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内容摘要：企业管理当局通常将股票回购当作现金股利的一种替代。主要出于如下动机：股息避税，改善资本结构，传递公司信息，防御外来收购，等等。我国上市公司股本结构具有一定的特殊性，因而股票回购的动机与西方国家相比存在明显的差异。就我国目前的法律框架和政策环境下，实施股票回购仍然存在许多的问题和障碍，一是来自法律、法规滞后方面的障碍；二是如何保障广大中小股东的合法权益问题。
股票回购（stock repurchases）是指股份公司出资将其发行的流通在外的股票以一定价格购买回来予以注销或作为库存股的一种资本运作方式。股票回购产生于公司规避政府对现金股利的管制。1973年，美国政府对公司支付现金股利施加了限制性条款，许多公司转而采用股票回购方式，向股东分配现金股利。进入80年代以来，由于敌意并购盛行，股票回购规模持续增长。近几年来，我国也有一些上市公司相继发生了股票回购行为。股票回购逐渐成为国内证券领域的一个热门话题。本文在分析股票回购动机的基础上，重点研究我国上市公司股票回购的实践，并提出了相关操作性建议。
一、股票回购的动机透析
在成熟证券市场上，股票回购的动机主要有以下几种。
（一）股息避税假说
现金股利要按普通收入所得税率纳税，而资本利得以较低的优惠税率纳税。股东从回购股票得到的现金只有在回购价格超出股东的购买价格时才须纳税，并且是按照较低的优惠税率缴纳的。股票回购使得股东能够以较低的资本利得税取代现金股利必须缴纳的较高普通个人所得税。不过，美国联邦税务署也意识到股东不断地进行股票回购以缴纳较收到股利少得多的税收，因此，如果公司回购自己股票的目的仅仅是为了逃避股利征税，很可能会招致联邦税务署的惩罚。
（二）杠杆假说：优化公司资本结构和财务杠杆程度
股票回购会影响上市公司资本结构。无论是用现金回购还是负债回购股份，都会改变公司的资本结构，提高财务杠杆率。在现金回购方式下，假定公司中长期负债规模不变，则伴随股票回购而来的是股权资本在公司资本结构中的比重下降，公司财务杠杆率提高；在用增加债务回购股份的情况下，一方面是公司中长期负债增加，另一方面是股权资本比重下降，公司财务杠杆率提高。公司资本结构中权益资本比重的下降和公司财务杠杆率的提高，一般来说会导致两个相互联系的结果：一是公司加权平均资本成本的变化；二是公司财务风险可能随债务比重的增大到一定点之后而增大。
最低加权平均资本成本是公司筹资决策目标。一般地，中长期债务的资本成本最低，而普通股票的资本成本最高。所以，增加中长期负债在公司资本结构中的比重或降低普通股权益资本的比重，通常可以降低公司整体资本成本。但是，过度举债也会导致公司财务状况恶化，增加公司财务风险，最终会导致公司整体资本成本上升。所以，公司必须优化其资本结构，根据加权平均资本成本最低原则，保持各种资金来源间的最佳比例关系。由此，优化公司资本结构，应是公司决策是否购回其已发行股份的重要决策依据。
（三）信息或信号假说：传递公司内幕信息
一家公司将要进行股票回购的公告对投资者来说是一个信号，虽然信号的方向似乎是模糊的。一方面可能是，使用现金去购回自己的股份的公告就是管理层承认其资金没有有利的用途。但也可能有另一种解释，即由于法律规定内部人员不能参与交易（即内部人员交易限制），内幕信息不能及时释放到市场上，故当某公司宣布将以超出市场价格的溢价购回其股份时，则表明公司管理层认为该公司普通股价值被市场低估了。在这个意义上，回购就被视为公司管理层传递内部信息的一种手段。例如，1987年10月19日的“黑色星期一”，纽约股票市场暴跌，当日股票价格平均跌幅超过 20％。第二天，花旗集团董事会即宣布回购公司2．5亿美元的股票。随后，对股票市场忧心忡忡的上市公司管理者们纷纷仿效花旗集团，宣布回购本公司股票。短短两天内，股票市场公布的股票回购计划总金额达到62亿美元。
尽管现金股利与股票回购都能通过运用现金向市场传递积极的信号，它们在这方面的信息内容是相似的，但是它们也能够反映不同的信息。固定现金股利表明企业潜在的产生现金的能力是在持续不断地增强的。股票回购并不是经常发生的事件，人们通常将它看做是当管理当局认为普通股价值被大大低估的时候而发布的额外信息。
（四）防御外来收购
