[转帖]从吉川元忠《金融战败》到宋鸿兵《货币战争》！

咖啡泓

金融战败：发自经济大国受挫后的诤言
【作　者】：（日）日本神奈大学经济学部教授吉川元忠著；孙晓燕，袁英华译
【丛编项】：发自经济大国受挫后的诤言
【装帧项】：平装 21cm / 184
【出版项】：中国青年出版社 2000-01
【ISBN号】：9787500637165 / 7500637160
【原书定价】：￥9.50
【主题词】：经济关系－研究－日本－美国经济－研究－日本

    20世纪80年代那场“日美贸易战争”的背后就还应该有过一场平行发展的“日美金融战争”。而媒体对此几乎毫无报道，事实上日本是败给了第二个“战争”。更加正确地说，明确意识到“金融战争”意义的或许只有美国。日本是创造过经济奇迹的国家，怎么会败？而且是“战败”。《金融战败》1998 年12 月在日本首发，2个月就售出13 万册。作者吉川元忠从正面切入，认为战败的核心原因在于日元与美元的扭曲关系：
        由于日本作为债权人拿的都是债务国的货币资产，即美元资产，所以美国玩弄汇率就可以轻而易举地减少自己的债务负担，同时还可得扼杀日本国力之益。而日本为免遭厄运，只得不断地苦心支撑美元，逐渐山穷水尽，走投无路。
        1999年该书中文版问世时，吉川坦言心情复杂。他说，日本的教训会使中国引以为戒，作为朋友他十分理解。但是如果在支撑美元的国家中最终不出现中国的名字时，就意味着日本将无法逃脱支撑美元的命运。而当中国的对美贸易顺差最终超出日本的顺差规模时，恐怕会引发很大的矛盾。
        8年前的担忧，到今天差不多成为现实了。中国接替日本，成为对美的贸易顺差大国，同时也成为持有美元外汇储备的最大国。莎士比亚的名言非常适用于此时中国和彼时日本的比较：只要换上你的名字，这里说的正是阁下的故事。日本金融战败的历史，会在中国重演吗？

偶没看过这本书，但觉得应该是一本很好的书，＋上最后对《货币战争》议论得比较多，或许，我们应该多方阅读，寻找一些事实的蛛丝马迹～

咖啡泓

"金融枪口"瞄准中国 警惕正在逼近的金融战争

2007-07-10 16:31:13　来源: 环球财经

　　日本《金融战败》的作者吉川元忠曾哀叹，就财富损失的比例而言，日本1990年金融战败的后果几乎和第二次世界大战中战败的损失相当。忘战必危，对于昨天的日本和今天的中国具有同等深刻的意义。

一场由西方银行家们发动的袭击中国的金融战争正在逼近。

《环球财经》：《货币战争》一书一直强调的案例，是日本的金融战败，并认为国际财团目前针对中国的金融战争，正在重复当年的老套路。那么，日本的“金融战败”前后发生的具体过程是怎样的?

宋鸿兵：如果说有谁可作为货币剧烈升值的反面教材的话，日本无疑是最恰当的人选了。日本的经济长期萎靡不振，固然有其内在的客观因素，但对于美国突然发动的“金融战争”完全缺乏思想准备应当是最重要的因素之一。

日本《金融战败》的作者吉川元忠曾哀叹，就财富损失的比例而言，日本1990年金融战败的后果几乎和第二次世界大战中战败的损失相当。

日本和中国一样，都是老老实实努力创造物质财富的典型，对于虚无缥缈的金融财富的理念向来持怀疑态度。日本的逻辑很单纯，自己生产的高中端产品质优价廉，在市场竞争中几乎所向披靡，而银行业当年曾是世界级别的巨无霸，挟世界第一大外汇储备和债权国地位而傲视天下。

1985年到1990年，日本国内经济和出口贸易空前红火，股市、房地产行情连年暴涨。日本企业大批收购海外资产。日本人的自信也达到了空前程度，超过美国似乎只是十年之遥。对于金融战争毫无概念的日本，和目前中国的乐观情绪何其相似，而中国现在还远不如当年日本的家底厚实。

忘战必危，对于昨天的日本和今天的中国具有同等深刻的意义。

从1985年的“广场协议”签订时1美元兑250日元的汇率，在3个月内剧烈贬值到200日元左右，美元贬值高达20%。到1987年1美元贬值到120日元，日元在短短3年中升值了一倍，这是日本金融业最重要的外在生态环境的巨变，结果已经表明，这样的生态巨变，足以导致恐龙灭绝。

