资本新玩法:内地与香港互动

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尽管内地与香港两地资本市场不断融合、同化的趋势日益明显,但由于在机构、制度、产品与工具等方面的差异将在较长一段时间继续存在,这就为市场参与者利用这些差别套利提供了机会,从而使得两地资本市场间的互动更为明显

    6月29日,《内地与香港更紧密经贸关系安排》(简称CEPA)在香港签署。它有点类似当今世界流行的自由贸易区,而从其涉及的范围看,甚至比自由贸易区还要广泛。其中,有关加强两地资本合作的内容尤其引起了资本运作人士的高度注意。

    CEPA文本中称,内地将本着尊重市场规律、提高监管效率的原则,支持符合条件的内地保险企业以及包括民营企业在内的其它企业到香港上市。有关专家认为,CEPA的逐步实施及以后相关措施的出台,将激发双方在资本市场诸多领域内的合作,为两地资本市场的互动创造广阔的空间。  

    业内人士指出,一方面,香港资本市场做为亚洲和全球最重要的市场之一,与全球各大市场具有较高的关联性,是内地了解国际资本市场的重要窗口,同时也是内地企业最重要的融资渠道之一；另一方面,借鉴和学习香港市场的经验,对内地市场的发展和开放,具有特别重要的意义。因此,香港与内地资本市场之间的相互渗透、相互融合、相互影响的进程将不断加快,从而有效促进两地资本市场的共同快速发展。

    尽管两地资本市场不断融合、同化的趋势日益明显,但由于两地法律制度、资本市场发展程度、市场环境、文化背景等方面的不同,两地资本市场在机构、制度、产品与工具等方面的差异将在较长一段时间继续存在,这就为市场参与者利用两地市场的这些差别套利提供了机会,从而使得两地资本市场间的互动更为明显。

    事实上,在此之前,两地之间的资本互动早已开始萌动,近两年更是呈蓬勃发展之势,其中不乏经典案例和奇思妙想。CEPA签署之后,内地与香港的资本市场互动的潮流无疑将更为宏大,如何顺应潮流、把握商机已经成为众多企业和中介机构进行资本运作时关注的焦点所在。

    从目前来看,在两地资本市场之间实现互动的可能途径至少有10种FII、QDII、境内企业购买海外债券、H股公司增发A股、外资上市公司分拆内地业务在内地上市、外资上市公司收购A股上市公司、香港红筹上市公司收购或分拆A股上市公司、A股上市公司分拆子公司进行H股上市、A股上市公司增发H股、境内外投资者购买B股。

    二级市场互动三大渠道可循

    两地资本市场的互动关系首先将体现在二级市场的互相投资上。其中,QFII、QDII以及内地非银行金融机构或有外汇收入的大型企业投资境外债券是最主要的三大渠道。

    尽管中国证监会对于QFII的主体资格要求较高,且目前仅有5家境外机构获得批准,但境外包括香港更多的机构或个人投资者可以透过其与QFII之间的协议安排间接进入内地A股市场,即境外投资者委托QFII以其名义及资金投资内地股市。

    从台湾的经验看,QFII对于其投资股票具有较强的点火效应,一般都能引起股价在短期内大幅度上涨。在理论上,若QFII在香港事先购入含有A股的H股,再买入该股票之A股,因H股与A股之间的比价效应,A股股价上涨必将带动H股上涨,QFII或其客户从而可以出售其原先购入之H股在短期内获利。这样做,也可以不受QFII所受之相对较严格的外汇管制。

    QDII的政策尚未出台,但相信随着两地资本市场的进一步双向互动,面对内地投资者的现实需求、已有相当内地投资者违规进入香港股市的既定事实及香港资本市场快速发展的迫切需要,这一政策的出台应该为期不远。

    此外,在内地企业购买境外债券方面,今年初,中央国债登记结算有限责任公司(中央登记公司)称,与香港债券工具中央结算系统(CMU)的联网业务开通,由于金管局的债务工具中央结算系统和香港的港元及美元即时支付系统联网,经批准的内地投资者将可透过联网进行港元及美元即时货银两讫的结算,这被认为是内地即将允许企业购买境外债券的前奏。

