券商并购 欲说还“羞”

qihaitao

中国企业家杂志

    的确，从2001年7月一直持续3月底的长时间股市低迷—即使间或有一两波行情—加上一系列的黑幕，足以使券商们感受到冬天的寒冷了。2002年证券行业全行业亏损规模高达400亿。业内普遍认为，在2003年可见的未来，这种状况不会得到根本改观。为了生活，券商们必须做点什么。
    有迹象表明，他们似乎已经做出了决定—那就是并购。
    券商之间的并购不像上市公司的重组消息，可以成为一个题材，更不是可以在第一时间向投资者公布的利好。在采访中，我们可以强烈地感受到，大多数券商把它看做是敏感信息，千方百计回避。即使是已经上市，需要利好消息刺激的券商，如中信证券，也是如此。
   
    谁在行动？
    当然，对于处在困境中的券商们，摆脱困境的方式不只并购一条，他们也曾经希望通过其他途径解决现金流的问题。
    增资扩股和上市听起来是比并购更好的方式，尤其是并购注定会使一部分人失去自主权，更有可能使一部分人失去工作。为什么要选择这条路呢？
    可是，现实是残酷的。以前争先恐后投资券商的境况，因为券商业绩下滑已不复再现；上市也面临着前三年经营业绩必须达到一定标准的门槛；剩下的似乎只有做一点加法了。
    2001年7月，当大市开始往下走时，广发证券宣布收购锦州证券，控股51%。收购完成后，锦州证券更名为广发北方证券。此后，券商之间的收购兼并开始步入了活跃期，被证实的收购消息和未被证实谣言在市场上“飘荡”：2002年2月，中信证券收购了青岛万通；2002年9月，银河与亚洲证券签定了资产入股协议；对华福证券，起初是中信表示出强烈的购买兴趣，然最终是广发证券与华福签定了收购协议。海通证券与蔚深的合并消息，最近也在坊间流传。据说海通专门有一个部门负责此事；另有消息人士还称，因为天同证券和西南证券的一个股东是同一人，所以天同与西南证券将要合并。当我们向天同证券求证时，总裁助理的回答很干脆，“那是谣言”。
    有业内人士预测，2003年下半年，券商之间将会出现一次收购潮流。
    谁会是这场运动中的领跑者？
    合理的猜测是：那些在各种排名中位居前列的。比如，按注册资本金，综合业务量或经纪业务量，或其他指标排名前三甲的大家伙们。
    事实与猜测还是有些距离，从已经证实的案例看，处于主动的收购方都是排名第5到第10名之间的券商，并非前三甲。
    对于这种现象，业内的解释是，相对于前三甲，他们更稳，更注重规避风险，或者说，不是那么“猛”。这也为此次并购潮涂上了一层温和的色彩。
    至于被收购方，也并非越大越好。一些著名的大券商，内部问题非常严重，财务报表不透明，很难吸引掠食者。比如，南方的30亿亏损已经众所周知；申银万国，2002年据说投行业务接近颗粒无收；甚至一度有传言说，北京某家著名证券公司也要破产。
    相比较之下，中小券商的“壳”要干净得多。过去，中小券商在委托理财业务没有抢到多少业务，现在，相应的亏损反而比较少，成为收购市场上的“香饽饽”。
    因此，这次的券商并购，不会是“强强”联手型，而更可能是传统的大吃小型。
    还有一点可以肯定，收购不会是在行政力量推动下进行，而更接近于市场选择。像“中经开”破产后那样，被“分配”给银河证券的做法一般不会被接受。
   
    并购为什么？
    如果将购并比作婚姻的话，市场化重组则该是一桩由自由恋爱促成的，双方都满意的婚姻，那他们各自能从婚姻中得到什么呢？
    像银河参股亚洲，因为银河的营业部相对较多，分布不是非常合理。调整至少可以达到这样的结果：在一条街上，不会有好几家银河的营业部，自己跟自己在竞争。同时，资产入股的形式，也让自己多了一家控股公司，也是好事。
    对于像亚洲证券这样的中小券商来说，业务量单一，客户少，不足以维持长期的发展。适当拓展业务发展范围，也是好事。“这是一个win-win 的结局”，银河证券首席经济学家左小蕾说。
    其次，合并后，通道会增加。有消息说，证监会将出台这样的规定，合并后新公司的通道不仅是两个公司通道的简单相加，而且还会增加两条。比如，原来每家各有两条通道，合并后新公司的通道数会达到6条；
    从规模的角度，合并还可以提高综合竞争力。中国加入WTO后，外资投行的进入，以及近期QFII的推进，对国内券商来说，都是可见的威胁。合并可以增加安全感；
    收购的其他好处还包括可以“节省成本”。券商双方在收购或合并之后，在平台的共用以及研发方面的合作方面都能降低运营成本。
    除此之外，对于并购的主导者而言，还可能是出于长远发展的考虑。
    海通证券在完成增资扩股后，注册资本金达到84个亿，取代银河证券，成为国内注册资本金规模最大的证券公司；而中信证券，在2002年年底上市完成募集18亿资金后，手中资金比较宽裕。在这样的市场低迷时期，以收购实现低成本扩张，几乎是一个呼之欲出的选择。
    其实，无论是增资扩股，还是上市，目前券商们想的更多的恐怕是如何把一些事情对付过去。并购也许不是因为有良好的业务发展空间，而可能是因为资金周转不过来了。
    在市场不好，更重要的，是经营模式没有根本转变的前提下，并购的种种好处都是虚幻的。因为收购的不单是在收购资产，还有负债，更有冗员。如果收购后不能改变原来的亏损，收购的营业部还是做以前的业务，别人能赚多少钱，自己也只能赚多少钱，收购对现金流到底能产生多大的推动作用就非常令人怀疑了。毕竟，在中国的证券行业，牌子更亮并不意味着利润更多。
   
