呵呵，由于这二天为了写论文花了不少时间去找资料，都没有时间来看贴了。向各位道歉了：）
仔细地看了你们之间的对话，觉得各位对投资理念的阐述已经很全面了，并且也很深入。现在想听听你们在实际操作上的经验，过失和心得。这里的实际操作可以是指在投资过程中通过怎么样的方式去捉住那极少的，还没有被大众所感悟到的机会，或是在操作中个人的心理变化等等操作经验。欢迎大家来畅谈。
另我和qihaitao一样，也很想听听5itv兄提到的”从企业家的角度把自己作为一个微型企业来经营,无论是个人事业和财务规划等"观点的具体看法。
很有收获，我觉得你把自己想成是公司的财务经理，投资的方式可能和原先的方式有所不同，我现在正在看公司的财务原理，不好意思新手
呵呵能有收获是最好的，展开一个话题的讨论，就是希望大家能多发表一下自己的观点，不管是错还是对，在讨论过程中，大家一起成长嘛，希望你以后常来感谢你的支持:)
如何成为成功的投资人？
任何一位投资者在选择进入证券市场时，都有着美好的憧憬：成为一名成功的投资者。如何才能成为一名成功的投资者呢？波涛先生将投资者分成业余投资者与职业投资者两类，然后才沿着这一思路有的放矢地谈了起来。
一、业余投资者
找准自己投资定位
这种谈话的思路并不常见。其实我国的业余投资者往往将自己在市场中的角色混同于职业金融投资者。许多业余证券投资者并未搞清业余投资与职业金融投资之间的本质区别，而在实际中既扮演业余投资者，同时又扮演着职业金融投资者的角色。殊不知，这样做要承担多么大的风险。
或许这与社会上证券类书籍的误导有关。著书者并未将这两类有着本质区别但也有联系的读者区分开来，往往是将分别适合于两类不同投资者的知识混同在一起来写，所以，致使业余投资者在投资操作的理念及方法方面混同于职业投资者，但水平却与职业投资者不在同一个等量级上。证券市场本身并不创造价值，赔钱的投资者为赚钱的投资者提供收益来源。这样，不明白适合自己的市场定位，不明白适合自己采取的投资策略及投资方法，水平又与职业投资者相差悬殊的业余投资者承担着巨大的投资风险。所以，关键的问题在于业余投资者要根据自己的具体情况，扬长避短，明确适合自己的市场定位投资策略及投资方法。细心观察生活
在波涛先生看来，作为一名业余投资者，首先要掌握有关投资的基础知识，如：经济学的一些基础知识、进行财务分析及技术分析时所需要的基础知识等。其次，最好以投资于实业的眼光、心态进行企业式的证券投资，就如同投资入股路边的小杂货店一般。因为人们在社会生活中从事各种职业，从而对自己正在从事或者从事过的行业就会有一个比其他人更清楚的了解，会比其他人更熟悉这些行业，不管做过什么，售票员也好，工厂的工人也好，都会对人们熟悉社会的某一个方面做出贡献。同时，通过细心的观察等方法也可以了解社会生活中某一方面的情况。
所以，比较稳妥的做法是：一是投资于自己所熟悉的行业中质地优良的股票；二是通过生活中的观察，判断一个上市公司的经营管理状况，卖出表现不佳的上市公司的股票，买入状况良好的上市公司股票，分享企业发展所带来的收益。像美国的巴菲特就是采用这种方法的成功范例。他在幼年曾经卖过报纸，对报纸及其所属的新闻领域比较熟悉，所以，他就投资于自己熟悉的领域而不进入自己不熟悉的领域。
说到这里，波涛先生提起了一个我们身边发生过的事例。一家生产火腿肠的上市公司在早期做得还是不错的，但后来产品质量却越来越差，火腿中的淀粉越来越多。这个时候，你通过日常生活中的细心观察就可以发现：原先买这种火腿肠的人挺多，但后来却越来越少。这个时候你用不着分析这家上市公司的财务报表，就凭日常对身边所发生事情的留心观察，你就可以想像出这家上市公司的产品销售状况。不用成为某个领域的专家，作为一个普通人对生活有个基本的了解就行。投资者要关注你所投资的企业的管理者是否尽职经营以及经营管理的状况如何，同时，虽然不能说是专家但也要对所投资行业的来龙去脉、前后左右的事儿有个了解，这样才能把握该行业的动向，也才能作为一位小股东分享其发展所带来的收益。
