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荣智健博傻?
在这个动荡的市场中，风险被放大了。一旦犯了错，寻求援助将变得更加困难。
文|本刊记者 罗影 出处|英才杂志12月刊
“澳元门”事件让中信泰富成为这个初冬里的故事主角。不过，这样的故事实在不算新鲜，四年前，惊人相似的历史曾在中国航油（新加坡）上演，时任其当家人的陈久霖至今仍在新加坡服刑。
而中信泰富的掌门人荣智健则要幸运得多。虽然中信泰富在杠杆式外汇合约中的损失可能远远超过当年的中国航油（新加坡）--后者总共亏损5.5亿美元，而前者目前已录得超过1亿美元实际亏损，账面浮亏则将近20亿美元--但在亏损消息公布后的第二天，中信泰富的母公司中信集团立刻表示：会“协助安排15亿美元备用信贷”，帮助中信泰富渡过难关。
就在人们纷纷猜测这笔备用信贷可能的使用方式时，23天后，2008年11月12日，中信集团与中信泰富签订协议：前者将用这笔钱购买后者专门为此发行的可转换债券，转换价格为每股8港元，比中信泰富10月31日停牌时的价格溢价32%。“烫手”的杠杆式外汇合约将大部分转至中信集团名下，中信泰富仅保留有业务需求的少部分合约。
在随后向香港联交所提交的一份公告中，中信泰富称：自此项交易达成起，中信泰富将不再承担这些（外汇）合约的经济负担，也不再享有这些合约的收益。
转股完成后，中信集团持有的中信泰富股权比例将翻倍至约57.6%。虽然这将把荣智健原先19.17％的股份稀释到11.55％，但无论谁都能看出，这无疑是所有可能性中对荣智健本人和中信泰富最有利的一种了。
荣智健一向讨厌“红色资本家”这个称号，他也不喜欢被称为“荣毅仁之子”，但这一次，他可能不得不承认，正是这样的身份成了他最重要的护身符之一。
说起来，这并非他第一次使用这个护身符。上一次是在1997年亚洲金融危机前夕，以荣智健为首的中信泰富管理层向最大股东中信集团要求折价25％收购公司15％的股权，其中约13％将归荣智健一人独享。在所有人都质疑这是否“贱卖国有资产”时，收购方案出人意料地顺利获得通过。据事后的媒体报道，这是因为荣智健“动用很多高层关系做了工作”。
没想到，随后爆发的亚洲金融危机让中信泰富的股价几乎跌去八成，这让融资收购的荣智健面临巨大资金压力。危急关头，又是“来自国有当局的信贷支持”帮助他渡过难关。
期权合约 “小概率事件”？
中信泰富认为，自己只是运气不好，碰上了美元汇价在经济如此不景气时还上涨的“小概率事件”，但问题显然不是这么简单。
今年7月，中信泰富与汇丰、花旗和法国巴黎百富勤等银行签订了数份杠杆式外汇合约--Accumulator，其中金额最大的是澳元累计期权合约，总额超过90亿澳元，锁定汇率0.87。
按照合同条款，中信泰富持有的澳元合约将于2010年10月到期。在这期间，中信泰富必须每月以0.87的固定汇率买入澳元。如果澳元升值，中信泰富可以赚取差价，但有一个上限；而无论澳元贬值到多少，它都必须始终以这一汇率接盘。更可怕的是，如果澳元兑美元的汇率跌破某一设定水平，中信泰富就要买入双倍数额的澳元。
签订合约的时候，澳元兑美元汇率在0.95左右，中信泰富有不小的利润空间。而且，几乎所有人都认为，目前美国处在金融风暴的漩涡核心，美元疲软将是长期趋势。
事实上，做空美元已经成为近年来蔚为流行的风潮。过去6年间，美元不断贬值，人们几乎已经对此形成了心理惯性，开始大肆在衍生品上“押注”美元走软，从海外银行购买衍生品合约。根据国际清算银行的数据：截至去年末的两年内，全球外汇衍生品交易规模增长了78％，达到56万亿美元。
