连载：《投资者文摘》

linuzboy

（九）

 

一般来说,价值投资者不会对股市行情进行预测,但这并不意味着其对未来的商业趋势没有看法。美国《杰出投资者文摘》1992年2月14日对富兰克林坦普顿成长基金投资大师的约翰·坦普顿与马克·霍罗威斯可的采访，在这方面堪称经典。

同样是最杰出的投资大师，在全球化投资上，坦普顿要比巴菲特走得早走得远，正如他的后辈霍罗威斯可对香港股票与内地经济的分析，15年后看来仍是很有见地: “他们(中国人)是真正的创业者，如果你去过香港，就会发现这是个奇妙的地方，那是个疯狂的资本主义社会，这些人充满着无穷的能量，他们白天工作，晚上做自己的生意。中国人历史上就有经商的传统，他们知道如何经营企业。中国的改革开放可能是我们将要见证的世界上最伟大的经济增长时期，会持续很长的时间。看着这个市场逐步开放，简直是太美妙了。”

非常正确吧。

我一直在《Value》上介绍坦普顿，虽然大多是他退休后倡导的“心灵原则”。这儿，坦普顿道出了自己的“成功投资四定律”。

第一、节约的人最终将拥有奢侈品。在坦普顿看来，通过30年期、九成按揭的住房抵押贷款购买房子实际上要支付相当于房款2倍以上的利息，也是奢侈的人通常向节约的人支付利息的例子。还有，借款买股票的人通常最终都一败涂地(他们被迫在错误的时间出售股票)，很少有证券分析师最终非常有钱(这是因为他们难得节约，他们可以使别人富有而获得很高的报酬)。储蓄和投资才是通往富裕的道路，国家也是如此，100年前，美国人因节俭而闻名，那个时候，欧洲人著书立传，担心美国人买下欧洲所有的资产。现在，中国和越南等新兴市场国家又以节俭而闻名，该是他们成功的时候了。

第二条、悲观时买入，乐观时卖出。这不必多解释，谁都懂，关键是执行力差，正如坦普顿所言，因为它“违背人性”。

第三条、所有的资产都有风险——特别是现金。这条有意思，人们都说现金最没风险，但在任何一个国家，现金都在逐步失去购买力。坦普顿打了个比方：“如果你在 1933年出售了一家阿根廷的杂货店，今天可能需要花费1亿倍以上的金钱来买回这家店。杂货店意味着合理的安全，但现金不是。从长期看，生息资产比现金、黄金、古董或其他资产更容易保持其价格。”

第四条、众口一词的投资注定是平庸的。坦普顿有段话讲得很透彻：“如果十个医生告诉你吃某种药，你最好还是吃这种药。同样，如果十个工程师告诉你用某种方法修建大桥，你最好用那种方法修建大桥。但在选择股票时，众口一词是非常危险的。如果十个证券分析师告诉你买入某类资产，记住远离它，它的股价必然已经反映出其受欢迎的程度。”这一条我屡试不爽。每当我看到报纸上的评论家或记者在谈论我持有的股票或所在的行业板块，我的心就会往下沉，知道事情短期不妙了。当在开市前听到一片愁云惨淡之声，我就会打起精神，股市今天十有八九会上扬。当然，对我这种中长线投资者来说，类似的观察仅仅是自娱自乐，并不构成操作指标。

有些读者看见《Value》后，忙说相见恨晚，我很能理解这种心情。比如我当初见到坦普顿对房产周期的看法就颇为受用。我在20世纪90年代感受到一波房产热潮，然后看着它如何缓缓下跌至底部。但当时我主要关注的是单位如何福利分房，根本没花心思在房产市场上，及至2001年左右，上海楼市再起，我对它的周期特点极为陌生，只能与股市周期类比，这就影响了自己的投资判断。

我们看坦普顿是怎么说的:“每个国家的房地产市场都有周期。通常来说周期都很长。主要国家股市的周期通常在6年左右，房地产市场的周期通常在18年左右。”房地产市场周期是股市周期的三倍啊。像我这种对股市周期有点感觉的人，如果没有行家指教，怎么也转不过弯来。

顺便一提,本文的翻译者张芹是位志愿者，不取分文稿费。据说她在会计师事务所工作,有着很好的财经与文化素养。我读她的译文,几乎不“隔”，像读中文般，真是享受。

本报告的另一篇重头文章是大卫·史云生的《非核心资产》，这是相对于《核心资产》而言，详见《投资者文摘》(7)。截至2007年6月底，这位53岁的首席投资官主持的耶鲁大学基金的规模已增至225亿美元，上年度投资回报率达28%，为7年来最大升幅(2000年则达41%的回报)。该投资回报优于同期标准普尔500指数及国际股市的升幅。耶大基金资产组合中，约四分之一是股票、23%的对冲基金及16%的并购基金，另有28%投资于实质资产，包括木材及物业等。

我已说过,由于《非核心资产》等文章都是针对个人投资者而写的，史云生并不赞同我们去效仿耶大基金。史云生建议大家构建一个以股票投资为主、充分分散风险的投资组合，其核心资产的类别与配置是美国国内股票(30%)、国外已开发市场股票(15%)、新兴市场股票(5%)、不动产证券化(20%)、美国政府公债(15%)和美国政府通货膨胀联动公债(15%)。也就是说，70%的资金配置于股票相近的资产，这符合以股票投资为主，每类资产配置介于5%- 30%，符合分散风险的要求。

而在《非核心资产》中，史云生认为美国国内公司债、高收益债券、免税债券、资产抵押担保证券、外国债券和对冲基金(避险)都有各自的严重缺点，无法满足投资人的要求。

关于这些产品，一些证券书籍都有论述，也许是我孤陋寡闻，我还从未看过像史云生那般直面批判它们致命缺点的。例如，与其买公司债，还不如做公司股东。因为股东才和公司的利益一致，一旦市场有利于公司债的持有人，公司就会启动赎回条款，用固定的价钱提前赎回公司债。公司债的持有人因此会陷入“正面你赢，反面我输”的双输境地，如果利率下跌，投资人持有的高面息债券会被赎回而成为输家；如果利率上涨，投资人因为持有债券票面的利率低于市场，同样也是输家。总之，发行债券的公司无论如何都有利，两者处于不平等的地位。

