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资产证券化的法律问题探析
资产证券化是衍生证券技术和金融工程技术相结合的产物，它于70年代在美国开始兴起，日后逐步发展到全球，90年代更是呈现出迅猛发展的态势。作为近几十年来国际金融领域最重要的金融创新之一，资产证券化以其精巧的构思和独特的功能，成为金融创新浪潮中的一颗璀璨明珠。尽管资产证券化有许多不同的形式和类型，国内外对其并没有统一的定义，但一般认为，它是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险和收益要素进行分离与重组，进而转化成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
我国正处于经济转轨时期，引进证券化融资工具对发展我国住房抵押贷款和长期消费信贷市场、处置银行不良资产等具有重要意义。尽管资产证券化在美国等发达国家已经比较成熟，对我国而言却还是一项新生事物。我国现行法律制度的滞后性不可避免地对这一优越的融资模式产生了阻碍。由于资产证券化是一种金融创新，涉及到证券、担保、非银行金融业务等多方面，运作过程极其复杂，如果没有良好的法律制度来调整相关当事人之间盘根错节的法律关系，保障各个环节的良性运转，就可能导致金融风险失控，引发更大的经济危机。为此，借鉴发达国家在资产证券化立法方面的经验，研究我国推行资产证券化可能面临的法律问题，进而寻求解决问题的途径，是迫在眉睫的一项任务。本文拟就其中较为突出的几个法律问题进行分析。
SPV的法律地位问题
实现资产证券化的核心问题是设立特定的证券化发行载体——
SPV(Special Purpose Vehicle)。SPV的主要业务是发行ABS资产支持证券），并购买银行贷款。因此，界定SPV的法律性质是资产证券化的首要法律问题。
1、 SPV的法律形式
SPV是为实现预期财务目标而设立的一个特殊的法律实体。在美国，SPV的法律形式主要有有限合伙、信托、公司三种，其中以信托和有限合伙为典型。而我国目前选择SPV形式时，将不可避免地与现行法律发生冲突。
有限合伙经常应用于避税场合，但有限合伙在我国尚未取得合法地位。如果现有的《合伙企业法》不作修改，依《合伙企业法》第21条的规定，合伙企业存续期间，合伙人向合伙人以外的人转让其合伙企业中的全部或部分资产份额时，须经其他合伙人的一致同意，因此即使将来我们能够以有限合伙的形式运作ABS，也无疑会增加以合伙企业形式设立的SPV转让时的困难。
由ABS的融资结构可知，发起人可以通过SPV，就担保群组成立一信托，并通过信托来发行证券以募集资金。我国的《信托法》虽然早就列入了八届人大五年立法计划中，但至今仍未出台。自1979年我国第一家信托机构设立以来，仅有1986年的《银行管理暂行条例》和《金融信托投资机构管理暂行规定》来规范信托的运作。然而上述法规并未明确规定信托人、受托人、受益人及其他第三人之间的权利义务关系，而且后者调整范围过于狭窄，只适用于营业信托，不适用于普通的民事信托，且其内容又大都集中于对信托业的纵向行政管理上。在缺乏《信托法》保护的前提下，当金融机构将担保群组移转于SPV而发行债券，投资者与特殊载体之间仅仅是种债权债务关系，一旦SPV不幸倒闭，该担保群组将被列为破产财团，从而严重影响投资者的利益。
由于法律传统和文化背景的差异，加之我国在采纳有限合伙制度及信托立法方面的慎重态度，我们不难预料，未来的SPV采用有限合伙形式的可能性极小，而采用公司或信托形式的可能性较大。即使是信托形式，SPV在法律上亦应体现为具有法人资格的信托有限公司的形式。
2、 SPV的设立
世界各国在SPV的设立方面主要有两种做法，一是以美国为代表的由联邦政府出面设立专门机构，二是以英国为代表的由民间机构或证券化发起人出面设立SPV，大多数推行资产证券化的国家采用后者。两种方案都有其利弊之处。在现阶段，基于我国特殊的国情，SPV作为发起人与投资者的中介机构，因其特殊和重要性，较为可取的方法是由政府出面组建国有独资的专业资产证券化机构，其资产业务是向贷款出售银行购买信贷资产。在条件成熟时，亦可考虑由资信卓著的国家银行及实力雄厚的国家级券商发起设立。