美国的“金融大夫”们早就明白，强迫日元短时间内剧烈升值，其疗效类似于强迫日本吞服大剂量的激素，后果必然是造成日本经济出现“金融系统内分泌”严重紊乱。再胁迫日本保持2.5%超低利率达两年之久，则疗效更佳。果然，日本经济在金融内分泌失调和大剂量激素的刺激下，股市，房地产等脂肪组织迅速增生，生产出口行业的肌肉组织严重萎缩，然后的经济高血脂、高血糖、高血压症状如期出现，最后导致了金融系统患上了心脏病和冠心病。

为了更加容易地诱发这些并发症，1987年国际银行家们在国际清算银行又研制出针对日本的新型特效药——巴塞尔协议，要求从事国际业务的银行自有资本率必须达到8%。而美国和英国率先签署协议，然后胁迫日本和其它国家必须遵守，否则就无法同占据着国际金融制高点的美英银行进行交易。日本银行普遍存在着资本金偏低的问题，只有依靠银行股票高价格所产生的账外资产才能达标。

高度依赖股票市场和房地产市场的日本银行系统，终于将自己的软肋暴露在美国金融战争的利剑之下。终于在1990年1月12日，美国在纽约股票市场利用“日经指数认沽权证”这一新型金融“核武器”，发动了对日本东京股市的“远程非接触式”战略打击。日本金融系统的心脏病和冠心病经受不住这样的强烈刺激，终于发生中风，然后导致了日本经济长达17年的偏瘫。

《环球财经》：莫非国际银行家们针对中国的金融战争也在筹划之中?那么这个计划大致的演绎“时间表”是如何安排的?

宋鸿兵：如今，几乎一模一样的药方又被“热心而急切”的美国金融大夫们介绍到了中国。所不同的是，中国经济的身子骨远不如当年的日本，这副药灌下去只怕就不是偏瘫这么简单了。卧床已久的日本甚至比美国大夫更急迫地想看看中国喝下这副药后的反应如何。糟糕的是，中国现在的早期症状与1985年到1990年的日本极其类似。

对中国的金融打击大致可分为三个阶段，第一阶段就是造成中国严重的资产泡沫，以对中国的贸易赤字猛增造成中国的信贷增发暴涨，引发流动性严重过剩。然后是高压促使人民币剧烈升值，或产生对人民币升值的强烈预期，从而诱导国际热钱进入中国进行金融资产投机活动，进一步推高中国的股市和房地产市场泡沫。同时，借中国金融全面开放之机，外资银行积极开拓中国金融市场，进行全面布局，通过对中国金融机构的参股、入股、控股或收购，逐步渗透中国的金融网络。它们将大力开发中小企业和个人消费信贷市场、房地产按揭市场，向企业不断推出各种柜台交易的金融衍生产品，使中国金融系统整体的风险加大。它们还将通过向电信、石油、军工等国有垄断行业提供信贷，来逐步控制这些中国核心资产的“资金链”，毕竟没有法律规定国有垄断行业只能从国有银行贷款。

当外国银行势力日渐坐大之后，通过金钱与权力、金钱与金钱的交易，实现“金融超级特殊利益集团”的“强强联合”，通过资助地方经济发展来拉拢地方政府，物色和重点栽培“有潜力”的新一代政治新星，以图长期政治回报。

外资银行还会建立各种“基金会”，逐步渗透到中国的教育事业、新闻媒体业、图书出版业、司法执法系统、医疗制药行业，甚至军队系统。它们将广泛捐助社会公益项目，广泛培植人脉关系，以润物细无声般的耐心和细心，默默地推广着有利于它们的社会价值观念。它们将慷慨资助各种学科的学术研究，以形成有利于它们利益的各类“学术成果”，从而实现广泛的、自下而上的社会舆论和学术共识，保持对政治决策的压力。

当第一阶段基本实现时，最主要的特点将包括：人民币剧烈升值或预期一定区域内的人民币自由兑换，股指期货开始运作，股市房市达到惊人的价位，中国金融机构的主要资产部分对股票市场和房地产市场高度敏感，即任何暴跌足以造成严重的坏账问题，大量的金融衍生产品在缺乏监管的状态下呈燎原之势，学术界和决策层对金融问题意见严重分歧，外资银行及其控制下的金融机构在人民币信贷总量中占据相当份额，国际主流经济学家对中国的经济和金融逐步形成负面共识。此时，所有对中国发动金融战争的条件基本就位。