又如，避险基金投资属于专业投资者的领域，因为只有他们才能投入非常多的资源来评估基金经理的优劣。加上高额的收费结构，尤其是考虑到调整风险后的报酬，个人投资者会发现，多数避险基金都很难创造足额的风险调整后的溢酬。

《马里奥·盖布里：发现并释放私人股权市场价值》选自《价值投资》(《Value Investing —— From Graham to Bufflett and Beyond》)。关于杰出的价值投资者，中国过去介绍得很少，也就是格雷厄姆和巴菲特。其实，杰出价值投资者是一个族群，《Value》这两年投入了很多精力在介绍他们，更有许多点评与推荐，从这辑开始，我们陆续翻译出来，以飨读者。

本文的主人公盖布里1967年毕业于格雷厄姆曾教书的哥伦比亚商学院，老师是《证券分析》第五版的合著者，可谓价值投资家族的嫡系。当年格雷厄姆酷爱拣便宜，并将之比喻为在路上看见一颗雪茄烟蒂也要拣起来吸一口。在那个年代(尤其是1929年股灾后)，类似雪茄烟蒂那般极便宜的股票大把的有，20世纪30 年代初格雷厄姆还是忍不住要在《福布斯》杂志上发表文章，广而告之哩。但在当代，明白这道理的人太多了，除非出现极度市场恐慌，“雪茄烟蒂”在股票市场上是越来越难找了。

但盖布里认为，私人股权市场是又一个可以发现“雪茄烟蒂”的所在。在这个市场中，实业买家(industrial buyer)关注的是一家企业的业务价值以及所能产生的现金，他们不会像股市那般疯狂，并把价格的大幅下跌看作是一种机会而不是痛苦。在这种情况下，私人股权市场的价值(PMV)略大于内在价值，并由比市场更好认识企业真正的价值的实业买家所决定。

《价值投资》这本书的优点是很技术地将每位价值投资者的风格呈现出来，如PMV等于内在价值加上控制这家企业所需付出的溢价等。读者还是耐心地看正文吧。

我们早说过，投机家倪德厚夫向来自以为是，俨然以攻击偶像者自居。《神话般的市场英雄：格雷厄姆》想必会触及某些价值投资虔信者的神经。价值投资不是宗教，它是可批判的，尽管我个人认为倪德厚夫之所以失败，就是因为他从不把别人放在眼里。

《交易员：主人还是仆人？》还真是宗教文章，选自《天国与财利：葛林论金融市场》(香港从心会社有限公司，2007年4月第1版)。作者葛林2006年出任汇控集团主席，同时也是英国圣公会按立的非受薪教师，每周日还去教堂为信徒讲道。当时有新闻报道此事，引起我浓厚的兴趣。在香港见到这本书后，马上买了回来。看这文章，没信仰的人也没关系，感受一下异样的氛围也不错。顺便一提，葛林在2007年下半年受到基金经理的攻击，要他下台，因为这几年汇控的股价不振。

《华尔街的智慧天才》选自同名书籍(梅林著,中信出版社,2007年8月第1版)，主人公是费希尔·布莱克，是布莱克—肖尔斯公式的发现者之一，该公式主要用于期权的定价，揭示了不同资产的风险之间存在的内在联系。公式的另外两位贡献者是罗伯特·默顿和米隆·肖尔斯，赢得了1997年的诺贝尔经济学奖，布莱克却早在1995年患癌症去世。华尔街的另一位数量金融专家伊曼纽尔·德曼认为，诺贝尔奖委员会对布莱克在高盛拿高薪颇不以为然，所以想方设法拖延获奖。

梅林讲了件很有意思的事，1994年2月美国长期资本管理公司网罗了默顿和肖尔斯，也想邀布莱克加入，但后者拒绝了，说：“那是充满风险的。”后来，该公司果然出了大事。

《疾驰失控》选自《地产之王：唐纳德·特朗普》(布莱尔著，上海译文出版社，2007年8月第1版)。特朗普是那种“不按牌理出牌”的商人，经常虚张声势，像个出色的演员。特朗普很会操控媒体，公关一流，这本书的作者却相对客观地评述了特朗普的作为，有些意思。

其他文章的背景已在前几辑的《投资者文摘》中介绍过了，不想多说。这儿只介绍另一篇文章《99.9%都是假设》，出自同名书籍(台湾漫游者文化，2007年第1版)。作者竹内薰一是个日本科普与推理小说家，书写得一般，概念却不错。2000年10月，我发表了《基金黑幕》，里面提到所谓的机构投资能够稳定市场仅是个假设，紧接着的十大基金公司声明中把这一条捡出来加以驳斥，认为这不是假设，而是“公理”。殊不知，这世上的理论常识或公理99.9%都是假设，我这儿摘了一段，让大家有所“觉悟”，那就是飞机为什么飞？一般人一定认为飞机既然能在天上飞，当然是制造的工程师已搞清楚何以如此。遗憾的是，我们至今也不是非常了解所谓的“原理”只是假设。好在飞机还是飞上天了。

linuzboy

（十）

 

2007年深沪股市乃至香港股市大涨，让许多价值投资者不是觉得水深火热，就是浑身不舒服。1999年10月，在美国科网大泡沫幻灭的半年前，美国的《杰出投资者文摘》邀请了三位价值投资人座谈，话题是“目前，股票市场两极分化，低市值价值型股票沉寂不语，高市值成长型股票一飞冲天。价值投资未来仍有用武之地吗？”

主持人感叹这两年“价值投资居然不灵了”，“更糟糕的是，不仅仅是先锋指数基金让在座坚持价值投资的各位显得很愚蠢，连那些出租车调度员和鞋店的售货员也使各位十分尴尬。他们在聊天时听说FHX的股票价格将要像火箭一样上涨，便通过电子交易购买了FHX的股票,并在43分钟后卖出了股票。也许他们根本就不知道FHX的主要业务是什么和任何有关FHX的事情,甚至他们原来打算购买的是FDX，但他们赚钱了。他们是天才而你却不是。”

这些人倒也不慌不忙，仍在探讨价值投资的方法与策略。如格雷厄姆是要求分散投资的，而巴菲特则强调集中投资。其中一位人士则认为，在多大程度上分散投资取决于我们购买了什么：“分散投资是一种替代品，而且通常是一种不好的替代品，用来替代知识、替代控制权、替代价格意识……”如果你投资的是非常优秀的企业，对买入安全边际的价格有十足的把握，那么可以集中投资；但在风险投资类公司的股票上，最好是分散投资，如他管理的一个基金持有30%左右仓位的半导体公司的股票，大约有11-12家公司。

