机构投资行天下

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机构投资行天下（一）：何为机构投资

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　　最近中国证监会主席周小川在今年“中国发展高层论坛”研讨会上表示,今后证券市场的首要工作是大力推进国内机构投资者的培育。他认为，要采用超常规的,具有创造性的思路培育机构投资者,争取在3-5年内改变散户与机构投资者的比例。而上交所总经理屠光绍在“2000中国企业高峰会”上也重申了这一观点。

　　大力培育机构投资者，壮大机构投资者队伍，有利于吸引场外资金不断地进入市场，并成为市场长期、稳定的资金来源；有利于改善上市公司的股东结构，促进上市公司的法人治理结构进一步完善；有利于创造金融创新的需求，推动金融创新的不断拓展；有利于增强市场的整体风险承受能力，以防范和化解金融风险；有利于改善和优化投资者的主体结构，引导中小投资者树立科学、正确的投资理念。可见，大力推进国内机构投资者的培育，不仅具有重要的现实意义，而且具有积极的深远影响。而全面、系统地认识国外发达资本市场上机构投资者的运作现状、所起作用和发展趋势将为我国培育机构投资者提供极有价值的借鉴意义。

一、机构投资者的涵义、作用与分类

　　(一)专业机构投资者的定义和作用

　　建立一个完善的资本市场必须具有相应的市场管理要素(管理者及管理规章)和市场运作要素(专业机构投资者和非专业机构投资者)。所谓专业机构投资者通常是指职业的、大型的专业投资机构，他们谙熟国家的有关政治、经济政策和法律法规，资本实力雄厚，实行专家理财，其投资理念成熟，投资手法老到，投资经验丰富，理财水平较高。作为资本市场或证券市场的主力军和中坚力量，机构投资者影响力大，处于举足轻重的地位，对证券市场的运行发挥着至关重要的作用。而非专业机构投资者主要指个人投资者和主要从事非资本市场业务的法人及社会团体，一般属于非职业性的投资者。

　　与前者相比，非专业机构投资者的资本实力不足，投资专业知识欠缺，投资理念尚不成熟，投资手法不老到，投资经验缺乏，造成理财水平较低。他们对证券市场的运行只具有较小的影响力，其地位和作用根本无法与专业机构投资者相提并论。特别是在证券市场上，一开始就存在着上述两类投资群体，随着证券市场规模的不断发展壮大，经济发展对证券市场依赖程度的逐步加深，专业机构投资者所扮演的角色会越来越重要。大力培育机构投资者，壮大机构投资者的队伍促进证券市场规范、有序、稳健、高效地运作。这已经被国外成熟证券市场的成功经验所证明。

　　(二)国外机构投资者的种类

　　伴随着国际金融市场的急剧发展，个人投资者不断将其资金委托给专业投资基金管理者进行运作，其结果是无论是发达国家还是发展中国家的金融市场日益地被少数机构投资者所控制，使其处于支配的地位，这在证券市场和期货市场表现得相当突出。正如美国学者克瑞格所指出,近20年多年来国际金融市场出现两个重大发展：一是期货市场的迅速增长;二是伴随而来的养老基金、保险公司和共同基金等机构投资者的日益活跃。如果说在1994年到1995年的墨西哥金融危机中人们只是隐隐约约地感受到机构投资者的力量,那么从1997年5月中旬以来,在乔治.索罗斯所控制的量子基金的直接干预下,泰国铢大幅下跌并引发了东南亚金融市场的剧烈动荡。这些系列事件则再次说明了机构投资者对金融市场具有明显的操纵和控制作用,尽管各国国内经济的泡沫成分过多是爆发金融危机的主要原因。

　　从广义上来讲,机构投资者团体包括公共和私人养老基金、人寿和其它保险公司、共同(开放式)基金、封闭式基金、信托基金、对冲基金以及进行投资交易的商业银行、投资银行和证券公司等等。在美国,300家大型机构投资者的资产已经从1975年占GDP的30%增加到1993年占GDP的110%,激增80个百分点，资产总量相应地从5350亿美元上升到7.2万亿美元，增幅高达12.46倍。美国、加拿大、德国、日本和英国这5个国家的养老基金、保险公司和共同基金所管理的资产在1993年将近13万亿美元,同期全球股票市场的市值总额为14.1万亿美元。从1980年以来，机构投资者所管理资产的增幅超过400%,占5国GDP的比例翻了一番。1997年,美国机构投资者资产占GDP的比例为138%,英国为169%,日本71%,而同期我国只有0.09%。

　　机构投资者是形形色色的投资机构的总称。不同的机构投资者,由于资金来源(或资金性质)、投资风格、行为方式、风险偏好、持股周期等诸多差异,对资本市场的稳定作用也就大不相同。以美国股市为例,其庞大无比的机构投资者是由养老基金、保险基金、共同基金(即投资基金)、银行信托部、投资银行及各种基金会等构成的，其中养老基金、保险基金、共同基金为三大主力，它们控制的管理资产高达8万亿美元。1996年养老基金、保险基金的持股比重为28.5％,共同基金的持股比重为14.5％，三者的总和达43%，几乎占据半壁江山。在这三大主力中,养老基金和保险基金被称为长期投资者(或保守投资者),因为它们通常具有持股周期长、追求长期稳定收益的特征,这是由其营运资金的长期性和稳定性所决定的。例如,90年代初加利福尼亚公共雇员退休基金持股平均周转率为10％,对特殊股份的平均持有期限为6-10年。目前美国养老基金仍然保持着美国最大，也是世界最大的机构投资者的地位，它和保险基金依然是发达工业国家金融市场的机构投资者的大户。而共同基金(主要是开放式基金)通常持股周期较短,持股结构多变,注重短期收益,这是由其营运资金的流动性质及必须定期给委托人支付投资回报所决定的，因此被称为短期投资者(或积极投资者)。目前列美国机构投资者第三位的共同基金的增长速度令人刮目相看,已逐渐逼近保险基金的规模。至于那些投机性甚强的机构投资者如对冲基金,其持股周期更短，流动性更高。

　　再以日本为例,银行和企业法人是股市中的绝对主力。据东京证交所统计,1989年全国股票持有者结构的分布状况为：金融机构投资者占48％,事业法人投资者(主要是企业法人)占24.8％,前两者就占了投资主体的七成多，而个人投资者仅占22.6％。由于日本实行主银行制度，法人之间可以相互持股，主银行与企业之间保持着长期、密切和稳定的联系，因此银行和企业法人持股的主要目的是控制和强化联系而非获取投资或投机收益。这就使得机构投资者持股稳定性很强,通常是一经买入即长期持有,这是导致日本股市超稳定性的根源所在。当然,过度稳定也会造成交投不够活跃的弊端。

　　(三)养老基金、保险基金、投资基金的基本概念与国际比较

　　1、三大基金的基本概念

　　(1) 养老基金这一名词是随着国际上20世纪70年代以来的社会保障体制改革运动出现的。在传统的“现收现付”养老保险模式下，通过强制性的社会保险税征集资金，再通过财政支出支付退休职工的养老金，这是一个财政收支过程，而不是一个金融过程。70年代以后，个人帐户储存基金制模式开始盛行，即通过企业和个人交费，记入个人帐户，建立长期储存积累增值的基金。从严格意义上讲，只有建立在个人帐户基础上的养老保险制度，才形成了真正的养老基金。新加坡、马来西亚、印度等国家实行的中央公积金制度，西方国家普遍形成的企业养老金和私人年金计划等，都属于这种模式。

　　(2) 保险基金，来源于保险业经营中的沉淀资金。由于保险商品，尤其是寿险商品的特点，保费收入和保险金的支出，有时间差和数量差，在很长一段时间内，现金流入要大于现金流出。从动态的角度来看，就有一笔资金长期沉淀在保险公司手中，从而是形成了数额可观的保险基金。通常所说的保险基金，主要指寿险基金。