第二阶段就是金融打击阶段。这种攻击很可能是远程、非接触式的精确打击，就像攻击日本一样。打击的战略目的就是让对股市和房地产价格高度脆弱的银行系统出现无法挽回的大规模坏账，从而瘫痪中国的金融系统。在世界经济学家们集体唱衰中国股市和房地产市场的冲锋号声中，对于脆弱的中国金融衍生品市场的突然打击、对中国股指期货的海量放空、对人民币远期合约的狂抛，将同时发生。

股市暴跌和房地产价格崩溃将伴随着人民币大幅贬值，惊恐万状的国际热钱和国内资金一起夺路狂奔。外资银行在经济情况看空的条件下，剧烈收缩信贷，促使大批中国核心企业和无数消费者破产。金融系统的崩溃会迅速从局部向全国蔓延，银行挤兑、群众游行将可能导致大规模的社会动乱。这种混乱的局面又将加剧资金外逃的恐慌。

第三阶段，就是国际银行家以跳楼价收购中国核心资产的阶段了。当中国成为一片金融废墟时，国际银行家的先头部队国际货币基金组织和世界银行出现了。它们的任务是在严苛的条件下，迫使中国接受更大的社会经济手术。打破中国最后的保护壁垒，向外资全面开放所有行业，包括已经彻底瘫痪的银行系统、矿山、钢铁、汽车、电信、石油、交通、自来水、制药厂、重化工企业等等。这些企业将被极其廉价地拍卖给外国收购者，从而完成在经济上使中国“有控制地解体”，完成国际银行家建立“新世界秩序”最关键的一步。

《环球财经》：这一切都是国际银行家们有计划的、精确的操作，就像庄家控盘一样?

宋鸿兵：应该说经济危机爆发的根源在于人的贪婪欲望，而银行家们则是“因势利导”。银行家们早已瞧出经济过热发展中出现的严重泡沫现象，这也是他们不断放松银根所导致的必然结果。整个过程，形象的说就像银行家在鱼塘里养鱼，当银行家向鱼塘里放水时就是在放松银根，向经济体大量注入货币，在得到大量的金钱之后，各行各业的人就开始在金钱的诱惑之下日夜苦干，努力创造财富，这个过程就像水塘里的鱼儿使劲吸收各种养分，越长越肥。当银行家看到收获的时机成熟时，就会突然收紧银根，从鱼塘中开始抽水，这时，鱼塘里的多数鱼儿就只有绝望地等着被捕获的命运。

但是，什么时候开始抽水捞鱼，却只有几个最大的银行寡头知道。当一个国家建立了私有的中央银行制度以后，如美国等，银行寡头对放水、抽水的控制就更加得心应手，收获也就越加精确。经济发展与衰退和财富积累与蒸发，都成为银行家“科学饲养”的必然结果。

《环球财经》：中国为了避免这场金融打击的关键是什么?

宋鸿兵：中国金融业的掌舵人是否具有“战争意识”，是在这场战争中能否获胜的关键。

然而，我们不得不承认，中国关于“货币战争”方面的研究几乎是空白。我们陆续接触了许多业内人士、学者和政府主管官员，发现中国人对国家“金融安全”概念的理解局限于“战术”层次，而没有上升到“战略”高度。

和军人一样，金融界的人士首先必须假设外资银行是怀有“敌意”的，必须了解对手的方方面面，如外资银行主要人员的生活背景、性格特点、人际关系、家庭状况。和研究战争一样，首先需要的就是研究对手。然后是战例分析，找出对方常用的战略战术，以及各种金融武器，必须对这些“金融武器”的适用范围及杀伤力做出详尽的分析，以防天下有变。

当然，除了“知彼”更要“知己”，对己方的优劣长短要心中有数。另外就是“沙盘推演”，需要进行各种危机局面的紧急应对演习。从这个角度来看，目前中国在这方面的工作还相当缺乏。中国现在迫切需要一种稳定的货币度量衡，这不仅仅是为了保护自己辛辛苦苦创造出来的财富不致在国际贸易中被人偷窃，同时更是为了形成市场资源的合理搭配，促进劳动分工，以创造更多的财富。

而目前国际金融格局的现实是，少数控制着世界金融战略制高点的人，不愿意看到一种诚实、稳定的货币度量衡标准的建立，这就是他们当初废除金本位的原因，因为在稳定的货币度量衡坐标系下，巨额的双赤字现象根本就无法生存，每个人都必须老老实实地靠努力劳动来积累财富，而不能靠玩货币贬值的把戏来进行偷窃。

