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上市公司融资除受外部环境影响外,更受公司治理结构、融资成本、盈利预期以及财务状况等内在因素的影响。
从公司治理结构看,国有股股东虽然掌握了控股权,但由于委托代理链过长,上市公司实际被内部人控制。一方面,缺乏激励机制导致了企业盈利偏低,股东为实现自己利益最大化,考虑上市公司预期盈利不稳定,有明显股权融资偏好；另一方面,原有行政体制使内部人待遇与企业规模相关,鉴于预期盈利下降,国有股法人股的绝对控股权和交易所外转让价格远远低于流通股价格,使上市公司因可以通过配股或增发获取额外的"资本增值"而偏好股权融资。
从融资成本看,股权融资的大股东成本过低促使上市公司偏好股权融资。我国上市公司股权和证券市场的二元结构使我国上市公司股权融资的大股东成本与成熟市场上市公司融资的大股东成本不同,上市公司融资的大股东成本决定公司融资方式。上市公司股权融资的大股东成本由中介费用、新资金利润分享成本、融资前后大股东权益价值变化三部分构成。笔者给出了上市公司融资的大股东成本计量公式,并通过实证研究发现:由于配股溢价、大股东放弃配股以及融资后盈利较低等原因,1995年至2001年,配股的大股东成本比银行贷款利率低3到4个百分点,股权融资的大股东成本过低是上市公司偏好股权融资的原因之一。
从盈利预期看,预期盈利下降促使上市公司偏好股权融资。企业只有在预期收益高于债务利息时才会做债务融资决策,否则可能利用市场的不完善发行股票筹集资金。尽管有关企业融资的研究都将企业预期收益高于债务利息作为基本假设,但是该假设在我国上市公司融资中并不成立。在探讨企业盈利预期与其融资偏好的关系时发现:企业预期盈利下降时,如果市场允许,企业可能会选择股权融资。实证研究我国配股公司配股后的业绩发现:沪深股市上市公司配股后业绩下滑幅度明显大于未配股的公司,部分企业以利息前税前利润计算的资产报酬率低于1年期银行贷款利率,为避免债务融资可能带来的财务危机,上市公司在扩张规模时会利用市场不规范选择配股融资。
从各种因素综合研究的结果来看,除融资成本、公司业绩等会影响上市公司融资决策外,公司的成长性、财务状况、盈利水平在上市公司融资决策中仍然有重要作用,说明我国上市公司经过股份制改造以后,融资时已经开始考虑成长性、盈利能力、公司财务状况等重要因素,同时也表明,股份制改造有助于国有企业建立现代企业制度。因为上市公司过度偏好股权融资降低了资源使用效率,应结合我国证券市场及上市公司治理和经营特征,在保证市场稳定的前提下,采取适当措施规范上市公司配股,促进上市公司经营业绩的提高,提高资源配置效率。 |
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