　　(3) 投资基金则是一种大众化的证券投资工具，它将众多中小投资者不等额的资金汇集起来，由专业的投资基金管理公司运用，风险共担，利益共享,通过组合投资以达到分散和规避风险的目的。三大基金在五个主要发达国家的资产规模如表1所示：

　　表1  1992年三大基金资产的规模对比(单位;亿美元)
基金类别 加拿大 德国 日本 英国 美国 总计 所占比重
养老基金 1917 626 1919 6705 33343 44510 38%
人寿保险公司 1318 3414 12148 5747 16245 38872 33%
非人寿保险公司 1879 2185 956 6287 11307 10%
投资基金 529 1716 3469 912 15954 22850 19%
资料来源：国际货币基金组织,《国际资本市场发展前景和政策》，中国金融出版社,1996年。

　　2、三大基金的国际比较

　　(1)三大基金的共性。三大基金在期限、数额、稳定性上是共同的，即使对于开放式投资基金，只要基金收益率高，净资产值不断上升，基金的购买就会大于基金的赎回，开放式基金的规模就是稳定的。正因为三大基金长期、稳定、巨额的共同属性，形成了资本市场机构投资者行动的理论基础。三大基金从来源上都属于合同性储蓄(Contract-savings)，在整个金融体系中的定位应是非银行的长期信用机构。资本市场作为一个长期资金的融资和投资场所，提供一个长期的收益率。因此，顺理成章，这些长期信用机构的资金运用必然在资本市场上大显身手。

　　目前在国际资本市场上，三大机构投资者的份额举足轻重。1993年美国三大基金所管理的资产规模超过80000亿美元，美国养老基金仍保持着世界最大机构投资者的地位。所有工业国家的保险公司也占有相当大的比重，尤其是日本生命保险公司在1993年的资产为14800亿美元。相比较而言，养老基金和保险基金一直是工业国家资本市场的传统投资者，而投资基金则是80年代以来崛起的新生力量，它的迅速成长促使储蓄投资机制进一步机构化。1993年，投资基金的资产有30000亿美元，虽然这个数字与保险公司和养老管理的资产相比尚不是很大，但投资基金资产的增长速度，比其它机构投资者的资产增长快得多。以三大机构投资者所管理的资产占GDP的比例来衡量，英国占有领先地位，1993年比例为GDP的165％，美国三大基金控制的资产规模也超过了当年GDP的水平。

　　(2)三大基金的区别。三大基金在资产来源的目的、性质上是不同的，资金运用原则和具体的投资组合也就有所差异。养老基金要求保障退休职工的收入和生活水平，能跟上工资和物价的上涨水平，资金运用的安全性和收益性要求就特别高。保险基金由于是投保人的资产、保险公司的负债，并且根据精算原则科学计算，资金运用也特别强调安全性，风险管理上采取资产负债匹配管理(Asset Liability Matching)方法等。在资本市场中，这两类基金主要投向政府长期债券、信用等级高的公司债券、蓝筹股等。而投资基金根据风险收益匹配原则，其不同投资组合对应着不同的风险和收益，如股票基金、国债基金、货币市场基金、风险投资基金等。

　　从以上三大基金的国际比较中，还可以看出，这三者之间有相互交叉之处，特别是在养老基金方面。随着社会保障制度的改革，使得职工养老的责任更多地从国家转向企业和个人，各种私营的养老金计划蓬勃兴起。主要就有人寿保险公司的投保型(Insured Funded Retirement Plan)和基金管理公司的非投保型(Uninsured Funded Retirement Plan)两种，由此形成的养老基金又可看作保险基金和投资基金的发展。目前，在西方养老基金管理中，随着投资基金的兴起，对寿险年金业务构成了严重威胁，使其市场份额有所下降，这已引起了保险行业的密切关注。于是在养老年金计划业务方面，保险业和投资基金业展开了激烈的竞争。

二、国外机构投资者的基本概况

　　(一)国外资本市场投资机构化的发展趋势

20世纪60年代以来全球主要资本市场的投资主体结构中机构投资者的比重不断增加，地位不断上升,相应地带来资本所有权的日益集中,并且股市成熟化程度越高,投资机构化的发展趋势就越显著。资本市场的这一重要变化是一系列因素综合作用的必然结果。一方面，二战后世界经济发展不确定性的加强使金融投资风险猛增,加上直接税率的提高促使私人部门纷纷抛售公司证券。于是资本市场出现资金供应缺口,而机构投资者的增加正好填补了这一缺口。另一方面,以社会储蓄的不断增长为背景,私人部门在逐步淡出证券投资的同时,转而购买诸如养老基金、保险基金等主要机构投资者所发行的债券,成为机构投资者的主要资金来源。这一转化隐含了两个前提条件：一是机构投资者的债务对私人部门应具有较大的吸引力,二是机构投资者对股权投资要有兴趣。在很大程度上,机构投资者本身的规模、资金和信息等优势以及政府在法律和税收等方面的某些规定或给予机构投资者的优惠政策有力地促成了这一转化的成功。

　　当然,不同国家、不同类型的机构投资者持股的相对比例不尽相同,这反映了不同的金融文化背景以及法律税收等制度安排所带来的影响。总之,随着资本市场的逐步发展，在国外投资主体结构中，非机构投资者的比重不断下降，而机构投资者的比重不断上升，呈现出投资机构化的发展趋势。

　　机构化的投资主体结构使得资本市场中的机构投资者拥有了公司股权的较大比重，处于举足轻重的支配地位，具有较强的影响力和控制力。它们主导了二级市场的交易活动,所控制的股市总市值一般占总额的50%以上,约三分之二的日交易额由其完成。私人部门则由直接持股转向委托机构投资者投资,在资本市场比较发达的国家,90%以上的中小投资者都是委托基金等机构投资者进行证券交易的。

　　(二)机构投资者多样化的投资策略

　　事实上，机构投资者在美国的发展与期货市场的扩张没有多大联系。机构投资者过去很少投资期货,原因是过时的联邦和州政府的管制限制了机构投资者的参与欲望。目前,机构投资者们开始采用多样的、创新的金融衍生工具的投资策略，这些大公司包括AT&T、IBM和加州退休养老基金。这些策略已经揭示了许多潜在的投资利益。

　　首先,创新的投资经理可以运用金融衍生工具进行组合投资,以控制、分散、转移和化解基金风险。例如,在传统的养老金计划中,退休金的现值随利息的下降而上升,两者呈负相关，反之亦然。而资产的价值也随着利息率的变化而涨跌，除非资产负债的变化与退休金数额变化相近,否则基金管理者会面临资金增值或者贬值。一旦基金管理者采用了利率期货或者国债期货这类金融衍生工具,就可以降低和规避基金面临的部分或全部风险。

　　其次,多样化地投资于金融衍生工具可以减少风险,并有可能带来比传统投资更多的收益或者更高的收益率。机构投资者通常采用"指数套利战略"(index arbitrage strategies)来获利。有超过41%的养老基金采用了这一方法来提高业绩。在指数套利战略中,机构投资者卖出一个股票期货合约,同时买入以该股票为标的物的指数期货,反之亦可。如果两者的价格偏离不是太多,这种近似循环的操作是可以获利的。当然,这需要良好的信息保障、快速的反应机制和娴熟的操盘技术。另外,机构投资者如何在期货、期权、股票、债券、存单等等投资工具之间合理有效地配置资金是非常重要的,它直接关系到基金的经营绩效。

　　再次,机构投资者通过投资金融衍生工具,减少了收集信息的费用,缓解了以往过度、无序的竞争状况，降低了交易成本,提高了机构投资者的营运质量和运作效率，增强了市场的流动性。最后,对于养老基金而言,为了给退休人员发放退休金,手头要保持大量的流动资金,而一旦持有期货和期权等金融衍生工具,不仅可以提高预期投资收益,而且较易满足对流动资金的需求。