咖啡泓

日本惨败后的这一站：“货币战争”贴身紧逼中国

宋鸿兵


　　金融开放的本质实际上是一场“货币战争”，缺乏战争的意识和准备是中国当前最大的危机！

　　想当然地把金融领域的开放理解成普通行业的开放是极端危险的。

　　货币是一种商品，而它不同于其他一切商品之处就在于它是一种社会中每一个行业、每一个机构、每一个人都需要的商品，对货币发行的控制是所有垄断中的最高形式。

　　中国的货币发行原本为国家所控制，也只有国家控制货币才能保障社会结构的基本公平。当外资银行进入中国后，中国的货币发行权将处于危险境地。

　　外资银行们会引进大量令人眼花缭乱的“创新”金融产品，以各种方式创造债务工具并使之货币化，这就是货币的类似物“流动性”。这些金融货币完全具备实体经济领域货币的购买力，从这个意义上说，外资银行将参与中国人民币的货币发行。

　　如果当外资银行“创造”的人民币信贷总量超过国有商业银行时，它们实际上就架空了中国的中央银行，控制了中国货币的发行权！它们将有能力和意图来恶意制造货币供应的波动，从而先是通过通货膨胀然后是通货紧缩来血洗中国人民的财富，就像历史上反复出现的经济危机一样。

　　当外国银行势力日渐做大之后，通过金钱与权力的交易，金钱与金钱的交易，实现“金融超级特殊利益集团”的“强强联合”，通过资助地方经济发展来拉拢地方政府，物色和重点栽培“有潜力”的新一代政治新星，以图长期政治回报。通过投资来控制电信、石油、军工等国有垄断行业，毕竟没有法律规定国有垄断行业只能从国有银行贷款，当这些行业主要依靠外资银行的资金时，它们的资金链将有可能会“突然”断裂。

　　外资银行还会建立各种“基金会”逐步渗透到中国的教育事业、新闻媒体业、图书出版业、司法执法系统、医疗制药行业、甚至军队系统。它们将广泛捐助社会公益项目，广泛培植人脉关系，以润物细无声般的耐心和细心，默默地推广着有利于它们的社会价值观念。

　　金融开放所面临的战略风险远不是金融业本身那么简单，它涵盖了整个中国社会的各个层面，稍有闪失则后果不堪设想。

　　建议组建“国家金融安全委员会”将银监会、证监会和保监会三者的职能统一起来，直属最高决策层。增加金融情报研究部门，加强对外资银行中的人员背景、资金调动、战例收集等方面的研究分析工作。建立国家金融安全保密等级(Security Clearance)制度，重要金融决策者必须通过该制度审核。

　　要货币主权还是要货币稳定？

　　货币主权理应高于一切外来因素，包括所有国际惯例和国际协议，以及外来政治压力。货币主权只应服务于本国人民的根本利益。

　　保持货币稳定指的是维护本国货币在国际货币体系中的币值稳定，以便向国内行业提供良好和平稳的经济发展生态环境。对于中国而言，目前是采取紧盯美元的政策。

　　目前，中国的困境在于货币主权与货币稳定只能二者择一。

　　中国现在的政策是为了经济发展而不得不追求货币稳定，从而放弃货币主权。问题的要害是，美联储实际在很大的程度上左右着中国的货币供应量，由于中国是采用强制结汇制度，美国可以通过增加对中国的贸易赤字来迫使中国央行增发基础货币，而这些基础货币经过商业银行的放大，会产生若干倍的货币增发效应，造成流动性泛滥，推高了股市和房地产泡沫，极大地恶化了中国金融生态环境。

　　为了对冲这样的货币增发，政府和央行只能被迫增发国债和央行票据来吸纳过剩的流动性，但是这又将增加政府的债务负担，这些债务早晚是要连本带利偿还的。反之，如果美国需要制造中国的货币供应紧缩效应，当然目前更严重的问题是前者。
　　

　　这样一种完全被动的金融战略态势对中国极端不利。只要美元是世界储备货币，中国就无法摆脱这样的局面。从根本上讲，只有推动黄金的重新货币化，才能给世界各国创造出一个自由、公平与和谐的金融生态环境。如果难以一步到位，也应该大力推动国际储备货币多元化，采取分而治之的策略。

　　货币升值与金融系统“内分泌紊乱”

