是个很生僻的词儿，但它对理解包括伯克夏在内的保险业实为重要。唯其如此，巴菲特在每年给股东的一封信中都会用几乎标准格式化的词语解释“浮存金”。

　　浮存金是一项我们持有但不属于我们的资金。在保险公司的营运中，浮存金的产生原因在于保险公司在真正支付损失理赔之前，一般会先向保户收取保费，在这期间保险公司会将资金运用在其他投资之上。当然这样的好处也必须要付出代价，通常保险业者收取的保费并不足以因应最后支付出去的相关损失与费用，于是保险公司便会发生承保损失，这就是浮存金的成本。

　　“而当一家公司取得浮存金成本，就长期而言低于其他管道取得资金的成本时，它就有存在的价值；一旦保险事业取得浮存金的成本远高于市场利率时，它就像是一颗酸柠檬”。

　　1967年伯克夏进军保险业以来，公司的浮存金每年就以百分之二十多的复合成长率增加。2001年底浮存金是355亿美金，去年底已增至412亿美元。更令人惊讶的是，这些浮存金大部分时候的成本为零，甚至是负的，也就是说光持有这些资金就能让巴菲特赚钱了。2002年伯克夏的浮存金成本也只有极低的1%。如此低的成本并非伯克夏靠保险业的“垄断”得来，它需要经验、直觉和勇气，还要加一点运气。

　　(5)巨灾保险

　　巴菲特曾说过这样一句话：“保险业所发生的意外，通常都不是什么好消息”。

　　有时候伯克夏的浮存金成本也会突然大幅上扬，主要的原因在于公司从事巨灾保险业务，本身属于保险业中变动最大的一种险种。从事这类业务，伯克夏将保单卖给其他保险公司与再保公司以分散其面临超大型意外灾害所可能承担的风险。

　　由于真正重大的灾害并不是每年都发生，所以伯克夏的巨灾业务极有可能在连续几年赚大钱后，突然又发生重大的损失。换句话说，公司的巨灾保险业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看得清。值得注意的是，所谓的重大损失的年头不是可能会发生，而是肯定会发生，唯一的问题是它什么时候会降临。

　　这类险种如果未经过仔细的核算价值，很可能会形成极高的风险。巴菲特曾举过这样的一个例子，二颗骰子要掷出十二点的机率约为36分之一，现在假设我们一年只掷出一次，每次可以收取100万的赌注，但一旦掷出十二点时庄家的你必须支付5000万美元。或许刚开始你会以为这100万美元得来全不费工夫，甚至有75.4%的机率保证你在前十年都不必付出一毛钱，最后你会发现就长期而言，接受这样的赌注对庄家来说实际上是亏大了，甚至有可能让你倾家荡产。

　　不过，正如证券投资一样，知道是一回事，具体行动又是一回事。不少保险业者总会抱侥幸心理，把上述的“十二点机率”的36分之一看成是100分之一，以为轮不到自己倒霉。这样，在保险业界也会出现市场泡沫，大量资金涌入竟逐有限的保单生意，使得保费出现不合理的下降，然后几年之后吞食苦果。巴菲特多次表示不打“价格战”，因为“早在1970年代初期，伯克夏就在不知情的情况下，犯下类似的错误，结果在往后的二十年内，因为那个年代错误所付出的代价，造成理赔损失的帐单不断地涌进本公司，而我有预感我们将会为20年前所的错误继续付出代价，一张糟糕的再保合约就像地狱一样，进去容易但想出来可就难了”。

　　(6)飞来横祸

　　巴菲特没想到的是，他20世纪末再次进入了一次地狱。

　　在90年代中期之前，伯克夏的巨灾保险进行得还是有声有色的。负责巨灾保险的伯克夏的再保险业务的掌门人阿吉特•杰恩生于印度，毕业于哈佛高学院，曾为ibm公司和麦肯锡公司工作，尔后加盟伯克夏公司。在他的主持下，公司在1996年承揽了佛罗里达的飓风险，又和加州地震局签约，金额都相当庞大。另外，阿吉特•杰恩还做出一些很有意思的案子，如当时拳王泰森的生命险以及保证中国卫星的发射及在轨道上周转一年，结果都获得成功。

　　1998年12月21日，伯克夏完成了对通用再保公司(general re)220亿美元的购并案。通用再保是美国最大的产物险再保险公司，并拥有世界上历史最悠久的再保公司科隆82%的股权，两家公司合起来可接受所有保险险种的再保险，并在世界124个国家设有营业网点。

　　巴菲特在当年致股东的信中，对通用再保赞不绝口：

　　“几十年来，通用再保代表的是再保业界品质、正直与专业的保证，而在ron ferguson的领导之下，这个招牌更加获得肯定，关于通用再保的专业，伯克夏实在没有太多的东西可以给他们，反倒是他们应该有更多的东西可以教我们”。

　　收购通用再保，巴菲特也有情感因素。那就是该公司在1976年盖可东山再起的过程中，扮演极为重要的角色。

　　巴菲特曾以智者的口吻嘲笑过很多失败的购并。如，他讲过一位拥有跛脚马主人的故事。他牵着病马去给兽医看，说：“你可以帮帮我吗？我实在是搞不懂为什么这匹马的表现时好时坏”。兽医的回答正中要害，“没问题，趁它表现正常的时候赶快把它卖掉”。在购并的世界中，这样的跛脚马往往被装饰成圣物到处行骗。

　　而通用再保就像一匹跛脚马。

　　2003年2月，巴菲特在致股东的信中，对收购通用再保做了反省。巴菲特终于承认，1998年收购通用再保时，他的估价“完全错误”。“此公司当时严重夸大了自己的价值，而伯克夏的管理层，包括我，对此并不了解。另外，通用再保还积累很大的风险，如果发生灾难，比方说恐怖分子在袭击美国时引爆了几颗大型原子弹，那么这种风险会是致命的”。

　　巴菲特还承认，“如果9•11事件世界贸易中心遭袭时，通用再保还是一家独立的公司，那么单单这次袭击就会威胁该公司的生存”。

　　在回顾伯克夏的保险浮存金成本向来是零甚至是负的时候，巴菲特却提到2001年的浮存金成本惊人，达到12.8%，其中约一半可归于世贸大楼的损失(当然，伯克夏在1983-1984年，也曾经历过更为糟糕的年份)。

　　通用再保在2001年亏损额是37亿美元，2002年已减至14亿美元。“去年，我们花了很多精力，以使该公司恢复元气，我现在很高兴地宣布，我们已经取得了很大的进步”。巴菲特说，“通用再保目前已做好准备，将为伯克夏提供巨大数额的无成本的‘浮存金’，而且那些致命的灾难风险因素已被消除。通用再保仍然且有我在过去概述的极强的竞争能力。去年，它获得了另外一个非常重要的优势，因为其过去被评级为aaa的三个世界最大竞争对手各自被至少一家评级机构降级了”。

　　(7)再保险业将不太平

　　巴菲特在反省通用再保时，还说了一段话：“最近，一个世界上最大的再保险公司——一家经常由主要经纪人推荐给一级保险人的公司——已经停止偿付包括有效和到期在内的索赔了。该公司对数百家现在面对巨额销帐的一级保险人欠下数十亿美元的债务”。这当然引起了世界财经媒体和保险业界的关注。其他保险公司管理人士称，巴菲特的声明是出于突出通用再保aaa实力的自身利益考虑，夸大了问题的严重性。但他们不得不承认再保险业在过去几年中发生了巨大的变化，至少再保公司支付保险金的速度远远低于近来任何时期。

　　我们知道，再保险商作为一级保险公司的保险人，提供的是分散风险的至关重要的途径。再保险商的存在使得一级保险商得以承保数额巨大的保单，因为再保险商同意支付由这些保单引发的部分索赔。如果再保险公司不支付索赔，一级保险公司仍需承担责任。因此，对于一级保险公司的利润来说，最关键的因素莫过于再保险公司支付赔款的能力和意愿。

　　例如，在百慕大注册的保险商ace ltd于2003年1月宣布，公司拨出22亿美元的准备金以支付石棉案相关的索赔，其中有18.6亿美元将来自再保险公司。美国国际集团在2003年2月提高索赔准备金时，有7亿美元将来自再保险公司。如果目前的再保险公司出现大量的拖欠情况，对一级保险商的营运打击会非常沉重。

　　(8)伯克夏的机会

　　这种状况可能给巴菲特以机会。

　　巴菲特多次介绍过伯克夏再保险业务的三项竞争优势。第一，伯克夏在任何情况下都可以让保户得到百分之百的立即的理赔，通用再保就是这样一个例子；第二，当一件大灾害发生后，保险公司最迫切需要重新办理投保时，可能会发现很难再找到新保单，在这个时候，伯克夏保证绝对可以提供任何服务。最后一项优势是，伯克夏能够提供别处得不到的单一最高的投保上限。

　　上述优势只有在再保险市场萧条的时候才能充分发挥，因为这时“廉价”的保单对客户不再有吸引力。他们会寻求与最强的再保险商打交道。伯克夏的子公司盖可也深受“廉价”