二、职业投资者
职业投资者怎样才能成为成功的投资者呢？对此，对国内外证券投资界有广泛阅历的波涛先生回答得更加翔实细致。
强烈求胜欲
波涛先生一开始打了个比方：证券市场就如同是一个进行激烈角斗的拳击竞技场，但不同于作为竞技体育的拳击赛场。拳击赛场是根据选手的体重等标准将选手分为不同的重量级，比赛只在同一重量级的选手之间进行。但证券市场则不同，它是各个级别、各个水平的投资者都在同一个场子里玩儿，大家混着打，重量级的、次重量级的、轻量级的全在一块儿比赛，里面就有泰森、就有霍利菲尔德。证券市场没有像竞技体育的拳击赛场那样，根据级别开设不同的市场，也就是说没有业余级市场、专业级市场、顶尖高手级市场之分，你要是不使劲往前拱，练到半截说我不练了，我就这么着吧，那肯定是要被别人痛打。在证券市场中，水平高的投资者赚的就是水平低的投资者的钱，仅仅能超越自己却达不到很高的水平照样会输给人家，所以说，作为职业投资者要想获得成功必须首先具备成为顶尖高手的强烈动机。即使最后不能成为顶尖高手也没关系，但这种强烈动机是不可或缺的。
学会融会贯通
基础扎实是职业投资者获得成功的又一个要素。对于证券投资所需的各种知识要全面而深入地掌握，要能融会贯通。如果基础的东西不牢固肯定是走不远的。一定要把各个流派的知识弄懂。弄懂以后在大多数的情况下看来，它们事实上是从不同的角度、运用不同的语言系统在讲一个道理。比方说内家拳、外家拳有多大区别？没入门时看起来是有很大区别，但等到真正掌握它的精髓之后再看，其实没太大区别，在最高境界两者本质上是一样的。只有到这个时候，有了这种感觉后，人们才觉得能游刃有余地运用拳法，用它基本的道理基本的精髓，否则往往是比划、模仿、花拳绣腿。
系统投资方法
成功的投资需要有一套科学、系统的投资方法。成功的投资不仅需要掌握投资的基本规律、具备牢固的基础知识，实际上就是科学家看问题的方法，而且作为实践者，在理解基本规律的基础上，同时还要注意具体的投资要有一套系统的方法。有一些人也在开发一些方法，这些方法有时候在哲学上是可探讨的，未必全对。具体的投资方法并不是什么克敌制胜的法宝，是什么包打天下的秘密武器，更不是什么灵丹妙药。因为投资最大的敌人是你自己、是人性的弱点，所以，系统的投资方法的重要作用就在于它可以帮助你发现、把握、控制人性弱点对投资的消极影响。有客观的、系统的东西要比没有好得多。因为人在被自己的人性弱点所控制时，往往是不能自已的。投资者在思考问题的时候还是能理性的，但在具体行动时却往往是不理性的。
比如，大家在礼堂里看电影，之前举行一个座谈会，问大家如果遇到紧急情况该怎么办，大家肯定会有理智地说：“应有秩序地疏散”。但真到报警时，特别是烟起来、火起来的时候，大家却拔腿就拼命地挤，导致秩序混乱，甚至会互相踩伤、挤伤，可能挤得谁也出不去。其实人在证券市场中往往也是这样。当与己无关的时候，当需要做出一般判断的时候，人可能是理智的，但当需要做出投资决策，决定何时买、何时卖的时候，人就非常容易受情绪影响，原来想的就没用了，被情绪控制了。而客观地、系统地开发出来的投资方法就可以相当有效地帮你克服这种危害。当你要这么做的时候它却告诉你：不对，你要那么做。起码它可以警示你要想一想这样做对不对，而不是一时冲动就去做了。
科学的投资系统是完整的投资规则体系，包括确定进场点、退场点、再进场点、再退场点的明确而具体的一系列决策规则。应当将自己的投资系统明晰化、条理化，而不要让它只是停留在潜意识状态并且要随着市场数据统计特性的不断变化不断修改自己的投资系统。良好心理素质
