[转帖]吴鹰融资左右开弓

qihaitao

UT斯达康冀望年内香港第二上市 美林汇丰继续护航

　　谁都需要钱？是的！所以，任正非宁可把最有赢利保障的电源设备公司卖给竞争对手爱普生，换回那张价值7&亿美元的支票；所以，杨贤足冒着大市剧烈下挫的危险毅然分拆联通上市，得到那对CDMA建设仍显杯水车薪的1&&亿元人民币；所以，无论作为任氏对手还是作为杨氏伙伴的吴鹰也必须采取行动。
　　2&&3年2月初UT斯达康（纳斯达克: UTSI，以下简称"UT"）首次向外界透露，该公司拟在香港第二上市，以方便亚洲投资者购买公司股票。
　　可是就在其后的3月7日到12日，UT又在美国成功发行可转换债券。UT首席运营官（COO）周韶宁此后证实，UT已如期完成私募，共募集资金3.5亿美元。
UT究竟在玩什么资本游戏？
　　作为一家成立于硅谷，1995年就开始来中国内地淘金的通讯设备提供商，UT对中国市场一直具有巨大的依赖性。有数据表明，2&&1年UT在中国的业务占到其总业务量的9&%，2&&2年来自中国小灵通的销售额也占到其总销售额的8&%以上。
　　主要业务在中国，金融资本却来源于美国市场。不显山不露水之间，一次又一次从美国融来巨额资金，用于投资中国的小灵通市场，其实，这就是UT斯达康的成长轨迹。

盈利和市值跃居第一

　　2&&2年国内通讯大舞台上最活跃的一位莫过于UT。从主要的财务数据看，UT的盈利和市场价值已经超出"巨大中华"的领头羊华为技术有限公司（以下简称华为）和中兴通讯（&&&&63，以下简称中兴），跃居通讯设备业第一。
　　2&&2年，UT销售额达到9.82亿美元--上两个财年分别为3.69亿和6.27亿美元（年均增长73.7%），已接近排名第二的中兴（中兴销售额为11&亿人民币，华为排名第一）。而UT的净利润则达到1.12亿美元--上两个财年分别为&.33亿和&.67亿美元，远远超过中兴的5.67亿元人民币，并可能已经跃居中国通讯设备供应商第一（华为没有公布2&&2年年报。2&&2年上半年，华为合同销售额61亿元，利润2.2亿多元）。
　　有证券分析人士指出，UT的市场价值已超过2&亿美元，而即便按流通股价格计算，中兴的市值也只有约1&&亿人民币。
　　反观历史，UT的发展速度是惊人的。过去5年中，UT的平均年营业额增长率是67%，年平均每股收益增长率是86%，而其资产负债率略高于4&%，销售毛利率则高达35%。由于只有3&&&余员工，其单人利润贡献率远高于国内企业。
　　随着2&&2年以来中国电信和中国网通在小灵通领域的投资不断加大，UT的收益蛋糕愈摊愈大。国内小灵通（基于日本"HS"技术）的系统供应商主要有UT斯达康、中兴和朗讯科技三家。根据《新财经》记者了解到的数据，固话运营商仅过去一年内就与这三家通信设备制造商新签了容量接近2&&&万线的合同，超过过去几年合同的总和。其中，UT斯达康约有1&&&万线，继续保持市场占有率第一。与此同时，UT小灵通手机约占75%的市场份额，在小灵通设备方面，也要占5&%左右的市场份额（见表1）。
　　据美林证券近期预测，2&&3年中国小灵通用户将达到25&&万，无论与中国的移动用户还是固定电话用户数相比，这还只是一个很小的数目，市场潜力甚大。而UT2&&2年末订单已经达到6亿美元，2&&3年年初又与中国电信和中国网通签订了亿美元计的大单，增长势头不减。