    谨慎行动
    券商们是不是已经开始义无返顾地投入这场运动中了？显然不是。与改变股票发行方式、产品创新等根本性的规则的改变相比，并购所能带来的改变可能非常有限。
    券商的传统业务包括四大块：经纪、投行、自营和资产管理（即委托理财），其中，经纪业务收入占总体收入的绝大比例，所有券商都是如此。换句话说，赢利模式单一是国内券商的致命伤。
    首先，配售制下，券商获得业务量的多寡根本和自身的实力无关，每个券商都是8个通道。收入也跟一级市场发行水平毫无关系，完全是无风险收益，也不需要研究怎样跟机构投资者做路演。提高投行业务的水平？根本不需要。他们没有多少发挥自己特色和水平的机会，即使有机会大家去抢，去竞争，可用的手段也都差不多。在这样的情况下，期待他们有市场化的行为是肯定是不现实的。
    还有，产品缺乏创新。券商们已经习惯了无风险收益，监管部门也习惯了这种模式下的监管模式。
    根本问题没有解决，只能走一步看一步。
    银河的收购，实际上就走得非常谨慎：没有动用现金，而是采取营业部资产入股的形式。现金收购，一是可能没有这样的实力，更重要的，在“大家手头都很紧张”的现下，不动用现金，相对更安全。对银河来说，控股公司比分公司的安排要灵活得多。
    中信证券的作法可以提供另一个佐证：招股说明书曾提到，募集资金将有一部分会用于收购其他券商。实际上，在收购万通的8亿的收购价格中，其中6.7亿是以资产入股方式实现的，只有很少一部分使用了募集资金。
    还有，广发控股收购锦州证券，也没有采取吸收合并的方式，或者说，将被收购方完全融入母公司，而是采取控股的方式，在两个公司之间构筑了防火墙，被收购的公司的独立法人地位并没有丧失。这样，即使未来被收购公司的业务出现什么问题，也不会扩散到母公司。
   
    障碍与前景
    与汽车行业波澜壮阔的重组相比，证券行业显然只能算小打小闹。已经投身其中券商也谨慎到了“欲说还羞”的地步。所以，短期内指望这种并购使整个市场格局发生根本性变化，注定也不现实。那么，重组的障碍在什么地方呢？
    首先，中小券商的背后，往往都有地方政府的影子，放弃控制权与颜面无光，对他们来说，几乎是最后的选择。地方政府，就像不希望上市公司的壳被买一样，同样不希望这棵摇钱树倒台，他们希望在市场上分一杯羹，而不是变成别人的一个部门。
    其次，从券商自身的心态看，也还是希望自己做大，不想自己被别人收购。高层管理人员也许并不最关心股东收益最大化，他们更关心自己的职位—被收购，自己的位置恐怕也岌岌可危。如果还有业务可以支撑，怎么也不会走这条路。
    德恒证券的吴士君认为，高管问题恐怕是收购甚至以后整合中最重要的问题之一。很多问题，在收购时可能并没有办法细化，通常都会有一个“台下”的协议。
    一方面，重组关山难越，另一方面，证监会还在不断批准新的券商进入，这使本来就很拥挤的市场显得更拥挤。106家券商，30家综合类券商的数字，如果任其自生自灭，没有人知道最后会剩下多少家。
    总量可能是过剩了，但中小券商并非没有机会。从国外的经验看，市场本身就是应该有层次的。像美林、高盛，虽然都大的不得了，但是还是有一些专门做经纪业务的公司，它的经纪业务甚至可以和美林竞争。他们之中，有些是经纪业务强一点，有些是一级市场发行很厉害，有些专门是做重组业务的；有的投行有自己特别的客户，长期的服务形成了稳定的合作关系，也能生存下来。
    在面对生存压力之时，地方政府一个如意算盘是：把一些本地化业务交给自己的公司—只要有客户，就不会死。
    “将来洗牌的结果肯定会出现一定层次：有一些巨头，但也还有一些做专门业务的券商。比如，一些在本地有优势地区性的券商。”左小蕾说，“但是，目前的兼并收购并非赢利模式的变化或服务水平的提升的结果，很难说会对未来产生什么深远的影响。”
   
   
    1999年-2002年券商主要指标
    年份 券商数量（年末数） 总资产额 净资产额 利润总额
    1999 87家 3081.2 485.7 4.16
     2000 101家 5753 652 240
     2001 106家 6314.57 923.22 64.99
     2002 128家 5700（尚福林讲话） 593（估计） -400（估计）