控制自己的人性弱点，与之进行不懈的斗争并在实践中磨练自己的优良心理品质是投资成功的关键。与任何其他行业一样，当一个人想要达到投资的比较高的境界时，就会发现对手就是你自己。真正到了顶尖高手的水平，专业技能方面大家都是一样的了，那时就是心理、人品的博弈了。
波涛先生认为人性总有恶的一面，它永远存在，没有完美的人。但是，在投资里边最大的陷阱或称最大的风险就是投资本身任何时候都引诱你爆发、展现人性的弱点，包括贪、怕、从众心理、私心、面子、不稳定情绪化等等。它会通过你人性弱点的作用使你在判断上犯错误，这是非常关键的，所以，投资归根结底到最后都是做人的问题。“贪”与“怕”是投资中最具危害性也最需要克服的人性弱点。“贪”不言而喻是绝大多数人都有的。对金钱的贪欲使人们在投资时犯下了一个又一个的错误，这一点在商品期货市场表现得最为明显。其另一种表现便是渴望一夜暴富。这种心理使人们频繁地买入、卖出而陷入了过量交易的陷阱；“怕”则表现为对市场的无畏和对自己遭受利益损失的怕等等。这种人性弱点使人们即使面对已上涨得很高的市场仍然买入而全然不顾市场正变得日益脆弱，而在市场大幅下跌的情况下，生怕世界末日来临，生怕自己无法逃出而大量抛售。
此外，人们还怕丢面子，为什么巴林银行外汇交易员里森就掩饰交易中的亏损呢？因为他不敢承认错误，结果小错变成大错，掩饰变成了犯罪，百年金融“大厦”轰然坍塌。为什么有的坐庄套得深不见底，也是不愿认错，因为认错了会丢面子，别人会说自己输了，所以伤害都是来自于人性的弱点。控制人性弱点的方法是修身养性。其中读书是一种手段。读书主要是从前人的经验中吸取教训，获得警示，哪些是不能做的，哪些是要警惕别犯的。主要的方法还是在实践中不断地自我反省，经常反省自己心理上是不是不对劲了，哪些地方做得不对。这样就能控制人性弱点的消极影响。
投资的境界
资本方挟重金而求不到项目与项目方擎专利却召不来投资一样普遍，即令宏观上两者总量是均衡的，却仍然无法掩盖这种微观上结构性的缺陷。正如在同样的星空下，伯乐找不到千里马的痛苦与千里马遇不到的伯乐的悲壮必将长久共存一样。
但这并不是否定两者的主次关系，正如世之无马错不在马而在伯乐，坐拥巨资而苦无良谋自然过不在项目方仍然在于资金方，毕竟马是死的人是活的，而具体到我们这现金为王的现实当中来，自然项目是被动的，资金才是主动的，尽管两者同样困惑甚至焦虑，但这种痛苦显然有量的区别。
策划或者研发一个好的项目是一种近乎于艺术的行为，如果找不到识家而生出一些痛苦我们是较为容易理解的，毕竟中国的知识分子两千年从来没有停止过唉叹无用武之地。但是，如果老漠说一次成功的投资也是一种迹近乎道的行为你信吗？
先人说，诗如其人，必是第一等襟抱方有第一等诗才。投资亦然。自是必有第一等境界才可以成就第一等的功业，取法其中，自然只能得乎其下。放眼宇内，可足论道者，鲜矣。
中国改革二十多年，赚钱家很多，企业家很少，风云一时的经济英雄不乏其人，独步天下的投资大师却乏善可陈。固然有多种解释，但老漠以为，投资境界的高下之差怎么说都是关键的因素。中间的分别正如匠人与大师。
初级标准只能叫作常识，一个项目投资只要确保有高过银行利息的回报率就算成功了，这固然没错，在一定条件下操作起来也未必太难，但这只是对门小卖店王大娘的水平。是个智商正常的人就懂，但可惜的是，多数国人的认却只停留在此，而真正敢做的与能做的则又打了折扣，百中无一，倘或做到，自可经济独立，免受许多三点一线的鸟气，活出一份自由与逍遥，幸惜近年这样的人物越来越多。