3、 SPV在公司法上的地位
虽然公司是较为可取的一种SPV的形式，但作为资产证券化的媒介，SPV本身基本上是一个“空壳公司”，没有或基本没有资本金，也缺乏机构和工作人员，而且为防范其自身的破产风险，SPV的职能被严格限定在购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产证券上。在我国现行的公司法律制度下，设立SPV将遇到如下问题：
我国《公司法》第23条规定，有限责任公司的注册资本不得少于下列最低限额：以生产经营为主的公司为人民币50万元；以商品批发为主的公司为人民币50万元；以商品零售为主的公司为人民币30万元；科技开发、咨询、服务性公司为人民币10万元。股份有限公司最低注册资本为人民币1000万元。只有具备法定条件的公司方可发行公司债券。我国《商业银行法》和《证券法》对经营金融业务的商业银行、证券公司等特种公司的注册资本要求更高。这种法定最低资本限额的规嬀þ，使得作为空壳公司的SPV难以获得公司法人注册和取得法律上的独立人格地位，也难以具备公开发行证券的资格。
我国《公司法》第177至180条规定，公司应当提取法定盈余公积金和公益金。公积金用于弥补亏损、扩大公司规模或转增股本，公益金用于职工的集体福利事业。由于通常情况下SPV需将其绝大部分收益（一般不低于95%）反还给投资者，自身基本没有留利，因此在现行的公司法律制度下，SPV将因违反了公司财务会计制度而受到《公司法》第216条的处罚。
由于SPV的法律地位涉及多种现行法律，如果逐个修改现行法律，在时间上缺乏可行性，而去年《公司法》的修订又不尽如人意。因此较好的解决办法就是由国家制订、颁布《SPV特别法》，确定SPV的设立条件、业务手段，确定资产转移的合法性，对SPV进行正确的法律定位。
资产购买和出售的法律问题
资产证券化的发起人必须在SPV成立后向其转让资产，转让的方式有债务更新、从属参与和真实销售三种。在这三种方式中，债务更新是先终止发起人与资产债务人之间的债务合约，再由SPV与债务人之间按原合约主要条款订立一份新合约，来替换原来的债务合约。其手续较为繁琐，替换成本高，因此只能适用于资产组合涉及少数债务人的情况。从属参与(sub-participation)是发起人以附追索权的方式向SPV融资，基础资产不发生转让，发起人与资产债务人的合约一直有效，SPV与债务人之间无合同关系。SPV发行资产证券融资，由发起人转贷，贷款附有追索权，偿付资金来源于基础资产的现金流。在发起人破产的情况下，SPV只能作为无优先受偿权的一般债权人参加破产财产的分配。由于这种方式不能将SPV与发起人的破产风险相隔离，其资产证券的风险比较大，难以吸引一般投资者。相比之下，若即要隔离发起人的破产风险，又要获得成本经营和富有效率，采取真实销售方式是较为理想的选择。
在资产证券化运作最为成熟的美国，一般认为只有同时具备了下列条件，资产转移方可被认定为是真实销售：资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实销售；证券化资产的风险完全移转于SPV；证券化资产的受益权完全移转于SPV；资产的移转是不可撤销的；资产转让的价格必须合理；另外还要综合考虑其他条件，包括发起人的债权人和其他关系人是否收到资产出让的通知，发起人是否保留了与资产有关的法律文件，SPV是否有权审查这些文件，以及如果将资产出售定性为抵押融资的情况下，是否会违背相关的实体法律等等。根据《美国统一商法典》第9章318条的规定，SPV要使债权让与具备对抗债务人的效力，必须通知债务人。
就我国而言，真实销售可能产生如下法律问题：
1、虽然从表面上看证券化发起人向SPV交付并移转的是“资产”的所有权，PSV接受交付并支付价款，符合我国合同法规定的买卖合同的法律特征。但从证券化实务看，证券化标的资产多为金融债权，而债权不存在“所有权”问题。从我国合同法的观点看，这种真实销售是发起人将金融债权有偿让与SPV的行为，其法律性质为合同债权的有偿转让，如同在我国“货款出售”亦是合同债权的有偿转让一样。