第二篇《全球宏观避险基金简史》出自《避险基金交易秘辛：顶尖避险基金经理人谈全球市场》(台湾财讯出版公司，2007年4月第1版)。这是一本非常好的书，尤其是对我们这些对全球宏观避险基金不是很熟悉的人而言，尽管我们可能已比较清楚地知道其中的代表人物索罗斯和罗杰斯等在干什么。采访者史蒂文·卓布尼是业内的专家，问题提得好，又找到高手，自是不同反响。我们先来摘录他对全球宏观避险基金的概述，读者中一定有比我更高明的人，但我还是第一次见到这么系统专业的介绍，让我过去的很多相关知识串联一道，受益匪浅。

《罗伯特·赫尔布伦：向投资者投资》仍选自由哥伦比亚大学商学院的几位教授最新出版的《价值投资》一书。赫尔布伦很幸运，1929年，价值投资大师格雷厄姆竟成了他的投资顾问，每月的代价是25美元，在格雷厄姆的引导下，赫尔布伦成了独立投资人。最后，他觉得格雷厄姆、巴菲特及沃特·斯科劳斯更在行，又把钱投给了他们，照样获得丰厚的回报。近水楼台先得月，自己本事虽然也不小，但有比自己更行的人，不妨把钱交给他们去管理。赫尔布伦很幸运，身处格雷厄姆的核心圈子里，能托付给有品德的高人。

尽管2007年还未过去，但格林斯潘的自传《我们的新世界》(台北大块文化，2007年9月第1版)可能是今年我看过的最好的财经书籍。格林斯潘在任上呆了这么多年，与几届美国总统共事，又历经多次全球金融市场动荡，却因担心影响市场，说话一直语焉不详。当他终于离任，真是有满肚皮话要说，而且也真能说会说。从书中我们知道格林斯潘是个专家治国者，他对不良政治扭曲社会、经济与人性非常不满，例如他觉得现在美国两党都腐化，应该由独立候选人担任今后的美国总统。但他又是现实主义者，懂政治，有时不得不妥协，比如人们对他放弃原则和立场同意小布什加税颇有微词。

格林斯潘位高权重，又是个专家,他对全球化下的各地区、各国和各产业几乎了如指掌。我们读他的书，对欧洲、亚洲及拉丁美洲等政经形势有了进一步(如果不是说全新)的认识。例如，我对拉丁美洲的情况一直没有全局的把握，格林斯潘一句“民粹主义”点醒了我，这确实是拉丁美洲的大问题。

书中，格林斯潘最欣赏的国家之一就是中国，我们可以从这辑《中国的选择机会》中看出。

据美国《纽约客》杂志报道,大投机家倪德厚夫在1997年的亚洲金融风暴中遭到灭顶之灾后，东山再起，但这次又因次级债危机而损失惨重。倪德厚夫是个聪明人，他确实能点出不少问题所在，如《“我们第一”通常表示“来日无多”》就很精彩；可他也像文中的主人公，傲慢(虽然他在文中信誓旦旦地表示自己已变得多么谦虚，不会重蹈覆辙，但所谓江山易改，本性难改)。

倪德厚夫提到的“思科公司”的殒落值得我们注意。国内的读者知道的比较多的是安然公司，因为它彻底破产了。事实上，科网泡沫时代，安然在中国没什么名气，我们只在美国《商业周刊》杂志的封面故事中知道它。思科就不同了，它的产品毕竟中国人也在用，所以记得当时我们对思科及其总裁钱伯斯简直是崇拜有加。现在看来，钱伯斯也是个贩卖“梦想”之辈。

判断一家公司是不是傲慢自大，可以从口号、标榜、上不上封面故事、摩天大楼的高度等观察，这已不是新鲜观点了。有意思的是，倪德厚夫把它们“量化”，通过Google等工具搜索，做出统计数据来。哪天我们也试试吧。

《与巴菲特过周末》选自同名书籍(中信出版社，2007年8月第1版，兰迪·切普克著)。这本书的书名容易让人产生误解，以为又是一本把巴菲特的智慧摘摘编编的书，其实不然。作者是一位专职金融作家，他到处参加各地的股东大会，然后写了本书，巴菲特的伯克夏公司股东大会只是其中的一篇报道而已。我孤陋寡闻，还没参加过什么外国公司的股东大会，通过作者，我恍然大悟，原来不管是中国还是外国，绝大多数公司都是不愿认真地召开股东大会的，最多只是把它变成公关或公司员工鼓劲庆祝的大会。想想也能理解，公司的这些管理层，364天都是第一把手，突然有那么一天，有些自称股东的人当面向他们指手划脚，还真难受。作者倒也实在，评估一家公司的股东大会，把指标分为“教育价值”、“娱乐价值”、“免费赠品”和“食品饮料”，算是参透了其中的奥妙。

作者不仅写了管理层的众生相，也描述了形形色色的股东，比如有一类股东来到大会就是要自我表现，他们并不在意发言的质量，等等。

《性、谎言和录像带》出自《华尔街顶级证券分析师的忏悔》，我们已在《投资者文摘》(2)中选过一段，本不想再摘录这么一段，只是最近一位瑞银证券分析师与国内的基金经理发生争执，这位分析师把上市公司神华的目标价随意拉涨到极高位，然后再倒推未来的煤价，完全是痴人说梦话，失去了一位分析师应具备的起码的常识，引来投资人的愤怒。这不是个好兆头，正如20世纪90年代末的华尔街，当分析师们也随波逐流，失去了分析能力之际，极可能要发生大灾难。

《当前哲学上的两难》选自《詹姆斯文选》(社会科学文献出版社，2007年6月第1版)。威廉·詹姆斯是美国实用主义的奠基人和美国哲学的创始人，他把意识流的概念引入文学创作，开了心理学的先河。我过去对他的弟弟、美国文学大师亨利·詹姆斯更感兴趣，读了他的不少小说。亨利的小说文风优雅缓慢乃至缠绕，仅次于《追记逝水年华》的法国作家普鲁斯特。而他哥哥威廉的实用主义，我以为太简单，不像欧洲哲学那般有读头。

