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青啤与AB联手——独特的战略联盟AB并购青啤：技术独辟蹊径
财经时报 陈志刚徐玮武国元方蕾陈艳
上市公司如果要引进一个特定的境外战略投资者，以往的市场操作手段主要是定向增发Ｂ股和股权转让，比如，江铃汽车（０００５５０）引进福特、华新水泥（６００８０１）引进ＨＯＩＣＨＩＮＢ．Ｖ，采用的是定向增发Ｂ股，而浦发展（６０００００）引进花旗则采用股权转让的方式。
和这些传统的操作手段相比，青啤成功发行定向增发强制型可转债是外资并购的又一个经典案例，是一次外资并购金融工具的创新运用，在并购技术上独具以下特点：
首先，定向增发可转债则把巨额的资金充实到上市公司来支持青岛啤酒的发展，大大充实了上市公司的资本实力并改善其财务结构。
青啤１９９３年６月分别在香港和内地成功发行了３１７６０万股Ｈ股和１亿股Ａ股，共募资港元８８９００万、人民币６３８００万元，折合人民币１６亿元，而此次可转债的发行，今年４月青啤就有约９亿元的进项资金，在之后一年的时间里还会有约计５亿元的资金流入，其合计金额与其ＩＰＯ募集的资金额度相差不多。此外，青啤２００２年的流动比率和速动比率分别只有０．５４和０．３１，潜藏比较大的财务风险，而等短期内第一部分可转债２．８亿和第二部分６．２７亿转股以后，上市公司的流动比率和速动比率将大幅上升，资产负债率逐步下降，公司财务形象得以改善，从而增加了青啤后续杠杆融资的空间。
青啤向ＡＢ发行的三部分债券中，第一部分为无息债券，第二、第三部分利息为２％，而且ＡＢ公司承诺一旦转股成功，将把青啤支付的利息全部退还，所以青岛啤酒不存在利息负担，也不会造成债务负担。
其二，传统的定向增发Ｂ股都是一次性的股本快速扩张，而且由于战略投资者认购的股权比例都不低，一般在入主后成为第二大股东，导致上市公司每股收益的稀释效应很明显。但这次定向增发可转债避免了上述缺点，因为可转债的转股是分步实施的，股本扩张的节奏受到人为的控制，因而不会造成每股收益的大幅稀释。当未来战略联盟产生的协同效应逐渐显露之时，上市公司快速的业绩增长也就正好能够跟上股本的扩张步伐。
第三，此次定向增发可转债，成功兼顾了各类别股东之间的利益平衡。
第一部分债券及第二部分债券的每股Ｈ股４．８６港元的转换价格，以及第三部分债券的每股Ｈ股４．４５港元的转换价格，分别较Ｈ股市价有３０．９％及２４．５％的溢价；而较每股净资产有５７．８％及５０．１％的溢价。青岛啤酒的原国有股东和法人股东应该是此次定向增发可转债的最大受益者。非流通股的流通性要低于流通股，这部分股权的价值由于转股后每股净资产的大幅增加而显著增值。而由于转股的价格比当时的Ｈ股市场价格有相当高的溢价，因此对原来Ｈ股股东也是重大利好。
对于Ａ股流通股股东，短期来看可能由于转股价格要比Ａ股市场价格低很多，Ａ股市场价格会受到拖累；但长远来看，由于Ａ股流通盘并没有增加，青岛啤酒和ＡＢ联盟后，未来的公司业绩很可能大幅提升，Ａ股股东也很可能是利大于弊。
其四，双方战略合作协议中有关转股后超过２０％的股权的收益权和投票权分离的技术安排。
股权的两权分离，以往多用在股权激励安排里，这次首次用在国内上市公司引进战略投资者、同时限制其权利方面。这种安排是通过信托公司来实现的。国内信托业两法一规的实施，使得信托公司在并购中成为非常理想的特殊目的媒介（ＳＰＥＣＩＡＬＰＵＲＰＯＳＥＶＥＨＩＣＬＥ）。以后在外资并购中，如果原有大股东和新进入上市公司的战略伙伴持有股权比较接近，而原大股东想更牢固地掌握上市公司控制权，为了增加双方的信任，通过信托来做这样的技术安排，可能日渐被市场所借鉴。
最后，不得不提的是，定向增发还是一个很好的回避要约收购的手段。按规定，因定向增发导致的触发要约收购行为可以得到豁免，操作上要简便得多。
此案中，因定向增发行为是基于《战略性投资协议》与《承诺协议》而实施的，青啤现有大股东青岛国资办和ＡＢ构成一致行动人。虽然双方在合计持有股份超过３０％时，若再增持股份应履行全面要约收购义务。但此次转股是由定向增发可转债转股而导致，符合要约豁免的条件，两地监管机构均就此给予了豁免。
强强联盟的帷幕正式拉开
７月４日，青岛啤酒６００６０００１６８ＨＫ公告称，根据２００２年１０月２１日与美国安海斯－布希公司（下称ＡＢ公司）签署的《战略性投资协议》，７月２日，公司在香港已将ＡＢ公司指定的安海斯－布希国际控股有限公司ＡＢＩＨ发行可转换债券中的价值２８０８０万港元的第一批债券，转成公司新发行的Ｈ股，转股价为４．６８港元转股股数６０００万股（境外上市外资股），占转换前公司总股本１０亿股的６％，以及第一批债券转换后公司总股本的５．６６％。