　　如果说有谁可作为货币剧烈升值的反面教材的话，日本无疑是最恰当的人选了。

　　日本《金融战败》的作者吉川元忠哀叹就财富损失的比例而言，日本1990年金融战败的后果几乎和第二次世界大战中战败的损失相当。

　　日本和中国一样，是老老实实一手一脚努力创造物质财富的典型，对于虚无缥缈的金融财富的理念向来持怀疑态度。

　　1985年到1990年，日本国内经济和出口贸易空前红火，股市房地产连年暴涨，大批收购海外资产，日本人的自信也达到了空前程度，超过美国似乎只是十年之遥。

　　从1985年的“广场协议”签订时1美元兑250日元的汇率，在3个月内剧烈贬值到200日元左右，美元贬值高达20%，到1987年1美元贬值到120日元，日元在短短3年中升值了一倍，这是日本金融业最重要的外在生态环境的巨变。

　　美国的金融大夫们早就明白，强迫日元短时间内剧烈升值，其疗效类似于强迫日本吞服大剂量的激素，后果必然是造成日本经济出现“金融系统内分泌”严重紊乱。再胁迫日本保持2.5%超低利率达两年之久，则疗效更佳。

　　果然，日本的经济在金融内分泌失调和大剂量激素的刺激下，股市房地产等脂肪组织迅速增生，生产出口行业的肌肉组织严重萎缩，然后的经济高血脂、高血糖、高血压症状如期出现，最后导致了金融系统患上了心脏病和冠心病。

　　为了更加容易地诱发这些并发症，1987年国际银行家们在国际清算银行又研制出针对日本的新型特效药——巴塞尔协议，要求从事国际业务的银行自有资本率必须达到8%。而美国和英国率先签署协议，然后胁迫日本和其他国家必须遵守，否则就无法同占据着国际金融制高点的美英银行进行交易。日本银行普遍存在着资本金偏低的问题，只有依靠银行股票高价格所产生的账外资产才能达标。

　　高度依赖股票市场和房地产市场的日本银行系统终于将自己的软肋暴露在美国金融战争的利剑之下。沼谠?990年1月12日，美国在纽约股票市场利用“日经指数认沽权证”这一新型金融“核武器”，发动了对日本东京股市的“远程非接触式”战略打击。

　　日本金融系统的心脏病和冠心病经受不住这样的强烈刺激，终于发生了中风，然后导致了日本经济长达17年的偏瘫。

　　如今，几乎一模一样的药方又被“热心和急切”的美国金融大夫们介绍到了中国，所不同的是，中国经济的身子骨远不如当年的日本。

　　糟糕的是，中国现在的早期症状与1985年到1990年的日本极其类似。

　　对等开放下的外线作战

　　“国际惯例”眼下是个颇为时髦的词汇，仿佛遵循了“国际惯例”，天下就从此太平了，金融开放就像田园牧歌般的优美舒畅了。如此天真烂漫的想法只怕会误国误民的。

　　“国际惯例”的形成完全在业已形成垄断地位的国际银行家的操控之下，在特定条件下，也非常可能为中国量身制作一套全面封杀中国银行业生存壮大的“国际惯例”，这一手已经成为居于金融行业垄断制高点的美英银行封杀竞争对手的有效武器。

　　当年成功打垮日本金融业扩张势头的老巴塞尔协议，已经改头换面地升级为2004年巴塞尔新资本协议，完全可能被用在中国银行系统的头上，从而成为阻止中国金融行业海外发展的重要障碍。

　　如果中国本土的银行尚未实现巴塞尔新资本协议，意味着这些银行在美国和欧洲的分行有可能被改制甚至关闭，中国辛辛苦苦建立起来的海外金融网络存在着被一网打尽的危险。

　　来而不往非礼也。

　　中国的对策就是，也只能是，“对等开放下的外线作战”。如果所在国利用不管何种“国际惯例”来封杀中国的海外银行分支，中国也将如法炮制，制定出“具有中国特色”的银行业规定，限制乃至关闭其银行在中国的运作。

　　回顾英美成为国际银行业的主导力量的历程，我们不难发现建立国际银行网络是必经之路。中国的银行业与其只在中国本土与国际接轨，不如实施外线作战，去直接收购欧美的银行或扩张分行，建立中国自己遍布世界各地的金融网络，在战争中去学习战争。