　　保单之害，德国再保险公司gerling在2001年年底拖欠了盖可4700万美元，数额超过其他任何一家再保险商。另外，几家再保险商都拖欠盖可的保险金不还。巴菲特在2003年致股东的信中介绍道，这些都是盖可公司管理人员在1981年-1983年为了贪小便宜造成的损失。

　　那么，向来关注“安全边际”的巴菲特为什么要从事如此不确定性的再保险业务呢？

　　这与巴菲特的自信和经验有关，即他擅长做“模糊的正确”而不是“精确的错误”之事。

　　为此，巴菲特有一段很精彩的见解：

　　“大家一定会问在保单有效期间我们最后真正必须支付理赔的机率到底有多大？老实说我们实在是不知道，而我们也不认为用电脑运算出来的程式可以帮我们什么忙，基本上电脑做出的预测根本就是垃圾，它们反而会让做决策的人误以为得到某种确定的假象，从而使得他们犯下了大错的机会大增。过去不管是在保险或投资业，这种离谱的情况屡见不鲜，看看投资组合保险在1987年股市大崩盘时所造成的惨况，有人开玩笑说，当时应该要跳楼是电脑而不是那些被它们所愚弄的人”。

　　巴菲特认为，虽然伯克夏无法准确地评估风险到底有多大，不过公司却还是可以合理地接下保单，就像是你并不一定要真的知道一个人的实际年龄，才能判断他是否可以去投票或是一定要知道一个人几公斤重才认为他该不该减肥。同样的，伯克夏在接下保单时，心里早有预备，准备把90%的保费收入花在损失理赔与相关费用之上，慢慢的一段时间下来，公司就会发现，这样的订价是否合理，这绝对需要时间来证明。

　　《沃伦•巴菲特的投资组合》一书的作者哈格斯特朗曾采访过巴菲特的老搭档查理。查理告诉作者，集中投资与从事巨灾再保险业务的思路是相似的。巨灾保险定价之所以棘手，还有一个重要原因是，汽车保险可以依赖大量数据的法则，而飓风和地震发生的次数却不足以建立可靠的统计数据。也就是说，再保险商不能仅凭过去的经验推断。例如，如果“全球变暖”真的发生，灾难发生的概率就会改变。因为气象条件的每一丝细微变化都会对天气情况产生巨大影响。巴菲特曾介绍：“最近几年，人口的膨胀使海岸保险的价值剧增。沿海地区是最易受袭击的地区，而飓风又是巨灾的罪魁祸手。20年前，由飓风引起的Χ美元的赔偿现在很容易成为价值10Χ美元的赔偿”。

　　而集中投资也是低发生频率、高发生效果事件环境的典型范例。集中投资者很少下注，一旦下注就押在高概率事件上。如果管理得当，集中证券投资的失败频率较低，但失败真的发生了，后果将是惨重的，证券投资会遭受高于平均水平的重创。像国内机构投资者重仓持有“银广夏”等股票的失败教训是很好的例子。

　　由于巴菲特及伯克夏公司不管在巨灾再保险和集中投资方面都有过人之处，相信目前及今后的一段日子的再保险市场的状况会给他们机会的。

　　(9)保险帝国将重新上路

　　在2002年，伯克夏旗下所有保险业务的经营利润为26亿美元，扭转了2001年亏损12亿美元的局面。能取得如此成绩，除了盖可公司外，巴菲特在给股东的信中写道：“阿吉特的再保险部门是我们去年筹资成本如此小的主要原因。如果我们要在伯克夏年度报告上放一张照片，它将是阿吉特的照片，而且一定要彩色的”。

　　阿吉特业务的再保险部门在2002年创造了5.34亿美元，超过了盖可公司的4.16亿美元。巴菲特强调：“我们在阿吉特的业务中承受了风险，它远远大于世界上其他的保险人所持有的风险”。

　　但正如巴菲特每年几乎一定要对股东说的那样：

　　“我们会不时地遭受重大损失，但是查理和我愿意去接受这种波动较大的结果，以换取长期的优良收益，而用其他的方法是不可能取得这么好的收益的。由于多数保险商选择平衡的战略，我们被赋予了这种竞争优势，我们试图尽量最大化我们的优势。换句话说，我们宁愿要波浪起伏的15%也不要四平八稳的12%”。

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资本教皇巴菲特是否“为富不仁”

钱琪

　　巴菲特（WarrenBuffett）资本教皇触摸中国

　　美国华尔街有很多赫赫有名的投资大亨，譬如彼得·林区（PeterLynch）、乔治·索罗斯（GeorgeSoros），但是单靠投资而跻身世界前十大富豪者，唯有华伦·巴菲特一人。

　　12天时间差14亿港元“暗渡”中石油巴菲特是否“为富不仁”

　　

　　5月4日，巴菲特（WarrenBuffett）的上市旗舰公司BerkshireHathaway（波克夏·海瑟威）的股东大会结束，全世界的巴菲特迷们都沉浸在与“偶像”共处的陶醉中，纽约时间5月5日上午9点半，记者致电美国Berkshire公司采访公司主席巴菲特，被其公关婉拒。

　　Maria小姐说：“巴菲特先生刚刚开完3天的股东大会，对股东和媒体已经作过五六个小时的解答，这是他一年中惟一一次接受记者采访的时间。至于其他人……公司只有15个人，每个人都很忙，而且公司规定只有巴菲特先生可以接受媒体采访。”

　　5月8日，从美国奥玛哈小城回到香港的Michael为记者带回了Berkshire股东会当日的盛况，Michael是个巴菲特迷，从1996年开始就持有两股Berkshire的股票，于是每年如朝圣一般地参加有巴菲特现身的Berkshire股东大会。但他们却不知道，他们的偶像、德行美誉远播的巴菲特，却在收购中石油股票的关键12天里，公众毫不知情，这将成为“股神”必须辩驳的一“大污点”。

　　

　　巴菲特自言露马脚

　　巴菲特的家乡位于美国中部小城市奥玛哈，Berkshire公司在当地召开的股东大会是当地每年一度的盛事，今年也不例外，吸引了来自世界各地1.5万名股东前往，多于去年的1.4万人，不管是华尔街的重量级券商、普通美国投资人，或是欧洲、亚洲等地方的巴菲特迷们，一大清早都会在会场入口前大排长龙，以便进场能坐到好位置。Michael说Berkshire的股东大会像一个嘉年华会，其属下的公司设置很多摊档销售糖果、纪念T恤、家庭产品、汽车保险以至私人飞机。Michael笑言，巴菲特成为带动奥玛哈小城旅游业的龙头产品。

　　而股东大会的重头戏，仍然是Berkshire公司在当地体育馆安排的答问时间，在长达5个多小时的时间里，从5月4日上午9点到下午3点，巴菲特和其合伙人Berkshire的副董事长查理孟格（CharlieMunger）对股东包括媒体的提问，极具耐心。律师出身的查理孟格比巴菲特年长几岁，一向沉默，十足的冷面笑匠。两位古稀之年拥有亿万财富的长者，从容睿智，句句掷地有声。

　　10多个关于Berkshire增持中石油的疑问，使得全世界的投资者都注意倾听这个原本只有亚洲投资者才关心的问题。在巴菲特增持中石油股票之前，中石油——中国最大的国有石油和天然气公司，很少为亚洲之外的人所了解。但是自从4月末爆出亿万富翁巴菲特的增持动作后，中石油迅速变成著名公司并成为基金们的爱股。4月24日以来，中石油H股一路攀升最高涨幅达到12％，中石油纽约ADR在短短一个星期内也升近9％。投资者在Berkshire股东年会上都希望从巴菲特那里得到一个“为什么”。

　　而巴菲特婉拒发表他买中石油的原因，他认为谈论股票投资有悖他的原则，他更倾向保守个人的投资策略。巴说是香港交易所一项新的披露规则迫使他露出马脚。

　　

　　我们比巴菲特慢了

　　香港证监会颁布的《证券及期货综合条例》，今年4月1日起正式生效，加强对上市公司的董事和大股东的监管，持有上市公司5％（原来为10％）权益以上的股东，必须向港交所披露，原来不为世人所知的“隐形股东”在新的披露规则下无所遁形。当然，最受人瞩目的就是股神巴菲特了。

　　人们先是惊讶继而激动，以长期投资著称的巴菲特原来持有大量“中国石油”股份，约11.8亿股，占流通股的6.71％。巴菲特在股东大会上的回答不能阻止人们继续猜测亿万富翁为什么一路看涨中石油，而这与他在美国长期奉行的股票投资哲学显著背离的投资行为，绝对不像他所说的“（对中石油投资一事）那算不了什么，那是Berkshire一个很小的投资”，确实是Berkshire的一个小投资，但巴菲特并没有把它当作一件小事来做。

　　第一家爆出巴菲特进入中石油股份的消息是彭博社（Bloomberg）4月24日发布的，25日，财华社发布消息，巴菲特持有中石油流通股份由6.71％升至7.17％，随后国内外媒体广泛跟进。