　　(三)机构投资者规模扩张所带来的管理问题

　　机构投资者队伍渐渐庞大,由此带来一系列管理问题。首先是如何限制机构投资者的市场操纵行为。从住友风波中(住友公司交易员宾中泰男试图在伦敦金属交易所控制铜交易，老虎基金、量子基金和加拿大废钢基金等联手把老牌住友拉下马),人们切实感到机构投资者的作用,。其次,机构投资者的投资组合水平日益提高,投资国际化成为国际金融业面临的新问题。

　　现代组合投资理论的一个著名经验标准就是：一个投资者的最佳多样化的投资组合应当使国家权重与该国市场资本占世界市场资本的比重相对应。(从理论上讲，国家权重根据所有资产计算,包括股票、债券和房地产等等,但是常用的简化方法是依据股票市场计算)。根据国际金融公司的计算,市场组合投资的比例应该有37%投资在美国,21%在日本,8%在英国,22%在其他国家,不到12%在新兴市场国家。据统计,虽然某些机构投资者的组合投资比例低于标准水平，但是其持有的外国证券的比例却相当高。如1993年美国2306亿美元的养老基金中,有5.7%的外国资产转为持有外国证券，加上美国共同基金和保险公司,这三类机构投资者共同控制了大约4000亿美元的外国证券。

　　现在,机构投资者的行踪成了世人关注的目标。1992年索罗斯在英国外汇市场上的精明运作,使他从此闻名于世。当时他精确地估计到英镑的汇率走向,最后迫使英格兰银行向他俯首称臣。但是,并非机构投资者们可以攻无不取、战无不胜,即使是索罗斯,在1994年对日元的投机交易中也曾出现一天就损失了6亿美元的惨剧。

　　(四)美国机构投资者的投资新趋势

　　布罗德盖特顾问公司最近对美国的机构投资者进行了一项调查，并根据调查结果发表了一份题为“国际投资趋势：美国机构投资管理人的态度与观点”的研究报告。类似的调查活动已连续举行了六年。去年的调查对象是来自美国最大银行、保险公司、养老基金和共同基金的50位投资管理人，他们管理的资金总计在5000亿美元以上。调查结果表明，美国机构投资者在市场选择和投资观念上都发生了一些变化。

　　1、继续保持对非美国市场的浓厚兴趣。美国机构投资者不仅希望大大增加短期和长期的海外业务，而且更重视新兴市场和小规模投资带来的增值机会。由于对欧洲经济的全面复苏、全球普遍的企业改造以及新兴市场特别是对拉丁美洲市场的长期持续发展充满信心，使得机构投资者对于全球性投资的兴趣更为强烈了。调查结果表明，对一家非美国公司证券的接纳要通过一项上市的美国存托凭证(ADR)计划来加强。

　　2、国际长期投资不断增长。大约半数接受调查者表示，与国内投资相比，他们的国际投资更倾向于长期性，理由是他们难以在外国市场得到短线炒作的机会。美国的市场参与者并不把他们的全球性投资局限在较大的、利润高的公司上。几乎70％的调查者表示资本规模较小的公司股票已成为他们全球投资多样化计划的关键部分。

　　3、新兴市场具有最佳的全球投资机会。74％的接受调查者强调拉美和东南亚这些发展中国家的新兴市场拥有最好的全球投资机会。70％的人看好远东市场。相当数量的人(占25％)认为南非具有诱人的投资前景。

　　4、缩短信息披露方面的差距。美国机构投资者明确认为，拉美国家和美国的上市公司之间在信息披露方面存在很大的差距，应采取措施逐步加以缩小。

　　5、欧洲市场拥有较为广阔的投资前景。美国机构投资者将德国列为欧洲市场的榜首，认为其拥有最良好的投资前景。其次是英国和意大利。

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　　6、开放式基金占据主导地位。1993年6月,美国开放式基金已占基金总量的95%。开放式基金可以随时吸收投资者,操作比较透明,它们的价格基本上是由其净值决定的,这克服了封闭式基金随行就市的投机因素。由于美国的共同基金以净值作为买卖标准,没有最低购买限制,因此,基金买卖具有较大的弹性。

　　7、信息披露制度的严格性。美国证券法律规定,在公开发行基金以前,对外要发布内容准确的公开说明书。美国的公开说明书,除了新组建公司以外,一定要有财务报表,载明投资所得、费用、资本利得、资产净值、操作费率、投资组合费率等事项。投资者可以据此比较各基金的费用以及稳定性和安全性,决定投资与否。美国证券法律还规定,共同基金必须把投资目标和策略刊登在公开说明书上。

　　8、切实维护投资者的合法权益。美国法律规定,95%的基金利息、股利收入和资本利得,都必须分配给投资者。而投资者对分配到的股息、红利可做三种选择:一是领取红利,资本利得滚入本金再投资;二是领取资本利得,利息和股利再投资;三是所有利息、股利和资本利得。

六、国外对冲基金的发展状况

　　1998年被传得沸沸扬扬，神乎其神的对冲基金(Hedge Fund)，其实并不神秘，但它确乎是目前金融领域最尖端的组合。有些专家利用这样一个公式来形象地概括它：最先进的投资理论＋最灵活的投资策略＋最大胆的投资杠杆＋最优秀的经理人=对冲基金
简而言之，所谓对冲基金，是一种类似于共同基金(Mutual Fund)的私人投资基金，它向投资者提供在高于平均市场风险条件下获得超额回报的机会。其操作手法多样，可以现货、可以期货；可以买空、亦可卖空。其投资组合也复杂多变，包括证券、货币、基金、期货、期权、利率、汇率、各类金融衍生工具及债券、债权等几乎所有金融产品。由于对冲基金拥有灵通的信息机构和优秀的基金经理，因而其嗅觉相当灵敏，全球金融市场的任何角落，只要存在着投资机会，只要有利可图，对冲基金便会蜂拥而至。

　　(一)对冲基金的历史沿革和发展现状

　　对冲基金起源于50年代初的美国。有据可查的第一只对冲基金成立于1949年，设立这类基金的目的主要是为了规避市场风险和在萧条的股市中获得较大的收益，其投资品种一般是期货和其它金融衍生产品，而惯用的操作手法则是买卖结合的对冲（也称“避险”或“护盘”）机制——这也是对冲基金之所以得名的原因。举个简单例子，基金在选定某些看涨行业（如电子行业）后，买进该行业看好的几只蓝筹股。同时为了避免万一判断失误而遭受损失，基金同时适量卖空该行业最差的几家公司股票。最后结果不外乎两种：即如果该行业象预期那样表现良好，蓝筹股涨幅必远远超过其它同业公司；而如果预期错误，此行业股票不涨反跌，那么较差公司的股价跌幅必远远大于绩优蓝筹股，则基金卖空盘口所获利润自然高于其投资蓝筹的损失。卖空盘口的大小与蓝筹股投资之比即财务学中的“对冲比率”(hedge ratio)则是通过有关数学模型精确计算出的。我们通过这个简单的“对冲”例子可以得出结论，对冲基金只要采用科学的策略组合，则不管市场发生什么变化，投资的年收益率比单单持有债券要高得多，也比仅持有股票的风险低。