去年4月，香港恒基地产主席李兆基在一次记者会上公开了他的“发达秘笈”，其中一条就是“转本位”：将港元转做外汇，如欧元、英镑及澳元。他的理由是，港元与美元挂钩，而美元前景看跌，因此，将港元转做外汇，“什么不用做也可以赚10%以上。”
出人意料的是，美元汇价不按牌理出牌，恰恰在2008年7月之后，开始持续升值。迄今为止，只用了3个多月的时间，美元兑澳元的升值幅度便超过30％。目前，澳元兑美元的汇率已经跌到0.67附近。
当然，你可以说，中信泰富只是运气不好，碰上了美元汇价在经济如此不景气时还上涨的“小概率事件”，但问题显然不是这么简单。
据中信泰富管理层的说法，公司签订澳元外汇合约是为了对冲其在澳洲铁矿石项目上的货币风险。但其澳洲项目的资本性支出加上未来的营运支出不到20亿澳元，合约金额却超过了90亿澳元。此外，按照合约规则，中信泰富最多只能获利4.3亿港元，而最大亏损却可能超过500亿港元，收益与风险明显不对等。
对此，几乎所有的分析师都表示“不理解”，普遍的观点是：中信泰富所签的累计期权合约让人摸不着头脑。在这个合约中，他是卖方，卖出一个认沽期权给对手，自己只收一笔期权金。如果真是为了对冲澳元上升的风险，他应该做的是，买入澳元看涨的认购期权，一旦澳元上升，就可以以比较低的汇率入货，若是澳元下跌，也只会亏掉有限的期权金。
银河证券分析师张曦对《英才》记者表示：“国际投行忽悠起人来，也是不得了的。不止是中信泰富，随后你可能会看到很多其他的机构爆出问题。”
其实，同病相怜者早就大有人在。最著名的就是中国航油（新加坡）。2003年下半年，中国航油（新加坡）开始进入石油期权交易市场。当年年底，公司的盘位是空头200万桶，盈利可观。但到了2004年一季度，石油价格一路上涨，该季末，公司已经出现580万美元账面亏损。
本来应该及时平仓，但陈久霖太自信了。他始终认为油价一路上涨是“小概率事件”，他坚信油价冲高之后必然回落，冲得越快，跌得越狠，最后肯定能赚钱。于是，展期、再展期，陈久霖根本没有给自己设定一个止损上限，他把“小概率事件”直接从心理上忽略掉了。遗憾的是，正是这个“小概率事件”最终将陈久霖拖下万劫不复的深渊。
风险管理 成为摆设?
事发后，荣智健对公众表示，自己对这笔数亿美元的亏损“不知情”。
一个人因过于自信而犯错，可以理解，“赌性”是人类的通病。但一家公司若是抱着“赌一注”的心态从事业务，后果不堪设想。
中信泰富的巨亏曝光后，香港独立股评人david webb发现，中信泰富管理层在9月7日就发现了有关合约的问题，但在两天后公布的财务通告里，中信泰富坚称财务“没有异常”。
这是目前被指责最多的一点。国泰君安港股分析师罗雷对《英才》记者说：“问题的关键就在这里。董事会承认9月初就知情了，却拖到10月20日才对外公布。要知道，时间拖得越长，信息外泄的可能性就越大，他们就越难以解释。”
回到2004年，在近一年的时间里，中国航油（新加坡）的石油期权交易亏损连连，却一直未披露，甚至在即将资不抵债的情况下，还在财报中大唱利好。
事后，很多人怀疑其内部根本没有风险控制体系。其实，这个体系一直存在。据媒体报道，中国航油（新加坡）的《风险管理手册》中规定：每名交易员亏损20万美元时，要向风险管理委员会汇报；亏损达37.5万美元时，要向CEO汇报；亏损50万美元时，则必须斩仓。遗憾的是，规范的风险管理制度并没有得到严格的执行。
其实，中信泰富的公司制度里也有一条：金额超过1000万美元的交易都需要向主席报告。但荣智健在事发后对公众表示，自己对这笔数亿美元的亏损“不知情”。
“在中信泰富管理层发现问题时，澳元兑美元的汇率在0.81左右，如果当时斩仓，损失会比现在小很多。但他们还是保留了大部分合约，应该是希望损失能够缩小吧。但继续这样的风险敞口是很危险的。”罗雷说道。