　　而消息报道的仅仅是巴菲特在4月9日的增持行为，而此时间巴菲特已经完成了大笔买入。

　　巴菲特在股东大会上表示增持主要是在4月17日至24日期间完成，实际上增持工作从4月9日就已经开始，9日、11日、15日，分别在1.66港元、1.657港元、1.66港元价位买进8049万、8537.2万、3141万股；从17日开始步伐加快，分别在17日、22日、23日、24日以（17日买入价未披露）1.668港元、1.67港元、1.61港元买进1.7658亿、1.62082亿、1.0524亿、2.165亿股，持股比例也由4月9日之前的6.71％一路跃升至13.35％，总持股量为23.47761亿，按5月14日的市价计算流通市值在41亿港元左右，占中石油总股本1.33％。巴菲特增持中石油所费资金总额大致为14多亿港元，以简单加权平均计算，成本大致每股在1.65元左右。

　　香港交易所资料显示，巴菲特4月份每一笔交易的披露都是在《证券及期货综合条例》103条的约束下：因股份取得或处置而导致你在上市法团（上市公司）的股份权益的百分率水平跨跃某个百分率整数（例如你的权益由6.8％增至7.1％，跨越了7％）。

　　但是，巴菲特4月9日第一次增持中石油股份的情况在4月24日才披露出来，而根据《证券及期货综合条例》的要求，交易行为发生后的三个工作日就必须披露，也就是巴菲特在4月12日以前就必须向香港交易所提交信息披露材料。记者联系香港交易所，香港证交所证实，4月12日巴菲特在提供了第一次增持行为的信息，但由香港交易所挂上网站，向公众公开是在23日。交易所声称因为新条例刚刚实施，4月1日后收到几千份来自股东的信息披露材料，处理上需要时间。

　　这其中就耽搁了11天，媒体从交易所网站获取信息又迟去一天。也就是说投资者对巴菲特进入中石油的这一信息，有所反应已经是12天以后了，市场效率低下的代价就是你要付出比别人高的成本，我们很难揣测出巴菲特在短时间内进行大笔交易的意图和策略，但可以确定的事实是，跟风的投资者成本明显高于巴菲特本人，你绝对拿不到1.65港元一股的价格。

　　

　　巴菲特想要什么

　　香港证券界资深人士认为，巴对股票市场的投资并非不注重策略，他在股票市场的投资某种程度上，也反映实业投资的动向。巴菲特在奥玛哈股东年会上表示，早在3年前开始关注国家能源业，目前他手中持有全美石化业8％的股份，并将在今后几年内陆续增大能源股份额。巴在股东大会上明确强调“我不了解中国，所以不会对中国做出什么样判断，但是我明白的是石油行业在中国前景会好”。

　　巴菲特虽然给了我们一个预期，但我们仍然感到模糊，最直接的利益来自哪里？买股票无非三个目的：其一，控股进入公司，进行经营；其二被动投资，获取股息回报。其三，低买高卖市场投机。

　　香港市场分析人士普遍认为只有第一种符合巴菲特多年的投资原则。

　　中石油是行业内最大的油气生产销售商。2000年4月7日，中石油全球初次公开发售每股面值为1元人民币的175.82418亿股的股票，其中H股134.47897亿股，4134.521万股为美国存托凭证即ADR（每一单位ADR等于100股H股）。资深市场人士认为，巴菲特由美国市场通过买入ADR而进入中石油，因为两者股价（H股价格：ADR股价／100×7.8）差距不大，从某种程度上说，中石油ADR就是在美国市场买入其香港H股的凭证，对人员精练的巴菲特投资队伍来讲买ADR是捷径。

　　以持股而言，中国政府仍持有中石油90％的股份，巴菲特凭借1.33％的股份显然难以充分表达意见，巴自我安慰“这要到投票时和中国政府保持一致，那就相当于我们一起控制公司了”。显然，巴对进入营运的预期并不很强烈，至少他很清楚，这绝不是短时间内的事情。

　　2002年公司税前利润692.4亿元人民币，净利润469.1亿元人民币，每股基本及摊薄利润为0.27元人民币。

　　一位香港分析师说，“巴在中石油上仅仅是一个简单的投资者，因为中石油控制了2／3的石油和天然气的生产。

　　因为这为他提供了一个极大机会能够得到扣除税收前10％的回报。”

　　但与此观点相反的是，所罗门美邦等投行正建议沽出中石油，他们认为更好的选择是中石化（386.HK）。

　　如果排除前两种目的，有市场人士惊呼简直不敢设想，巴菲特会来炒卖中石油的股票，这太不符合逻辑了。

　　香港专栏作者曹仁操则直接了当地表达自己的观点，巴菲特投资中石油，那是“犯傻了”。

　　巴菲特曾说过“买股票前，你要假设这只股票从明天起开始停牌3～5年”。我们不妨等待，让时间来告诉我们巴菲特究竟为什么买进中石油。

　　

　　巴菲特的Berkshire传奇

　　买入中石油股份的BerkshireHathawayInc.是巴菲特的旗舰公司，实际上这是一个富人俱乐部，或者说，如果你加入得早，那么你已经就是富人了。

　　纽约时间5月14日，Berkshire公司A股（BRKA）每股收市价73600美元，Berkshire公司B股每股收市价2451美元。由于Berkshire股票昂贵，所以像Michael那样只拥有1股、2股的小股东，把这作为亲近巴菲特的一种方式，在巴菲特迷中是普遍存在的。

　　巴菲特的Berkshire公司实际上是一个投资基金，投资于证券，也投资于产业，最多的是通过投资股票进而进入产业。Berkshire公司旗下拥有许多企业，主要涵盖金融保险、新闻事业及各种家用品诸如食品、家具、珠宝等生产与销售，同时拥有许多大公司的主要股权（通常为其第一大股东）包括美国运通、可口可乐、迪士尼、吉列剃须刀（Gillette）、麦当劳、华盛顿邮报、美国广播公司以及花旗银行等。

　　巴菲特进入Berkshire，是在1955年，当时Berkshire与Hathaway合并，巴菲特以10万美金合伙，时年25岁。10年后，巴以1400万美元（7成股权）入主BerkshireHathawayInc.取得经营权。1970年起担任Berkshire董事会主席至今。1988年Berkshire公司在纽约证券交易所（NYSE）挂牌上市，股票代码BRK。巴菲特曾半开玩笑地对经纪商说：“假如你从今天起在两年内能成交一笔Berkshire的股票，你就算是成功了。”此话后，其股价一路攀升，在1998年最高涨到接近9万美元一股，在科技网络股红火的2000年上半年曾跌到4万美元一股。

　　Berkshire的股本小且股权集中。

　　最初能够分享巴菲特“点石成金”的天赋的人并不多，在1996年中，BRK分出一小部分股票进行存托，一股拆成30股成为BRKB股，原来BRK股份成为BRKA股，即Berkshire公司B股权益相当于A股的1／30。此后股本数量一直维持到现在的状况：Berkshire公司A总股本为131万股，B总股本为681万股，其中B股可以转回A股，A股不能转为B股。

　　巴菲特近年开始逐步选择投资美国以外市场的因素之一，就是他认为美国的股价太贵，也许他是从价格和价值的相对角度看，而我们从绝对角度看，实际上他正是高股价的忠实拥护者，而高股价又忠实地维护了这个富人圈子，保持了纯度。

　　有巴菲特迷认为，这是个良性循环，巴菲特投资成功造就富人，而在持续投资的过程中，富人比穷人理智得多，例如中石油股票投资，可看长也可看短，从容淡定。

　　沃伦·巴菲特的雇员已经超过145，000人，并已遍布全球。

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巴菲特理念的中国实践　活学巴菲特

证券市场周刊
　

　　股市时常英雄辈出；同时，股市又不断上演着“大腕的葬礼”。多少风流人物，昨日在市场上还气吞山河，转瞬便销声匿迹，浪迹天涯。但有一个例外，他就是沃伦钒头铺亍Ｗ钚碌耐臣葡允　“头铺厮�控制的伯克夏饭�撒韦(BerkshireHathaway)公司目前累计的可投资现金，已从一年前的373亿美元增至425亿美元。由此，伯克夏公司的股价至今仍以每股6.5万美元左右高居纽约交易所榜首。今年已经72岁高龄的巴菲特先生，几十年如一日的投资定力从何而来？2003年４月，香港股市还未从伊拉克战争的阴影中走出来，又遭到了SARS疫情的沉重一击，市场一片肃杀之气，鲜有接盘资金介入。也正是在这个时候，巴菲特出手了。4月以来，巴菲特通过伯克夏公司不断增持中国石油（ＨＫ，0857）股份。仅在4月17日至24日短短的几个交易日，该公司即斥资10亿港元，四度买入中国石油股份。截至4月24日，巴菲特的持股量已经骤升至13.35%，成为“中国石油”的第三大股东。为什么是中国石油？巴菲特到底嗅到了什么？于我们而言，巴菲特的理念有否生根发芽的土壤，巴菲特的套路又有否施展的空间？

　　■中国及亚洲公司的机会

　　对亚洲的公司感兴趣

　　伯克夏股东大会是巴菲特向投资者布道的最佳时机，年年如此。

　　2003年5月3日召开完股东年会的第二天，巴菲特召集主要股东聚会，并在会上公开表示了对亚洲公司的兴趣。他说他一直在寻找在亚洲投资的机会。巴菲特表示，他已经购买了包括中国石油在内的一些亚洲公司的股票，他也一直在日本寻找一些便宜的投资机会，但还没有发现好的机会。他说，“我们一直在亚洲寻找值得投资的公司，我们对购买亚洲公司的股票持有非常开放的态度，如果可能的话，我们想买整个公司。”