2、我国《合同法》第79-83条对合同权利转让的问题作出了具体规定，包括合同权利转让的方式、内容和效力等，但对于合同的有偿转让等特殊问题却未能作出明确的规定。这些问题例如：基于债权有偿转让所成立的合同，属于双务、有偿合同，而双务合同在履行过程中存在同时履行抗辩权和不安抗辩权的问题。若允许抗辩权存在，则债权转让的后果将难以预料，从而增大资产证券化的法律风险。在发起人使用超额担保的内部信用增级方式下，SPV给付的对价与债权的实际价值会有较大的出入（通常情况下，SPV给付的对价只有资产实际价值的25%左右）。在这种情况下，法院或仲裁机构能否以显失公平为由要求变更或撤销转让合同，发起人的债权人能否以发起人超低价处置资产为由主张撤销权，都还是一个未知数。这使得证券化发起人和SPV之间的真实销售的法律效力难以确认，从而影响资产证券的信用评级和包装出售。
3、合同权利的转让，在法律上是否有效？针对合同转让是否与债务人发生关系的不同，法学上有三种观点：其一是以美国、德国为代表的自由主义，即债权人转让合同权利，无须债务人同意，也不必通知债务人。其二是以法国为代表的通知主义，债权人转让合同权利，必须将转让事实及时通知债务人，只有债务人接到通知后，转让才对其有效力。第三种是债务人同意主义，即合同权利的转让必须经债务人的同意才能生效。
我国《民法通则》第91条规定“合同一方将合同的权利、义务全部或者部分转让给第三人的，应当取得合同另一方的同意，并不得牟利。”可见我们采用的是债务人同意主义。但1999年生效的《合同法》第80条却又改用了通知主义，规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”
我们合同法规定合同权利转让以通知债务人为生效要件。在证券化操作实务中，由于证券化发行媒介一般须委托发起人为其债权管理人，负责债权的管理和回收工作，是否通知债务人对资产证券化的运作并无太大影响。在债务人人数众多、分布广泛、流动频繁的场合下，若一味要求每一笔债权转让都通知债务人，资产证券化的成本将大大增加。为降低成本，一些国家如泰国等规定，在发起人担任债权管理人的情况下，债权的转让可不必通知债务人。我国合同法尚未采用这一更有效率的规定。
证券化后的追索权问题
作为资产证券化最关键的制度设计，SPV(Special Purpose Vehicle)的设立是为了实现证券化资产与发起人的破产隔离，使得资产所产生的现金流仍将按证券化交易契约的规定支付，从而保护资产证券投资者的利益。但在发起人破产的特定情况下，当SPV不具备充分的独立性时，破产管理人可以否定SPV的法人资格，将证券化资产作为发起人的资产列入破产财产。在英美法中，否定SPV人格的法律依据有“揭开公司面纱”制度、“实体合并”法理和破产财产管理人的其他否认权等。
英美法系国家通过大量判例建立了一套完备的“揭开公司面纱”制度。所谓“揭开公司面纱”，就是在特定的情况下，对于公司股东在管理公司事务中从事各种不正当行为造成公司债权人损害的，应不考虑公司的独立人格，而要求公司直接向债权人承担责任。“揭开公司面纱”主要包括两项内容，即确认公司与其股东为同一人格和确认某个集团公司为一个单纯的商业实体。其目的是防止欺诈，防止通过公司形式而规避法律义务。
实体合并，是指两个以上的破产程序进行合并，将两个以上破产者的资产、负债合并后对全体债权人平等清偿，以消灭破产者间的债权债务，排除一次给付为目的的重复的债权请求，在破产程序内部将上述两个破产者在实体上视为一体。实体合并法理最初由Stone v Eacho判例确立，它是在判例法上发展起来的，而成文法中尚无明文规定。实质上，判断实体合并的核心是其是否对特定债权人造成不法侵害，以及肯定与否定实体合并的两种场合下利益与损失权衡的结果。
破产财产管理人的否认权，类似于我国《破产法》上的撤销权，它是指对于破产程序开始前后的一定期间内破产人对财产所谓的处分行为的效力，赋予破产财产管理人以否认的选择权。破产财产管理人的否认权的法律依据是1978年美国联邦破产改革法，包括对欺诈行为的否认权、对偏颇行为的否认权以及对不可对抗破产财产管理人的否认权等。为提高证券化金融商品的信用，SPV通常以高于拟发行证券免职的资产作为支付保证。证券化发起人作为对SPV资产让与的对价，受领拟发行证券的认购金额。在此场合下，资产让与对价金额存在低于资产的“公正对价”而被作为欺诈让与的风险。此外，证券化发起人于破产前对SPV所为的追加性、替代性资产让与，存在可能被作为偏颇行为的风险，成为破产财产管理人行使否认权的对象。