让我再度对威廉·詹姆斯感兴趣是源自这几年对美国“新一代”价值投资大师比尔·米勒的研究，因为后者坦承他的投资哲学来自实用主义。目前我对实用主义的研究只是开了一个头，还未深入，不敢过多议论。

不管黑猫白猫，抓住老鼠就是好猫，与实用主义的“效用论”颇为相似。但我们往往要跟上一句“实践是检验真理的唯一标准”，而威廉·詹姆斯认为世上没什么绝对真理，这就大有区别了。

仅读了《当前哲学上的两难》，不可能一下子摸到“实用主义”的头绪，有兴趣的读者可以读相关的著作继续深造，没兴趣的人权作是一次“搞脑筋”的游戏吧。

其他文章是上辑《投资者文摘》的顺延，按惯例，不介绍了。只有一篇文章《弱水三千》倒是新出现的，作者是香港读书人梁文道。我过去在凤凰卫视上见过梁文道，只觉得他挺能说的，是个“知道分子”。后来见梁文道办了上书局，出的书品味不错，而其在卫视上的书评也颇有见地，感觉他还真是读书人。《弱水三千》是文道的一些简短书评，有见地。

clarkerhuang

说的台反，有没有好的逻辑幸得

robert8888

谢谢楼主分享!

咖啡泓

非常感谢楼主。我要复制下来，打印出来。

这套书太贵，买不起。

杂志一本20RMB，不知以后会不会降呢？如果经济不好的话？

咖啡泓

期待更多的文章与更多的资料！

非常感谢家人

咖啡泓

《哈佛高中毕业典礼演讲》是芒格的儿子1986年从该校毕业时，芒格所作的唯一一次毕业演讲，文章不长，且是他演讲中颇为好读的一篇。尽管如此，芒格还是要正话反说，传授的是快乐生活之道，却阐述如何才能得到痛苦，从反面论证道理。

不知有没有家人能找到这文章，E文的也可以！感谢！

可惜偶E文不好，不懂如何去搜!!

咖啡泓

（十一）

 

除了中国,印度是全球最大的热门新兴投资市场。国外出了不少书，如《钱进印度》、《龙与象》和《中国龙与印度象》等，这些书今后的《投资者文摘》(报告)都会选摘，但《印度：下一个经济强权》(台湾财讯出版公司，2007年4月第1版)与众不同。

作者亚伦·塞斯是一位投资人士，最早做金融记者，而后是证券分析师。与诸多由记者写的著作最大的不同是，他是以投资者的眼光看印度。我自己是金融记者，也做过证券分析和投资，我深知两者表面相似,实质区别极大，今后我会指出具体的事例。为了调研印度，2004年我曾专程去当地考察，一直留意有关印度的资料，我觉得这本书写得最好，尽管名气没有什么象啊龙啊的书大。

在《印度:下一个经济强权》中,亚伦·塞斯很全面地介绍了印度的行业与上市公司。独特之处在于,作者扎扎实实地分析了水泥、钢铁、矿业和石化等传统蓝筹股并指出其竞争力所在，这在人云亦云只关注印度IT产业的记者文字中是看不到的。希望读者在下面两期的《投资者文摘》中继续关注亚伦·塞斯。

台湾的《财讯》杂志是我十多年前的最爱,现在由于在大陆订阅实在太贵而放弃了,不过,其出版社的书，我还常买。《避险基金交易秘辛：顶尖避险基金经理人谈全球市场》(2007年4月第1版)的中译文也由财讯出版社出版。

可能是为了销路吧,中文书名译得不怎么样，我初次看到它时,并没有购买的意愿。不久前,胡海告诉我，他正在看一本名为《Inside the House of Money: Top Hedge Fund Traders on Profiting in the Global Markets》的书,说写得很精彩。我的直觉是这两本书有联系,便与胡海确认作者，果然是一个人。如果我忽略这个信息，恐怕就得我们自己翻译了。

作者卓布尼是行家里手，所以采访很到位。我很感叹，现在卓越投资人士的写作能力越来越强，已不是巴菲特等人的专利了，这样下去，财经记者早晚得靠边站。

当然,卓布尼采访的人物不是篇篇都精彩，我们选了几位出类拔萃的，像这篇《家族财富经理人》就很好。受访者莱特纳外界的名气不大，却有真货色，思考力很强。比如，他将实质资金(real money)与避险基金作比较，发现有四大差异。第一大差异是风险管理，像哈佛与耶鲁等大学基金是将多元化投资作为风险管理工具，它们先设定资产配置，然后不断调整投资组合，如原来的资产配置是50%的股票和50%的债券，现在股票下跌20%，投资人必须卖债券买股票，进行再平衡。这些实质资金的管理人绝不可能空仓或不投资。而避险基金会在某个时点切断风险，也就是当投入的成本比不投入的成本大出许多时，他们就会持有现金部位，先不投资。

虽然两种风险管理的模式各有千秋,但实质基金看似呆板的风格大有道理。(实质基金经理人的理念是:“如果不投资，就无法赚取风险溢酬。长期而言，我希望可以获得风险溢酬。”)莱特纳就认为，缺少风险溢酬很难大举获利，偶尔人们会因为市场崩盘而捞到一笔，但长期而言，持有多头部位的获利较多。

两种基金的另外三大差异是用不用杠杆、资产选择是否多样化以及赎回机制。最后一点差异在很大程度上决定了两者的投资风格，大学基金和家族财富管理都会长期存续下去，所以他们的投资也是长期的，而避险基金的投资期间则是一至三个月，经理人必须承担无效率的风险，舍弃较长期的获利机会。

顺便一提，这也是为什么我比较担心国内信奉长期投资的基金可能会出状况的原因。一旦市场转势，资产组合市值一年暴跌个50%和个股暴跌80%不是不可能。这时正是价值投资最好的时机，但往往也是受托人心理崩溃要求赎回的时候，被大量赎回的基金可能一蹶不振。长期投资要与长期资金相匹配,所谓的长期资金并不是客户的自我声明或愿望,而是由资金的本身属性决定的。换句话说，现今中国的绝大部分的资金(尤其个人)是短期的，它们能呆在市场的时间和获利程度多少相关，经不起大挫折。

