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2002年中国证券市场年度报告
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民生证券研究所
主要观点
2002年是中国证券市场规范化、市场化和国际化进程大大加快的一年。然而,在诸多因素的困扰和影响下,股市仍呈现出一些复杂特征。当年,上证综指经持续阴跌整理,收于1357.65点,重新回到了三年前的起点
2003年的股票市场整体处于转型、调整时期,股指的走向具有较大的不确定因素。我们预测2003年上证综指将维持震荡盘整回复的格局,预计该波调整时间段可能要27.5月左右,在2003年8月底左右才会出现新一轮上涨行情；2003年可能会有1-2波中级反弹行情,运行区间可能在1166-1726点之间
2002年证券市场回顾
2002年是中国证券市场规范化、市场化和国际化进程大大加快的一年。在这一年中,一系列相关政策颁布,机构投资者被放到突出的位置以超常规的速度来发展,QFII被作为证券市场对外开放的一个重要标志在这年的12月份正式出台,市场投资者在持续低迷中被赋予了更多的理性色彩。
2002年的中国股市,以充满憧憬与期望开始,以充满无奈与失望结束。指数疲惫地回到了3年前的起点,期间的二次突发性反弹都是套牢行情,给市场留下了难忘的伤痛。
2002年股指运行轨迹(以上证指数为例):2002年初,由于受国有股减持政策不明朗和"国有股减持方案阶段性成果"不被市场认同等因素影响,1514点和1550点这两个曾被认为牢不可破的政策底被轻易击穿,股指不但一路跌至2000年股指的起涨点1340点,而且股指还下探至1339点；随后,在政策面转暖的预期、降息利好等综合因素影响下,股指在成功构筑小双底之后,放量上攻至3月21日的1693点,完成第一次反弹。之后大盘又进行了深幅的调整,调到了1455(点,然后大盘在停止国有股减持的政策引导下产生了第二波反弹行情,即6·24行情,反弹至1749点。然而,6·24行情只是昙花一现,从6月下旬到年底,市场运行的主基调是持续阴跌整理,跌幅达22%,收盘于1357.65的低点。
总体而言,2001年、2002年两年的下跌,刚好将2000年的涨幅吞噬掉。从年K线分析,两根阴线吞噬掉一根大阳线。2002年的股票市场是超跌后的平衡市,市场运行轨迹呈现抛物线型,市场的获利机会主要在于大盘的超跌反弹,这就是2002年行情的主要运行规律。
回顾2002年,我们发现在市场内外诸多因素的困扰和影响下,中国股市呈现出如下一些复杂特征。
(一)宏观经济向好股市持续下跌
近年来实施的积极财政政策,在2002年开始显现出其对经济的刺激作用,加上宽松的货币政策的配合,2002年以来我国国民经济逐步扭转了上年增速逐季下滑的势头,出现持续加速增长态势。全年我国国内生产总值达到102000多亿元,增长8%,高于年初预计的7%左右的增长水平,经济总量跃上新台阶,实现了历史性的突破。从历史走势来看,1991年到2001年的10年间,股指与GDP增长率基本呈正相关关系,GDP增长率的上升趋势往往能够及时有效地在股市中得到反映。然而,2002年的股指走势却并没有反映出GDP良性增长的势头,下半年以来股指走势日渐疲弱,与当前的宏观经济走势背道而驰。
(二)政策导向积极市场人气低迷
