风险投资产权优化与风险资本退出机制

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风险投资产权优化与风险资本退出机制

一般而言，作为一种阶段性资本，风险资本在进行了一段时期投资后将退出原风险企业，从而使风险投资的产权制度发生重大变化。据统计，风险资本在一个企业的投资时期通常不超10－13年，其中多数风险资本在3－7年间都会通过出售股份或将股份分配给投资者而退出风险企业，风险资本退出后其在风险企业中的控制权也将不复存在。从某种意义上说，风险资本退出实际上是风险投资的一种特殊治理安排，它是针对风险企业发展阶段变化的特点，对风险投资产权制度作出的有效率的优化和补充，这使优化和补充直接提高了风险资本的运营效率。
风险投资的产权制度是一种挑选企业家和激励企业家成长的制度安排，其中风险投资者通过投资风险基金等方式直接或间接参与企业，获得企业的实际控制权。通过这种方式可以对创业企业家进行有效的激励和约束，使其最大限度地发挥创新和经营的积极性。风险投资者则通过投资风险基金的行为建立起以有限合伙制为主要形式的风险资本组织及相应的产权制度，形成风险投资的产权制度体系。
风险企业生产技术结构的变化是导致风险投资的产权制度呈动态发展的最主要原因。一般而言，风险企业的发展要经历种子期、创业期、扩张期、成熟期等几个阶段，随着风险企业从创业期向扩张期和成熟期的转型，生产技术结构和要素的产权特征将发生重大变化。
首先，企业的商业模式逐渐成型，企业发展前景逐渐明晰。企业家的经营经验不断增加，并通过经营实践逐渐显示出其经营能力，而投资者也有了更多的信息以判断企业家水平。
其次，进入扩张期后，企业规模经济要求大规模的低成本资金，需要寻找新的资金来源，企业的融资结构将随之发生变化，需要新的产权制度和治理机制来解决。
企业家和投资者在产权结构中的地位是产权制度的核心，而风险企业和风险投资基金的业绩是衡量其表现的客观标准。具有优秀经营能力的企业家可以在更大的范围内建立新的资本来源基础，企业家可以被授予更大的企业控制权，而失败的和经营一般的企业家也需要在企业控制权方面作出适当的安排，风险资本的退出在客观上提供了一种判断风险企业家和风险投资家业绩的机制。
企业的市场价值是评估风险企业和风险投资者绩效的一个较好标准，所谓市场价值，是指企业在资本市场或产权市场上体现出的价格，它是由市场参与者作出的，反映出市场参与者愿意为该企业的产权付出多大的代价。投资者通过将企业股权转让获取资本收益，这种资本收益就可以较好地反映出风险企业家和风险投资者的业绩。资本收益主要体现在其所持有的风险企业股权的价值增殖上，并通过股权转让（即退出）来实现。
从功能方面看，各种退出方式各有所长，通过高度发达的股票市场体系实现风险资本的退出可能提供更为准确和富有效率的评价，使退出价格达到最大化。公开资本市场所具有的高流动性、高效率和短周期使其成为风险企业家与投资者的首选。
风险资本退出对风险投资的优化首先体现在对风险企业产权制度的优化作用上。我们知道，风险资金对风险企业的支持包括金融支持（即对企业提供资金，拥有股权）和非金融支持（即对企业的运营、管理提供咨询，并根据企业家表现进行监督控制）两方面。随着风险企业的成长，企业家接受金融服务和非金融服务方面的能力也在不断增长，而风险投资家由于专业化程度等方面的限制，更希望在新企业中继续发挥其固有优势，同时对于那些经营失败的企业，风险资本也需要撤出其金融支持和非金融支持。
风险资本退出对风险投资的优化还体现在对风险资本组织产权制度的优化作用上，风险投资者一般是通过投资风险基金的方式间接投资风险企业，体现着有限合伙制的产权安排和治理结构。风险基金的过往业绩无疑是吸引投资者的主要因素，由于基金对未实现收益一般以投资成本入帐，因此基金有很强的动力将投资项目在基金到期前退出变现；投资者则依对风险投资的收益和风险的评估来决定是否参与风险投资，投资多少，下一轮投资中将资金投入何种风险基金。
风险资本退出在风险投资中的中心地位使得致力于提高退出的效率成为必然，退出的效率体现在较小的退出成本和较高的资本收益，而不同的退出方式对产权制度的影响也是不同的，通过股票市场可将原风险资本持有的大宗股权方便快捷地出售给公众股东，再加上增发的新股，使大量新加盟的投资者进入公司所有权结构中。在这种产权制度下，企业家的控制权通过两种方式得到加强。一是企业家作为创业者往往拥有较大份额的股权。二是企业家作为管理者，即使股权份额较小，由于没有控股股东的存在，他也会成为企业的实际控制者。另一方面，在风险企业进入股票市场以后，企业也引入了新的治理机制。股票市场的存在使得股东可以利用股价显示的信息为管理层设计更有效的激励机制，比如将薪酬与股价挂钩（即指数化），或者向管理层提供股票期权等。
在风险企业家寻求风险投资的过程中，由于一般缺乏成功创办企业的经验，他们的能力并未显示出来，因此通常不能要求对企业的控制权。但若企业取得成功，其能力得到投资者的认可，情况就会发生变化，让企业家获得一定程度的控制权有利于风险投资和其他股东价值的最大化。而风险资本退出后企业控制权的安排实际上提供了一种激励和制约创业家的机制，是对风险企业产权制度在选择和激励企业家方面作用的补充。股票市场由此成为判断企业是否取得成功的一个衡量手段及确保风险资本退出和风险企业家重新获得控制权的一种有效方法。
蓬勃发展NASDAQ市场对于推动美国风险投资业的发展所起的功不可没的作用已是众人皆知，而目前正在国内积极酝酿并将推出的二板市场无疑也将成为未来推动我国年轻的风险投资业发展的强大孵化器。尽管正在建立中的二板市场与原先设想中的科技板并不相同（如上市企业无须通过中科院等相关机构的高新技术企业认定等），但对风险资本而言，它仍然意味着将在国内开通一个实现资金转换和退出的最佳渠道。从这个意义上讲，国内二板市场的设立首先是为风险投资机构而设，其次是通过成长起来的风险投资为国内风险企业提供更好的资金和专业服务。因此，二板市场最终将起到进一步优化风险投资产权制度和推动国内风险投资实现良性循环的巨大作用。