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国债市场2002年回顾
2002年12月17日 15:18
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长城证券金融研究所 毛从容
收益率出现结构性调整
第一、资金运作的迹象明显：上半年的发行利率不断创出新低，各期新券的招标几乎都出现超额认购的情形，而且现券特别是中长期券大幅上涨，行情显示出资金推动型的特点。此间大资金的介入十分明显，银行间市场的统计数据表明，上半年银行间债券市场现券和回购交易总量为45808.36亿元，其中，现券结算总量达2374.51亿，比前五年现券成交总和还多749.33亿元，共有80只现券发生交易结算，交投率为11.07％，这与上半年银行间市场资金存差规模不断增大，银行等金融主体惜贷而大量持有债券资产有直接关系。交易所市场这种状况也非常明显，上半年日成交量基本维持在29.7亿元左右，周成交量较去年同期放大了107％，一些领头品种像010107资金介入的迹象明显，单日成交量最高达到60亿元，周边市场特别是股市的持续调整，导致基金、券商等机构主体的操作难度明显增大，加上市值配售政策的出台，大量的闲置资金为追逐无风险收益转向国债市场，资金的不断涌入推动债市价升量增的大牛行情。
下半年随着市场的过度投机调整就不可避免，以前机构的惯常操作手法即套取现券与回购之间的利差风险巨大，一部分中短线投资者获利了结逐步离场，进入9月下旬以来，由于投资者利率预期的转变，一些新券相继跌破面值引起部分中长期资金斩仓离场。从交易所的数据也可以看出，下半年较上半年成交量出现了明显萎缩，特别是上半年比较活跃的品种交投淡静、成交稀少萎缩近四成左右。这也进一步说明国债市场投资者主体不丰富、利率预期趋同时，资金型市场的特征更为突出。
第二、板块轮动异常频繁：2月份在强烈的降息预期下出现了普涨行情，此时浮动券表现最为突出；随着降息兑现国债市场进入盘整状态。3月份老券率先走出大幅的上涨行情，与同期限凭证式国债的收益率保持同步，特别是净价交易实施后，因其票面利率高可获得免税的实质优惠，再度受到市场的追捧。随后，由于股市从报复性上涨逐步向震荡平衡市的过渡，大量资金涌向国债市场，一些次新券因为收益率较新发国债、短期国债有明显的吸引力，在比价效应下也出现狂飚的走势。进入4月份以来，国债市场发生根本变化，银行间市场成员备案制的实施，交易所市场的资金成本降低，大量资金进行回购与现券之间的套利交易，将长期国债短期炒作，加上市值配售政策的推波助澜，进而导致次新券和新券价格的大幅上涨，像0107券就是典型的例子。正是利率预期下降、资金面配合以及比价效应的影响，国债板块轮番表现。
下半年一级市场发行利率的走高导致二级市场价格的下降，调整始于一些老券和短期券，经过历次的降息已经累计较多的获利筹码，而且收益率非常之低。由于短期利率的变化对长期利率有导向的作用，而且市场利率下调预期的看淡引起前期过分炒作的中长期券的价值回归。特别是新券板块神化的破灭对市场信心的打击非常大，10期、13期和14期国债在一级市场的过度投机下价值明显高估而先后跌破面值，折价率最高达到3％，原先领涨的新券板块成为市场的下跌动力，与当初的炒新之风已不能同日而语。
第三、收益率出现结构性调整：1－4月份国债市场的到期收益率曲线表现出向下平移的明显特征，2、3、4月份1－20年各期限的利率分别平均下降7、8和19个基点，5月份短期券波动幅度不大而8－30年国债平均下跌18个基点，此时债券收益率水平已近底线，2年的收益率水平在1.9％，5年的收益率在2.0－2.2％左右，7年的收益率为2.26％，10年期的收益率水平在2.4％一线，15－30年的收益率也未达到3％，收益率曲线出现扁平化的现象。6月份收益率曲线开始出现结构性调整，中长期国债平均上升8个基点。随后，三季度短期券收益率出现较大幅度的回升，平均回升幅度达到20个基点，10月份长期收益率快速上行，上升幅度超过27个基点，曲线的扭曲移动导致畸形收益率曲线得到一定程度的修复，短期与长期收益率差开始扩大，短期与长期收益率利差达到20－25个基点。
收益率的结构性变化的原因在于：一是宏观经济指标的向好，引起利率预期的变化由上半年的降息预期转向下半年的利率平稳预期，收益率反映由整体下移变为结构性变化，长期券对于利率预期的敏感性强于短期券；二是央行的公开市场操作一定程度起到市场利率导向的作用，上半年的买断加逆回购转化为下半年的持续正回购，短期利率出现了U型的态势，从而导致了长期收益率的滞后变动；三是资金面的因素和心理预期在其中也起了推波助澜的作用。
第四、央行操作方式灵活多样：央行公开市场操作是跟踪国内外经济金融形势的新变化，选择主动性操作或防御性操作，通过交易方式（现券交易与回购）、回购期限品种、招标中标等不同方式等不同的组合，适度进行货币调节和引导市场利率。
上半年配合降息和抑制通缩央行持续进行逆回购和现券买断，引导市场利率不断走低，由此支持了上半年债券市场的牛市行情；而下半年以来为抑制市场的过度投机以及部分对冲外汇占款快速增长，央行不断增加现券卖断和进行持续的正回购，先后21次正回购回笼资金2300亿元，回购品种（91天、182天、364天）和利率不断微调，客观上达到了引导市场利率不断攀升的实际效果。而且，央行将未到期品种转换为相同期限的中央银行票据，其对市场利率的调控能力明显增强。