从导向来看,政策面的取向是积极的,权威人士及舆论也对证券市场给予了有积极导向的评论。继2001年管理层暂停减持国有股及下调印花税之后,2002年年初以来,股市利好的政策措施频频推出:2月20日,央行宣布降低金融机构人民币存、贷款利率；4月4日,证监会会同国家计委、国家税务总局下调证券交易佣金,规定证券交易佣金实行3‰最高上限向下浮动制度；5月20日,恢复向二级市场投资者配售新股的发股方式；5月29日,首只进行100%配售的新股精伦电子公开发行；6月1日证监会公布《外资参股证券公司设立规则》《外资参股基金管理公司设立规则》,对于外资参股证券公司、基金管理公司的设立条件和程序给予明确规定；6月20日上交所推出180指数,并于7月1日正式对外发布,意在树立理性的投资理念,增强投资者信心。6月24日国务院决定,对国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》中关于利用证券市场减持国有股的规定,并不再出台具体实施办法等等。这一系列政策着眼点是多方面的,从降低交易成本、促使资金流向二级市场、引进外资到降低扩容压力以及推出上证180指数稳定市场信心,以至最终叫停国有股减持,这些重大政策的强烈冲击力撼动了疲弱的市场。下半年,证监会加强了对上市公司增发新股的管理,提高了增发新股的门槛,发布了《上市公司收购及股东持股变动信息披露管理办法》,先后与财政部、国家经贸委、人民银行发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,这些利好举措充分显示了管理层维护市场稳定的决心。
然而,市场运行的根本趋势并未发生变化,调整和低迷始终是年内多数时间的市场主导特征。市场走势与政策导向出现了严重的背离。2002年以来,股指除了在几次重大利好出台当天走出了近乎亢奋的走势外,其余多数时间走势都很疲弱,尤其是6·24之后,市场不但没有出现预期的稳步回暖的走势,反而踏上了持续半年时间的漫漫熊途。巨大的政策利好对股市的正面影响消失得无影无踪,充分反映出政策导向和市场导向之间的分歧和矛盾。
(三)场内交投清淡场外资金充裕
成交低迷是2002年行情的重要特征。2002年内除了两会期间和6·24那一周等少数时间段外,市场在多数时间内都呈缩量运行态势。2002年上半年沪市日平均成交金额为80亿元,下半年的日平均成交金额为56亿元。从成交量水平来看,目前市场的成交状况已经回到了1998年以前的水平,而当时的市场规模还不到现在的一半,行情低迷的程度可想而知。
但2002年的场外资金却并不匮乏。经过2001年的增资扩股热潮,目
前120家券商自有资本金规模在1200亿元以上,委托理财资金规模超过1500亿；2002年基金的规模也空前扩大,目前封闭式基金和开放式基金合计可以实际调用的资金超过600亿元,成为2002年股市增量资金的重要来源。另据中国人民银行统计,2002年前3季度我国货币供应量增长加快,9月末狭义货币M1余额、广义货币M2余额分别比上年同期增长15.9%和16.5%,2002年前3季度现金累计投放545亿元,比去年同期多投放133亿元。
(四)持仓成本趋同波动空间缩小
从2002年的市场成本分布情况来看,平均持仓成本主要在1650点附近,成本结构较往年单一。就2002年年末沪指而言,其60日均线位于1525点,而半年线在1592点附近,而年线则位于1596点附近,这些均线所处的位置可以认为是不同时间段的市场平均成本。另外值得注意的是,在2002年9月底和10月初,包括年线、半年线、季线、月线在内的几乎所有长短期均线都汇聚在了一点,这样的均线排列只在1995年7月和1998年1月出现过,说明市场的平均成本已经高度趋同。比较2001年与2002年的股价结构,可以发现2002年两市中高价股急速减少,低价股队伍则不断扩大,股价结构趋同的趋势十分明显,股价结构已经由以前的高价、中价、低价次第排列的格局,逐渐演变为了中低价股一统市场的局面。
(五)盈利模式旧的已去新的未成
由于市场换手率的下降、管理层对市场的监管加强,使得过去市场主要靠集中投资的盈利模式(即坐庄)发生改变。基金或券商等主力机构开始改变投资策略,进行分散投资。而分散投资的盈利预期只有三个:上市公司分红；中小散户抬轿；更大资金的解救。由于旧的控盘炒作模式被市场否决后,机构投资者目前还没有摸索出一套行之有效的替代模式,于是你分散投资,我也分散投资,形成有人坐轿却没人抬轿的局面。