　　深圳新兰德的左旭云认为，对于总市值超过900亿美元的伯克夏公司来说，投资中石油的资金所占比重很小，可以说只是巴菲特在亚洲投资的一个尝试。2002年致股东一封信中，巴菲特就指出，在当前的美国市场缺乏投资机会；与此同时，中国经济显现的活力格外引人注目，这是巴菲特投资目光转向的一个背景。

　　巴菲特拥有的伯克夏目前累计的可投资现金从一年前的373亿美元增至425亿美元,主要来自于旗下保险公司的保费收入。对巴菲特而言，花费四百分之一的闲置资金确实不算大。巴菲特目前所持有的中国石油H股，按成本计占其所有股票投资的1.3%，按市值计仅占0.5%。

　　巴菲特拒绝告诉大家他购买中国石油的理由，他说自己从来不谈关于他个人投资的策略。但由于巴菲特多年来在股市非同寻常的战绩，他的投资行为使得中国石油吸引了更多投资者的关注，这从消息披露后中国石油连涨5天可见一斑。而市场也因此传来了很多揣测。

　　根据香港联交所提供的资料，巴菲特的伯克夏饭�撒韦基金公司原先持有中石印�.2%的股份，然而，自4月9日以来，该基金公司不断提高其持有的中石油股份。4月9日当天，公司以每股1.66港元的均价购入8050万股中石油股票。随后，该公司又在4月11日和15日分别以每股1.657港元和1.66港元的价格买入了8540万股和3140万股中石油。4月23日和4月22日分别以每股1.67港元和1.668港元的价格买入了1.052亿股和1.621亿股中石油股票。其中对中石油股票最多的一次买入发生在4月24日。当天，该基金以每股1.61港元的平均价格购入了2.165亿股。伯克夏公司目前已持有中石油H股流通股的13%，占总股份的0.7%。

　　为什么是中国石油

中国石油于2000年在香港上市，同时在纽约交易所发行存托凭证。中石油的母公司中国石油集团这家原来中国最大的石油、天然气上游公司在经过1998年与中国石化集团的资产置换后，与中国石化一起成为国内最大的两家上下游一体化的石油集团公司。但是在重组的过程中，由于两家集团公司对原油的控制南北分治，拥有北方主要油田的中国石油仍然是最大的原油开采和提供者，中国石化每年所需的原油有15%须向中石油购买。

　　由此，以国信证券石化行业研究员李杰求为代表的国内很多研究人士认为，巴菲特此番相中中石油股主要看重的是中国经济未来的成长性，经济的高速发展自然提高对能源的需求，尽管原油价格波动比较强烈，但放到10年的长期角度看，世界原油价格处于上升势头，而未来一段时间中国对原油的需求将会影响到全球。无论从中石油目前每股收益0.25元的盈利能力看，还是从未来的成长潜力看，该股票仅7倍市盈率的价格都具有较高投资价值。

　　而更让“老谋深算”的巴菲特动心的是，中石油的派息能力更是超过了很多美国公司，4月24日，巴菲特最后一次、也是一次买入最多中石油股票的日子，恰是中石油除息日，每股派人民币0.069951元，加上中石油年中派息，去年全年派息197亿，每股0.12元。再加上不到7倍的市盈率，无论是和香港其他H股公司相比还是跟美国的能源公司相比，中石油都可以被看做具有投资价值的个股。

　　银华基金管理公司副总经理、开放式基金银华优势企业基金经理石松鹰认为:巴菲特购买中石油仍然是其一贯投资风格和投资理念的延续，相比美国S& 500指数20多倍的市盈率，中石油7倍的市盈率确实具有非常大的吸引力，另外中石油从各方面也符合巴氏的选股策略。

　　另有一部分研究人士认为，像巴菲特这样的投资人，在进行投资时应该对目标公司做过非常详尽的调查，因此，不排除巴菲特事先了解到中石油公司内幕的可能性。当记者询问中石油方面巴菲特在买入中石油股票前是否与公司高层有过接触时，公司方面表示他们跟记者得知此消息的时间几乎一致。同时，公司方面认为，巴菲特看好中石油主要是看中公司历年来的赢利能力及高股息回报。巴菲特是以谨慎投资著称的投资家，他的投资决策必然经过深思熟虑和仔细考察。

　　中石油下属分公司有关人士告诉记者，由于巴菲特的介入，中石油创出了一年多来的最高价，但此前中石油的股价无疑被严重低估。公司上市后三年多来，年营业额由上市前的1817亿元上升到2444亿元，股东权益由2097亿元跃升至3167亿元，净利润分别为546亿元、455亿元、469亿元；借鉴BP等国际著名石油公司经验进行了脱胎换骨般的管理再造，形成了以集中财务管理为中心、以股东回报最大化为目标的管理体系；股息收益率平均高达6%，而目前美国公司平均股息收益率仅为2%。他认为海外机构投资者的进一步介入，必将使中石油获得更多向海外拓展的契机。

　　另据2003年3月3日出版的美国《财富》杂志公布，2002年度345家世界最受赞赏公司名单中，中国石油位列能源类公司第十位，比上年提高了两位。

　　初识巴菲特
中国人开始叫得上巴菲特这个名字，应该是1997年往后的事。但始于1996年的一波大牛市行情，却经常成为人们谈论巴菲特与中国股市关系的聊资，并认为是对那次上涨的重要解释。

　　此后，《巴菲特如是说》等专门介绍巴菲特的翻译书籍资料在国内露面，国内不少证券分析师开始引用这位“奥马哈圣人”说明市场上涨原动力来自何方。巴菲特、伯克夏以及他们持有的一些知名公司，逐渐为大家所熟悉；而资料的丰富也使得一些职业投资人对巴菲特的投资思路、投资方法进行深入研究。

　　多年来，巴菲特被全球基金经理人奉若神明，即使在网络股高涨的那两年，巴菲特也从来没有被任何一个理智的基金经理人所遗忘。在科技股泡沫被越吹越大的时候，没有被冲昏头脑的基金经理们都会搬出巴菲特来，并说，“看，巴老并不看好科技股，不是吗？我们也该因此而警惕才是。”

　　今年已72岁的巴菲特从十几岁就开始投资股票，师从美国证券投资之父格雷厄姆，并将格雷厄姆的“价值投资理念”发挥到极致，形成了独树一帜的投资风格，身价从几千美元资本增长到今天的323亿美元，个人财产位居世界第二。然而，尽管全球投资基金经理都将其视为投资楷模，但迄今能学其投资之道者寥寥。

　　如果你有幸能将资产交于巴菲特打理，那将受用无穷。有人曾经算过，如果你在1956年交于巴菲特1万美元时至今日，你可能赚回2.5亿美元，而且还是税后盈余。巴老拥有的控股公司伯克夏至今仍以每股6.5万美元左右高居纽约交易所榜首。而这一高的“离奇”的价格相对公司经营状况而言却非常贴切。正如巴老在2002年年报中致股东的一封信所言，“我们2002年的净收益为61亿美元，这使我们每股账面价值提高了10.0%。在过去的38年里（也就是在现任管理层接管公司以来），每股账面价值已经由19美元涨至41727美元，平均每年增长率达22.2%。
投资人？商人乎？

　　虽然是证券投资界将巴菲特率先带入了国内，但对于巴菲特究竟是以什么为职业、应该用什么称谓来定义他，却是仁者见仁、智者见智。从基金经理、投资家、战略投资者到银行家、商人，名头多多。

　　“巴菲特应该算一个战略持有者。这不同于一般的投资公司（如想收购深发展的新桥投资），投资公司不会一下子持有一家公司十几年，通常经过重组包装后就卖出去，而巴菲特会持有时间很长。但他持有的目的还是源源不断得到回报，不会亲自经营操作，这又不同于实业家。”渤海证券投行部副总李文认为。

　　而深圳新兰德咨询专家左旭云认为，巴菲特的内在气质是个商人。他把巴菲特的投资分为两个阶段：早期创立合伙投资公司的巴菲特是实践格雷厄姆投资法的一般投资人，并在1956年至1969年期间获得了投资业绩平均每年29.5%的复利增长、平均年度报酬率超过同期道琼斯工业指数报酬率22%的好成绩。

　　而1965年他取得了以纺织为主业的伯克夏公司的控制权之后，尤其是在1969年结束了合伙投资事业之后，巴菲特的投资与收购发生了转型。与一般的做企业不同，他不是具体负责企业的经营运作，而是做大手笔的资产配置——将麾下所有控股的公司利润收缴上来，根据对于各家企业盈利前景和成长性的判断，重新将资本分配到有效率的地方，使公司的总体资产达到更好的增值。

　　左旭云跟踪了多年来伯克夏的年报和巴菲特致股东的信。他以伯克夏持有的喜斯糖果公司为例来说明：当初巴菲特以2000多万美元买下了账面资产不足于2000万美元的喜斯，目前喜斯留存的账面资产为3000多万，而巴菲特从这里拿走了约4个亿的现金。