　　藏汇于民不如藏金于民

　　面对美元的长期贬值的趋势，许多学者提出要藏汇于民，以分摊国家的外汇储备损失的风险。

　　与其藏汇于民，不如藏金于民。任何外汇从长期来看都会对黄金贬值，只是贬值速度不同而已。要想将中国已经创造出的巨大财富实现购买力保值，唯有变外汇储备为黄金白银储备。国际黄金价格波动其实不过是个假象而已，看破了这一层，哪怕它汇率市场掀起千重浪，中国自有万吨黄金作为定海神针。

　　藏金于民从根本上保护了人民的财富安全，无论是商品还是资产形式的通货膨胀都无法侵蚀老百姓的真实购买力，这是所有致力于和谐与平等社会构建所不可或缺的经济自由的基石。

　　黄金作为中国的镇国之宝，具有所有货币中最高等级的流动性。黄金不仅在人类5000年的历史上，被不同文明、不同种族、不同地域、不同时代、不同政体的社会公认为财富的最高形式，它也必将在未来的社会担当起经济活动最基本度量衡的重大历史重任。

　　在世界历史上，人们曾四次尝试抛弃黄金作为货币体系的基石，而试图“发明”更为聪明的货币制度，前三次已经失败，而我们当今的世界正在经历第四次失败。人类与生俱来的贪婪本性注定了以人的主观意识来标定客观经济活动的尝试不会成功。

　　藏金于民以待天下有变，以黄金为支撑的“中国元”将在一片由过度债务贪婪所造成的国际金融废墟上卓尔屹立，中华文明自有出头之日。

转自长阳读书俱乐部...

咖啡泓

我们会重演日本和台湾地区的股灾吗？

钟 伟
2007年08月02日17:18   来源：中国发展观察



　　就实体经济而言，即便用现行人民币兑美元的名义汇率来计算，2007年中国也将超越德国成为世界第三大经济体。就金融经济而言，中国资本市场的发展处于一个必须加速的战略机遇期，如果政策得当，那么有可能在未来2－3年，中国股市占GDP的比例接近全球平均水平，也有可能使得沪深港市场不断一体化，超越东京成为全球第二大证券市场。这样的资本市场，大体达到了20世纪30年代的发育深度，也大体可以和中国实体经济在当前全球中的地位相匹配。

　　以现行汇率看，中美之间实体经济规模之比大约为1∶3-1∶4；以购买力评价看，中美之间实体经济规模之比大约在1∶1.3-1∶1.5；但是从金融经济看，中国金融经济的规模仅为美国的1/15！因此面对欧美国家较为发达的金融经济，中国金融资产处于“洼地”状况，国内实体经济的资产定价，尤其是非贸易部门的资产定价严重低估，如果在人民币汇率未充分反映市场信号之前，过于匆忙地放开资本市场，那么可以说目前汇价股价下，任由外资并购A股上市公司相当于甩卖，外资换股加现金收购相当于半卖半送，外资纯换股并购几乎就是赠送。

　　即便中国的上市公司整体盈利在2007年可能达到3800亿－4000亿，大约占全部工业企业利润的20％，成为宏观经济的晴雨表；即便中国A股的平均股价仅在不足2美元，仅相当于标准普尔平均股价2.2%的水准；即便中国上市公司的净资产收益率已相当接近于美国企业7％净资产收益率的水平，仍然会有不少学者拿出美国、印度、日本乃至台湾地区的例子，说明中国当下存在着较为严重的股市泡沫。我们也不妨逐一解读。

　　关于美国资本市场，目前标准普尔500指数成分股的平均市盈率仅为15.5倍，与1985年1月以来的长期平均市盈率15.4倍非常接近。而中国股市相比较之下就存在泡沫，这种说法忽略了基准问题。美国国内联邦基准利率已达到5.25%，资本化之后大约不足20倍。中国目前国内利率基准在2.5％，资本化之后是40倍，因此基准利率的差异造成了中美两国股市市盈率的差异。由于上市公司盈利状况的普遍改善，目前A股市场的市盈率不升反降。2006年，美国本土投资者投资境外的资金约为1920亿美元，而投资美国股票的资金仅为430亿美元，也许投资者的选择能够说明一些问题。关于印度股市也是被反复提及的另一个神话，印度股市的市盈率在25-30倍，但目前印度的通货膨胀率约为6.5%，商业银行系统被迫购入巨额国债后危机四伏，印度股市相对于A股市场缺乏宏观和微观的可比性。

　　另外两个已经或者即将被广泛提及的案例恐怕是日本和台湾地区股市泡沫的破裂。相信不少学者将会反复强调，要警惕A股市场像日本或者台湾地区股市那样泡沫化。同样的历史却存在着不同的解读，我们会重复他们的股灾吗？