中级标准可以称之为学问，MBA的老师会教你用SWOT图形来分析自己的优劣以及环境的利弊，然后再出几个公式计算出你的投资组合的比例，庶几成功过半了。倘若遇到志存高远的，还会计算行业的成长性，自己的商业模式在行业里的优越程度，同业比较的核心竞争力，以及达到行业领先与最终实现行业整合的可能，除此之外不但会计算常规经营利润，还会计算产业垄断形成的附加利润，不但会计算股权转让产生的资本收益，还会计算二级市场形成的关联利润，将项目投资延伸到产业整合进而扩大到资本运营，这是今天中国大企业最为关心与向往的，部分做到的还有一些，比如搞房地产的王小二将卖房子引伸成创造无限生活，大家便觉着比王大娘卖茶烟酒却不知道吆喝高出若干筹，业内业外便都一片彩声，这大约可以代表今天的大公司投资水平，然而，凭心而论，距离真正地将投资学问做到十足却还有着相当大的距离。今天中国能做到这一点的，最多也不过万中一二，称得上名动天下富甲一方颐指气使不可一世。这样的豪杰之士近十几年来我们是时有所闻偶有所见，遗憾的是多数都不能持久，至多各领风骚三五年，到底还是落了下乘。
高级标准只能是艺术，近乎于道。道可道非常道，所以，只能试着描述而无法科学概括。他们有时像运筹帷幄的将军，每一个铜板都是他们的士兵，每一个项目都是他们的武器，攻城掠地所向披靡，他们有时像独孤求败的剑侠，山河日月都是他们的盟友，一草一木皆是取胜利器，他们有时更像妙悟天人的画家，以天地为纸以人情为笔以时势为墨，偷天换日，任意挥洒，生杀予夺，操之若素。通常他们并没有十足的章法，他们更善于以简驭繁，顶级大师如以及比尔盖茨，或者以无招破有招，代表人物如洛克菲勒。但他们却总可以最有效率地取得最大化的利润，行于所当行，止于所不得不止，攻无不克，战无不胜。
这等人物亿中有几？可资佐证的有历史上的陶朱公与吕不韦，近人胡雪岩可算一个，外国的江恩也是一个奇迹，当代的则有洛克菲勒、索罗斯以及巴菲特。我知其有而不知其何以有。
拜读诸位大作后有点收获，限于个人经验我觉得qihaitao兄的理论有些抽象，流云兄的帖子就比较简单明白些。希望流云兄能具体再说一下中国Ａ股中有哪些能进入那“一打”里面。
建立适合我国股市特点的投资策略
一、正确理解股票投资行为
1、投资、投机与赌博
股票投资集投资、投机、赌博于一身，它们之间的区别主要是获利预期的不同。投资行为的获利预期建立在企业盈利能力增强给股东定期的回报方面；投机行为的获利预期建立在投资者判断失误造成股价波动带来的价差收益方面；赌博行为的获利预期建立在运气方面，建立在神灵的恩赐方面。
股市中的投资行为历来被专家、学者们称道，认为是理智、成熟投资者的投资行为。可长期在股市中运作的投资者的体会是，股市提供给这些成熟投资者的机会实在是太少了，新兴市场更是这样。股票发行时市盈率就很高，上市后股价又被进一步推高，股价长期在价值线以上运行。
企业从上市那天起，除原来意义上的投资价值外，股市又赋予他新的价值，即投机价值。股市中的投机机会比投资机会不知要多出多少倍，几乎每天都有，可是能取得投机成功的人却很少。
赌博是市场参与各方都认为是错误的投资行为，包括有赌博行为倾向的投资者自己。但在股市中赌博行为很普遍，占有非常大的比重。他们操作的依据不是根据市场正在发生的事实，而是某种不切实际的信念。比如认定我国股市今年一定是“红五月”；请神婆测算、求神拜佛、看相算命等。
2、股票投资应以交易获利为主
是以投资为主还是以投机为主，是长期持股为主还是利用股价波动在交易中赚钱为主，这不是个理论问题，而是个实践的问题，是认清当前市场能提供什么样的赚钱机会，怎样利用这个机会赚钱的问题。经调查我国A股市场90%以上投资者把获利的预期建立在股价波动带来的价差收益方面，国外成熟股市这个比例也不会小。股市中的投资者没有多少是傻瓜，他们之所以这样是因为有赚钱效应。实践证明股市中取得成功的投资者不论是机构投资者，还是中小投资者绝大多数的收益都来源于股价波动带来的价差收益，靠定期的分红派息取得成功的人少之又少，我国股市更是这样。