《股票、棉花与尼罗河密码》(台湾早安财经文化，2007年8月第1版)，是一本对当代金融市场理论有重要贡献的书籍，英文书名是《The（Mis）Behavior of Markets: A Fractal View of Risks, Ruin, and Veward》，似乎要比中文书名更加切题。作者贝诺·曼德伯(Benoit Mandelbrot)是国际数学大师，目前为耶鲁大学教授，他也是“碎形几何之父”，其理论曾被混沌学所吸收。我与曼德伯有些缘份，1990年8月上海译文出版社出版了《混沌：开创新科学》，作者是《纽约时报》科技部主任格莱克，文笔很好。身处80年代末，我们的思想情绪都极为郁闷，见到这本激情洋溢的“新科学”著作欣喜莫名。我与中科院的几位博士在上海衡山路咖啡馆内彻夜长谈，还写了一首诗歌赞颂混沌学给自己带来的冲击。《混沌：开创新科学》中有一章就是描述曼德伯的生平和理论的，曼伯德虽然在数学等领域极富创见，却无法为传统学术界所容，只能在IBM实验室里做个“局外人”或“流浪汉”。按曼德伯的说法:“如果(和体育一样)把竞赛置于一切之上，如果为了阐明竞赛规则而退缩到狭隘定义的专业中去，科学就会毁灭。对于已经确立的学科的理性利益，那些少有的挑选出来的流浪汉学者是至关重要的。”当然，他的数学家同行不无恶意地说：“不管曼德伯是一位什么家，他并不是一位数学家。”

十七年过去了，当年中科院的几位博士朋友各有成就，有的在美国成为能源金融的专家(就是有名的安然公司曾干过的行当)，有的在中国成为探月发射器的工程师，有的当了教授，只有我还是个学问上的“流浪汉”，什么家什么派都不是。我对混沌学倒有了进一步的认识，它确实能开启新思维，但应用还是有困难。现在大家都流行一句话，上海上空一对蝴蝶的翅膀扇动，会引起纽约的一场风暴。这个精彩的比喻是强调初始条件的敏感性，但忽略了天空中还有无数的蝴蝶在飞舞，它们相互影响和抵消，事情没那么简单。

青年时代的激情之火毕竟留下了印痕。一般人看了《股价、棉花与尼罗河密码》的中文书名，应该觉得很玄乎，可我一见就想起了那位流浪汉。书买回来后，知道曼德伯的攻击性格未变，其基础还是指出正态分布概括复杂世界有着极大的缺陷，但矛头指向现代金融市场理论。

不可同日而语的是,占领统治地位的现代金融市场理论在21世纪初受到了极大的挑战，比如由价值投资大家比尔·米勒的同事写的《More Than You Know》(中译本为《魔鬼投资学》)就几处提到曼德伯的挑战。对现代金融市场理论推波助澜最力的彼德·伯恩斯坦最近写了一本“新书”,是对他的名著《Capital Ideas》的修订本。原著很有名，出版于1992年，上海远东出版社2001年8月的中译本是《投资革命：源自象牙塔的华尔街理论》，文笔极佳。但这次伯恩斯坦不是一般地修订，而是在《Capital Ideas》后面用了“Evolving”——进化版？不到十多年，现代金融市场就需要进化了，伯恩斯坦虽然不想放弃原来的主张，但防守姿态昭然若揭。

曼德伯要对现代金融市场理论进行革命,经常是针针见血，读者可以作出自己的判断。自然，曼德伯也承认，他的“碎形几何”没有达到能具体应用到投资市场的程度。不过，任何理论不应“好用”而流行，如果最后证明它在实践中是失败的话。

如果要评选《投资者文摘》的“专栏作家”的话，无疑是芒格先生。芒格的文章一般都离股市比较“远”，这篇《对实践思维的实践分析》却细细分析了一家上市公司可口可乐的竞争力所在,采用的手段当然还是芒格式的。

好玩的是，芒格在后记中承认这篇1996年所作的演讲几乎没有多少人能理解，如果它在中国的读者中引起强烈的反响，可能是芒格先生无论如何也想不到的。

《塞思·卡拉曼：苦恼的卖家，缺失的买家》仍选译自哥伦比亚大学教授所著的《价值投资》一书。卡拉曼非常强调“安全边际”，但在持续高涨的大牛市时期，“便宜”的证券难觅，他便在交易世界以外寻找理想的标的物，如被剥离出来的资产和问题债券(破产或面临破产威胁)等冷门资产。我们之所以连续介绍这些人物，无非是告诉大家价值投资并非仅是“买入好公司，然后一直持有”那般简单，至少是多元的。

《波罗的海的女儿》选自《芬兰惊艳：全球成长竞争力第一名的故事》(吴祥辉著，台湾远流出版公司，2006年5月第1版)，本书也是《亚洲周刊》2006年非小说类的十大好书之一。近十年来，台湾内外交困，经济竞争力也大不如前，于是当地出版了像介绍阿联酋的迪拜、芬兰、冰岛和北爱尔兰等国家和地区竞争力的书籍,我们看看是不错的。不过，任何国家和地区的生存发展都离不开具体的地缘政治，如《芬兰惊艳》的作者一边批判当局不愿直面真相，但自以为苦口婆心的他，在我们看来，也是自作多情。

《投资者文摘》不仅要大智慧,也要小聪明。台湾的金钱作家邱永汉在我们的不少读者眼里可能是个小聪明。邱永汉当然不能与巴菲特、芒格与李嘉诚相比,但他比我们周围的许多人有常识感。1993年我去日本考察，陪同的是现已倒闭的三一证券人员。有天晚上，我们在一家居酒屋喝酒,酒过三巡,对方说到自己的股票已深套几年，痛不欲生，感叹:“我见许多人过了桥，终于忍不住也上了桥，没想到桥断了。”我问他有没有逃离泡沫的人，他回答:“有啊,比如你们华人邱永汉。”我相信邱永汉不一定逃顶,但一定提前许多时候离场了。《你具备成为有钱人的条件吗？》选自邱永汉的《如何成为有钱人》(台湾财讯出版社,2005年11月第1版)。

《雅子妃:菊花王朝的囚徒》(台湾三采文化，2007年8月第1版)的作者是澳大利亚的记者班·希尔顿。雅子妃当然不是戴安娜，日本与英国的王妃区别太大了,不过，王子与公主的故事容易让人遐想。本书在澳大利亚出版了四个月后，当地政府即收到日本的正式抗议，日本外务省召开记者会，迫使日本最大的出版社谈讲社放弃在日出版权。日本长期以来秘密操控审查制度，如对描写南京大屠杀等侵略亚洲事件的书籍向来感冒，甚至拒绝出版。读此书，对我们了解日本的历史与今天的禁忌有益处。