    一级市场互动增发及IPO

    利用两个资本市场的不同特性,有选择地进行融资,将是企业在一级市场上运作的主要方式。其中,以一个市场为根据地,在另外一个市场进行增发和首次公开发行(IPO)则是最重要的手段。

    H股上市公司可以增发A股。利用A股市场集资的高市盈率集资,以及时满足业务发展所需,同时也可因A股发行的高溢价而提升境外H股之投资价值。目前,在52家H股公司中,同时有A股的上市公司有29家。

    境外外资上市公司及红筹公司也可以分拆内地业务在内地发行A股并上市。由于A股上市不但可以募集资金、提高公司知名度,而且A股发行的高溢价可以为香港母公司带来数额较大的特殊收益,往往短期内即可较大幅度改善母公司业绩,从而引起母公司股票的较大幅度上涨。如1999年11月,上实医药科技于香港创业板上市后,其持股40%的上海家化于2001年3月发行8000万股A股并于上海证券交易所上市,通过上海家化上市,上实医药科技获得1.56亿港币的特殊收益,每股盈利同期相比激增11倍,并使其资产净值激增35%。鉴于上海家化的上市极大在改善了上实医药科技的基本面,上实医药科技的股票也获得了较大涨幅。自2001年2月20日上海家化股票发行至2001年6月底,上实医药科技涨幅约80%。

    反过来,内地A股上市公司则可以分拆其子公司在香港主板或创业板发行股票并上市,由于香港市场无额度限制,上市审批较快且操作时间短,容纳大型集资项目的能力较强等原因,尽管香港发行新股的市盈率较低,仍受到不少企业的青睐。境内A股上市公司分拆其子公司在香港上市,建立新的融资平台的同时,也可以提高公司的国际知名度,拓展国际业务。此前,A股上市公司分拆同仁堂科技、托普软件分拆托普科技在香港上市,均是成功实例。不过,最近也有消息指出,分拆上市的操作难度正在加大,政策将对业务过于依赖于母公司的子公司分拆上市进行限制。

    内地A股上市公司还可以通过增发H股在香港上市。但鉴于现实,A股与H股股价价差较大,增发H股将摊薄A股投资者的投资权益,因此这种方式在目前情况很难操作,实践中尚未有这方面的成功案例,不过,随着两地资本市场的发展及相互融合,H股及A股的价差将逐步减少直到消失,相信这一操作模式也将出现。

    产业互动外资并购与买壳上市

    近期外资并购已成为内地上市公司的持续亮点,其中,香港的外资上市公司及红筹公司通过收购国有股或法人股并购内地上市公司成为其中的重要组成部分。通过并购内地上市公司,外资上市公司可获致以下效用。

    第一,扩大宣传,迅速提高公司知名度。证券市场历来是市场经济活动中最为活跃的组成部分,而并购更是证券市场的活力所在。通过并购,可以迅速提高知名度,扩大影响,对想打入及扩大内销业务之企业的知名度帮助很大。

    第二,构建两地融资平台,获得持续融资能力。内地投资渠道单一,致使市盈率高居不下,但市场集资功能较强,通过上市公司发股融资,发行市盈率一般较境外高 ,可迅速获得业务发展所需资金,并通过两地股票的联动提升香港上市公司的投资价值。

    第三,通过并购内地企业,达致策略性的横向及纵向拓展,优化资源配置,实现跳跃式发展。

    第四,获得中国成分股概念,可产生母因子贵的资本市场效益。并购上市公司后,若能注入优良资产,产生良好盈利,有机会成为QFII及境内基金、散户注意的投资亮点,境外上市公司的股价也会产生增值效应。