　　1997年兴风作浪的一些对冲基金，像乔治.索罗斯旗下的量子基金、世界第一大的老虎基金（资金额高达230亿美元），均已营运多年。1998年遭遇严重危机、濒临倒闭的长期资本管理公司倒是1994年才建立。对冲基金“高风险，高回报”的投资特点吸引了大量追逐暴利的富人和机构。80年代末以来，对冲基金特别是不从选股而从大势中赚钱的“宏观型”(macro)对冲基金又急剧扩张。据总部设在波士顿的一家咨询调查公司公布的最新报告，1990年对冲基金有1500家，资本总额不过500亿美元；而目前对冲基金约有4200家，资本总额超过3000亿美元。由于有实力的投资者对这类基金趋之若鹜，离岸基金也纷纷建立。美国是拥有对冲基金最多的国家，且大多数对冲基金都是以有限合伙人制的形式出现的，这有利于逃避美国证券委员会(SEC)的严厉监管。目前在美国注册的对冲基金约占51％，但它们管理的资产只占对冲基金管理总资产的29％。这主要是因为在国际市场上兴风作浪的大基金多数在离岸市场注册。毫无疑问，对冲基金已成为国际金融市场上重要的一支机构力量。由于对冲基金有可能为投资者带来暴利，因此其代理费用极高，基金通常能从其为客户赚取的利润中收取20％的代理费，长期资本管理基金所收取的费用更是高达25％。

　　演变到今天，对冲基金与50年代相比已面目全非。现代的对冲基金在投资策略、投资技巧、投资理论基础、投资组合模式等方面已与其“前辈”大相径庭。统计资料显示的对冲基金得以成名的对冲技巧，在现代仅有约5％左右的对冲基金在使用，“对冲基金”之名也有些名不符实了。按专门追踪这类基金表现的MAR/Hedge的定义，现代对冲基金是指具备如下两大特征的投资基金：（1）经理费大部分来自利润提成；（2）至少采用以下三个投资策略之一：投资于多样资产；使用对冲技巧；如不卖空，则必定运用财务杠杆，例如向银行融资来加大赌注等。

　　(二)对冲基金的组织形式和主要特征

　　1、对冲基金的组织形式。对冲基金的组织形式一般采用私人投资合伙形式。之所以如此，是由于美国法律禁止公告刊登对冲基金发售广告，因而所有对冲基金均采用私募形式发行。另外，为了规避美国法律对信息揭露的严格要求，对冲基金投资人数不得超过99人（现在对此要求有所放宽），投资合伙人最少出资额一般在1百万美元以上。某些操作上要求更高的对冲基金董事会规定合伙人入伙基数在1千万美元以上。从这个角度来看，对冲基金的“富人”色彩较为浓厚。对冲基金包括两种合伙人，分别称作一般合伙人和受限合伙人。一般合伙人（相当于基金经理），进行所有的投资决策和交易；受限合伙人提供大部分资金但不参与任何投资决策。

　　2、对冲基金的主要特征。与共同基金（或单位信托基金）相比，对冲基金在如下几个方面具有自己鲜明的特点：(1)对冲基金经理在基金运作上有相当高的自由度，投资品种组合、期限组合、地区结构组合、资金结构组合等都由基金经理全权决定，绝少受到证券管理当局、投资合伙人乃至基金协议本身条款的限制或约束。只要是市场可以利用的金融工具（如财务杠杆）和一切可操作的金融产品（含衍生产品），基金经理就可以随心所欲地进行组合，以达到获取超额回报的最终目的。而这些对于共同基金而言则是不可想象的。因为共同基金对其投资组合中的地区结构、品种结构及资金运用方式等均有较严格的限制，如对冲基金可以通过借贷和抵押进行短期资金融通；而共同基金则完全限制这种行为。(2)为了追求高额利润，对冲基金大规模运用财务杠杆（通过信用借贷的方式）。当获利把握较大时，杠杆倍数可近20倍，可谓“赌性十足”。 当然这种“赌”都是建立在精确的行情预测、科学的组合设计基础上的。对冲基金杠杆作用的变动范围极大。长期资本管理公司的借贷资本额大约为其自有资本额的50多倍，这就意味着亏损时其所有资本将迅速被吞噬掉。当然这是一个比较极端的例子。财务杠杆的充分使用能使对冲基金的资本实力在短期内迅速膨胀，从而挑战某个市场甚至某个地区或国家。以索罗斯为例，1997年他旗下五只基金总资产约150亿美元，只需用五、六倍的杠杆比率就可以与当时香港881亿美元的外汇储备相抗衡。从这个角度而言，对冲基金称之为“杠杆基金”似乎更为确切。正因为如此，对无法为其提供融资、融券的银行或金融机构均很难争取到

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机构投资行天下（三）：共同基金与对冲基金

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五、国外共同基金的发展现状

　　(一)共同基金的主要优点

　　与其他投资工具相比,共同基金的主要优点是：(1)小额投资。共同基金一般虽有最低投资额,但限额很低,在美国,还曾接受过20美分的投资额。尽管如此,由于汇集了很多闲散资金,基金本身规模相当庞大,可以投资数十甚至数百种股票、债券。所以投资共同基金,等于用较少的资金,就拥有多种股票、债券。(2)分散风险。共同基金由于投资于多种股票,实行组合投资,就避免了只有少量的钱买一二只股票,可能遇到股价惨跌时的风险,东边不亮西边亮,以达到分散和规避投资风险的目的。(3)专家理财。基金经理公司的专家不比一般投资者,他们都受过专业训练并且积累了相当的投资经验。与中小投资者相比,基金经理在资金、信息、专业知识等方面都具有明显的优势。如果投资者要自己去请教专家,就要支付相当数额的费用。而投资共同基金,众多中小投资者委托专家进行理财,费用分摊,就可大大节省交易费用，而且解决了时间和专业知识不足的困难。(4)流通性好。共同基金是一种高流通性的投资工具。开放式共同基金可以随时买进,需要变现时还可随时卖给基金管理公司。在美国,法律规定公司买回基金后须在七日内付款给投资者(通常三、五日就可收到现款)。封闭式共同基金则可象股票一样在证券交易所挂牌上市。(5)由于共同基金运作的一个原则是“经理与保管分开”,即投资者把基金交给“基金经理公司”去管理和运作,基金资产本身则交由信托公司或金融机构开设专户保管,经理公司即便经营不善,也不能动用基金的财产,因此共同基金具有可靠的完全性。现在国内一些金融机构先后成立的投资信托公司,实际上已具备了日后推出共同基金的两重职能:把基金资产保管在信托公司独立帐户内,让投资公司去管理运作。投资公司根据专家对股市行情的判断不断地向信托机构下达买进或卖出的指令,信托机构则代表投资者经常与投资公司核对帐目。

　　(二)共同基金的类型划分

　　在国际资本市场上,共同基金种类很多。按结构方式区分可分为开放式基金和封闭式基金两类。开放式基金就是通常意义上讲的共同基金,顾名思义,这类基金随时都向投资大众开放,发行的总数不固定(共同基金称一份,或一张受益凭证),投资者不断向基金公司购买,基金规模就会不断扩大,反之,基金规模就会缩小。封闭式基金发行结束后基金规模就封闭起来,就像股份公司那样,发行在外的“份数”是固定的,其特性类似普通股,可以在证券交易所上市流通。以投资目标和风险大小来分类,共同基金的类别更多,大致有：收益型基金──以获取股利为主,投资于成熟股、优先股、公司债券等；成长型基金──投资于一时分不到股利的成长型股票；积极成长型基金──投资于高成长、风险较大的股票；平衡型基金──投资于成长与收益并重的证券；激进型基金──投资于高风险股票,创业投资基金等；保守型基金──投资于绩优公司股票、债券；政府债券基金──投资于国库券、政府债券等；国际基金──投资于外国股票和债券。此外还有产业基金(投资特定产业)、期货基金(投资期货)、不动产基金(投资房地产业)、贵金属基金(投资黄金、白银等)等许多种类。投资者可以根据自己的投资目标和风险收益偏好进行灵活选择。