《管他的，就做吧》(台北平安文化，2007年9月第1版)的作者是维京集团创始人理查·布兰森，要说企业家，他一定是真正的一位，我对他是既佩服又好奇。前几个月见有报道，说维京航空头等舱安置了按摩椅，真有创意，也体贴客户，真厉害。

咖啡泓

（十二）

 

12辑的文章与上辑多有相通处，我这儿只略略提及一下。

近两年的大牛市让一些人忘乎所以,失去了平常心,建议读一下《自营交易员》。“自信是非常、非常危险的。绩效一向都好，并不表示未来也会持续如此。事实上，如果你的绩效一直都很好，反而是最危险的。过分自信绝对致命。市场可以一夕致富，也能让你毁于一旦。不管情况再怎么顺利，都要时时警惕自己，退一步自问：‘会出什么错？’事实上，当事情愈顺利时，更应该观察风险所在及下档损失有多大。”

这年头，也许一些人会有追求和谐社会的愿望，只要人们稍稍对某些人事提出自己的负面看法，就会被人指责不厚道和刻薄。我最近因对个别私募基金经理的能力有质疑，也被群起而攻之。我很欣羡巴菲特在《积累财富的秘诀：不要超出自已的能力范围》中“打击一大片”的语录：

如果身处轻松的行业,经理人很容易看起来像天才一样；但如果身处困难的行业，经理人看起来就像笨蛋(很多时候，是行业成就了经理人)。正是意识到这一点，我在挣扎了差不多二十三四年后，终于离开了纺织业。

几乎99%的经理人都认为,如果自己在某一领域表现非常出色,在其他领域也一定能同样表现出色。

实际上,他们就像是池塘里的鸭子:下雨时，随着池塘水面上涨，鸭子也浮了起来。但鸭子居然认为是自己而不是老天使自己上浮。于是，他们来到其他不下雨的地方，一屁股坐在地上，试图使身体浮起来。结果是可想而知的。

在这篇1990年3月23日在斯坦福大学法学院的演讲中，他谈了不少有关什么是好公司的标准，如“公司正常运营需要的资产越少，它就越值钱”，这与我们的会计学常识相反。我们的企业喜欢夸耀自己的总资产规模之类的数据，但“真正吸引人的行业是不需要花钱去经营的，因为事实已经证明仅靠金钱是不可能在市场上取得主导地位的，这些行业才是伟大的行业。在这种伟大的行业中，无论做得怎样出色，你都用不着花钱。”

巴菲特也坦承他继承了格雷厄姆已经做了30年的风险套利。所谓套利，就是利用同一产品在两个市场价格不一致的交易行为。在不少人眼里，这是投机，巴菲特怎么会做这种投机呢？巴菲特认为套利是一个投资型函数行为，只不过它不像古典的投资型函数那样需要计算某项资产未来10年到20年的价值，而是根据公司的消息及其现在的价格，估算它在很短时间内价值的变化。

不过,与人们一般的想法相反，巴菲特年轻钱不多的时候，一年关注的交易可能有100个,到了1990年年初的规模时,他一年只关注10到15个类似的交易。

毕竟套利对巴菲特来说是个赚快钱的特殊交易行为，在演讲中，巴菲特重申了一个十分重要的投资原则：“只去做那些你认为值得投入大量金钱的事情，如果你不想投入很大，那它就不是一个好项目，就不要去做。”

一般人在经营事业时，知道精力有限，不会同时从事三、四项工作，但在投资方面有可能广种薄收，今天买点基金与股票，明天买间房，后天炒汇与黄金，忙得不亦乐乎。或者只做股票，却买了一大堆股票，而且都是听消息的结果。殊不知，即便某个投资项目或股票有暴利，却因投入太少，总收益不多；另外一些亏了钱或收益平平。为什么？钱不会自动生钱，它与放在哪儿生长、是否悉心照料密切相关。

巴菲特的标准很清楚：“除了某些套利交易，如果我不打算投入我全部财产的10%，那么我不会投入一分钱。因为如果我连10%都不愿投入，就说明那不是一个好项目。”

牢牢记住巴老这句话，对你现在和今后的投资很有实用价值。

相比巴菲特，芒格的演讲似乎要复杂得多。但我已说过，如果你撇开芒格有些“拽”的表达方式，他还是很好懂的。我很欣赏芒格经常讲述的商业智慧个案，如哈佛商学院的一位教授给的一道测验题是关于两名不太精于业务的英格兰老妇人的故事，她们刚刚继承了一家生产品牌鞋的工厂，但为一些严重的商业问题所困扰，请学生们在足够充分的时间内提出解决难题的对策。

许多同学绞尽脑汁,献计献策，但只有一个同学得了高分。答案是“她们处在特殊的商业领域和特殊的行业，不能靠别人的帮助来化解这些复杂但重要的问题，考虑到其中的难度和无法避免的代理成本，她们应及时脱手这家鞋厂，或许应该卖给一位拥有最高边际效用优势的竞争者。”

我相信许多学生会建议两位老妇人聘用一位职业经理人来打理具体的管理工作，这也是没做过老板哪怕是小老板的人容易出的主意。其实我们可以反问，如果这个职业经理人这么能干，为什么自己不出来开一家厂子？经理人只有在老板大致方针已定或企业本身蒸蒸日上时才能发挥作用。

芒格说这个哈佛教授“不典型”，当然，如果我们在学校的时候能遇见这种人，那是中头彩了。至今我还是很讨厌大部分商学院经济学院老师，不管他们是教EMBA还是MBA。

不知读者注意到没有,芒格喜欢开清单,像个采购员。这种思维方法,我们不容易接受。我们喜欢“一以贯之”，自成一套体系，然后观察、解释和解决万事万物。但它被芒格称之为“对于一个拿着锤子的人来说，他眼中的问题都像钉子”。芒格的清单是一个工具箱或武器库，十八般武艺用时都要上。

《投机大师巴鲁克在1928-1933年的美国股市》选自《华尔街冒险家》(格兰特著，中国标准出版社，2007年2月第1次印刷)。这本书早在2000年以《谁执股市与政坛牛耳》为名在同一家出版社出版过，2007年我在香港天地书店匆匆将“新版”买回，到上海后才知早已买过。这种改了书名作为新书的手段，坊间已屡见不鲜，我几次差点上当。其实，出版社如果觉得过去的书名不再符合今天读者的预期，可以在书后做个说明。