(六)资金流动异于往年
机构重仓股,在往年的市场中即意味着强势股。但2002年没有应验,大部分机构重仓股反而成为弱势股的代名词。据统计,在2002年,四类股票成为市场下跌的主要动力:第一类是以大唐电信、中兴通讯、东方钽业、长江通信、安彩高科为代表的老成长股；第二类是以青岛海尔、四川长虹、五粮液、广州控股为代表的绩优蓝筹股；第三类是以北大高科、升华拜克、宁夏恒力、四维瓷业、红河光明、丰乐种业等机构参与程度较深的品种为主；第四类是以次新股板块为主,如凯乐科技、山东金泰、冰山橡塑等。
据有关统计分析发现,大盘股或相对业绩较好股票的跌幅整体上均小于上证综指的跌幅,而绩劣股板块与老成长股板块走势最差。市场不再惧"大"盘股,绩"优"型股票的整体走势也确实要比大盘强。说明股票市场的投资理念已经发生变化。2002年全年呈现资金的净流出,2002年前上市的股票市值下降约10%,同期指数跌幅13%。资金流向从小市值、差业绩向中等偏大市值,业绩好的品种上流动,而且从市值角度分析,存量资金从小市值绩差股向大市值业绩较好的股票流动。
(七)壳资源贬值重组股风光不再
资产重组在中国证券市场一直保持着旺盛的生命力。但2002年的重组热明显不如往年。随着退市制度的逐步实施,ST、PT类公司的壳资源价值也逐步下滑,加之市场低迷,由此也导致重组股的市场定位出现明显下移的态势。2002年跌幅前十名中,以ST春都为首的"ST"类个股在前六位中占居四席。随着大牛行情的逝去,各式各样重组的面纱被纷纷掀开,市场为之哗然的同时,也给市场重组热泼去一盆盆冷水。2002年十大牛股中,重组股仅健特生物一家,居第六位,涨幅仅65.33%,远远没有2001年的风光。
目前国内市场与周边股市的股价结构相比较,绩差股在市场的定位明显高于周边市场,是市场中相对定价过高的一个板块。
2003年宏观经济与证券市场分析
(一)宏观经济背景
2002年是中国正式加入世界贸易组织的第一年,宏观经济出现了稳步回升的好形势,全年经济增长达8%,国民生产总值首次突破10万亿元大关,使人们增强了对入世的信心。
展望2003年,从国内来看,十六大确定的全面建设小康社会目标将推动各项改革事业向前发展,从而为2003年经济保持稳定增长提供重要制度与环境保证。2003年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,入世的积极效应将会进一步体现,外商投资将进一步加大。在2002年形成的以住房、汽车、电子通讯、旅游和教育为主的新的经济增长动力,对2003年的社会消费结构升级带动产业结构升级,加快我国制造业和相关服务的快速增长,扩大内需和拉动经济增长的贡献将逐步提高,将会大大改善内资企业的发展环境,刺激国外和民间投资稳定增长,继续保持经济稳定增长。
从国际经济发展来看,世界经济自2001年陷入2.2%的增长低谷后出现转机,进入了一个增长相对平缓的时期。据国际货币基金组织预测,2003年全球经济增长速度将达到3.7%,使我国经济运行的环境将进一步改善。
鉴于国内外经济大环境整体比较有利,国家计委、国家统计局和国务院发展研究中心的有关专家们和部门乐观地预测,2003年国内经济环境基本稳定,如果不出意外,2003年中国国内生产总值的增速可达7.9%至8.2%。
(二)经济增长与股票市场
随着中国经济的长期稳定的发展,为中国股市营造了一个发展的空间,并直接推动了股市的发展,使中国股市在过去的十年中从无到有飞速发展,流通市值占GDP的比重逐渐增加,成为一个重要的新兴资本市场。截至2002年年底,沪深两市的上市公司已达1223家,市场总值大约3.83万亿人民币,流通市值接近1.25万亿人民币。从图中可以看出,股票市场在1995年中期至1997年中期,其发展速度超过GDP的增长；在1997年中期到1999年中期股市有所调整；1999年中期到2001初,股市发展速度远远超过GDP的增长速度,股市随后开始调整。