中国航油（新加坡）事件发生后，几乎所有舆论都认为，国企法人治理结构不完善和法人治理不透明是问题的根源。国资委随后开始大力推进国企的现代企业制度改革、建设规范的法人治理结构和董事会制度等等，并建立了独立董事制度，期望加强对央企监管。但是，4年之后，类似事件再次发生，实在让人无语。
对赌筹码 “背后的墙”？
陈久霖和荣智健这些海外“红筹大亨”们习惯了身后有一堵结实可靠的墙--中国政府。
中信泰富公布了巨额亏损后，中信集团一直对其鼎力相助。除立即提供高达15亿美元的备用信贷之外，还增持了200万股中信泰富股票。
在11月12日确定了备用信贷的使用方式后，中信集团总经理常振明说：“中信集团会一如既往支持中信泰富，并对其未来的发展充满信心。”
事实上，就在常振明表示对中信泰富“充满信心”的前5天，由中信泰富持股17.5％的国泰航空也发布了业绩预警。公告显示：国泰航空在燃油成本对冲交易中遭受了28亿港元的浮亏。
这不得不让人怀疑，中信集团对中信泰富的“信心”是否会让它自己在投资者心目中的信用等级被降低。
财经评论员叶檀认为：“国企、准国企企业内部财务纪律不严，容易被交易对手与投行引诱。由于拥有隐形的政府信用，外资金融机构愿意赋予其高长度的资金杠杆，这些企业的执掌者也赌性十足。”
无论是中国航油（新加坡）当年得到的高信用额度，还是中信泰富多年来的快速增长，无不与“隐形的政府信用”有着密切的联系。在波谲云诡的资本市场中，陈久霖和荣智健这些海外“红筹大亨”们习惯了身后有一堵结实可靠的墙--中国政府。这是一种能让人加倍自信的优越感，但同时，也会令人对风险麻木。“在资本市场上对赌比较大的，一般都是国企。”罗雷说道。
让我们再来回顾一下中国航油（新加坡）。其实，无论当初陈久霖的过错有多大，以他的个人权限，中国航油（新加坡）的亏损最多1.8亿美元。然而，令人遗憾的是，其母公司中国航油集团也缺乏必要的风险意识，没有果断做出止损决定，甚至在明知上市公司处于高风险状态的情况下，还隐瞒真相、向一批基金出售中国航油（新加坡）15%的股份，将所得款项用于补仓。这样的做法不但没能挽回局面，反而令损失放大。
荣智健将此次投资失误归咎于中信泰富的集团财务董事张立宪和财务总监周志贤，但他同时声称：“审核委员会不认为此事件涉及欺诈或其它不法行为。”目前，张、周二人已离职。
对此，台湾京华三一证券行政总裁刘大贝认为，仅仅撤职几位高管，“力度不够”，他在接受《英才》记者采访时说：“这次，（香港）联交所的动作很慢。如果是普通的香港上市公司出现这样的问题，早就做出处罚了，说不定高管已经被抓起来了。”
在新浪财经频道对“中信泰富外汇投资巨亏事件”所作的调查中，超过85％的网民认为，应该对这一事件负责的是荣智健而非其财务部主管。
就在不久前公布的2008胡润中国富豪榜上，荣智健与刘永行家族一起并列第五，身家250亿元。
喜欢金庸小说、热爱美食的荣智健一贯讲究生活品质。据媒体报道，每年夏天，他都会带着厨师、邀请朋友及家人乘自己的私人飞机到英国南部的城堡度假，他甚至还拥有一片自己的私人森林。
对于别人的质疑，荣智健曾回复：“我协助中信集团把资产增加了差不多100倍，为什么不可以把自己的资产也翻几番呢？”
中国“傻钱”引爆地雷？
对于寻求资金援助的西方金融机构来说，中国接近2万亿美元的外汇储备成了“傻钱”的主要来源。
说实话，中信泰富不能算一家不好的公司。其2007年盈利达到108.43亿港元，即使在今年上半年如此不景气的环境下，盈利仍高达43.77亿港元。
荣智健本身也的确是一位出色的企业家。这位在东北长白山和四川凉山下放过8年的世家子在加入中信香港两年后，便巧妙地借壳上市；之后的大昌行收购战、重组国泰航空都做得非常漂亮，得到“善于整合资源”的评价；而他在1989年港股大跌之际、收购香港电讯20％股份的案例，更是被英国著名财经杂志《世界金融》评为“世界最佳融资项目”。