股票回购有助于公司管理者避开竞争对手企图收购的威胁。股票回购导致股价上升和公司流通在外的股票数量减少，从而使收购方要获得控制公司的法定股份比例变得更为困难；股票回购后，公司流通在外的股份少了，可以防止股票浮动筹码落入进攻企业手中（不过，由于回购的股票无表决权，回购后进攻企业持股比例也会有所上升，因此公司须将回购股票再卖给稳定股东，才能起到反收购的作用）；在反收购战中，目标公司通常在股价已上升后实施股票回购，此举使得目标公司流动资金减少，财务状况恶化，减弱了公司被作为收购目标的吸引力。例如， 1986年固特异轮胎和橡胶公司（Goodyear Tire and Rubber）为抵御詹姆斯·戈德斯密斯（James Goldsmith）的敌意收购，出售了三个业务单元，用这笔钱回购了2 000万股公司股票。
二、我国上市公司股票回购的实践
由于我国《公司法》规定，只有“为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时”才允许进行股票回购，加上我国上市公司股本结构具有一定的特殊性，因而股票回购的动机与西方国家存在明显的差异。我们不妨来看看我国股票市场仅有的几起回购案例。
我国最早的股票回购案例当属1992年小豫园并入大豫园的合并回购。这可以看做是中国股票市场第一例为了合并而实施股票回购的成功个案。大豫园作为小豫园的大股东，把小豫园所有股票（包括国家股、法人股、个人股）悉数回购并注销，采取的是协议回购方式。程序上经股东大会批准，合并后新公司再发新股，并承诺小豫园股东有优先认股权。因限于当时的外部环境，这一合并回购谈不上什么商业色彩，政府行为起了重要作用。
较有分析意义的是上海陆家嘴金融贸易开发区股份有限公司（以下简称陆家嘴）减资回购。1994年9月陆家嘴以公司土地尚未完全投入开发，国家股的部分资本仍然虚置，并且股权结构不合理为由决定采用协议回购方式实施减资计划，即以每股2元的价格回购国家股2亿股，随后又增发B股（流通股），使社会公众股占总股本的比例达到了15％的要求。此案的一个重要特点是，减资回购从而规范股权结构并不是最终目的，根本目的是通过国家股减资回购，再增发一定数量的流通股（B股），即回购不是为了减资，而是为了进一步增资扩股。在这个意义上说，股票回购成为一种策略性的资本运营手段。与此类似，1996年4月厦门国贸集团股份有限公司为了发行新股而回购注销了部分老股。
1999年4月云南云天化股份有限公司（以下简称云天化）宣布回购2亿股国有法人股引起了证券界及广大投资者的极大关注。据云天化解释，该公司回购国有法人股旨在“迅速而有效地降低国有法人股的比重，改善股本结构”，从而为云天化的长远发展奠定良好基础，同时也可以为股东提供更为丰厚的投资回报。云天化是以规范股权结构为由决定回购国有法人股的，但此举实质上旨在通过回购降低国有大股东的投资比例，但控股地位未受影响，同时可能通过贷款提高负债水平，适当运用财务杠杆以提高每股收益，从而提升其股票的投资价值，改善二级市场形象。而云天化集团作为国有大股东则成功变现4亿多元，从而有足够的资金实力积极培育优质资产，为将来参与云天化配股积蓄力量。可以想见，云天化此次回购如能成功实施，则其最后的资本运作不太可能是“紧缩性”取向，而很可能是“扩张性”取向。
1999年5月上海氯碱化工股份有限公司（以下简称氯碱化工）提出回购部分B股，并由此引发了B股回购的大讨论。我国B股回购的动因主要有：（1）由于近两年的股市低迷，加上东南亚金融危机的袭击，使我国B股市场处于极度低迷状态。B股股价相对于A股股价严重偏低。B股市场的低迷导致了我国B股市场的许多问题，如同时有发行A、B股公司的再融资“烦恼”等。（2）股价严重低估必然损害公司形象，出于提升公司形象的考虑，公司有必要通过回购部分被低估的B股，使其股价回升。（3）改善公司财务指标。通过回购部分低价B股，提高每股收益和每股净资产值（回购价低于每股净资产值才行），从而提高每股价值甚至公司总价值。（4）从总的B股市场看，B股回购可以活跃B股市场，反过来又可以增强B股市场的融资能力。通过让部分公司回购B股，活跃整个B股市场后，可让对境外投资者更具有吸引力的公司发行或再发行B股，从而可以改善B股市场结构，促进B股市场的良性发展。
显然，上述股息避税假说是不能解释中国上市公司股票回购行为的。杠杆假说和信号假说对中国上市公司具有一定程度的可解释性。
三、我国现行法律关于股票回购的有关规定