巴鲁克是美国20世纪上半叶最知名与成功的大投机家。第一、他善始善终；第二、他后来成为出色的政界人物，有着较大的政治影响力，这就不同反响了。巴鲁克给人的印象是成功地逃过了1929年股市大顶，还留下一句名言:“我能躲过灾难,是因为我每次都抛得过早。”按这本传记的说法,巴鲁克也未幸免于难,只不过他掩饰得很好，这也是投机大家的一种成功素质。当代投机家倪德厚夫回忆1987年美国股市大崩溃那天，自己有些手足无措，但与他在一起的索罗斯却沉着镇定，认为明天股市一定会好转。这是区别龙蛇的关键时刻。

《宽客人生：华尔街的数量金融大师》由中信出版社于2007年7月出版，作者曾是高盛公司数量策略小组的领导人伊曼纽尔·德曼。这本书可以与我们在《投资者文摘》(9)中选载的《华尔街的智慧天才》互相对照，“宽客”(Quant)意指数量金融师，我比较看重的是德曼在书中最后的反思。经过17年的华尔街生涯，2003年德曼又回到哥伦比亚大学从事学术工作，他认为金融学要比物理学更难建立一个真正的模型：“在物理中，你是在同上帝下棋，上帝并不经常改变他的规则。当你将住他时，他就会认输。而在金融界，你是在同上帝创造出的人类下棋，这些行动着的人们基于他们转瞬即逝的看法给资产估价，他们不知道什么时候已经输了，只知道持续不断地努力下棋。”

“模型就是模型而不是它所描述的东西，因此我们不能指望它们完全正确，模型最好是被看成一组你能研究的平行的思想领域。每一个思想领域之间应该是一致的，但真实的金融和人类的世界跟物质世界不同，比我们用来了解它的任何模型都要无限和更复杂。我们总是尝试把这个真实的世界硬塞到其中的一个模型中去，想看看这个模型是多么有用的一个近似形式。”

德曼其实已很含蓄地道出了金融模型的作用与局限,但华尔街似乎更大胆地将数量模型应用于真实市场。当模型是一根辅助的拐杖时，并不离谱，不过，当它成为茫茫大海中唯一的灯塔时，事情往往会变得很糟糕。

《身份的焦虑》(上海译文出版社，2007年3月第1版)由英伦才子型作家阿兰·德波顿所著，它触及当代社会一个敏感而又真实的现象，即人们对自己在世界中地位的担忧。而且随着年龄的增长，担忧会越来越重。我曾在万科周刊的论坛上见到王石对人们不愿参加同学聚会表示不解。王石再聪明，也很难设身处地思考其他同学的感受，几十年前，大家在学校里都是平等的，最多也就是谁成绩好些书读得多些，有的同学是高干子弟，有的同学是穷困人家的孩子，但毕竟大家都觉得可以通过奋斗改变自己的人生。但到了四五十岁，人们的命运和身份已基本定型，此时，同学们看着成功得志的“王石们”，会作何感想？

咖啡泓

（十三）

 

《论领先慈善基金会的投资实践》是芒格演讲中比较直截了当的一篇，他推荐了三种对投资人利益最有保护的投资方式：第一，投资股票指数基金；第二，仿效伯克夏·哈撒韦公司，几乎被动地投资少数几家备受推崇的企业；第三，私募股权投资。前两种方式，主要是降低管理人的成本费用，这是财富管理行业大部分人士都不喜欢听的建议，因为这会让他们的腰包大幅缩水。芒格到了这把年纪，又不靠他们捧场或经营业务，所以也就畅言无忌，还调侃自己：“有件让人伤心的事实——不是人人都喜欢我。”

不做滥好人或淘浆糊之辈,就得以此自勉。我准备把它写到博客的“自传”上，以后谁骂我，就重复一遍：“有件让人伤心的事实——不是人人都喜欢我。”

除了芒格时不时爆出的黑色幽默之外，我最喜欢他随手拈来的商业典故。像这篇演讲中他提到了通用汽车曾生产出不安装第四扇门的五人座货车。我也看到过这个故事，但没想到芒格把它归于“过分的专业将会让你在灾难面前措手不及——恰恰是因为周密部署的程序可能会导致盲目自信的结果。”“从生物本能来说，总是倾向于在日常活动中使用最省力的东西，不习惯长期以来享受的待遇被剥夺。针对通用汽车这个离谱且为此花费了巨资的决定，脑海中出现的就是两个词，其中一个是‘啊’”。

芒格还提出一个“激进”的投资方式：“在适当的情况下，一户家庭或者一个基金会把90%的资金集中投资在一只股票上，也不失为一种理性的选择。”这已不是多元化还是集中投资可讨论的范围了，但它确实有可行性。据我所知，就有中国人把自己所有的资金集中在一只股票上(如万科或招行等)，而且数额不少。有朋友把他们称之为“地主”，很形象啊。

《崔蒂·布朗公司访谈录》选自美国《杰出投资者文摘》的精选本，我们分两次连载它，采访时间是1990年，反映了当时最优秀的价值投资公司的智慧以及对价值投资传统形成的回顾，其中当然有不少轶闻趣事，比如巴菲特第一次在海滩遇到朋友克纳普时，发现他在海滩上闲逛。35年后，巴菲特又在海滩看到克纳普在闲逛，所不同的是，这时克纳普已经拥有了那片海滩。

在文中，我们也可以知道当年的高税率对长期投资理念的形成一定起过重要的作用，红利和利息收入的边际税率高达70%，更厉害的是，还有35%的资本利得税。

巴菲特当年有名的“坐庄”故事可能也是从这儿流传出去的。巴菲特及朋友试图垄断蓝鹰邮票市场(是一种在上世纪60年代停止发行的4美分面值的航空邮票)，他们给美国每个人口超过25,000人的城镇的邮局写信，要求以4美分的面值购买全部蓝鹰邮票，他们认为这些邮票会成为收藏品，将以高于4美分面值的价格卖出。但由于手中存货太多，如果流入市场，高出面值的那些差价会迅速消失。