　　(三)全球共同基金的产生和发展

　　将众多分散的小额投资者的资金汇集起来,交由专家操作,进入资本市场,是共同基金的主要特点。作为一种现代化的投资工具,虽然其形成历史不长,但由于它十分适合于时间、资金和专业知识难以兼顾的大众投资者,因此发展很快。在国外,共同基金已成为最大众化的投资理财工具。共同基金初始于欧洲。1882年,荷兰国王威廉一世创立的基金被认为是世界上第一个基金,他那时的基金只是少数皇亲国戚达官贵人的私人理财工具,即少数有资格参加基金的有钱人请有专长的律师或会计师,管理操作他们的资产,投资获利除付给一定酬劳外,均归他们所有。第一个现代共同基金是美国马塞诸塞州投资信托基金(MIT),诞生于1924年3月1日。MIT成立时只有5万美元资产,由200名哈佛大学教授出资。第一年结束后,资产增为39.4万美元。这个基金至今仍然存在,资产已超过10亿美元,有8万5千位基金投资者,管理这个基金的MFS公司,目前还经管着数十个其他基金,经手的总资产高达150亿美元。据统计,截止1987年底,美国登记在册的各种共同基金已达2300多只,资产总额为7700亿美元。

　　自20世纪80年代以后，共同基金(开放式基金)在全球范围内开始得到普遍认同和欢迎。1990年以后，共同基金在欧美发达国家及一些新兴市场国家得到快速发展。就过去5年的发展情况来看，无论是欧美地区还是亚洲等新兴市场，大多数国家的经济都处于平稳发展时期，经济的发展带动投资热情的提高，无论是个人还是机构投资者都将共同基金作为最重要的投资工具之一，使得全球共同基金的总规模在这几年间得到快速的增长。

　　1992年，全球共同基金总资产规模为32000多亿美元，到1997年已增至71000多亿美元，5年来资产规模增长了118％。若单就共同基金最盛行的美国一地来看，至1997年底，其共同基金资产总额已占当年GDP的55.4％，可见发达国家中共同基金发展的迅猛程度。共同基金的发展不仅表现在资产规模的上升，更表现为其数量在这几年中也有大幅增长，1992年全球共同基金数量为2.2万多只，到1997年增长至3.4万多只，5年来增长了57％，其中，代表发达国家的美国共同基金数量增长了76.1％。

　　虽然近几年来全球共同基金资产规模和整体数量上增长幅度较大，但不同国家、不同地区却因种种原因在共同基金资产规模的增长方面表现出很大的差异。欧美发达国家对共同基金的概念接受得比较普遍，不仅是个人投资者踊跃加入，很多机构投资者也将其部分资产投资于共同基金，如保险公司、退休金等，其中尤以退休金的投资份额最大，从而使欧美国家共同基金的规模在这5年中稳步扩大。而亚洲新兴证券市场，如我国台湾、香港地区在这5年中基金规模更是有了飞速发展，这与新兴市场这段时期的经济高速发展密切相关。值得注意的是，由于日本经济在1996年和1997年开始出现衰退，股市低迷不振，导致日本在这5年间共同基金资产规模出现了负增长。

　　(四)美国共同基金的主要特征

　　投资基金作为一个重要的专业机构投资者，可以改善证券市场的投资主体结构，壮大机构投资者队伍，促进证券市场的平稳、健康发展。国外投资基金的规模及其对证券市场的影响力和渗透力已远远超过其他金融产品。美国的基金业,无论是参与者、基金的数量,还是资产总值方面,是世界上任何一个国家都难以比拟的。在美国的基金业中,共同基金又是其90年代证券市场的生力军。美国的共同基金是从欧洲引进的,1924年发行了第一笔基金——波士顿基金,1993年美国的投资基金超过1.6万只，资产总额达2万亿美元，是美国各银行储蓄存款总和的1.5倍，基金持有者多达2500万，也就是说几乎十分之一的美国人和三分之一的美国家庭，以及300多万个机构投资者参与基金投资。到1997年底,美国的共同基金数量已突破10000个,投资者接近1亿人。1991年美国新注入股票市场的增量资金中约有80%来自于投资基金，1992年猛增至96%，增长了16个百分点。与纽约证交所上市的2000多只股票相对应的是2000多只投资基金，可谓伯仲之间，其中个人与基金在全部股票市值中所占比例分别为20%和55%，投资基金的规模和影响力可见一斑。因此，实力雄厚的投资基金对社会闲散资本的吸纳能力和对股市的渗透能力是非常强大的。
综观美国共同基金业的发展，可以发现以下几个明显特征：

　　1、法规健全。美国共同基金是美国法规管理最严格的经济实体，其法规体系健全。有关法规既要求共同基金对证交会、各级管理层、基金持有者公开披露其所有信息，增加其透明度，并对基金运作的全过程进行有效监管。美国有关基金的主要法规有：(1)《1953年证券法》，该法要求基金公司向证交会提交有关基金所有情况的申报说明书以供备案，同时要求基金公司提供近期招股说明书，详细说明基金管理、投资策略、目标以及其他必要资料。此外，该法还对基金广告的类型和内容进行限制；(2)《1934年证券交易法》，该法规定了在购买和销售基金份额方面的各种反欺诈条例。该法规定，共同基金发行及经销受到证交会和国家证券交易商协会的监管；(3)《1940年投资咨询法》，该法对共同基金投资咨询者的各种活动进行规定；(4)《1940年投资公司法》，该法是一个非常详细的法规，规定共同基金必须向证交会报批。该法对禁止自营、防止利益冲突、保持资产完整、避免基金公司和持股人不合理的收费或付费均制定了一系列的条例。除此之外，还有一些根据具体情况所制定的法律，如《1939年信托契约法》、《1970年证券投资保护法》、《1988年禁止内部交易和证券欺诈实施法案》和《1990年市场改革法》，都是为了保证共同基金的正常运作和管理而制定的。当然，各州也有自己制定的各项信托管理法令。法规健全对美国共同基金在促进国民经济的稳定发展和运作资产的便利方面都起到了强大的保障作用。

　　2、创新频繁。金融创新层出不穷是美国共同基金得以突飞猛进发展的关键因素之一。在近一个世纪的发展历程中，美国共同基金依投资目标、投资方向不同而不断创设新品种，供投资者根据自己的投资目标、所能承受的风险及财务需求加以选择,例如货币市场基金。为了占领广大的中小投资者市场，美国共同基金业抓住有利时机设立了货币市场基金，其规避利率管制的功能吸引了大批甚至一些从不购买共同基金的中小投资者，大大加快了美国共同基金业的发展，它的出现，打破了传统的市场运行格局，引发了基金业的一系列革命。70年代初，美国共同基金仅为7大类400个品种，总资产500亿美元，而到1993年基金已达21大类4500个品种，总资产超过1.9万亿美元。据美国投资公司协会1996年最新统计，共同基金的发展已超过第一大金融实体商业银行，大有跃居金融行业首位之势。

　　3、品种繁多、服务先进。美国共同基金发展至今，既有股票基金、债券基金、货币市场基金，又有专项基金，如稀有金属基金、国家抵押公会基金等；既有国内基金，又有全球基金，几乎涉及到海内外经济领域的各个部门。共同基金以满足不同类型投资者的需求为目标，不断提供新的服务手段。如尽可能简便的投资方式：对固定分期购买者可直接从工薪单或银行帐户上划款；对投资者所得红利或派现可自动再转买基金股份。基金的取款也很方便，对基金所得或本金可以支票形式直接寄给投资者。基金公司还提供基金交易电话服务，安装传真机，甚至连通个人电脑来传送重大信息。对投资者的买进卖出，基金公司要寄发交易确认单。而且根据基金的种类，寄发每月、每季或年度帐单。除此以外，还要寄发业务通讯，帮助投资者了解经济形势及对基金的影响，说明各种基金税收方面的情况，评估基金表现，对基金方面的疑问进行解答。共同基金优越的投资业绩、多元化的组合投资和所提供的一系列先进服务吸引的不仅是散户，而且是机构投资者的热情参与。据统计，到1993年底，机构资产增至8360亿美元。机构资产占共同基金资产比重相当大，1992年底为39.5％，而到1993年末，比重为40.3％。在货币市场基金资产中，1993年机构资产所占份额为49％。

