弱势美元恶化中国金融生态

阳关三叠

鉴于金融风险传染比之实体经济冲击更为快速，弱势美元对中国汇率政策、货币政策和资产价格形成的影响更为直观、紧迫和深远

“一片花飞减却春，风飘万点正愁人”，美联储3月16日晚调低贴现率25个基点的举动迅速给全球金融市场带来了无边愁绪。在市场深度担忧美国经济衰退的背景下，美元汇率进一步滑向历史深渊，3月17日美元指数一度跌至70.698，美元兑欧元走上1.59，日元兑美元则落至95.78。

虽然布什和保尔森依旧在宣称“强势美元符合美国利益”，但这种论调似乎已经无法激励市场信心，甚至有越来越多的市场人士将之视为政策层面“不敢直面事实”的利空。

无论如何，就像过去30年中一贯表现的那样，美元正在贬值，而且现在的贬值在多个方面显得有些与众不同：这是一轮全面的、恰逢危机时刻的、持续的但又无法在短期内构成美元危机的贬值。这意味着什么？在我看来，至少从某种程度上说，美元贬值已经变成美国经济对外辐射周期性风险、在全球范围内分摊次贷成本的重要方式，而短期内由于美元危机的爆发缺少时间和制度性底蕴，世界经济不得不忍受弱势美元带来的刺痛。

一直以来，由于中国资本项目尚不开放，市场人士倾向于认为：“次贷风波对中国的警示意义大于实际影响。”但随着事态的发展，在美国经济大幅放缓带给中国出口较大压力的同时，弱势美元正通过三种渠道对中国金融生态形成负面影响。而且，鉴于金融风险传染比之实体经济冲击更为快速，弱势美元对中国汇率政策、货币政策和资产价格形成的影响更为直观、紧迫和深远。

首先，弱势美元不利于人民币汇率结构优化。在“主动性、可控性和渐进性”三原则指导下，近三年来中国汇率形成机制的市场化改进不断减小汇率失调的扭曲效应。但弱势美元加剧了汇率结构的内部失衡问题，2007年人民币对美元升值6.9％，对日元升值2.44％，对欧元贬值3.75％，如此迥异的差距表明人民币汇率形成未能全面真实地反映均衡汇率的变化趋向。虽然人民币汇率是参考一篮子货币进行调节，但美元汇率与人民币汇率丝丝缕缕的联系依旧较为紧密，带来了汇率市场整体的信息失真。在次贷风波给欧洲经济带来不对称滞后影响的背景下，欧元区不仅遭遇增长瓶颈和通胀压力，还面临着货币一体化进程受阻的潜在可能；日本则由于出口乏力邂逅了近年来前所未有的增长困境，相比之下，中国经济增长依旧稳健有力，但汇率作为经济纽带并没有折射出基本面的真实比较，3月17日，人民币兑欧元走上11.17，较年初的10.66贬值4.78％，人民币兑日元走上7.26，较年初的6.53 贬值11.18％。弱势美元加剧了人民币兑美元走强、兑非美元货币走弱的汇率结构失衡。这不仅使人民币要面对来自欧洲的压力，还一定程度上打乱了中国汇改稳健有序的步伐。此外，对非美元货币贬值虽然给中国外贸多元化发展形成了助力，但鉴于美元超跌背景下全球外汇市场的高度波动性，这种多元化路径较为脆弱，一旦欧元价值理性回归，中国贸易很可能在反复中遭遇更复杂的汇率风险。应对弱势美元使我国汇改金融生态面临的恶化，中国货币当局需要在加快升值速度或加速制度改革间进行权衡，无论哪种抉择，对于中国汇改三原则的把握都是一种挑战。

其次，弱势美元可能冲抵中国货币政策效果。汇率对全球物价稳定的结构效应很容易被市场忽视，实际上这却是决定各国货币政策互动、通胀成本分摊的重要因素。自次贷风波爆发以来，美联储为挽救市场信心、缓解信贷紧缩、刺激经济增长而连续大幅降息；而与此同时，中国货币当局为应对经济增长由偏快向过热转变和通胀压力渐增的风险，运用多种货币政策工具搭配进行了一系列紧缩操作。从中美两国物价指标的最新数据来看，弱势美元为通胀风险的国际转移创造了渠道。3月14日公布的美国2月CPI环比不变，同比增长4.0％，均低于预期水平；而之前3月11日公布的中国2月CPI同比上涨了8.7％，创10多年来的月度涨幅新高。根据3月12日公布的中国金融数据，“紧信贷”政策已经初显成效。但对货币供应闸口的掌控并没有有效抑制中国通胀加剧的势头，很重要的一部分原因正在于中国通胀中包含了许多不可控的外部因素，弱势美元引发了国际商品市场的价格飙升，点燃了全球通胀的火焰，恶化了中国货币政策调控的外部金融生态。美联储一系列宽松货币政策并没有带来通胀这个货币现象，而中国一系列紧缩货币政策却未能抑制物价上涨，如此政策迷局的形成正是由于，美国宽松货币政策通过弱势美元向外而非向内释放了通胀风险。

最后，弱势美元不利于中国资产价格的理性形成。由于中国金融市场基础结构的脆弱，资产价格的形成受到诸多因素的复杂影响。而弱势美元通过四种渠道给中国市场带来了潜在冲击：第一，弱势美元通过汇率渠道减小了中国外贸企业的盈利空间，使得资产价格持续上涨日益缺乏强劲的物质基础；第二，弱势美元通过打击经济信心给欧美股市造成了较大拖累，而国际联动性不断增强的内地股市也受到了传染；第三，弱势美元通过加剧全球流动性过剩给中国市场带来了跨境资本流动加剧的风险，弱势美元背景下，缺乏稳定投资场所的全球资本在差异度较大的各类市场频繁出入，中国的房市和股市作为潜在机会较多的新兴市场一直受到国际资本的高度关注，虽然资本项目未全面开放的制度格局一定程度上限制了国际资本跨境流动的数量，但却增加了监管的难度，并使中国资产价格形成受到更大不确定性的影响；第四，也是最容易被忽视的一点是，弱势美元对中国金融生态的恶化作用给中国的政策调控带来了挑战。

总之，弱势美元正向外输出金融风险，中国都应该抱有未雨绸缪的审慎姿态。在弱势美元恶化中国金融生态的背景下，中国需要用针对性的政策调整应对国际挑战。（作者 程实 为国际金融学博士）

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