为了消化这整整一车库的邮票，这些年竟拖累了崔帝公司的朋友们。“这些年来，我们被禁止使用邮戳方式支付邮资，因为我们必须把这些邮票消化掉。我们已经习惯于每周给巴菲特邮寄粉红表单公司资料，由于邮资不断上涨，我们不得不在信封上贴上越来越多的这种邮票，总有一天信封上会出现两行一英尺长的邮票。邮递员每次看到总是满腹牢骚，因为得给每一张邮票都盖上邮戳。我不知道他们用这些邮票都干了些什么，但我相信他们手头应该还有不少存货。”

我们的股神就这么蠢吗？

是的。

《麦克·普莱斯：纪律、耐心、专注和能力》仍选自《价值投资》。麦克·普莱斯的操作手法已与对冲基金的事件驱动型策略的手法十分相似，比如所谓的困境证券交易(需要破产保护的公司)。值得注意的是，普莱斯是从已故的著名价值投资者、也是破产领域的先驱麦克斯·汉尼那儿学到的经验。1973年和1974年道琼斯指数的跌幅超过40%，标普500指数也出现类似的跌幅，两年之后这两大指数还未能回升至1972年年末的水平。不同的是，汉尼管理的基金1973年下跌了8.1%，但在1974年上升了8.2%，1975年则上升了34.1%，1976年的升幅更是高达55.2%。4年间，该基金的复合回报率超过100%。这很大一部分要归功于基金的投资组合，其中有2/3为便宜股票，还有1/3包括破产公司的证券、套利头寸和现金，其中现金的比例从不低于5%。

下面的话对管理资产的人可能有用:

“这给普莱斯发出了明确的信号：如果在市场低迷时你的表现并不太糟，你只需在市场回升时有不错的表现就能超过市场的平均水平。自那以后，他就有了明确的目标——每年复合回报率达到15%。在这样的回报率下，不到5年时间，资产就能翻番。因为相对整个市场而言，这种战略波动性更小，股东也不会因为持有的资产缩水一半而在精神上受到折磨。投资人赎回资金的可能性也较小，他们所管理的共同基金规模增长的原因之一也是因为他们不必应付巨额的赎回。”

《谁将成为未来的主宰》选自《世界是新的——新兴市场崛起与争锋的世纪》(安东尼·范·阿格塔米尔著，东方出版社，2007年9月第1版)。这本书的部分章节已在《投资者文摘》(1)、(2)与《Value》上,由我们自己的译者编译过,这次选的是本书的第一章。我觉得,若不从文笔生动与气势逼人的角度出发,仅就投资的实用性而言,我更喜欢《世界是新的》而不是《世界是平的》。

《世界是新的》不煽情，有着出色投资人惯有的谨慎乐观。如作者比较了1990年和2005年该地区最有价值的企业，道出了新兴市场“创造性毁灭”的剧烈程度，因为在15年时间里，80%曾经主导新兴市场指数的公司都从前100名的排行榜上消失了。1990年正值台湾股市泡沫的顶峰,新兴市场十大价值企业中,台湾竟有国泰金融控股(2）、华南银行(3)、第一金融控股股份有限公司(4)、中钢公司(5)、中国国际商业银行(6)和彰化银行(7)六家企业名列其中，不可一世，但到2005年，只有台积电一家进入。

在《世界是新的》的最后，作者列出了十条新兴市场投资经验：

1、只买低估股票，不买“热门”股、便宜股、增长快的股票、安全股和一流企业的股票。偏见是投资者最好的朋友。传统智慧或普遍观念只反映出思维惰性。

2、坚持做自己的调查并深入调查。

3、不要相信市场的“智慧”。

4、危机时“进”,投资热门时“退”。

5、对已验证的成功持怀疑态度，因为别的投资商和竞争者很快就会看出来。

6、最大的潜力潜藏在那些将会成为世界级企业的公司(下一代世界级企业)中，它们的竞争力才真正重要。

7、不走寻常路才能出真知灼见。从公司,报纸或经纪人那里得到的信息往往已经反映在市场价格上。

8、把更多的时间用在研究经济和行业走势上，而不是根据报道作出决定，这些报道不管是好的还是坏的，一般都会被夸大。

9、每作出一个投入决定或抛出决定都要记录下这样做的原因。之后，花时间浏览你所做的笔记，分析为什么有的决定是正确的，有些却错了。

10、寻找不寻常的、出乎意料的南南联系。

《金钱心理学》选自《巴菲特胜券在握2》(台北远流出版公司，2006年1月1日第1版)，作者海格斯壮，也译作海格卓姆，写过多本关于巴菲特的著作，我曾在《价值报告》之一的《头头是道》中介绍过。1994年，海格斯壮写的《胜券在握》在全球销售超过百万本，内地也有译本。这本书是《胜券在握》的修订本，他的2004年自序已写得很明白并补充了两章有关“集中投资”与“投资心理学”的内容，这确实是值得一述的新内容。

与海格斯壮一起，再重温一下巴菲特在1996年股东年报中的话：

“作为投资人,你们的目标是只要以合理的价格买进易懂事业的部分股权,该企业5年、10年、20年后的获利必然能实质高于当前。慢慢等,你会发现只有少数公司符合标准，当你发现有此条件的公司时,就不客气地大量买进。”

关键是“合理的价格”，2007年年底的中国股市上大部分上市公司的股价是合理的吗？

《创业的着眼点》选自同名书籍，邱永汉著，台北财讯出版社公司，2006年10月第1版。

《科学及其世界观》选自《教养——关于历史、文学、艺术、音乐、哲学与世界风俗文化，你必须知道的事》(台北商周出版，2007年第1版)，它是1999年的德国畅销书，作者史汪尼兹则是汉堡大学教授。《教养》虽然说的都是西方文化与素养，但确实是一本很厚重的好书。

《大秘密》的书名全称是《大秘密：揭开那些鲜为人知的真相》(上海科技教育出版社，2006年9月第1版)。作者庞德斯通的不少书已有了中译本，如《推理的迷宫》、《囚徒的困境》和《如何移动富士山》等，却没有那本被美国投资界极为推崇的《财富方程式》（我们在《投资者文摘》(1)中选译了一些)。

《大秘密》是个系列，包括《大秘密》、《更大秘密》和《最大秘密》，其中还是有不少挺有意思的东西的，诸如奇奇怪怪的行业秘密、魔术和测谎试验，让人开眼界。