由于受国有股减持和市场调整等因素的影响,2001年我国上市公司的总市值和流通市值开始出现负增长,2002年我国上市公司的总市值和流通市值均分别比2001年大幅下降11.93%和13.68%,流通市值仅占GDP的0.12%,与国内生产总值8%的增长出现了较大的背离,这种背离只是暂时的,随着我国证券市场的不断规范,上市公司公司治理结构的改善,投资者日渐成熟,我国股市将恢复与经济的同步增长,股票流通市值将恢复到其应有的水平,股指也将出现恢复性的上扬。
根据相关模式计算,我们预测2003年,沪市综合指数最高点位为1649.40点。
2003年市场运行趋势预测
(一)股票市盈率与股市底部
股票市盈率是判断一国股市发展状况较为直观的指标,在一定程度上可以反映股市运行的基本特征。国内的一些实证研究认为,股市市盈率水平处于底部区域是股市处于底部区域的一种信号。自1997年以来,上海股市平均市盈率最低值一般稳定在32-36倍之间,一旦平均市盈率逼近33倍,表明上海股市即将逼近指数的底部区域下限。
由于股市平均市盈率的计算方法不同,计算得出的结果不同,加上市盈率指标的本身局限性,很难判断市场的投资价值。一般来说,当股市处于牛市时,投资者对市盈率的关注程度会有所减少,但在熊市时,更多投资者会关注市盈率。因此,考察市场低迷时股票市盈率的特征,有助于判断股市是否处于底部。
1、股票市盈率分布情况
考察自1995年-2002年间上证综合指数分别处于532.49点(1995年2月7日)、512.83点(1996年1月19日)、1047.17点(1999年5月17日)、1339.2点(2002年1月29日)四次低谷和目前1421.53'点(2002年12月25日)的股市股票市盈率分布情况,从市盈率区间分布结构的变化特征来看,低市盈率股票(市盈率小于30倍)比例总体呈现不断减少的趋势,由1995年2月的79.72%逐年大幅下降到了2002年12月的17%左右；高市盈率股票(市盈率为大于100倍)比例总体呈现不断上升的趋势,由1995年2月的10.18%逐年上升到了2002年12月的29%左右；中市盈率股票(市盈率处于30-100倍之间)比例也由1995年2月的18.51%上升到2002年12月的54%。
具体分析上海股市和深圳股市,深圳股市30倍以下的低市盈率股票的比重明显大于上海股市,差距在缩小。这主要是由于上海发行新股比深圳多,流通盘小的次新股定位较高所致；而深圳100倍以上高市盈率股票的比例较上海多,特别是近几年,由于深圳上市公司整体业绩下降较大,没有业绩优良的新上市公司加入,所以,平均市盈率比上海要高得多。
从市盈率区间分布来看,与2000年以前的股指低谷相比,目前沪深两市的低市盈率的股票比重还较低,高市盈率的股票比重较高,股票价格结构还没有调整到位,没有出现低谷的明显特征。
2、股票市盈率中值
从1995年到2002年间股指低谷期间的股票市盈率的中值分布情况看,沪深两市股票市盈率的中值呈现上升趋势,1995年低谷时中值为16.92,1996年为21.25,1999年为30.6,而在行情调整中的2002年1月29日的市盈率中值却大幅提高到49.15,2002年12月为56.39；股票市盈率的标准差也出现上升的趋势,特别是2002年1月、2002年12月的标准差比较大,说明股票市盈率分化较为明显,特别是高市盈率的股票数增加。