　　4、对经济发展的巨大推动作用。共同基金从以下几个方面促使美国经济高速发展。(1)共同基金为某些短期债券市场注入了生机和活力。如当前活跃的商业票据和银行汇票市场就是直接源于过去20年中货币基金市场的迅速崛起。通过提供多种短期融资选择，基金业提供的资本使得企业有效降低贷款费用成为可能，中小企业是其直接的受益对象。(2)在股票方面，投资于具有增长潜力公司的基金规模和数量的增长确保了许多新股发行的融资，使得上市公司发行股票既便捷且成本低。共同基金还间接地对增加就业和基础设施建设提供大量的融资。(3)在市政债券市场，日益受到青睐的共同基金在对国家和地区各级政府的融资活动中发挥了重要作用。由于投资者对有利税率品种的需求增大，以及市政债券交易困难且费用昂贵，因此在过去的十几年中，购买市政证券的共同基金份额从1984年的56亿美元增至1993年的446亿美元。共同基金对市政债券市场的踊跃购买降低了市政信贷成本，使得国家和地区当局节省了每年发行新债券的年利息支出。作为市政信贷的主要提供者，基金为学校、交通设施、公共事业和其他基础设施提供了资金来源。

　　5、监管体系的多层次性。共同基金不仅在诸多法规下进行规范运作,而且接受多层次的机构监管,他们分别是：证券管理委员会、证券商协会、基金信托人和投资者等。共同基金定期公布资产净值评估,定期公布基金价格,投资者不仅可以监督基金经理人的行为,而且可以观察基金的运作情况。基金信托人和投资者大会有权对经理人的经营战略提出修改意见,甚至有权更换经理人。

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　　8、乌拉圭。乌拉圭在1995年提出了养老金改革法,其预防储蓄基金管理公司自1996年开始运作。其中REPUBLICA占据了大部分私人养老金市场,变成了该国最大的养老金管理公司。97年,RE PUBLICA管理的资金已近68O0万美元,而它最大的对手SANTANDER公司的资金还不到16OO万美元。98年,与其竞争对手相比,REPUBLICA的优势更为明显。截止98年6月3O日,它掌握的资金已达1.54亿美元,而SANTANDER的资金仅为330O万美元。REPUBLICA的资金优势从97年的5200万美元猛增到1.21亿美元，增幅为132.69%。自1985年创立以来,该国私人养老基金的参加者从17.5万人增加到了98年的5O万人。但是,参与者要继续增加相当困难。据估计,到98年底,人数不会有多大增加,只会与人口增长的速度持平。但是分析家们说,乌拉圭预防储蓄基金管理公司的前途是光明的。因为估计到2O12年参加私人养老保险的人数会增至62.6万人。另外,该国人均51OO美元的国内生产总值(与拉美其它国家相比是较高的)也会有较大的增加。

四、国外保险基金的发展现状

　　(一)国外保险业资金运用的总体情况

　　目前，全球保险业年保费总收入已突破2万亿美元，保险业已发展成为仅次于银行业的一个最重要的金融产业部门。由保险业自身的特点所决定，保费的收取和给付之间有一定的时间差;另外，通过多年的积累，保险企业拥有的自有资金数量也越来越多。如何把这些巨额的保险资金运用好，提高资金使用效益，对于提高保险业的运作效率和总体竞争力，促进证券市场的稳健、高效运作，都有着十分重要的意义。

　　现代保险业最先是在西方国家形成和发展起来的。早在1900年，英国、法国、美国、德国、瑞典等五国保险公司所拥有的资产总额已分别占到本国金融机构总资产的16.37%、10.67%、13.75%、8.02%和7.55%，是非银行性金融机构中拥有资金量最大的。这些年来，在许多国家包括一些发展中国家，保险业所拥有的资金量一直保持较快的增长，始终在非银行性金融机构中占据主导性的地位。

　　从一些国家的实际情况可以看出，保险企业的资金运用主要有以下几个方面的特点：(1)在发达国家，保险企业的资产运用率都比较高，一般都在90%以上;同时，资产投资的方式也越来越趋于多样化。(2)保险企业投资于有价证券的比重往往超过40%，居于所有投资方式的首位。美国的情况也是如此，1993年美国人寿保险公司的资产中有53.4%为有价证券。(3)近些年来，保险企业投资于外国有价证券的比重正在不断上升，在所有投资方式中已占据相当的份额。

　　日、美等发达国家主要是通过限定投资对象和投资比例来对保险企业的资产运用作出规定的。日本的保险业法规定，保险公司用于股票、外国有价证券、贷款、不动产投资的资产分别不得超过公司总资产的30%、30%、50%和20%，对同一家公司的投资额(包括股票、公司债券、贷款等)必须在保险公司总资产的10%以内等等。

　　(二)国外保险公司的投资业务

　　开辟保险资金投资渠道，拓展其投资空间，是全世界各国保险公司的重要工作。哪国的保险资金投资格局多元化，资金运作效率高，哪国的保险业就兴旺发达，保险经营的安全性及稳定性也就有充分的保障。关注西方保险业发达国家的承保盈亏表，我们不难发现各国保险业的承保利润率基本是负数,有的亏损率还高达两位数,如表2所示。

　　表2 1975年-1992年六国承保盈亏率(盈亏/保费) (取平均值)
项目/国家 美国 日本 德国 法国 英国 瑞士
承保盈亏率(%) -8.2 0.33 0.51 -11.62 -8.72 -8.48

　　可见,这些国家的保险公司很难在保险业本身获取利润,而且大多数处于亏损状态, 那么他们为什么能够生存下来并步入良性循环?这里最重要的原因就是通过保险资金的运作，提高资产营运效率，获取较高的收益来弥补承保的亏损。见表3所示。

　　表3  1975年-1992年六国保险资金投资收益率(投资收益/保费) (取平均值)
项目/国家 美国 日本 德国 法国 英国 瑞士
保险资金投资收益率(%) 14.44 8.48 8.72 13.01 13.29 11.55

　　通过比较可以发现，保险资金的投资收益弥补了承保的亏损。正是因为国外保险公司的投资渠道广泛,保险资金运用灵活,才保证了保险业的正常发展。据统计,1991年底,美国保险公司的投资中联邦政府及机构债券占22％,地方政府债券占36％,公司债券占18.4％,股票占19.7％,抵押贷款占1.4％。也就是说,投资的97.2％是用于证券市场,其中债券占3/4强,将近1/4为股票。可见保险公司是全球重要的资产管理机构及股票市场的主要参与者。保险资金投资于货币市场和资本市场能够增加市场资金供给，有效地扩大市场规模，促进市场主体的发育和成熟，改善市场结构，促进市场的稳健、高效运行，对整个经济的稳定和发展具有非常重要的支撑作用。保险资金参与证券市场的投资，在西方国家已十分普遍。国外发达资本市场如美国、英国等都有比较成熟的经验。从全球保险市场的发展现状来看,保险公司管理着全球40％的投资资产。在西方国家,保险业集聚和融通资金的能力仅次于银行业,保险产品经历了保值型、储蓄型产品向投资型产品转化的过程,证券在保险资产中所占的份额也逐步提高。美国、欧洲、日本的保险资金投资于全球资产的比例以及保险公司投资于全球股票市值的所占比例如表4所示：

　　表4  美国、欧洲、日本的保险资金投资于国外资产和国外股票市值的所占比例
项目/国家或地区 美国 欧洲 日本
保险资金投资于全球资产的比例 40% 48% 52%
保险公司投资于全球股票市值的比例 25% 40% 50%

　　从表4可见，无论是保险资金投资于全球资产的比例，还是保险公司投资于全球股票市值的比例，日本都高居第一位(分别为52%和50%)，欧洲地区位居次席(分别为48%和40%)，再次是美国(分别为40%和25%)。