陈久霖和他领军的中国航油（新加坡）也得到过很多荣誉。2002年3月，中国航油（新加坡）被新加坡证券投资者协会评为该年度新加坡“透明度最高的56家企业”之一；2004年，进入标准普尔中国海内外上市企业第40位；2004年3月，入选道琼斯新加坡蓝筹股“道琼斯新加坡泰山30指数”。内地和新加坡的许多媒体，都曾经刊登过陈久霖如何“以20万美元起步、将一家奄奄一息的船运公司发展成年销售额数十亿美元的石油贸易公司”的传奇故事。中国航油（新加坡）的案例甚至还进入了新加坡国立大学的MBA教材。
然而，即使是这样的企业，仍然难以逃脱被当作“傻钱”来源的命运。
不少业内人士认为，中信泰富的问题之一是主业不清晰。标准普尔企业及政府评级副董事卢文正对《英才》记者说：“中信泰富是一个大企业集团，在很多领域都有投资。不过，投资者对它的主业一直不是很清楚。过去几年，其主业慢慢向铁矿开采、特种钢和房地产三个方面集中。其他行业，比如航空业、大昌行、海底隧道等，都是被作为投资组合来看待的，随时可能被卖掉。不过，如果观察这家公司的历史，你会发现，它过去也屡次说要把某个行业当作主业，但最后都不了了之，可能过两年又换掉了。”
缺乏核心业务，又握有大量现金的中资海外上市公司，很容易受到资本市场投机的诱惑。对于寻求资金援助的西方金融机构来说，中国接近2万亿美元的外汇储备成了“傻钱”的主要来源。
康奈尔大学金融学教授黄明说：“中信泰富签订的这类合约，在金融学上被称为奇异衍生品，无论从定价到对冲机制都很复杂，一般实体企业或机构投资者根本不知道这类产品应如何估值，也不知道如何计算与控制风险。而作为交易对手的海外投资银行或商业银行，则拥有大量专业人才，对于衍生品的数学模型有多年研究，充分掌握估值与风险对冲技术。因此，交易双方之间存在严重的知识与信息不对称。单从定价的角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易，就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛。”
因此，他认为，中国企业在全球化环境中需要规避相应风险，较好的工具是简单衍生品，而非复杂衍生品。罗雷也赞同这样的观点：“复杂衍生品里往往埋了更多的地雷”。他建议海外上市公司应该尽量通过“收入与成本的匹配、业务多元化”来对冲风险，“比如说，担心收入有外汇风险，首先应该考虑是否可以在成本上也用外汇，这样可以减少风险敞口。实在抵销不了，超出部分才考虑财务对冲。财务衍生工具的使用量应该小于等于实际需要。”
刘大贝则说：“连格林斯潘都承认，放任投行制造的高风险、高杠杆产品的流行，是一个错误。欧美资本市场运行了几百年，尚且落得这样的下场，中国改革开放才30年，无论从经验上还是专业知识上，和人家的差距都很大。此外，虽说西方金融机构在这波金融风暴中也出现很多问题，但跟中资机构还不太一样。他们的问题一般是结构性的系统风险，而我们的损失常常是由于人为因素造成的。”
近期国际金融市场的巨幅波动，是历史上少见的。罗雷说：“现在金融市场的波动比以往大很多，以前很少出现大国货币在一个月内升降几十个点的情况。在平稳时期，相对激进的财务政策可能并不会立刻导致巨大的亏损，但在这个动荡的市场，稍有不谨慎，就会产生致命的后果。另外，一旦犯了错，在现在的市场中，寻求援助和投资都将变得更加困难。”
非常时期，风险被放大了，惊人的故事总是特别多。这一次，但愿中信泰富的故事成为尘封的历史，不再有机会被提起。 |
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