对手质疑和多线出击

　　中兴是UT在小灵通市场上的主要竞争对手。2&&2年末，中兴内部流传了一份重要的工作报告--《UT斯达康的经营行为分析与我公司对策》。此报告由中兴财务中心项目经理秦刚递交。
　　秦刚说："如果让我来问三个关于UT的问题，我会毫不犹豫地问：UT斯达康，你是耶稣？是赌徒？还是大闸蟹？
　　"如果说，UT和斯达康的合并是第一次机会，软银风投是第二次机会的话，那么，瞄准并粘合原电信则是第三次机会，也是最大的一次赌命。
　　"UT 9&%的精力投入到无线市话，而中兴则可能仅有3&%的精力投入该市场，目前的格局并不能完全说明UT彻底取得了优势。UT的规模主要来源于PAS（无线市话系统），销售利润也大部分出自PAS。过分依赖一个产品的后果是：一旦对手加强攻击，UT的暂时性优势就会明显出现大幅波动。"
　　泰刚的质疑缘于UT对中国市场巨大的依赖性，尤其是对小灵通业务方面的依赖。对此问题，吴鹰曾经多次公开表示，UT正不断努力拓展其他方面的业务，降低小灵通在总业务量中的比重。
　　UT正是这么做的。2&&3年3月2&日Synergy研究集团（Synergy Research Group）确认UT为上一财年全球DSLAM宽带接入设备市场的第二名，市场占有率达到9%，而2&&1年只有1%。2&&3年1月8日，UT与雅虎日本签订了价值1亿美元的IP-DSLAM设备合同，以发展Yahoo BB ADSL业务。雅虎是日本最大的宽带接入服务商。这一合同当然得益于UT和雅虎共同的股东软银（Softbank）的帮助。合同签订之后，UT日本公司总经理矢吹雅彦先生对外界放风说："宽带业务，尤其是以IP为核心的各种个性化的宽带增值业务将是市场的新亮点，也将为运营商带来新的业务增长点。"
　　3月份，UT又达成收购美国3COM公司CommWorks子公司部分资产的协议，收购金额达到1亿美元。CommWorks公司的CDMA2&&& PDSN产品占据全球6&%的市场份额，在中国联通CDMA网络中，它也有着5&%的份额。此次收购也使得UT与全球17家通讯业的蓝筹公司建立了业务关系，销售网络迅速壮大。至于UT与大唐移动的TD-SCDMA合作则是众所周知，UT的WCDMA设备也通过了信息产业部的测试，这些收购无疑将加强UT在中国3G时代的竞争力。
　　2&&3年3月13日，UT将其第一财季营业额预期由2.65～2.75亿美元提高到3.15亿美元，每股盈余也由&.23～&.24美元提高到&.27美元。从上市至今，这已经是UT连续第13个季度实现并超过华尔街对公司的财务预期。

冀望亚洲市场

　　当媒体纷纷披露UT欲回到香港股市的消息之后，引起了不少业内外人士的猜疑。其中一种论调就是，UT是否与其他中国概念股票一样，不为美国投资者所了解; 因而交易冷淡，换手率低。但是马上就有证券分析师站出来辩解：UT并非华尔街的弃婴，UT的回归事实上是"荣归故里"。
　　UT目前市场价值逾2&亿美元，流通在外的总股本为1.&7亿股，其中可流通股票约749&万股。公司股票一直成交活跃，过去52周中平均日交易量为176万股，日换手率为2.3%，年换手率超过1&&%，交易相当活跃。UT的换手率与市场价值不到5亿美元的新浪、网易、搜狐不相上下，更远高于市值为3亿美元的中华网的换手率。UT平均每天的交易量甚至远远高于市值很大的中国三大石油公司的股票。
　　UT高层人士向《新财经》记者明确表示，为方便亚洲投资者、尤其是亚洲投资基金购买UT的股票，该公司拟在香港第二上市。UT已经成为中国最大的电讯设备供应商之一，而其他的中国电讯企业并没有在香港上市。与国内同行尽显疲态相比，UT似乎正经历着自己的黄金假期，由于香港与美国东部时间有半天的时差，投资者包括基金经理们想投资美国的股票并不方便。如果可以在香港直接交易UT股票，有助于其交投。
　　对于UT而言，登陆香港当然也有好处。
　　据分析师们预测，UT现身港市的方式不会是介绍上市，而是发行股票的第二上市。虽然尚没有美国注册公司在香港第二上市的先例，但香港联交所正在修改相关规则，UT登陆香港无疑会受欢迎。2&&2年1&月，渣打银行从伦敦股市登陆香港第二上市，UT步其后尘应可期待。跟渣打银行一样，UT的发行上市方式可以为UT募集一定的资金，同时也增加了今后融资的渠道。
　　除了融资之外，UT击败中兴和华为成为香港上市的第一家内地背景的通讯设备供应商，也具有特别的意义。UT的中国背景进一步加强，对于其市场的拓展，尤其是在亚洲地区的业务拓展是十分有利。UT已经在台湾省、越南和印度等地取得突破，上市将促进公司在东南亚地区的业务发展。
　　值得注意的是，中国的电信运营商在港上市后都借力国际投资者对电信政策制定者发挥影响。UT登陆香港以后，对于小灵通政策的稳定也不无好处，至少，UT又多了一个不大不小的筹码。