    第五,获取高投资回报。收购内地上市公司的国有股和法人股,成本一般只相当于QFII投资内地流通股价格的三分之一,但享有除流通以外的分红权、表决权等一切同等权利。

    第六,提高资金使用效率。收购上市公司的非流通股后,可以向金融机构质押贷款,用于投资或拓展其他业务,实现资本运作的杠杆作用。

    第七,通过后续融资实现股权大幅增值。利用增发或配股的股票发行溢价大幅提高每股净资产值,实现股权增值。

    第八,全流通引发的升值效应。非流通股的流通将会给投资者带来丰厚的投资回报,而通过全流通真正实现同股同权、同股同价是股市发展的必然趋势。

    资料链接

    内地和香港的金融业合作掀开新篇章。根据CEPA第十二条规定,内地和香港双方采取以下措施:进一步加强在银行、证券和保险领域的合作；内地支持国有独资商业银行及部分股份制商业银行将其国际资金外汇交易中心移至香港；支持内地银行在香港以收购方式发展网络和业务活动；内地在金融改革、重组和发展中支持充分利用和发挥香港金融中介机构的作用；双方加强金融监管部门的合作和信息共享；内地本着尊重市场规律、提高监管效率的原则,支持符合条件的内地保险企业以及包括民营企业在内的其它企业到香港上市。

    其中银行业合作的具体内容包括:

    降低香港银行和财务公司进入内地市场的资产规模要求:将设立分行和设立法人机构的资产规模要求同时降至60亿美元。银行可选择设立分行或法人机构,财务公司只可设立法人机构；

    香港银行在内地设立中外合资银行或中外合资财务公司,或香港财务公司在内地设立中外合资财务公司无需先设立代表机构；

    降低香港银行内地分行申请经营人民币业务的资格条件:将须在内地开业3年以上的要求降为开业2年以上；在审查有关盈利性资格时,改内地单家分行考核为多家分行整体考核。

    证券业合作的具体内容包括:

    香港交易及结算所有限公司可在北京设立办事处,并比照境外证券机构在内地设立代表处的程序办理；香港证券专业人员可依据相关程序在内地申请从业资格。

    保险业合作的具体内容包括:

    香港居民中的中国公民在取得中国精算师资格后,无须获得预先批准,可在内地执业；对香港保险公司经过整合或战略合并组成的集团,可以按照市场准入的申请条件(集团总资产50亿美元以上,其中任何一家香港保险公司的经营历史30年以上以及任何一家香港保险公司设立代表处2年以上)批准其进入内地保险市场；允许香港居民在获得内地保险从业资格后,在内地执业；将香港保险公司参股内地保险公司的最高股比限制从现行的10%提高到15%。

内地与香港资本市场互动地带
        境内                  互动纽带        境外
A股、债券、配股、新股 ← QFII             ← 基金、银行、保险机构投资者
境内合格机构投资者    → QDII             → 港股(H股、红筹)
境内金融或拥有外汇    → 国债登记结算机构 → 海外债券
收入的大型企业           与金管局联网        
A股                   ← 增发A股          ← 国企、民企H股   
A股                   ← 分拆内地业务上市 ← 外资上市公司      
A股上市公司控制权转移 ← 收购国有法人股   ← 外资上市公司      
A股上市公司           ← 收购或分拆       ← 香港红筹上市公司  
A股上市公司           → 分拆子公司       → H股上市         
A股上市公司           → 增发H股          → 国企、民企H股   
境内投资者            → B股              ← 境外投资人        
                                                           
    资料整理：高诚资本有限公司

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多地上市更应注意风险控制

   

    内地与香港资本市场的联系越来越紧密,一家公司同时在两地拥有上市公司的现象也越来越多。从实现股东利益最大化的角度而言,多地上市固然有利于企业的资本运作和财务安排,但同时也产生了一些新的问题。如何对多地上市的企业进行信息披露等方面的监管?如何规避"操纵杠杆"的资金链风险?如何在实现产业布局多元化的同时解决资源整合的问题?这些都是需要市场各方考虑的新课题。

    信息披露同步亟待解决

    近期,有关部门展开了一次全面的停牌改革民意调查,首次提出了公司同时在境内外上市该不该"同步停牌"问题,因为最近与农凯系有关联的境内外上市公司于不同时间停牌等问题引起了较大争议。种种迹象显示,如何协调境内外信息披露问题已向监管层提出新的挑战。

    不少投资者认为,如果在媒体中出现关联上市公司未披露的信息或某种传言,因境内外上市公司停牌时间有出入可能造成信息不对称,导致相关公司证券交易价格出现异常波动,投资者可能因此遭受投资损失。