　　现金主要是依靠股息和分红形式流出的。“现金奶牛”（cash cow）型企业是巴菲特的重要指标，而对于网络这样“有远景有转机”但还需要加倍投入资金的企业，无法赢得他的青睐。

　　“巴菲特从喜斯拿走的这些现金，投入到其他利润增长和回报都胜于喜斯的公司去。他不会你提出需要买设备就给钱，他会看给你买设备之后的回报——这就是他运用大财技的经营方式，从而使其旗下公司盈利赢得平均超过20%的年增长幅度。”左旭云认为。

　　巴菲特本人也持上面的观点。他曾表示，自己比较像生意人或曰商人（businessman），而非投资人（investor）。对于自己的工作，他曾经用“聪明的资产配置”来形容。显然，他在很大程度上把伯克夏的业绩也归结为配置的结果而不是简单的股价波动。







　　巴菲特帝国

　　巴老的伯克夏在华尔街甚至全球投资领域几乎无人不知，无人不晓，皆因为其中包含了太多的神话。该公司最主要业务为直接及再保险业，其他业务范围涉及地毯制造与销售、建材生产与销售、制鞋业、能源业、飞机及轮船驾驶培训、家具及珠宝零售、金融服务（房屋租赁、运输设备出租等业务）糖果制售、农用设备制造、乳制品制造、家居用品销售以及报业，此外还持有大量的上市公司股票，其中尤以可口可乐、吉列、美国运通、迪士尼这样家喻户晓的名牌著称，但惟独与高科技无关。2003年3月8日，伯克希尔公司公布了令人羡慕的2002年年报：营业收入423.53亿美元，净利润42.86亿美元，每股收益2795元，总资产1695亿元，净资产640亿元，均创出历史最高纪录。

　　提到巴老的年报应该是投资者了解他的一个重要窗口。因为此人除了每年年报中给股东的信和每年年会中与股东的见面，其余几乎很少抛头露面，而对其多年来的投资策略更是讳莫如深。所以，很多观察他多年的投资研究人士对他的了解也无非是从每年年报的信中以及他在年会中与股东为数不多的交流。

　　巴老几乎是从每年冬天就开始起草年报中那封致股东的信，这也是华尔街顶尖投资家每年必读的投资宝典，尽管其中并没有谈及其任何投资策略和技巧。

　　巴老每年的信中，除了告诉伯克夏公司的股东们他们得到的丰厚收益，也会对美国金融业最受人瞩目的话题给出真知灼见，比如2002年的年报中，巴老就针对安然等丑闻的公之于众，畅谈了自己对CEO、独立董事等问题的改进意见，引起了金融界的又一次争论。

　　这位72岁的老人何以对投资、管理都有如此敏锐的洞察力和高效的手段，全来自于他多年来对无数公司年报的仔细阅读，数十年如一日的阅读《华尔街日报》、财经类贸易类杂志，悉心揣测著名经济学家的著作和其导师格雷厄姆倡导的价值投资理论。

　　巴老不仅读自己公司旗下数十家企业的年报，也读这数十家公司所有竞争对手的年报，而他旗下的公司涉及十几个行业，也就是说巴老要读十几个行业所有公司的年报，“我想知道我们的竞争对手在做什么，在谈什么，有什么新发现，用什么策略。”真正做到知己知彼，百战百胜。

　　伯克夏可谓是个业务庞杂的控股公司，从1965年设立以来的38年中,只有4年业绩没有跑赢同期标普指数,该公司除了拥有无数子公司，还投资一些垃圾债券，其中最受巴老爱护和重视的要数为2002年的伯克夏年报贡献颇大的保险业务，伯克夏2002年42.9亿美元的利润总额中，汽车保险业务获得69亿美元的保险金,税前承保利润达4.16亿美元。截至2002年末,伯克夏公司累计投资股票的成本为91.6亿美元，年末市值为283.6亿美元，该公司资产负债表上有现金及现金等价物103亿美元,这为巴老来年的投资准备了丰富的弹药。

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续：

　　巴菲特理念的中国实践

　　在1997年股价走出66元高耸尖峰的四川长虹，对不少投资人来说至今记忆深刻。“当年还不知道巴菲特，但国内股市中已经有些看上市公司业绩投资的思想，我还靠这赚过钱呢！”现在是一位私募基金经理的何先生说，当时看到四川长虹中报报出1元多钱的净利润，估算全年每股盈利怎么也超过2元了，可股价还不到20元钱。当时想，这种股票买了怎么也亏不了，一时亏了就拿着保准没问题，这一拿就拿到40多元，之后抛掉了。这是中国人最早对巴菲特理念的了解。
买公司而不是股票

　　没有把自己当成茫茫股海中的一员，但巴菲特对于证券市场的影响毋庸置疑。很多人都把他奉为价值投资的楷模。但不少业内专家表示，不能如此简单地将二者画等号。

　　开放式基金银华优势企业的基金经理石松鹰认为，价值投资的方式其实在任何市场上都存在，只不过我们讲的价值投资和巴氏、格雷厄姆讲的价值投资具有实质上的区别——他们的市场价值一般更接近于公司的内在价值，所以，市场上会存在市场价值低于公司内在价值的可能——按照格雷厄姆的理论，投资人只应该买进股价低于净值2/3的股票；而在中国，公司的交易价值一般会在很大程度上高于公司的内在价值，所以，在国内做投资需要经理人对相对价值进行更多的判断。

　　“还要区分开格雷厄姆和巴菲特，前者是典型的价值投资，在公司的股价已经低于资产净值时才介入。”左旭云表示，巴菲特自己在《回忆录》中曾说，如果做一个忠实于格雷厄姆方法的投资人，自己很可能就是一个平庸的投资人。

　　对于恩师，巴菲特形容自己身上流着85%格雷厄姆的血脉，但他也用“烟屁股投资法”来形容格氏“以低价买进某公司股票，待公司有转机后再高价卖出的方法”。

　　差别在于另外的15%的血液——巴菲特承认那来自费雪。他从费雪处学来了对企业与经营特质作深入研究的方法。

　　那么，证券市场对于巴菲特又意味着什么？

　　左旭云认为，证券市场大幅波动、过度反应的特点，为巴菲特提供了好的买入机会。

　　“依我们过去的经验显示，从公开市场所买进部分股权的价格远比整笔购并所谈的价格要低许多。”巴菲特自己也曾点明这个意义。

　　除了格雷厄姆，“还要严格区分开巴菲特和彼得妨制妗薄Ｉ虾Ｒ晃缓Ｍ夤槔吹幕�金经理又指出。虽然两人都提出只投资于自己熟悉的领印　都冠名以价值投住　但后者作为公募的开放式基金的基金经馈　显然更是证券市场上谈论的价值投资概念。从平均持有股票的时间俊　彼得妨制婵隙ǘ逃诎头铺兀�从持有股票的数量看，又要多于巴菲特，更重要的是彼得妨制娌豢赡芄�深介入一家公恕　他持有公司股票的比重受到基金投资的种种政策约省　而巴菲特不仅可以严重影响公司的管理病　而恰　很多收购的对象都不是上市公司�?

　　相对于“价值投资”，很多人士认为巴菲特的投资理念精髓应该说是“买公司而不是股票”，不关注短期的股价涨跌。

　　巴菲特投资公司的标准为：所选公司一定要稳定经营、产品简单、财务稳健、经营者诚实理性、经营效率高、具有“经济商誉”、较高的“所有者收益”。而除去这种选择依据之外，非常重要的另一点是他能够长期坚持，始终不渝。石松鹰先生认为，巴菲特之所以能够不被别人轻而易举的复制，就在于他能够始终如一地坚持、恪守自己的投资理念，在市场条件与其投资理念相冲突时，他宁可选择暂时退出市场，也不放弃自己的理念。也就是这样地不为市场所动，才能使他安全度过了美国历史上的多次股灾，成功地为股东保护和创造了财富。

　　而石松鹰相信，正是由于巴菲特具有比较长时间的、稳定的业绩，这能给股东很大的说服力，使他们相信在以后的投资过程中，巴菲特还能做到与原来一样成功，因为巴菲特过往的投资业绩已经使得这些股东完全理解了他的投资理念。

中国能学巴菲特？

　　中国的投资人能不能学巴菲特？长久以来，这都是个争论不休的话题。

　　对此，不少业内人士的看法是巴菲特只可以借鉴，无法照搬。真正严格起来，按照巴菲特的方法在中国股市中几乎寸步难行。

　　内地首只开放式基金华安创新在2001年年度报告中就指出，在国内证券市场当前状况下，类似巴菲特那样的绝对价值投资机会相当少，而我们从基本面研究为出发点的投资实际上是做相对价值投资。应该说这种投资环境对投资时机选择能力的要求相当高，这可能也是国内基金经理们不得不面对的一道难题。

　　观看股市构成的基础“细胞”上市公司，银华的石松鹰先生也罗列出诸多因素制约：

　　首先是当前国内很多公司在治理结构上存在较多的问题，这些问题造成了很多上市公司的经理人存在损害股东利益的行为，这与巴氏股票选择标准中要求经营者诚实理性的要求相冲突。而巴菲特喜爱完全拥有一家公司，但国内大量不流通的国有股决定了其他投资人难以超越而成为控股股东；