　　(三)部分国家(地区)寿险投资的基本方式

　　国外保险公司的投资途径都比较多样化，包括了国债、股票、公司债券等多项渠道，可以有效地分散和规避投资风险，提高投资收益率。例如美国保险公司的投资形式大致为：债券、股票、抵押贷款、不动产投资等等。保险法由地方立法。以纽约的保险立法为例，投资种类不仅包括政府公债、抵押债券、抵押贷款和保单抵押贷款，而且可以投资于普通股票和不动产。保险公司可将认可资产的20％以内投资于普通股票，2％以内投资于一企业的的优先股，5％以下投资于公司债券，其资产的0.1％投资于抵押贷款公司债券。再以我国香港为例，其保险投资形式有：购买政府债券；购买香港股市的上市股票；购买外国的债券和股票；信托基金；购买黄金；与西方企业合资，建立联合保险公司，共同经营保险业；房地产投资；保险公司购买地产；开办实业；各种形式的抵押贷款(证券和不动产抵押贷款)，购买不动产。部分国家(地区)寿险投资的基本方式如表5所示。

　　表5  部分国家(地区)寿险投资的基本方式
寿险投资的基本方式 日本 韩国 台湾 英国
1989年 1993年 1997年 1989年
股票、政府债券等有价证券(占比) 43.7% 27.2% 28.03% 72.3%
抵押贷款及票据贴现(占比) 27.3% 48.5% 35.05% 5.5%
不动产投资(占比) 4.7% 7.5% 10.61% 17.4%
银行存款及其他投资(占比) 14.7% -- 23.91% 4.8%

　　由以上各国保险投资的基本方式可以看出，全球保险投资呈现多元化的发展趋势。随着经济的不断发展，寿险资金投资于证券的比重逐步上升，总的趋势是寿险投资的证券化。从几种主要的投资方式各自所占比例来看，位居本国寿险投资方式第一位的有英国和日本，位居本国(地区)寿险投资方式第二位的有台湾和韩国。其中，英国寿险资金的证券投资占了七成多，日本占了四成多，台湾和韩国则占了约三成。

　　截止1989年，美国寿险业在有价证券上的投资比例已占83.6％。由于美国对保险投资的严格管理，确保了寿险公司的偿付能?

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机构投资行天下（二）：养老基金与保险基金

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三、国外养老基金的发展现状

　　(一) 养老基金是国际证券市场的主角

　　首先，养老基金可不是我们所说的养老金。从市场的意义上讲,养老基金是指通过发行基金股份或受益凭证,募集社会上的养老保险资金,委托专业基金管理机构用于产业投资或证券投资及其他项目投资,以实现保值增值的一种投资基金。其特点是数额巨大，可利用期长。也正因如此,养老基金是国际基金市场的重要组成部分,即主流基金,同时也是资本市场的重要资金源泉之一。

　　在资本市场发达的市场经济国家,养老基金是基金的主流形态。据统计,美国养老基金占美国投资基金业的比重为55％,各类养老基金是美国证券市场中的最大机构投资者。通常国外养老基金占整个资本市场资金的25％-45％,是一支绝对不可小视的力量。在纽约和伦敦的证券交易所,养老基金的持股比例都已超过30％,也就是说养老基金是国际证券市场的主角之一。这从另一个侧面反映了养老基金的重要地位,当然其重要性不仅在于其对证券市场发展的促进作用,更重要的是其对于社会保障体系的巨大推动作用。

　　(二)国外养老基金保值增值方式的演变趋势

　　随着整个经济发展与金融体制和养老保险体制的不断改革,国外养老基金保值增值的方式,大约经历了三个发展阶段,通过逐步扩展和完善,从简单化运营日益走向股市化、多元化和国际化。

　　国外养老保险基金保值增值方式的第一阶段是20世纪80年代以前,此时养老基金主要用于购买国债和存在银行生息。二战后,世界大多数国家都相继建立了自己的社会保障制度,50--70年代更是西方发达国家建设"福利国家"的鼎盛时期。这一时期,对养老基金实行如此管理方法的原因有三:第一,由于养老保险基金的特殊功能,最重要的是确保它的安全稳定,用于购买国债和存放银行,最能符合这一要求。第二,70年代中期以前,资本主义经济高速增长,当时用于社会保险的开支虽然迅速增加,但无论占国内生产总值或占政府财政开支总额中的比重都还不太高,养老基金的筹措较为容易。因而人们在养老基金管理上,增值动力和压力不足,经营观念淡薄。第三,各国的养老基金多为政府管理,缺乏灵活性,加上当时金融业不够发达，金融产品较少,造成养老基金可供选择的投资对象有限。

　　第二阶段,80年代至90年代初,养老基金运营股市化,即越来越多的养老基金投资于企业股票和债券。在60年代,退休基金掌握的股票在伦敦证券交易所不过10%,在纽约证券交易所低于这一比例。但到90年代初,伦敦和纽约证券交易所这一比例都已超过30%。用退休金购买股票可以带来可观的利润,同时也意味着更大的风险。根据资产组合理论,退休金分散地投资于很多不同企业的股票和债券，以便减少和控制投资风险。例如1995年智利的养老基金的40.2%投资于国家债券,32.5%投资于企业股票,24.3%投资于金融部门,2.6%用于投资基金,0.2%投放国外。在用于企业股票和其他有价证券的投资中,养老基金投向收益稳定可靠的基础设施、基础产业部门和最具有实力的大企业占据多数。而在美、英等国的养老基金大多用于购买"蓝筹股",即交易所里100--200家最有名气、业绩颇佳、成长性好的公司股票。

　　养老基金投入企业股票和债券的比重大幅度上升的原因主要是:第一,进入80年代后,西方发达国家经济普遍步入低速增长时期,继续不断扩大的社会保障开支成为社会经济难以支撑的负担,因而人们在养老基金的管理上,增值的动力和压力逐渐加大,投资经营观念增强。第二,投资于企业股票和债券的收益率要高于购买国家债券。例如,在美国,整个80年代主要投入股市的产业工人养老基金的年增值率为12--15%。第三,80年代以来随着各国金融业的现代化、市场化加速发展,投资工具多样化和投资管理基金化，这促使养老基金可以拓宽投资渠道，拓展投资空间，有利于提高其资产营运质量和运作效率。第四,智利等少数国家实行的养老基金民营化改革取得成功,越来越多的国家和地区纷纷仿效这种改革,从而使得养老基金更多地投向高收益的股票市场，以获取可观的投资回报。

　　第三阶段,90年代初以来,养老基金运营国际化,即投向海外证券市场的比例不断上升，各国纷纷放宽养老基金投资海外证券的比例限制。例如管理着800亿美元证券资产的全球最大的独立养老基金组织之一的荷兰ABP养老基金工会,1988年时还只准以5%的资产投资于海外资产,而现在它对国内股票和财产的投资只占其全部财产的20%，其余80%投资于海外资产。据《欧洲货币》杂志的增刊《全球投资者》的一项调查显示,1991--1992年瑞士的基金将其投资于外国证券的比例从24.7%提高到了27.3%,爱尔兰将这一比例从25.7%提高到42.9%。英国现在也只要求养老基金会和人寿保险公司能证明其证券资产符合储备金和偿付能力即可,其养老基金在海外的投资占其总资产比例已达到20%。

　　养老基金大量投向海外市场的原因是:第一,证券市场国际化和国际投融资证券化进一步发展的必然结果。例如，日益丰富的金融创新和各国证券市场的网络化,使得海外投资同国内投资一样方便、快捷;金融监管的国际性合作不断加强,降低了养老基金国际化运营的金融风险。第二,海外证券的投资收益率一般要高于国内投资，促使养老基金逐步增加对海外证券的投资。第三,养老基金民营化的发展,保值增值的动力与压力增大,促使养老基金管理者在全球范围内捕捉有利的投资机会。第四,有关养老基金管理法规以及海外投资保险制度的建立和完善,为养老基金国内外运营提供了良好的制度环境和安全保障。