    有市场人士提出,对于一家公司同时在境内外多个市场发行的股票,如果其中一个市场对该证券实施停牌,其他市场是否也该对其停牌?如果某上市公司的股票在境外被停牌,其衍生证券或与其有密切关联的股票是否也需要停牌?如果投资者持有H股5%及以上的股份,在香港履行了相应的信息披露义务,但却由于远达不到持有上市公司所有股本5%的比例,而无须履行内地市场的信息披露义务。类似这种情况造成的境内股股东和境外股股东获取信息渠道的差异,两地监管机构应如何协调?这些问题都亟待解决。

    注意资金链风险

    目前,有些多地上市的公司拥有者就像一个娴熟的杂技师,可以像玩锅盖游戏般进行资本腾挪和产业整合,只要资金链条不断,他不介意自己手中是否少一个锅盖,但风险却由此产生。

    例如,一种玩法是,香港上市公司回内地收购A股,这其中便存在着很大的套利空间。港资上市公司并购A股公司后,只需注入相应盈利的资产,可以为在A股市场再融资打下基础,利用增发和配股溢价大幅提高每股净资产值,从而实现股权增值。另外,港资上市公司本身的股价也会母因子贵,而产生增值效应。而且,收购A股上市公司非流通股的香港上市公司还有一条融资捷径,那就是可以向国内金融机构进行质押贷款,用于投资或拓展其它业务,通过不多的股权投资实际上实现了四两拔千斤的效果。这一点被很多港资上市公司所看重。

    利用资本市场的差异进行套利实际上是正常的市场选择。哪个资本市场交易活跃、融资丰沛,自然就会吸引更多的企业驻足。目前这些多地运作的上市公司的收构模式本身基本上并不存在不合法之处,关键是收购资金从何而来比较玄妙,如果采用非法手段获得,则其资本链就成为一条地上悬河,随时有决口的可能。许多企业都认识到买壳的杠杆作用甚至要强于直接上市,但玩杠杆的资金链一旦断裂,其对市场的冲击和对企业自身品牌的打击就无法估量。

    此外,还有多家券商分析人士一致认为,利用多地上市公司进行产业布局,自然无可厚非,但值得注意的是,利用资本联动可以使境内外上市公司间的财务安排更容易。比如为了其中一家上市公司的利润需要,利用关联交易和设置第三方公司来确保制造利润。对这种非法的"资本游戏",企业绝对不可轻易尝试。

    多元化之后应资源整合

    据称,目前最热衷于采取各种模式收购A股的正是在港拥有上市公司的国内民营企业。其两地运作的根本目的在于,先赴港争取上市公司身份再返内地解决产业战略整合和融资难题。

    业内人士透露,许多内地民企实际上只关注上市门槛比较低的香港股市能否给自己一个上市公司的牌子,他们对融资多少不抱奢望。去年在香港创业板融资超过5000万港元的民企极少,而融资1000至2000万元的则非常普遍。但香港上市公司的名声有利于其在内地的产业运作。相对香港平均只有7至8倍的市盈率水平,国内普遍高达18至20倍的市盈率自然有无限的吸引力。

    许多精于资本运作的国内企业已将香港和内地股市视为一个整体。权衡时间和成本之后,返回A股市场融资被视为最合算的生意。除了融资驱动之外,收购A股公司的另一动因是产业战略整合的需要。许多国内民企虽然目前所处的行业有较强的财富效应,但行业生命周期有限,因此必须借助并购在构筑另一个资本平台的同时完成产业转换或产业链拓展。比如,顾雏军及其格林柯尔控股近两年的运作,就是一种利用资本棋子完成产业布局的方式,目前他旗下已拥有香港格林柯尔、美菱电器以及ST科龙三家上市公司,同时ST科龙还是华意压缩的第二大股东。这种布局不仅会产生产业协同效应,还有助于全局的资产规划。

    但也有人士指出,这种产业布局多元化的格局虽然在很多方面可以为企业带来便利,但是,能否在布局完成之后,进一步进行资源整合才是成败的关键。如果只是分散各地,而不能进行优势互补,那么所谓的产业布局多元化就会变成一盘散沙,反而不利于企业核心竞争力的形成。