第五、市场扩容盈利模式变化：今年国债的发行基本上按照年初财政部的发债计划进行，上半年发行约2600亿元，三季度发行速度明显加快，发行总量达到2389亿元。伴随市场的扩容，原先的市场盈利模式被打破，与上半年一级市场债券发行利率引导二级市场债券行情不同，下半年二级市场债券的价值回归行情导致一级市场发行利率走高。在利好预期看淡、市场扩容继续的同时，市场处于旧的模式被打破、新的盈利模式尚未形成的阵痛之中，行情由剧烈的波动转向盘整震荡在情理之中。
冰火两重天
年初在外围市场的连续降息推动下，国内市场持续一年的降息预期兑现，伴随着资金面的配合，发行利率连续创新低，二级市场国债各品种也持续上涨，给投资者带来丰厚的回报。由于市场的持续火爆以及过度投机的影响，收益率曲线出现了过于平坦的畸形形态，收益率水平一度降到资金成本的底线，由此引发收益率的结构性调整和市场的深度回调。同时，在中国资本市场大发展的背景下，国债市场的发展也取得了实质性的进展。
1、政策创新频出国债市场受益2002年国债市场能够持续走牛，管理层支持债市发展的政策起了重要作用。首先4月份净价交易在交易所的实施，价格和利息的分离促进了交易所市场的流动性和活跃性增强。紧接着进入银行间市场成员实施备案制、以及柜台交易系统的出炉，表明国债利率市场化进程加快，此时银行间市场的参与者结构发生变化，进入银行间市场的门槛已降低，各类金融机构可以直接向中央国债公司和同业拆借中心申请办理债券业务；同时，启动国债柜台交易，打通中小企业和个人投资者进入债券市场的通道，为国债市场带来更多的增量资金。
人民银行公布了39家开办债券结算代理业务的商业银行，可与非金融机构委托人开展现券买卖和逆回购业务，它将改变银行间市场由于交易主体趋同而产生的流动性不足问题，市场投资主体的多样化，不仅驱使银行间市场的收益率水平更加理性，使其日益发挥出市场基准利率的信号，而且为货币市场（银行间市场）与资本市场（交易所市场）的打通迈出了实质性的步伐，为两个市场未来的合并创造了条件。
交易所适时推出了一系列的创新措施，降低交易费率、增加超短期的回购品种和放开企业债的回购等等，进一步完善债券市场的融资功能、降低交易者成本、提高交易者的操作效率，为债市扩充新的投资者以及资金面等，大大改善了债券市场的流动性。虽然这些政策的出台对市场的短期影响甚微，但对市场的长远发展和行情的演绎大有益处。
2、利率预期变化国债行情起伏跌宕现券走势受利率预期变化的影响最大，发行市场利率前抑后扬。
2002年国债发行额度为5929亿，截至11月末实际发债5000亿左右，较2001年增长12％。其中，通过交易所市场发行记帐式国债864亿元，增加了5年和15年期两个品种。
今年2月份，受世界经济不景气和美联储连续11次降息的影响，央行为扩大内需和刺激外贸出口的需要，进行了自1996年降息周期以来的第八次降息，虽然降息幅度仅25个基点，但成为了本轮国债行情的导火索。受此影响，市场发行利率出现连续下跌，10年期券银行间市场发行利率为2.7％，明显低于去年底的发行水平；随后5年期的发行利率首次低于同期银行存款利率仅有2.22％，交易所新发10年期券利率只有2.54％，较银行间市场又跌去16个基点；更有甚者在银行间市场发行的30年期券利率只有2.9％，在招标会上市场成员已经明确表示了存在的较大利率风险。
7月份以来，市场峰回路转，一方面宏观经济指标一定程度上改变了投资者的利率预期，GDP的增长速度明显好于预期，出口和投资两驾马车动力强劲，消费增长也比较稳定，特别是CPI出现收敛的趋势，环比指标稳定在负0.7％的水平，此时市场降息预期改变为利率保持稳定的预期，导致了下半年两个市场先后出现发行利率上行、甚至招标利率达到上限和某些券种如九期、十四期国债没有招满的局面。交易所与银行间市场反映的步调不一致，主要是交易所市场投资主体对资产的流动性、逐利性要求较高，且该市场的券种供给相对匮乏（今年交易所市场的发行量仅为银行间市场的1/7），造成两个市场发行利率出现短暂背离的现象。
二级市场先后冰火两重天。2002年国债走势大体上可以分为两个阶段。6月份以前为第一阶段，本阶段以降息为导火索，受股市持续阴跌、银行资金存差规模扩大的影响，一些先知先觉的资金踊跃进入了国债市场，加上市场降息预期和CPI的连续走低刺激，另外央行持续现券买断加逆回购，且招标利率走低，导致市场的收益率水平不断创出新低，市场的关注重点由股市转向债市，现券可以用涨势如虹来描述。
记账式五期的上市标志着第二阶段即现券市场进入调整的开始。大规模资金涌入债市淘金，现券与回购之间的套利空间被大大压缩，受6.24股市井喷行情的影响，国债市场出现了大幅度的调整。当银行间市场的超长期券，30年期国开债一路下跌超过10元，30年国债成为烫手的山芋，跌幅堪比股票时，一些市场成员特别是新入市的机构逐步意识到风险的存在。加上央行政策意图的转变，连续几次的大额正回购出台，国债市场进入了较长时间的风险释放与价值回归的过程。 |
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