　　(三)蓬勃发展的拉美私人养老基金

　　1、巴西。像很多政府养老金制度一样,巴西全国社会保险协会已面临着严重的财政困难,这很可能会在近几年内使得该机构破产。但是,尽管受到了亚洲金融危机的不利影响，该国的私人养老基金仍表现出增长和繁荣的发展趋势。在巴西私人养老基金会中居第一位的是巴西银行职员的 PREVI基金会。目前该基金会的资金和会员都有所下降。目前其资金总额为2OO亿美元，减少了7.4％。会员为7.4万人，减少了12％。但是,从资金总额来看,它仍是巴西乃至拉美最大的养老基金会,其资金几乎是它最大对手——智利的PROVIDA基金会的3倍。尽管亚洲金融危机和其它一些问题给养老基金会造成了困难,但分析家们对巴西的私人养老金体制仍充满信心,认为近几年内将有较大发展。1997年12月关于拉美养老基金会的一份研究报告说,到20OO年,巴西的私人养老基金将增加到13OO亿美元,而到2O15年会达到445O亿美元。

　　2、智利。PROVIDA连续第二年在智利保持了第一大基金会的地位。截止98年到6月3O日,PROVIDA管理的资金达到69亿美元,与上年的72亿美元相比有所下降。会员在一年内从18O万人增加到210万人。据分析,该基金会占据了该国19％的养老基金市场。PROVIDA是继巴西的PREVI之后居拉美第二位的私人养老基金会。分析表明,智利养老基金的增长短期内可能遇到困难,但从长期上讲还是很乐观的。智利养老基金的减少主要是由于拉美股市下跌造成的。分析家指出,如果智利政府改善调控机制,以增加这些资金的获利水平，发挥其应有的作用,该国的养老基金就能得到巩固。尽管人们经常把智利的私人养老基金模式当做拉美国家的典型,但分析家们说,智利人也应该看一看墨西哥体制向养老基金会会员提供的灵活性。允许他们在几个基金会之间进行选择。但是，据估计智利的养老基金将从98年的295亿美元增加到2O0O年的445忆美元,而到2015年将达到129O亿美元。

　　3、墨西哥。在资金进入私人养老基金会仅仅两年多的墨西哥,墨西哥商业银行就迅速变成了这个拉美最有前途的养老金市场上首要的退休基金管理公司。97年,在私人养老基金会刚刚起步时,墨西哥商业银行只管理着11O0万美元的资金。但到98年6月3O日,已经积累了9.99亿美元。当然,资金的增长是由于全国养老基金的增长所致。墨西哥商业银行的强大不只是出于它所管理的资金庞大,而其养老基金会会员也有20O万人之多。它在该国此类市场的占有率达16.2％。分析家们指出,从其规模上看,墨西哥商业银行的发展前景很好。墨西哥新的私人养老基金制度开始于1997年,已有17个退休基金管理公司,正逐步代替国家养老金体制。但是，美国的一位专家警告说,存在着墨西哥政府想把刚刚形成的退休基金管理公司政治化的危险性。尽管有很多的许诺,但墨西哥的这一新体制并不十分纯洁,也不像智利的那样完全非政治化。专家们指出：“以政府为后台的退休基金管理公司可能利用国家资金进行不公平竞争,超过对市场参与的规定比例，即每个退休基金管理公司所占份额不得超过17％。”

　　4、哥伦比亚。PORVENIR是哥伦比亚最大的私人养老基金管理公司,它所管理的资金从97年的2.82亿美元增加到了98年的4.57亿美元。分析家们指出,该公司取得良好经营业绩的关键,是集中力量争取大企业和收入高的人加入基金会。专家们说,波哥大银行和西部银行的巨大网络,加上对智利最大的私人养老基金管理公司——PROVIDA的广泛宣传,使得PORVENIR公司得到了大量的会员和资金。该国其它养老基金管理公司应该研究PORVENIR的战略,因为增加利润的关键并不一定是增加会员的数量。一个养老基金会需要会员高比例的投入,也需要高收入的会员,因为基金会的业务活动开支是很大的。因此,专家们认为,哥伦比亚PORVENIR公司的道路是正确的。目前,该国5个较大的养老基金管理公司掌握了15.36亿美元的资金,会员总数多达230多万人。从长期来看,哥伦比亚的私人养老基金体制是很积极的,不需要作很大的变动。据预测,全国的养老基金会会员将从98年的270万人增加到2OO0年的33O万人,而到2O15年会达到1390万人。

　　5、萨尔瓦多。萨尔瓦多的私人养老基金制度只有四年多的历史,是在1996年国民议会批准后实行的。当局决定照搬智利的体制,所以该国的养老金体制与智利没有多大区别。在这一新体制中,CONFIA公司较为突出,所管理的资金近8O万美元,是全国最大的养老基金会。其最强的竞争对手PREVISION公司拥有的资金为44万美元。萨尔瓦多养老金体制的一大特点是,所有养老基金管理公司应该至少在本国设立一个办事机构,但可以在境外设立办事处,以便为境外的萨尔瓦多公民服务。政府官员和私人方面的人士都认为,萨尔瓦多的私人养老金体制是可行的,也是有很大发展前途的。萨尔瓦多经济部长说;“养老金制度是一种改革,从长期看它将作出重大贡献。作为中美洲第一个实行私人养老金制度的国家。我们认为走在了本地区的前列。”到2003年,萨尔瓦多的私人养老基金将达到5亿美元,在未来20年内,政府希望能够积累22亿美元。该国政府相信,由于私人养老基金将成为全国最大的基金,它未来的增长应该带来很大的利益。

　　6、阿根廷。在私人养老基金管理方面,CONSOLIDAR连续第二年占据阿根廷第—大公司的地位。统计表明,与1997年的12亿美元相比,98年该公司的基金增加了55.6％,达到了19亿美元。分析家们指出,CONSOLIDAR的巩固是因为它有三大银行作为后盾,即德国德累斯顿银行、阿根廷信贷银行及加利西亚——布宜诺斯艾利斯银行。另外,该公司的信誉较高，手续费较低，在全国拥有分公司网,这是它取得成功的关键。实际上,CONSOLIDAR的分公司遍及全国各省,以布宜诺斯艾利斯为最多。在全国18家退休和养老基金管理公司中,它的收费是最低的。专门研究阿根廷私人养老基金问题的埃克尔斯通说,CONSOLIDAR取得成功,是因为阿根廷整个的私人养老金体制都在发展。但是,他认为,应该给CONSOLIDAR施加一定的压力,以使它今后能把基金化整为零,目的是改善对顾客和失业者的服务。尽管专家警告说,这些私人公司的管理者尚需经验和培训，但无论如何,阿根廷的退休和养老基金管理公司的发展前景是积极的。

　　7、秘鲁。尽管INTEGRA公司的销售队伍比秘鲁的任何一家养老基金管理公司都小，但是其管理的资金却是全国之首,高达5.32亿美元,比97年的3.84亿美元增长了38％。也是秘鲁自1995年以来获利最大的养老基金管理公司。虽然秘鲁的私人养老金体制是按智利的模式建立的,但政府允许公民在私人体制和国有体制之间进行选择。分析家们指出,秘鲁51％的劳动力(约为2OO万人)所从事的大规模的非正规经济,将制约该国所有养老基金管理公司的发展。专家们认为,要真正了解秘鲁非正规经济的规模是不可能的。但是,只有该国经济获得较大和持续的增长,才能保证更多的人从非正规经济转入正规经济,然后进入私人养老保险体制。另外,政府改善税收体制的举措,达不到使更多的人加入正规经济的目的。最关键的是使经济强劲而持续地增长。各种计划表明,到2O15年,加入秘鲁私人养老金体制的人将达到37O万,但这一数目只代表了劳动力人口的—半。另据估计,到2O15年,各私人养老基金管理公司的基金总数将达到25O亿美元。