资金压力仍然存在

　　但是，UT投资方面的资金需求仍然很大，UT在2&&&年上市当年投资活动的净现金流量即为1.14亿元；而2&&1年小灵通面临着风雨飘零的政策风险，投资活动骤减，只花了437&多万美元; 尽管2&&2年UT因经营活动产生现金流1.57亿美元，可同一年其资本支出亦重新回升，高达1.44亿美元。
　　UT对资本的需求显而易见，一方面是小灵通业务方面的投资，另一方面，UT中国总裁吴鹰表示，UT还将不断地通过收购拓展新的业务领域。
　　小灵通市场的蛋糕越做越大。UT除了拥有浙江工厂之外，又在重庆收购诺基亚的资产兴建另一个大型生产基地，进军双模手机，甚至是3G手机。UT要想在小灵通市场保持竞争优势，可以预期的资本支出和研发支出必然庞大。
　　另一方面UT还急需消解因业务过分集中和市场过分集中带给投资者的担心。过去几年中，UT在中国的营业额比率由2&&&年的98.8%下降到了2&&1年的9&.3%和2&&2年的83.8%，但这仍然是个危险的数字。不断跨国收购和多元业务的发展是一种当然的选择。对3COM资产的收购只是第一步。
　　此外，公司的股票回购也将消耗吴鹰大量的资金。和很多新兴企业一样，UT也是一个由风险投资催生的企业。孙正义的软银是UT最主要的股东，UT起初的股权集中在软银（4668万股，58.9%）手中。经过数次发行、回购和转让，软银的股权比率已大为降低--公司发行在外的总股本为1.&7亿股，可流通股票&.749亿股。其中软银系（包括软银、软银美国、软银控股等）目前持有1465万多股，占发行在外总股本的13.69%，仍为最大股东。吴鹰及其关联企业持约5&5万股，占4.72%，Chauncey Shey及其关联企业持约374万股，占3.5&%，总裁Lu, Hong Liang持约265万股，占2.48%。
　　约5&&家机构投资者持股比率为62%，占可流通股的88%，其中Wasatch Advisors Inc今年初持有815万股，占7.62%，是公司第二大股东。另有5家左右的机构持股比率在2～4%之间。
　　软银公司为了发展其ADSL宽带服务，在出售部分雅虎股份的同时，势必将进一步兑现部分UT的股份。3月1&日，软银同意以低于前一交易日收盘价5%的价格由UT从美国软银手中回购8&&万股UT股票，总价值为1.39亿美元。
　　软银继续减持UT的股份，是一家风险投资企业必然采取的退出手段，但软银的持续减持对于UT股价的压力不言而喻，继续用恰当的折扣回购软银持有的股票可能是UT今后一个重要的资金支出项目。

发行债券无阻UT原计划

　　3月7日到12日，UT依照美国证券法144A规则私募发行可转换债券，募集资金高达3.5亿美元，到期日为2&&8年，转换价格为每股23.79美元，比前一交易日收盘价高出3&%。本次募集资金的目的之一就是回购软银的8&&万股股票。剩余的资金则用于收购、研发和补充运营资金。
　　据《新财经》记者了解，这是UT上市以来的第三次重要的筹资活动（见表2）。2&&&年，该公司筹资活动产生的现金流达到2.2亿美元，其中仅2&&&年3月3日公司IPO发行1&&&万股，发行价格18美元，就募集资金1.8亿美元。2&&1年7月，公司筹资活动获得净现金流入1.75亿美元，其中2&&1年7月发行9&&万股（其中公司自身发行6&5万股，另295万股为原股东出售），每股2&美元，一共募集资金1.399亿美元。2&&2年，公司没有发行股票，反而因回购股份花费约&.3亿美元，同时偿还&.7亿美元，导致全年公司现金减少约&.9亿元。
　　实际上，UT此次在美国发行可转换债券共募集的3.5亿美元，在扣除回购股份、收购3COM资产以及约&.4亿美元用于资本市场运作的资金外，只剩下&.7亿美元。债券的发行显然不能阻碍该公司继续寻求在香港第二上市的计划。
外界普遍预计，美林证券很有可能在其中继续扮演重要角色。
　　在UT收购3COM资产的交易中，美林证券是UT的惟一财务顾问。2&&&年3月的IPO和2&&1年的公开发行也是由美林证券充当主承销商。此外，美林长期跟踪UT以及中国的无线市话市场研究。因此，不出意外的话，美林在UT第二上市中仍将扮演主承销商角色。
　　在UT的IPO中，汇丰银行也是承销商之一。这次UT回归香港，而香港又是汇丰的重要领地，看来，汇丰也会是重要的参与者。
　　至于融资额度，很多在香港和美国两地上市的中国内地背景公司在香港的股票价值只有在美国的5%左右，这是由两地的股市的规模所决定的。UT虽然表示目前融资额尚不确定，但考虑UT的规模及其特殊因素，估计融资额会在其目前公司价值的5%～1&%，即1亿美元到2亿美元之间。这与公司前两次公开发行募集的资金量接近。
　　目前UT的每股价格为2&美元左右，约相当于每股15&港元，这个价格将是两次上市股票发行价格的基础。当然，考虑到每股价格较高，很可能会采取类似存托凭证的方式，使若干股H股相当于1美股。
　　由于筹资的用途不同，市场分析指其可能采取不同的发行方式。即除了新发股票外，一种可能的情况是软银出售其手中的股票给香港投资者，这样，就无需稀释UT原有股东的股权比率。
　　UT高层向《新财经》记者表示，赴香港第二上市目前还没有时间表，鉴于事情的复杂性--包括SARA对港股的影响，目前也没有确定的上市方案。
　　据悉，香港联交所目前还在修订有关上市规则，所以，UT在最近的几个月内上市可能性不大。而且UT刚刚在美国发行可转债，近期再在美国公开发行股票的可能性也不大。但是，为满足公司发展所需的资本支出，未雨绸缪的UT斯达康可能会在年内把握合适时机在香港第二上市。

《新财经》杂志社