　　其次，巴氏对于他所投资的公司力求业务简单、容易理解，前景看好，但是国内证券市场在信息披露制度上还存在较多的缺陷，存在较多的信息不对称，而正是这种不对称造成了投资者对上市公司缺乏了解；并且也很容易形成内幕交易，侵害投资者的权益；

　　尽管我们国家的会计制度越来越完善，但是目前还存在一些漏洞，再加上信息不对称，使得上市公司很容易进行盈余管理，很容易形成内部人侵害投资者利益的机会；

　　此外，目前国内市场上的公司在很大程度上存在被市场高估的现象，这在一定程度上不符合巴氏具有较高“安全边际”的选股标准，而且“所有者收益”也低于巴菲特的指标。

　　巴菲特的资产规模和名望也是难以效法的。业内人士指出，在投资感兴趣的公司之前，因为金额庞大，持有股权甚多，所以，巴菲特有很多机会去接触公司负责经营管理的阶层，容易了解公司的真实情况和发展前景，这显然也是一般投资人难以得到的优势。

　　股市中对于巴菲特多年的成功不吝赞赏，然而另一个事实是，繁忙的华尔街无法诞生巴菲特，巴菲特也远离华尔街的喧嚣躲在自己的小镇，二者犹如比肩的平行线各自前进。证券投资界的土壤似乎注定无法创造巴菲特。

　　对此，石松鹰认为，并不是所有的投资人都能像巴菲特这样拥有足够长的时间来证明自己。在许多投资机构中，由于短期业绩的压力，使得许多投资经理人不得不在乎短期股价的涨跌，造成他们不能始终一贯地坚持自己的投资理念，在不同投资风格和投资理念之间轮转，而这样势必会对投资的长期收益造成影响。

　　这种短期的巨大压力在目前的中国相当严重:证券公司的自营部门和民间机构多以一年作为投资期限，提出计划和任务；证券投资基金更是一周排一次名、一季度考核一次。“不能在黎明前的黑暗中倒下，否则一切都是白搭。其实,这种事情已经发生不少了。”一位基金经理说。
中国投资者的机会

　　不过，石松鹰表示，随着互联网的兴起，信息在市场上的流动越来越流畅、越来越快，这在很大程度上提升了市场的有效性；同时随着国内机构投资者纷纷成立自己的研究机构，越来越关注投资的基本面研究，使得公司市场价值与其内在价值之间的相关度越来越强;QFII的加入也将在一定程度上促进市场的有效性，所以,上述的这种情形正在逐步改变，而且有可能比我们想像的进程要快得多。

　　从来都是时势造英雄。巴菲特接受专访时曾说过，他是一个在正确的时间，出生于正确的地点的人。如果生于1700年的美洲，他什么也不是。“能够生于20世纪30年代，就像是‘中了超级大奖’一样”，二次世界大战之后美国迅速的发展，给他提供了绝无仅有的发展机会。

　　而很多接受采访的人士都认为，当前中国正面临着类似的机会。申万研究所的康伟认为，近两年宏观经济指标的良好表现已经显露未来的势头，这种发展的力度和惯性会推动经济继续走好。

　　鹏华基金管理公司一位基金经理则相信，在中国这种宏观经济持续高增长的背景下，市场化进程和开放都在不断推进，越发激烈甚至残酷的市场竞争必然通过优胜劣汰筛选出一批具有国际水准的企业。如果现在能够发现这些企业的萌芽，开始介入，随着它们的成长一定会带来可观的回报。

　　不过，银华优势企业基金经理石松鹰也指出，国内很多企业经营历史比较短，许多行业均处于成长期，而且在加入WTO后能否保持原有的竞争力，还有很多的不确定因素，根据其较短的经营历史很难对其未来进行比较确定的判断。（记者耿馨雅柳瑛）

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很好的！

qihaitao

活学巴菲特

证券市场周刊

　　股市时常英雄辈出；同时，股市又不断上演着“大腕的葬礼”。多少风流人物，昨日在市场上还气吞山河，转瞬便销声匿迹，浪迹天涯。但有一个例外，他就是沃伦·巴菲特。

　　最新的统计显示，巴菲特所控制的伯克夏·哈撒韦(BerkshireHathaway)公司目前累计的可投资现金，已从一年前的373亿美元增至425亿美元。由此，伯克夏公司的股价至今仍以每股6.5万美元左右高居纽约交易所榜首。今年已经72岁高龄的巴菲特先生，几十年如一日  
的投资定力从何而来？

　　2003年4月，香港股市还未从伊拉克战争的阴影中走出来，又遭到了SARS疫情的沉重一击，市场一片肃杀之气，鲜有接盘资金介入。也正是在这个时候，巴菲特出手了。

　　4月以来，巴菲特通过伯克夏公司不断增持中国石油(HK，0857)股份。仅在4月17日至24日短短的几个交易日，该公司即斥资10亿港元，四度买入中国石油股份。截至4月24日，巴菲特的持股量已经骤升至13.35%，成为“中国石油”的第三大股东。

　　为什么是中国石油？巴菲特到底嗅到了什么？于我们而言，巴菲特的理念有否生根发芽的土壤，巴菲特的套路又有否施展的空间？

　　-本刊记者 耿馨雅 柳瑛

　　中国及亚洲公司的机会

　　对亚洲的公司感兴趣

　　伯克夏股东大会是巴菲特向投资者布道的最佳时机，年年如此。

　　2003年5月3日召开完股东年会的第二天，巴菲特召集主要股东聚会，并在会上公开表示了对亚洲公司的兴趣。他说他一直在寻找在亚洲投资的机会。巴菲特表示，他已经购买了包括中国石油在内的一些亚洲公司的股票，他也一直在日本寻找一些便宜的投资机会，但还没有发现好的机会。他说，“我们一直在亚洲寻找值得投资的公司，我们对购买亚洲公司的股票持有非常开放的态度，如果可能的话，我们想买整个公司。”

　　深圳新兰德的左旭云认为，对于总市值超过900亿美元的伯克夏公司来说，投资中石油的资金所占比重很小，可以说只是巴菲特在亚洲投资的一个尝试。2002年致股东一封信中，巴菲特就指出，在当前的美国市场缺乏投资机会；与此同时，中国经济显现的活力格外引人注目，这是巴菲特投资目光转向的一个背景。巴菲特拥有的伯克夏目前累计的可投资现金从一年前的373亿美元增至425亿美元,主要来自于旗下保险公司的保费收入。对巴菲特而言，花费四百分之一的闲置资金确实不算大。巴菲特目前所持有的中国石油H股，按成本计占其所有股票投资的1.3%，按市值计仅占0.5%。

　　巴菲特拒绝告诉大家他购买中国石油的理由，他说自己从来不谈关于他个人投资的策略。但由于巴菲特多年来在股市非同寻常的战绩，他的投资行为使得中国石油吸引了更多投资者的关注，这从消息披露后中国石油连涨5天可见一斑。而市场也因此传来了很多揣测。

　　根据香港联交所提供的资料，巴菲特的伯克夏·哈撒韦基金公司原先持有中石油7.2%的股份，然而，自4月9日以来，该基金公司不断提高其持有的中石油股份。4月9日当天，公司以每股1.66港元的均价购入8050万股中石油股票。随后，该公司又在4月11日和15日分别以每股1.657港元和1.66港元的价格买入了8540万股和3140万股中石油。4月23日和4月22日分别以每股1.67港元和1.668港元的价格买入了1.052亿股和1.621亿股中石油股票。其中对中石油股票最多的一次买入发生在4月24日。当天，该基金以每股1.61港元的平均价格购入了2.165亿股。伯克夏公司目前已持有中石油H股流通股的13%，占总股份的0.7%。

　　为什么是中国石油

　　中国石油于2000年在香港上市，同时在纽约交易所发行存托凭证。中石油的母公司中国石油集团这家原来中国最大的石油、天然气上游公司在经过1998年与中国石化集团的资产置换后，与中国石化一起成为国内最大的两家上下游一体化的石油集团公司。但是在重组的过程中，由于两家集团公司对原油的控制南北分治，拥有北方主要油田的中国石油仍然是最大的原油开采和提供者，中国石化每年所需的原油有15%须向中石油购买。

　　由此，以国信证券石化行业研究员李杰求为代表的国内很多研究人士认为，巴菲特此番相中中石油股主要看重的是中国经济未来的成长性，经济的高速发展自然提高对能源的需求，尽管原油价格波动比较强烈，但放到10年的长期角度看，世界原油价格处于上升势头，而未来一段时间中国对原油的需求将会影响到全球。无论从中石油目前每股收益0.25元的盈利能力看，还是从未来的成长潜力看，该股票仅7倍市盈率的价格都具有较高投资价值。

　　而更让“老谋深算”的巴菲特动心的是，中石油的派息能力更是超过了很多美国公司，4月24日，巴菲特最后一次、也是一次买入最多中石油股票的日子，恰是中石油除息日，每股派人民币0.069951元，加上中石油年中派息，去年全年派息197亿，每股0.12元。再加上不到7倍的市盈率，无论是和香港其他H股公司相比还是跟美国的能源公司相比，中石油都可以被看做具有投资价值的个股。银华基金管理公司副总经理、开放式基金银华优势企业基金经理石松鹰认为:巴菲特购买中石油仍然是其一贯投资风格和投资理念的延续，相比美国S& 500指数20多倍的市盈率，中石油7倍的市盈率确实具有非常大的吸引力，另外中石油从各方面也符合巴氏的选股策略。