　　日本曾经经历了怎样的股市泡沫？这需要从日元汇率重估开始说起。日元汇率经历了三个阶段。第一阶段是从1949－1971年，依靠380日元兑换1美元的固定汇率制，日本以出口导向型战略，实现了每年10％以上的经济增长奇迹，并且先后超越了英法等国，使得东亚其它经济体纷纷效仿。接下来戏剧性的一幕发生了，1971年12月，西方十国财政部长通过“史密森协议”，精确地要求日元升值16.88％，并以此作为基准汇率上下浮动2.25％，从此日元告别了22年的固定汇率制走向温和升值。

　　第二阶段是1972－1985年，在这一期间日元兑美元平稳地从1：315升至1：200的水平，12年间每年升值5.2%，日元升值似乎并未影响日本走向高度繁荣的步伐，由于巨额的贸易顺差和资本内流，日本的外汇储备急剧飙升。但似乎谁都没有意识到，日元的持续温和升值带来的泡沫经济，正如同温水煮青蛙一样伤害着日本经济的内在活力。

　　第三阶段是1985－1989年，1985年9月22日，在美国的倡议下，西方七国以“广场协议”维护了美元的地位，而世界其他主要货币的比率在两年内贬值30％，然后又是“卢浮宫协议”，从而逼迫日元陷入不可遏制的飙升阶段。

　　由于日元升值进程太过漫长，利率过低，因此在日元汇率持续扭曲的同时，导致资产价格（股市和房市）膨胀，以日本为例，1980年东京证券交易所的综合指数（年均增长15％），较1968年增长了5倍，1989年则较1968年增长了28.8倍（1981-1989期间年均增长23％）。从人均GDP超越2000美元到成为发达国家的进程中，日本股市整整繁荣了20年。但到1989年，日本经济泡沫崩溃。股市泡沫的崩溃不仅仅是日元过于缓慢和持久的升值，也在于日本央行对加息先是犹豫不决，在泡沫行将破裂时，日本央行又不恰当地大幅度加息。从1986年1月到1987年12月，日本银行将贴现率逐步调降为2.5％，以引导过剩的资本外流。1989年5月31日贴现率被提高到3.25％，随后贴现率进一步提高，在1990年8月30日达到了6％。过于激烈的紧缩政策终于刺破了资产价格的泡沫，股价从1990年初开始大跌，日经平均股价降到14309日元，与最高点相比下跌了63％，房价的跌势与之相比并不逊色，使得日本经济从此一蹶不振。比照中日经济发展模式，可以发现外向型增长的共同影子；比照1967年的日本和2004年的中国，两者在人均GDP、人均电力消耗、城市恩格尔系数、产业结构，甚至世博会、奥运会的举办等都惊人地相似；比照日元，人民币也在经历了1983－2005年的22年固定汇率制之后，不得已进入了温和升值阶段；比照温和升值期间的日本外贸结构，几乎和当前中国一样也在经历着从纺织品为主，到以机电产品为主甚至以汽车为主的迅速升级过程。而我同样愿意相信，从尼克松冲击，到以广场协议为代表的多个协议中，日本精英也一定是竭尽全力，在遏制日元升值步伐的同时，试图努力维持日本经济的繁荣，但终究不敌西方阵营。

　我国台湾地区股市的问题则有可能成为今年下半年被反复提及的另一个案例，人们可能担忧这样的闹剧在大陆重演。台湾地区股市到1986年综合加权指数超过1000点，但此后在不到9个月里，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。1987年全球股灾导致台湾地区股市指数也下跌到2298点。但在1988年6月，台指就突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。随后由于台湾地方政府开征资本利得税，股市急剧下跌到5000点以下。1988年10月，美国财政部在国际经济和汇率政策的评估报告中，认为台湾地区存在“汇率操纵”现象，台湾地区央行被迫采取温和升值策略，国际热钱开始加速流入。结果到1989年6月，台湾地区股市综合突破万点，至1990年1月，股市创出了12495点的历史新高。 以1986年为基点，台湾地区股市综合指数两年内上升5倍，4年内上升12倍，的确是一场神话。不幸的是，到1990年10月，股市崩盘式地回落到2485点。