中国法律在原则上不允许股票回购。1．《公司法》。《公司法》规定，公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司规定收购本公司股票后，必须在10天内注销该部分股票，依照法律、行政法规办理变更登记并公告。2．《股份公司规范意见》。在《股份公司规范意见》中，也规定公司非因减少资本等特殊情况，不得收购本公司股票，亦不得库存本公司已发行股票。特殊情况需收购、库存本公司已发行股票者，须报请体改部门、人民银行专门批准后方可进行。3．《到境外上市公司章程必备条款》。《到境外上市公司章程必备条款》中有专门两个章节分述“减资和回购股份”以及“购买公司股份的财务资助”，对回购的方式、资金来源等作出了相应规定。据此规定，回购的方式有三种：一是向全体股东发出回购要约；二是在交易所通过公开交易方式购回；三是在交易所以外，以协议方式购回。其中协议方式必须先经股东大会批准。至于回购资金从哪里开支，《必备条款》第28条专门谈到了到香港上市公司（H股）的做法：用面值购回的，从“可分配利润”中出，超过面额部分的，从“资本公积金账户”中出。所谓购买公司股份的财务资助是指以馈赠、担保、补偿、解除或放弃权利的方式为相关公司购买公司股份提供的帮助。章程中规定对于购买或拟购买公司股份者，公司或其子公司均不得在购买前或购买时直接或间接地提供任何财务资助。对于因购买公司的股份而承担义务者，公司或其子公司均不得直接或间接地提供任何财务资助以养活或解除该项义务。但是对于提供财务资助是诚实地为了公司利益，并且主要目的并不是为购买公司股份，或该项财务资助是依照公司章程减少股本、赎回或购回股份、重组股份或其他改组时不在管理范围之内。按照我国现行法律、法规及证券监管部门的规章，目前回购需履行的信息披露义务主要有：（1）回购的信息披露。《公司法》第一百四十九条规定：“公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在十日内注销该部分股份，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。”《上市公司章程指引》第二十六条规定：“公司购回本公司股票后，自完成回购之日起十日内注销该部分股份，并向工商行政管理部门申请办理注册资本的变更登记。”（2）回购作为重大事件的披露。《股票发行与交易管理暂行条例》第62条及《公开发行股票公司信息披露实施细则（试行）》都要求上市公司披露可能对上市公司股票的市场价格产生较大影响而投资人尚未得知的重大事件。（3）回购作为公司董事会、股东大会决议的重要内容在公告股东大会决议时也要作披露。
四、我国上市公司股票回购的制约因素及相关建议
（一）我国上市公司股票回购存在的主要问题
我国虽然已经开始股票回购诸方面的尝试，但是，就我国目前的法律框架和政策环境下，实施股票回购仍然存在许多的问题和障碍。（1）来自法律、法规滞后方面的障碍。我国现行法律、法规只有股票回购一般原则性的条款规定。比较笼统、概括，可操作性不强。例如，《上市公司章程指引》指出上市公司回购公司股份的方式有：向全体股东按照相同比例发出购回要约（相当于国外的要约回购）；通过公开交易方式购回（公开市场收购）；法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。从现实操作的情况看，我国已出现的几起事件都属于第三类，可见我国在制定回购法规时并没有充分估计到今天出现的现实情况。另外，相关法律并没有规定回购资金的来源，回购的数量、价格、程序及其他的相关的规定，面对当前已经出现的股票回购个案，法律法规建设显得十分滞后。这就使股票回购的实施无法可依，具有较大的风险和不确定性，由于没有现成的法律法规可以参照，云天化的回购价格的确定就有人提出有为大股东谋利之嫌，冰箱压缩以其不适宜资产的回购也引来许多争议。股票回购作为新生事物受到了来自各方的关注，原因都在于现行的法律并无有关的规定，我国历史上也无任何经验可以借鉴，只能参照国外的类似情况，而我国又有与之不同的具体情况，很难达到理想的效果。而1999年7月1日正式生效的《证券法》竟没有有关于股票回购的任何规定，因此法律方面的欠缺就成为股票回购的现实障碍，有关部门该怎样制定规范股票回购操作的法律法规就成了迫在眉睫的任务了。（2）如何保障广大中小股东的合法权益。股票回购是上市公司的个体行为，但股票回购一旦实施就涉及到了包括公司本身、（股东）投资者、债权人等诸方面的利益。由于信息不对称，使得中小股东在掌握信息方面处于劣势，这会引发“逆向选择”和“道德风险”等机会主义行为，而且也不能排除公司为自身利益动用这一工具达到某种不可告人的目的（如，为大股东牟利、有意哄抬价格）。这也是为什么有些国家对回购严加限制的重要原因。因此需要有相应的制度来切实保障中小股东的合法权益，防止内幕交易。对于回购国有股而言更有现实的必要，特别是要防止一些上市公司的控股股东借回购之名达到将资金转移至母公司之实。