　　另有一部分研究人士认为，像巴菲特这样的投资人，在进行投资时应该对目标公司做过非常详尽的调查，因此，不排除巴菲特事先了解到中石油公司内幕的可能性。当记者询问中石油方面巴菲特在买入中石油股票前是否与公司高层有过接触时，公司方面表示他们跟记者得知此消息的时间几乎一致。同时，公司方面认为，巴菲特看好中石油主要是看中公司历年来的赢利能力及高股息回报。巴菲特是以谨慎投资著称的投资家，他的投资决策必然经过深思熟虑和仔细考察。

　　中石油下属分公司有关人士告诉记者，由于巴菲特的介入，中石油创出了一年多来的最高价，但此前中石油的股价无疑被严重低估。公司上市后三年多来，年营业额由上市前的1817亿元上升到2444亿元，股东权益由2097亿元跃升至3167亿元，净利润分别为546亿元、455亿元、469亿元；借鉴BP等国际著名石油公司经验进行了脱胎换骨般的管理再造，形成了以集中财务管理为中心、以股东回报最大化为目标的管理体系；股息收益率平均高达6%，而目前美国公司平均股息收益率仅为2%。他认为海外机构投资者的进一步介入，必将使中石油获得更多向海外拓展的契机。

　　另据2003年3月3日出版的美国《财富》杂志公布，2002年度345家世界最受赞赏公司名单中，中国石油位列能源类公司第十位，比上年提高了两位。

　　初识巴菲特

　　中国人开始叫得上巴菲特这个名字，应该是1997年往后的事。但始于1996年的一波大牛市行情，却经常成为人们谈论巴菲特与中国股市关系的聊资，并认为是对那次上涨的重要解释。

　　此后，《巴菲特如是说》等专门介绍巴菲特的翻译书籍资料在国内露面，国内不少证券分析师开始引用这位“奥马哈圣人”说明市场上涨原动力来自何方。巴菲特、伯克夏以及他们持有的一些知名公司，逐渐为大家所熟悉；而资料的丰富也使得一些职业投资人对巴菲特的投资思路、投资方法进行深入研究。

　　多年来，巴菲特被全球基金经理人奉若神明，即使在网络股高涨的那两年，巴菲特也从来没有被任何一个理智的基金经理人所遗忘。在科技股泡沫被越吹越大的时候，没有被冲昏头脑的基金经理们都会搬出巴菲特来，并说，“看，巴老并不看好科技股，不是吗？我们也该因此而警惕才是。”

　　今年已72岁的巴菲特从十几岁就开始投资股票，师从美国证券投资之父格雷厄姆，并将格雷厄姆的“价值投资理念”发挥到极致，形成了独树一帜的投资风格，身价从几千美元资本增长到今天的323亿美元，个人财产位居世界第二。然而，尽管全球投资基金经理都将其视为投资楷模，但迄今能学其投资之道者寥寥。

　　如果你有幸能将资产交于巴菲特打理，那将受用无穷。有人曾经算过，如果你在1956年交于巴菲特1万美元时至今日，你可能赚回2.5亿美元，而且还是税后盈余。巴老拥有的控股公司伯克夏至今仍以每股6.5万美元左右高居纽约交易所榜首。而这一高的“离奇”的价格相对公司经营状况而言却非常贴切。正如巴老在2002年年报中致股东的一封信所言，“我们2002年的净收益为61亿美元，这使我们每股账面价值提高了10.0%。在过去的38年里(也就是在现任管理层接管公司以来)，每股账面价值已经由19美元涨至41727美元，平均每年增长率达22.2%。

　　投资人？商人乎？

　　虽然是证券投资界将巴菲特率先带入了国内，但对于巴菲特究竟是以什么为职业、应该用什么称谓来定义他，却是仁者见仁、智者见智。从基金经理、投资家、战略投资者到银行家、商人，名头多多。

　　“巴菲特应该算一个战略持有者。这不同于一般的投资公司(如想收购深发展的新桥投资)，投资公司不会一下子持有一家公司十几年，通常经过重组包装后就卖出去，而巴菲特会持有时间很长。但他持有的目的还是源源不断得到回报，不会亲自经营操作，这又不同于实业家。”渤海证券投行部副总李文认为。

　　而深圳新兰德咨询专家左旭云认为，巴菲特的内在气质是个商人。他把巴菲特的投资分为两个阶段：早期创立合伙投资公司的巴菲特是实践格雷厄姆投资法的一般投资人，并在1956年至1969年期间获得了投资业绩平均每年29.5%的复利增长、平均年度报酬率超过同期道琼斯工业指数报酬率22%的好成绩。

　　而1965年他取得了以纺织为主业的伯克夏公司的控制权之后，尤其是在1969年结束了合伙投资事业之后，巴菲特的投资与收购发生了转型。与一般的做企业不同，他不是具体负责企业的经营运作，而是做大手笔的资产配置——将麾下所有控股的公司利润收缴上来，根据对于各家企业盈利前景和成长性的判断，重新将资本分配到有效率的地方，使公司的总体资产达到更好的增值。

　　左旭云跟踪了多年来伯克夏的年报和巴菲特致股东的信。他以伯克夏持有的喜斯糖果公司为例来说明：当初巴菲特以2000多万美元买下了账面资产不足于2000万美元的喜斯，目前喜斯留存的账面资产为3000多万，而巴菲特从这里拿走了约4个亿的现金。

　　现金主要是依靠股息和分红形式流出的。“现金奶牛”(cash cow)型企业是巴菲特的重要指标，而对于网络这样“有远景有转机”但还需要加倍投入资金的企业，无法赢得他的青睐。

　　“巴菲特从喜斯拿走的这些现金，投入到其他利润增长和回报都胜于喜斯的公司去。他不会你提出需要买设备就给钱，他会看给你买设备之后的回报——这就是他运用大财技的经营方式，从而使其旗下公司盈利赢得平均超过20%的年增长幅度。”左旭云认为。

　　巴菲特本人也持上面的观点。他曾表示，自己比较像生意人或曰商人(businessman)，而非投资人(investor)。对于自己的工作，他曾经用“聪明的资产配置”来形容。显然，他在很大程度上把伯克夏的业绩也归结为配置的结果而不是简单的股价波动。

　　巴菲特帝国

　　巴老的伯克夏在华尔街甚至全球投资领域几乎无人不知，无人不晓，皆因为其中包含了太多的神话。该公司最主要业务为直接及再保险业，其他业务范围涉及地毯制造与销售、建材生产与销售、制鞋业、能源业、飞机及轮船驾驶培训、家具及珠宝零售、金融服务(房屋租赁、运输设备出租等业务)糖果制售、农用设备制造、乳制品制造、家居用品销售以及报业，此外还持有大量的上市公司股票，其中尤以可口可乐、吉列、美国运通、迪士尼这样家喻户晓的名牌著称，但惟独与高科技无关。2003年3月8日，伯克希尔公司公布了令人羡慕的2002年年报：营业收入423.53亿美元，净利润42.86亿美元，每股收益2795元，总资产1695亿元，净资产640亿元，均创出历史最高纪录。

　　提到巴老的年报应该是投资者了解他的一个重要窗口。因为此人除了每年年报中给股东的信和每年年会中与股东的见面，其余几乎很少抛头露面，而对其多年来的投资策略更是讳莫如深。所以，很多观察他多年的投资研究人士对他的了解也无非是从每年年报的信中以及他在年会中与股东为数不多的交流。

　　巴老几乎是从每年冬天就开始起草年报中那封致股东的信，这也是华尔街顶尖投资家每年必读的投资宝典，尽管其中并没有谈及其任何投资策略和技巧。

　　巴老每年的信中，除了告诉伯克夏公司的股东们他们得到的丰厚收益，也会对美国金融业最受人瞩目的话题给出真知灼见，比如2002年的年报中，巴老就针对安然等丑闻的公之于众，畅谈了自己对CEO、独立董事等问题的改进意见，引起了金融界的又一次争论。

　　这位72岁的老人何以对投资、管理都有如此敏锐的洞察力和高效的手段，全来自于他多年来对无数公司年报的仔细阅读，数十年如一日的阅读《华尔街日报》、财经类贸易类杂志，悉心揣测著名经济学家的著作和其导师格雷厄姆倡导的价值投资理论。

　　巴老不仅读自己公司旗下数十家企业的年报，也读这数十家公司所有竞争对手的年报，而他旗下的公司涉及十几个行业，也就是说巴老要读十几个行业所有公司的年报，“我想知道我们的竞争对手在做什么，在谈什么，有什么新发现，用什么策略。”真正做到知己知彼，百战百胜。

　　伯克夏可谓是个业务庞杂的控股公司，从1965年设立以来的38年中,只有4年业绩没有跑赢同期标普指数,该公司除了拥有无数子公司，还投资一些垃圾债券，其中最受巴老爱护和重视的要数为2002年的伯克夏年报贡献颇大的保险业务，伯克夏2002年42.9亿美元的利润总额中，汽车保险业务获得69亿美元的保险金,税前承保利润达4.16亿美元。截至2002年末,伯克夏公司累计投资股票的成本为91.6亿美元，年末市值为283.6亿美元，该公司资产负债表上有现金及现金等价物103亿美元,这为巴老来年的投资准备了丰富的弹药。