７月２日，ＡＢ公司第一批债转股的完成以及ＡＢＩＨ提名的董事候选人、ＡＢ公司提名的监事候选人被青啤的接纳，标志着青岛啤酒与ＡＢ公司战略联盟帷幕正式拉开。
一、２００２年１０月２１日青啤与ＡＢ公司在纽约签署协议，青啤将分三次向ＡＢ公司发行总金额１．８２亿美元（约合１４．１６亿港元）的定向可转换债券，在协议所规定的７年内，债券将全部转换成股权，ＡＢ在青啤的股权比例将从协议签署前的４．５％增加到９．９％，再到２０％，并最终达到２７％。
交易的结构及实施步骤如图一。
二、ＡＢ与青啤的利益平衡关系
ＡＢ与青啤在业内都深具地位：（１）ＡＢ拥有的“百威”品牌啤酒全球销量第一，占据美国啤酒市场４８％的份额，在１０国生产，行销８０多国；（２）“青啤”是中国啤酒第一品牌，市占率１２．８％，在１７省设厂，行销４０多国家，出口量占全国一半以上。早在１９９３年青啤在港上市时，ＡＢ就购买了４５００万股Ｈ股，占当时青啤总股本的５％（后因青啤在上交所增发Ａ股被稀释到４．５％）。从１９９３年到２００２年两强的战略联手，历时９年。
而在这次长达７年的合作中，有两点利益的平衡为人关注：
１．国资控股权不容改变。ＡＢ持股达到２７％后，第一大股东青岛国资办的持股将下降到３０．５６％，二者差额仅３．５６％，国资不肯放弃控股地位的坚决立场，使得ＡＢ公司将它的７％股权的表决权信托给青岛国资办。全部转股后，青岛国资办有表决权的股权达到３７．５６％，ＡＢ有表决权的股权比重降到２０％，Ｈ股的公众持股为２３％，Ａ股流通股份为１５．３％。为保证股票的流通性，ＡＢ公司最多可以从Ｈ股市场吸筹约１３％，从而使得其持有的股份比例达到４０％，但有表决权的股权比例仅为３３％，依然低于青岛国资办的３７．５６％。
２．共同发展。预计未来几年，中国将超越美国成为第一大啤酒生产国，青啤给了ＡＢ凭借雄厚的资本收购有实力的内地企业的机遇。同时，青啤则在与ＡＢ的联盟中将获得大约１５亿元的资金，用于改造现有的酿酒设备、建设新厂及未来的收购扩展，ＡＢ还专门委派４名人员负责与青啤就战略管理、品牌管理、品质管理、人力资源管理等方面的内容进行最佳实践经验的交流，这将加速青啤向国际化大公司迈进的步伐。特别值得一提的是，ＡＢ与青啤的合作中各自的品牌是不混用的，而且，双方明确做出在中国啤酒市场不竞争的承诺。
定向增发一路绿灯的几大理由
青啤自１９９３年在港沪两地上市以来，一直采取收购兼并等手段扩展疆域。但由于在市场机制、投资者结构、投资主体对“并购”的理解等各个方面显然的不同，这一系列收购行为在Ａ股市场及Ｈ股市场引起了截然不同的反响。在Ａ股市场，这些并购被视为“利好”，股价节节上升；而在香港市场，Ｈ股股价却因这一系列并购导致的“利空消息”而不断下跌。
但此次与ＡＢ的合作被两地市场同时视为“利好”。在去年７月消息公布以来一年的时间里，在Ａ股市场，青啤股价以基本同步但略好于大盘的态势运行；Ｈ股表现则尤其明显，一直处于积极稳步的上升趋势，且明显高于Ｈ股指数的走势（见图二、图三）。
青啤此次定向增发为何一路绿灯呢？
首先，此次双方合作是真正基于长远的战略性考虑。在定向增发中，如果是引进实力雄厚的战略投资者和具备明确可信的产业发展战略等，就容易得到地方政府和管理层的支持。否则，在当前上市公司定向增发的法律规定尚待完善的情况下，以定向增发重组上市公司很难获得监管部门的支持。济南轻骑向印尼韩氏集团定向增发Ｂ股案的失败，即缘于此。
其次，该案例的定价得到了投资者的认同。纵观已经成功实施定向增发行为的案例，其共同的特点就是充分考虑了当时的市场环境，较好地平衡了各方的利益。
青啤在定价方面更具特色：三期的转股价均比２００１年底每股净资产溢价５０％以上，且比协议签署当日Ｈ股价格分别溢价３０．９％（一、二期）和２４．５％（三期），按照战略合作协议，如果ＡＢ在短期内实施转股，则明显高于Ｈ股现有市场价格，即使晚些时候再实施转股，也充分表明ＡＢ公司对青啤未来的增长潜力充满信心。
第三，与收购股权的“存量调整式”并购相比，以定向发行这种“增量注入型”并购行为结成战略同盟的做法更能体现多赢的局面。
于对所从事的产业和目标公司抱有充分的信心，战略投资方支付的巨额资金，最终流入了被投资方；由于股权结构和股东结构的改变，目标公司治理水平也得到了改善；原有股东因有机会同有实力的境外大股东共享企业未来的成长收益，对此往往持欢迎态度；地方政府和管理层的支持倾向是显而易见的，福特江铃、华新水泥、青岛啤酒定向增发案顺利得到批准实施便是证明。