　　台湾地区狭窄的经济规模导致当时台湾上市公司数量只有不到200家，有些上市公司甚至没有实际的员工和资产，但仍然股价高昂，一家叫做中国国际商业银行的台湾本土银行，在泡沫最高峰时，总市值是包括当时摩根大通、美洲银行、富国银行等5大美国银行市值的总和，其净利润则是这五大银行的5％。而台湾股市的日均交易量从不足1000万美元一度飙升至76亿美元，这是当时纽交所和东京交易所交易量的总和。以至于Champion在其1997年出版的《台湾股市泡沫：新兴市场股市兴衰录》指出，这不是一场泡沫，而是一场闹剧。

　　如何解读台湾地区和日本的教训？

       第一，台湾地区和日本的股市上升都开始于本币温和持续升值和外汇储备飙升，以及外资的持续流入。目前我们尚未寻找到一个经济体本币缓慢升值进程时，伴随国内资本市场不景气的反例。台湾地区和日本不约而同地患上“升值恐惧症”，考虑到台湾地区和日本持续的、大规模的贸易顺差是由于本土制造业国际竞争能力持续的、大幅度上升造成的，汇率温和升值无助于解决贸易不平衡问题，反而带来了更强烈的升值预期和热钱内流。目前我们面临的状况是类似的，人民币兑美元的名义汇率每年升值3％－5％似乎已经成为公开的、不言而喻的结论，如果这种温和升值节奏过于漫长，最终面临的将是汇率的失控，以及以激进的方式被迫采取更为灵活的汇率政策。如果目前缺乏对加速增强人民币汇率弹性的准备，那么也就意味着缺乏对汇率改革最终战略目标的设定和认知，意味着现行汇率政策是基于内外部利益折衷和压力的、得过且过的安排。

　　第二，两个经济体的央行都缺乏中长期的利率政策视野，在泡沫生成阶段加息缓慢，在泡沫末期却加息凌厉，对这种情况，台湾孙震教授总结为汇率和利率的上升都“太迟太猛”。之所以在泡沫初期加息缓慢，在于一个经济体的中央银行往往认为，国际收支有持续顺差时，低利率能够引导国内资本的流出和防范国际资本的流入。但从日本和台湾地区的情况来看，长期低利率并没有达到上述效果，由于低利率低汇率，这两个经济体国内资本外流的确较大，但同时，来自欧美的金融资本却不断涌入，不断推高股市和房市价格，形成国际资本不断替代国内资本，通过汇率和资产价格不断投机套利的进程。因此我们有必要在未来3－5年内，采取有节奏的逐步加息为主的调控措施，防止重复资产泡沫难以收拾时再匆忙大幅加息升值的被动和剧烈调整。

　　第三，不恰当的金融开放政策，在日本和台湾地区，都出现了国际资本加速流入资本市场，外国机构投资者在股指期货中的交易份额更显著，并且都在泡沫破裂之前成功出逃。股灾让国际游资洗劫了本土经济发展成果，并给经济运行带来了持久的负面影响。无论从事前和事后看，外资在包括日本、台湾、香港、以及东亚其他股市的动荡中扮演的角色，都相当负面。我国从2005年7月21日汇改至今，估计累计热钱流入不会少于3000亿美元。由于近两年来日元异乎寻常的低利率、低汇率，因此通过日元利差交易形态，从日本流入中国的热钱尤多。吸取台湾地区和日本股灾的教训，在汇率扭曲得到根本纠正之前，在国内和国际资产价格的显著落差得到根本缓解之前，我们的金融体系只能放置于有限和有序开放的环境中，在这个转换进程中，过度的、全方位的金融开放，几乎就等于把实体经济的发展成果拱手让人，使得欧美金融资产全面淹没中国这一块巨大的金融洼地，并将基础设施等核心资产、以及庞大的制造业等实体经济的产出成果席卷而走。

　　总结一下，和中国实体经济的长足发展相比，和欧美金融经济的深度相比，中国股市谈不上泡沫问题，还处于非常初级的发展形态；和持续低估的人民币汇率相比，国内资产定价的严重低估是显而易见的，因此加速做大中国的金融资产存量，并在此进程中对全面金融开放持相当谨慎和克制的态度是必要的，否则实体经济改革的成果有可能以金融开放的形式严重流失。日本金融危机后，吉川元忠以《金融战败》来形容这段金融史，并叹息说，谁能意识到“战争”已打响？在看不到摸不着的无形战争中，往往败就败在心甘情愿地将自己的大好河山拱手送给对手还浑然不知，这样的战败更惨更痛。

whenet

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robert8888

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czhonghao

货币战争 垃圾书