如果揭开公司面纱、实体合并法理和破产财产管理人的否认权成立，发起人的破产将导致SPV被撤销或财产大幅减少，从而影响投资者的利益。于是在证券化结构上设法排除以上法理的适用成为资产证券化中的一个重要问题。理论界存在以下对策：例如，不论SPV法律形式如何（有限合伙形式、信托形式或公司形式），其实体必须与证券化发起人分离，作为独立的法律主体，设立自己的董事会和章程；又如，SPV的股份应当与发起人以外的人、利害关系人以外的人保有SPV的股份，发起人进行破产程序之际，将作为排除“实体合并”法理等的有力证据；再如，证券化发起人不得申请SPV破产，并为此达成互不申请破产的承诺；最后，还可以采用SPV的独立性，如在发起人的财务报表上明确表明证券化资产已经让与辅助手段昭示SPV，使用区别于发起人的独立的银行帐号和支票，直接雇佣顾问和代理人等。
英美国家在实践上解决这一问题通常是利用信托，即发起人在出让债权后声明以受托人名义为SPV持有、经营和管理作为证券化标的资产的债权。在信托制度下，作为受托人的发起人的自有资产和信托资产必须分离，信托资产在法律上独立于发起人的财产，不受发起人破产的影响。
虽然我国公司法并未规定揭开公司面纱和实体合并法理，但不少学者对此二法理持肯定态度。将来法律如果采纳上述原则，由于SPV往往是发起人的全资子公司，法院亦不认同在SPV与发起人达成的互不申请破产的承诺的效力，因此更容易受到因发起人的破产追究责任的法律风险。这种危害将直接影响到资产证券的信用等级，损害证券化投资人的利益，影响资产证券化市场的形成和发展。而我国在引进信托制度方面的迟疑，导致是否会发生资金混同的现象取决于发起人的道德标准和财务管理水平，具有很大的不确定性。因此我们必须尽快建立并完善我国的信托制度。
需求主体培育上的法律问题
一种金融工具能否顺利推销，需求是一个决定性的因素。金融市场的需求主体有两类，一类是个人投资者，一类是机构投资者。由于资产证券化的复杂性，期待个人投资者托起规模巨大的资产证券化市场是不现实的，短期的证券适合流动性需求比较强的商业银行和非银行金融机构，而长期的证券适合于规避再投资风险的保险资金和养老基金等，因此机构投资者应成为资产证券化市场的主体。但是，目前的法律却严格界定了机构投资者的准入资格。
国际资本市场发展的一个重大的趋势，是投资基金日益成为市场主力，支撑着资本市场的发展壮大，支撑着新经济的迅猛发展。而且随着基金专家理财优势的逐步增强，将会吸引越来越多的机构资金，特别是象养老金这样的社会保障资金和保险资金。
今后¸­国资本市场的发展速度、规模和稳定程度，在相当大程度上取决于机构投资者特别是证券投资基金的力量。近几年，我国的保险业发展速度很快，保费收入年均增长高达25%，据估计2000年的年度保费收入将达24000亿元，这表明保险业集中了越来越多的社会资本，因此，如能放宽保险资金的运用限制，允许保险资金（特别是寿险资金）进入资产证券化市场，这对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的需求推动。类似的，向养老基金这类发展较快并具有一定规模的机构投资者开放资产证券化市场，也是有利于资产证券化发展的很好措施。所以，政府应在强化监管的前提下修订有关规定，逐步允许保险资金、养老基金进入资产证券化市场。
值得庆幸的是，我国前不久刚刚出台了大力发展机构投资者的方针，中国证券市场上的机构投资者特别是证券投资基金即将进入发展的新阶段，未来基金的主要资金来源是社会保障机构和保险公司。尽管我们在如何将机构资金引入证券市场等具体问题上还需要认真研究，但可以预料，这一方针的确定必将有力地推动资产证券化业务的发展。
资产证券化的发展如火如荼，但作为一项新事物尚需要法律的规范与制约。我们必须为其创造良好的法律环境，使其运行在法制的轨道上，从而发挥其应用作用。 |
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