一句话，公司并购行为能否得到市场认同，关键是看能否有利于提升股东价值。青啤前些年的并购行为，之所以未能得到以机构投资者为主体的香港资本市场的认同，关键在于投资者认为青啤是为并购而并购，只求做大、未能做强，而且因并购导致公司财务状况日益恶化，侵蚀了股东价值。
可转换债券应用中的
法律“门槛”
可转换公司债券（ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅｂｏｎｄ）是公司发行的一种与股权相连接的债券，其持有人可以在规定的期限内，有权按既定的价格和比率选择是否将债券转换成公司的普通股，它是集债券、股票、期权于一体的金融创新产品。无论是定向或是一般可转债，都会带来股权结构的变化，换句话说，都可以为意图收购者所利用。
其作为一种设计比较精密的证券，可转换公司债券将会在企业并购中得到越来越多的利用。从此次青啤案例中，我们可看出其主要涉及的法律问题大致有以下几个方面：
１．目前我国规定在境外发行可转换公司债券的法律主要有《公司法》第５章。其规定，“累积发行债券的总额不得超过公司净资产额的４０％”，根据青啤２００２年９月３０日的公司净资产约为３２亿元，从静态看，青啤允许发行的可转换公司债券不超过１２．８亿元，但是，随着青啤第一部分转债发行短短３个月时间后的牵制性转股以及青啤的迅速扩张，其净资产的额度在快速增长，４０％比例的限制不会被突破。另外，按规定，“债券的利率不得超过国务院限定的利率水平”，青啤发行的可转债利率为２％，符合要求。
我们假定上市公司在法律允许的范围内发行了最大限额的转债（净资产的４０％），收购者通过定向或购买等方式全额得到了这些转债，待这些转债到期后全部转股，则收购者便增持了近２９％的股份，控制权的转移是可能的。虽然这是一个理想化的假设，但可以从中看出，在一定情形之下第一大股东易主有可能发生：
一是在一个股本结构相当分散的公司。例如全流通股，最大股东持股不超过４０％。
二是收购者原来持有一定的股份。如果转股后不触发要约收购义务当然好，但是如果触发了也有可能得到豁免。
三是各大股东持股比例接近，则收购方只需要购买相对少量的转债便可。
２．青岛国资办与ＡＢ被视作“一致行动人”，发行可转债之前，大股东青岛市国资局就持有４０％的股份，ＡＢ就持有４．５％的股份，到第三批债转股完成之时，国资局持股为３０．６％，ＡＢ公司持有２７％，双方合计持股数加强了对青啤的控制，出于定向增发是导致控制权增强的原因，证监会批准了青岛国资办和ＡＢ公司的要约收购豁免。
《上市公司收购管理办法》规定了几种收购人可以向证监会申请要约收购豁免的情况，包括了“上市公司根据股东大会的决议发行新股，导致收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过３０％”，则我们可以设想，如果ＡＢ和青岛国资局不被认定为一致行动人，如果ＡＢ在可转债到期转换后，持股比例超过了３０％，也存在被豁免要约收购的可能。这会吸引越来越多的战略投资者进入上市公司。
３．《上市公司可转换债券实施办法》、《可转换公司债券管理暂行办法》只适用于上市公司在境内发行的以人民币认购的可转换公司债券，对是否可以发行定向可转债并没有明确规定，外资利用定向可转债的形式实现并购，目前只可发生在拥有Ｈ股的上市公司中。但可以肯定，可转债将在上市公司融资及股权结构转变过程中扮演着越来越重要的角色，境内并购也可借助定向转债这一载体。
４．根据《香港联交所上市规则》对公众持股的要求，所有Ｈ股股份必须由公众人士持有。第二批可转债转换为Ｈ股以后，ＡＢ持有的青岛啤酒的股票约为２０％，可能因被视为青啤的关联方而否认其为公众持股，要保证青啤在联交所上市公司的地位，青啤应向联交所申请豁免并获得豁免。
根据《香港公司收购及合并守则》关于“强制要约”的规定，在青啤和ＡＢ签订《战略性投资协议》的时候，青岛市国资办和“一致行动人”ＡＢ合并持股是４４．８％，在第一部分转股以后，合并持股比例为４７．６％。在第二部分转股后合并持股比例为５３．５％，由于每次增持比例超过２％自由增购率的限制，并且一致行动人的合并持股比例介于３０％至５０％之间，因此，每次转股时，大股东、ＡＢ就有义务向青啤已发行股份提出无条件的全面要约——而规避的办法，仍然是向监管层申请豁免。 |
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