　　巴菲特理念的中国实践

　　在1997年股价走出66元高耸尖峰的四川长虹，对不少投资人来说至今记忆深刻。“当年还不知道巴菲特，但国内股市中已经有些看上市公司业绩投资的思想，我还靠这赚过钱呢！”现在是一位私募基金经理的何先生说，当时看到四川长虹中报报出1元多钱的净利润，估算全年每股盈利怎么也超过2元了，可股价还不到20元钱。当时想，这种股票买了怎么也亏不了，一时亏了就拿着保准没问题，这一拿就拿到40多元，之后抛掉了。这是中国人最早对巴菲特理念的了解。

　　买公司而不是股票

　　没有把自己当成茫茫股海中的一员，但巴菲特对于证券市场的影响毋庸置疑。很多人都把他奉为价值投资的楷模。但不少业内专家表示，不能如此简单地将二者画等号。

　　开放式基金银华优势企业的基金经理石松鹰认为，价值投资的方式其实在任何市场上都存在，只不过我们讲的价值投资和巴氏、格雷厄姆讲的价值投资具有实质上的区别——他们的市场价值一般更接近于公司的内在价值，所以，市场上会存在市场价值低于公司内在价值的可能——按照格雷厄姆的理论，投资人只应该买进股价低于净值2/3的股票；而在中国，公司的交易价值一般会在很大程度上高于公司的内在价值，所以，在国内做投资需要经理人对相对价值进行更多的判断。

　　“还要区分开格雷厄姆和巴菲特，前者是典型的价值投资，在公司的股价已经低于资产净值时才介入。”左旭云表示，巴菲特自己在《回忆录》中曾说，如果做一个忠实于格雷厄姆方法的投资人，自己很可能就是一个平庸的投资人。

　　对于恩师，巴菲特形容自己身上流着85%格雷厄姆的血脉，但他也用“烟屁股投资法”来形容格氏“以低价买进某公司股票，待公司有转机后再高价卖出的方法”。

　　差别在于另外的15%的血液——巴菲特承认那来自费雪。他从费雪处学来了对企业与经营特质作深入研究的方法。

　　那么，证券市场对于巴菲特又意味着什么？

　　左旭云认为，证券市场大幅波动、过度反应的特点，为巴菲特提供了好的买入机会。

　　“依我们过去的经验显示，从公开市场所买进部分股权的价格远比整笔购并所谈的价格要低许多。”巴菲特自己也曾点明这个意义。

　　除了格雷厄姆，“还要严格区分开巴菲特和彼得·林奇”。上海一位海外归来的基金经理又指出。虽然两人都提出只投资于自己熟悉的领域，都冠名以价值投资，但后者作为公募的开放式基金的基金经理，显然更是证券市场上谈论的价值投资概念。从平均持有股票的时间看，彼得·林奇肯定短于巴菲特，从持有股票的数量看，又要多于巴菲特，更重要的是彼得·林奇不可能过深介入一家公司，他持有公司股票的比重受到基金投资的种种政策约束，而巴菲特不仅可以严重影响公司的管理层，而且，很多收购的对象都不是上市公司。

　　相对于“价值投资”，很多人士认为巴菲特的投资理念精髓应该说是“买公司而不是股票”，不关注短期的股价涨跌。

　　巴菲特投资公司的标准为：所选公司一定要稳定经营、产品简单、财务稳健、经营者诚实理性、经营效率高、具有“经济商誉”、较高的“所有者收益”。而除去这种选择依据之外，非常重要的另一点是他能够长期坚持，始终不渝。石松鹰先生认为，巴菲特之所以能够不被别人轻而易举的复制，就在于他能够始终如一地坚持、恪守自己的投资理念，在市场条件与其投资理念相冲突时，他宁可选择暂时退出市场，也不放弃自己的理念。也就是这样地不为市场所动，才能使他安全度过了美国历史上的多次股灾，成功地为股东保护和创造了财富。

　　而石松鹰相信，正是由于巴菲特具有比较长时间的、稳定的业绩，这能给股东很大的说服力，使他们相信在以后的投资过程中，巴菲特还能做到与原来一样成功，因为巴菲特过往的投资业绩已经使得这些股东完全理解了他的投资理念。

　　

qihaitao

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中国能学巴菲特？

　　中国的投资人能不能学巴菲特？长久以来，这都是个争论不休的话题。

　　对此，不少业内人士的看法是巴菲特只可以借鉴，无法照搬。真正严格起来，按照巴菲特的方法在中国股市中几乎寸步难行。

　　内地首只开放式基金华安创新在2001年年度报告中就指出，在国内证券市场当前状况下，类似巴菲特那样的绝对价值投资机会相当少，而我们从基本面研究为出发点的投资实际上是做相对价值投资。应该说这种投资环境对投资时机选择能力的要求相当高，这可能也是国内基金经理们不得不面对的一道难题。

　　观看股市构成的基础“细胞”上市公司，银华的石松鹰先生也罗列出诸多因素制约：

　　首先是当前国内很多公司在治理结构上存在较多的问题，这些问题造成了很多上市公司的经理人存在损害股东利益的行为，这与巴氏股票选择标准中要求经营者诚实理性的要求相冲突。而巴菲特喜爱完全拥有一家公司，但国内大量不流通的国有股决定了其他投资人难以超越而成为控股股东；

　　其次，巴氏对于他所投资的公司力求业务简单、容易理解，前景看好，但是国内证券市场在信息披露制度上还存在较多的缺陷，存在较多的信息不对称，而正是这种不对称造成了投资者对上市公司缺乏了解；并且也很容易形成内幕交易，侵害投资者的权益；

　　尽管我们国家的会计制度越来越完善，但是目前还存在一些漏洞，再加上信息不对称，使得上市公司很容易进行盈余管理，很容易形成内部人侵害投资者利益的机会；

　　此外，目前国内市场上的公司在很大程度上存在被市场高估的现象，这在一定程度上不符合巴氏具有较高“安全边际”的选股标准，而且“所有者收益”也低于巴菲特的指标。

　　巴菲特的资产规模和名望也是难以效法的。业内人士指出，在投资感兴趣的公司之前，因为金额庞大，持有股权甚多，所以，巴菲特有很多机会去接触公司负责经营管理的阶层，容易了解公司的真实情况和发展前景，这显然也是一般投资人难以得到的优势。

　　股市中对于巴菲特多年的成功不吝赞赏，然而另一个事实是，繁忙的华尔街无法诞生巴菲特，巴菲特也远离华尔街的喧嚣躲在自己的小镇，二者犹如比肩的平行线各自前进。证券投资界的土壤似乎注定无法创造巴菲特。

　　对此，石松鹰认为，并不是所有的投资人都能像巴菲特这样拥有足够长的时间来证明自己。在许多投资机构中，由于短期业绩的压力，使得许多投资经理人不得不在乎短期股价的涨跌，造成他们不能始终一贯地坚持自己的投资理念，在不同投资风格和投资理念之间轮转，而这样势必会对投资的长期收益造成影响。

　　这种短期的巨大压力在目前的中国相当严重:证券公司的自营部门和民间机构多以一年作为投资期限，提出计划和任务；证券投资基金更是一周排一次名、一季度考核一次。“不能在黎明前的黑暗中倒下，否则一切都是白搭。其实,这种事情已经发生不少了。”一位基金经理说。

　　中国投资者的机会

　　不过，石松鹰表示，随着互联网的兴起，信息在市场上的流动越来越流畅、越来越快，这在很大程度上提升了市场的有效性；同时随着国内机构投资者纷纷成立自己的研究机构，越来越关注投资的基本面研究，使得公司市场价值与其内在价值之间的相关度越来越强;QFII的加入也将在一定程度上促进市场的有效性，所以,上述的这种情形正在逐步改变，而且有可能比我们想像的进程要快得多。

　　从来都是时势造英雄。巴菲特接受专访时曾说过，他是一个在正确的时间，出生于正确的地点的人。如果生于1700年的美洲，他什么也不是。“能够生于20世纪30年代，就像是‘中了超级大奖’一样”，二次世界大战之后美国迅速的发展，给他提供了绝无仅有的发展机会。

　　而很多接受采访的人士都认为，当前中国正面临着类似的机会。申万研究所的康伟认为，近两年宏观经济指标的良好表现已经显露未来的势头，这种发展的力度和惯性会推动经济继续走好。

　　鹏华基金管理公司一位基金经理则相信，在中国这种宏观经济持续高增长的背景下，市场化进程和开放都在不断推进，越发激烈甚至残酷的市场竞争必然通过优胜劣汰筛选出一批具有国际水准的企业。如果现在能够发现这些企业的萌芽，开始介入，随着它们的成长一定会带来可观的回报。

　　不过，银华优势企业基金经理石松鹰也指出，国内很多企业经营历史比较短，许多行业均处于成长期，而且在加入WTO后能否保持原有的竞争力，还有很多的不确定因素，根据其较短的经营历史很难对其未来进行比较确定的判断。