（二）我国上市公司股票回购的操作性建议
股票回购作为资本市场的一种营运工具，是一项系统工程，其涉及面较广，实际操作难度较大，因此需要坚持积极稳健的实施原则。一个完善的股票回购实施准则应包括股票回购的条件和范围、回购的方式和程序、回购的价格和比例、回购的资金来源、回购的信息披露制度、回购的账务处理、回购后发行新股或配股等问题。
1、股票回购的条件和范围
对于不同目的的股票回购，应相应规定不同的条件。对于国有股减持，规范股本结构或是提高每股收益，规避敌意收购为目的的回购活动，在原则上应放宽限制；而对于以稳定股价为名炒作本公司股票等内幕交易行为为目的的股票回购，原则上应严格禁止。要做到这一点就需要制定一些明晰的细则，从实际情况明察公司股票回购的真正目的所在，从公司财务报表中监控公司是否具备回购的条件和实力。
2、股票回购的价格和比例
确定公允的价格是实施回购的关键。而流通股和非流通股相互分割是我国证券市场特有的现象，而且对于绝大多数上市公司而言，非流通股比重过大使得股本结构不太合理。《上市公司章程指引》第25条规定，公司回购股份可以通过“向全体股东按照相同的比例发出购回要约”，在股份分割的情况下难度较大，可操作性较小。因此流通股和非流通股的回购价格应该区别对待。对于非流通股即国家股和法人股来说，股票回购价格的基准应是每股净资产加上一定幅度的溢价，同时还应考虑公司发行股票时国有资产的折股比例。回购价格的确定应兼顾市场各方的利益。公司应选择回购后适当的负债水平区间，计算出本次回购股份所增加的债务，通过合理运用财务杠杆以提高每股收益水平。
3、股票回购的方式
《公司法》并未对回购方式作出明确规定。在这方面，1997年底颁布的《上市公司章程指引》列出了公司购回股份的三种方式：其一是向全体股东按照相同比例发出购回要约；其二是通过公开交易方式购回；其三是法律、法规和国务院证券主管部门批准的其他情形。对于国有股的回购考虑具体情况，最适宜的方式仍应是协商回购，因为是特定的回购对象，而且持股比例相对较大，采取协商方式会较有利于回购的顺利完成。对于流通股（A、B、H股）所采用的回购方式可以较为灵活，或以公开市场收购或以现金要约收购。在采用上述方式时应考虑到两种方式对证券二级市场所产生的不同影响。原则上不采用协商性质的回购，因为所面对的是一群不特定的投资者，协商在这种情况下操作是有一定难度的。
4、是否允许现金以外的股票回购存在
我国已出现了现金以外的股票回购——资产回购。以实物资产回购股份可以解决一些现金不充沛公司回购股份难的问题，有利于解决“历史遗留问题”，有利于维持非发起人股东的权益。实施资产回购存在的问题集中表现在回购资产的量和质的评估。由于目前我国评估中介机构的局限很难保证资产的优良性和不被低估，从而在交易中极易造成国有资产的流失。另一方面，由于回购属于关联方交易，聘请评估师在股东理应回避，而在目前情况下，由中小股东聘请实际上又并不现实，因此，如果对资产高估同样会有损中小投资者的利益。鉴于此，资产回购只能作为过渡时期有特定对象的一种回购方式。
5、股票回购的资金来源
世界上有些国家对于股票回购的资金来源有比较严格的限制，如要求公司必须首先用其利润来回购。目前我国现有法规中没有就A股上市公司回购资金的来源作出规定。唯一可资借鉴的是1994年9月底国务院证券委和国家体改委联合颁发的《到境外上市公司必备条款》，其中明确规定，除非公司已进入清算阶段，公司购回其发行在外的股份，如果公司以面值购回，其款项应当从公司的可分配利润账面余额、为购回旧股而发行的新股所得中减除。我国已出现的几起回购事件除沪昌特钢外其回购资金的来源都是未分配利润。
6、股票回购后的发行新股或配股问题
陆家嘴和厦门国贸都是为了发行新股而回购旧股，这不是国际通行的做法。上市公司的资本运营应是双向的，通过股票回购收缩资本与通过配股进行资本扩张都是公司的资本重组方式，然而作为公司的资本运作策略在一定时期内应是单向的。应当避免以下两种情况：一是回购股份后立刻通过配股进行持续融资，或为了发行新股而回购旧股，这将导致非流通股股东和可流通股股东之间的利益不平衡；二是利用发行新股或配股所募集的资金马上回购股份，这样既有非流通股股东利用募集资金进行套现之嫌，又会改变募集资金的用途，而这与现行配股政策是相抵触的。因此在股票回购与发行新股或配股融资之间，应有一个明确的时间间隔规定。
作者:徐明圣 来源:技术经济与管理研究 |
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