虽然影响市盈率的因素较多,加上我国上市公司的股权结构又比较特殊,因而有自身的特殊性,计算出的市盈率与其它股票市场相比较高,容易让人产生股市过热,投机性太强的误区。究竟多高的市盈率才有投资价值呢?从股指历史低谷的市盈率中值分布比较来看,1995年、1996年和1999年低谷时沪深两市市盈率中值基本在低市盈率区域(低于30倍),底部的特征非常明显,50%以上的股票市盈率在上升。具体分析上海市场(见表1),1995年和1996年股指两次低谷时的市盈率分布中值均在20倍左右,对应上证指数约在520点左右；而1999年股指低谷时,5·19行情前的股票市盈率分布中值在30倍,对应上证指数约在1050点左右,2002年1月29日的政策性低谷时的股票市盈率分布中值在50倍,对应上证指数约在1339点。因此,我们认为如果股票市盈率分布中值在30倍时,将是一个比较有支撑的数值,考虑到目前新股市盈率的影响,45倍左右的股票市盈率分布中值比较合理,与2002年12月25日的54倍的市盈率中值相比,预计当股票市盈率分布中值降到45倍时,将是一个股指低谷；此时,与之相对应的平均市盈率将从2002年12月25日的147.12倍下降到122.6倍,股票平均市盈率下降20%,意味着在股票业绩不变的情况下,价格下降20%,也即,预计上证指数下跌20%,由2002年12月25日的1421点下跌至1184.17点左右。 表1 上海1995年-2002年间股指低谷期间的股票市盈率情况
1995.2.7 1996.1.19 1999.5.17 上综指 532.49 512.83 1047.17 平均 31.64 68.28 82.34 中值 21.91 22.84 30.6 最大值 570 3870 2523.33 最小值 3.76 3.29 9 标准差 47.53 288.54 241.07 计数 169 177 397
2002.1.19 2002.12.25 上综指 1339.2 1421.52 平均 119.22 147.12 中值 50.21 54.02 最大值 3150 7067 最小值 11.42 9.96 标准差 266.13 496.16 计数 568 605
(二)新股收益及换手率与股指的前瞻性关系
对于大盘的走势及运行特征,相信大多数证券投资者都希望能较好的把握。对其运行的特征也有很多人从不同的方面进行了各种各样研究。这里主要从一个新的角度即新股的各方面表现来看能否和如何反映大盘的运行特征。
本部分对新股的分析主要从新股的收益、新股上市首日的换手率等方面来进行统计分析,与大盘走势进行比较,以得出规律。分析中采用的样本包括所有1994年1月至2002年12月22日上市的A股(由于这些上市公司中有部分是属于历史遗留问题的股票,为保证数据的连续性和稳定性,剔除1990年以前发行的股票)共计952只股票。
1、新股收益
新股收益的计算采用的价格为新股上市首日的收盘价和发行价,计算方法按上市首日收盘价与发行价的差额除以发行价求得个股收益。为平滑收益,再对一月时间区间内的个股收益进行平均以求得相对稳定数据(说明:由于1994年实行的是T＋0交易,而1995年仅7个月有新股上市,数据相对不连贯,所以主要数据可以从1996年统计测算,1994、1995年的数据作以保留,目的是便于分析)。
根据数据对比分析,我国股市的新股收益基本维持在100%-200%之间。但在特殊时期,即大盘历史上的几次大的行情启动点前:1994年7月、1996年4月、1999年5月,新股的收益明显降低且维持在50%以下至少两个月,如1994年的5、6、7月,1996年的1、2、3月,1999年的2、3月,均是在行情发动之前,新股收益率突然降低至50%以下并维持2-3个月。而在行情结束之初,大调整开始之前,新股收益总是有一个疯狂时期,一般会超过250%,如1997年5月的行情结束前,新股收益率两次突然超过该值,4月时最高高达435.76%,2001年6月的行情结束前,形成头部期间,新股收益率曾三次摸高250%以上。最高时达270.55%。 |
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