3、股市的成熟与不成熟
股市的成熟是整体的成熟，是股市基础的成熟，包括股市本身有没有缺陷，交易制度是不是健全，监管体制的完善，上市公司的规范运作，投资者结构的根本改变等。这是一个过程，一个系统工程，需一步步地来，不能拔苗助长。
有太多的人希望我国股市能早点成熟起来，总想用十几年的时间走完别人一百多年走的路。这种心情可以理解，但把握不好很容易犯急躁冒进的错误。在我国股市混乱的股权结构没有解决之前，在交易制度和交易品种没有健全起来之前，在投资者结构没有根本改变之前是不可能成熟起来的。管理者制订政策和投资者制订策略都要面对这个现实，都要适应这种有缺陷，不成熟的特征。不能用成熟市场的标准要求它，不能把成熟市场的一些做法拿过来就用。
我国股市的基础是有缺陷、不成熟的，可有人总希望投资者的投资理念和方法先于股市基础成熟起来。如鼓励投资、鼓励长期持股，抑制投机等。如果我国股市目前没有支持这种投资理念和方法的基础，它就会变成无源之水、无本之木，很容易给投资者造成误导。
二、传统分析方法在我国遇到的挑战
1、我国股市的特殊性
我国股市除具备一般股市，特别是新兴股市的基本特征外，还存在着其它方面的特殊性。对投资者制订投资策略影响较大的有两个方面，一是股权结构混乱，一股多价，又有流通与不流通之分；二是没有做空机制。
混乱的股权结构使性质不同、持股成本不同的股东享受着相同的权益，却承担着不同的风险。举例说明：佛山照明(相关,行情)是沪深两市1999年至2001年连续三年经营状况最稳定、现金分红最多的企业之一。三年平均净资产收益率为10.35%，如不流通股每股持股成本按1元计算，扣税后三年平均收益率为28%，与巴菲特的业绩不相上下。而A股投资者三年平均收益率仅为2.3%，既没有同期银行的利息高，也没有购买国债的收益多。
我国股市由于没有做空机制，在市场走势方面存在着许多不同于其它国家股市的特征。首先是市盈率高，由于A股股东利润来源的基础只能是不断地推高股价，形成了强烈的做多欲望；其次是股价波动剧烈，看好后市时各路资金一齐拥入，看淡后市时各路资金一起撤出，多空力量不均衡，加剧了市场的波动。
2、混乱的股权结构对基本分析理论的挑战
由于我国上市公司股权结构混乱，部分管理规范，发展前景良好的企业看似有投资价值，但只能是对持股成本较低的不流通股股东有投资价值，对A股股东来说既没有投资价值，也没有投机价值。我们还用佛山照明这只股票举例。打开该股票的月K线图发现，三年来的走势几乎是一条直线，波动很小。
现在我国有很多分析师在对股票进行价值分析时，往往不是将该股票的价格与该股票内在价值进行比较，而是同市场其它股票价格比较，比如现在市场平均市盈率为40倍，某只股票只有20倍，所以有投资价值。很显然这种分析方法并不是真正意义的基本分析的方法，只是一种比价分析方法。
3、没有做空机制对技术分析方法的挑战
我们现在使用的技术分析的方法，大部分是从美国传进来的。美国股市可以做多，也可以做空，我国只有做多才能赚钱，市场背景不同股市运行的规律肯定也不同。有人请美国较有名气的波浪理论分析师来我国指导，理论讲的头头是道，可一实际数浪，与我国股市相差十万八千里。
三、建立适合我国股市特点的投资策略
1、树立正确的思想方法
很多人都把巴菲特的成功归结为价值投资的成功，这是不全面的。首先巴菲特碰上了美国持续几十年的大牛市，其次巴菲特有超人的，敢于坚持自己的投资理念不动摇的勇气，第三他找到了适合自己特点的投资方法。这三个方面缺一不可，如果巴菲特用价值投资的方法在日本市场，在中国市场投资早就不是现在的巴菲特了。所以巴菲特的成功不是简单地价值投资的成功，而是实事求是，一切从实际出发，从自身、从企业、从市场实际出发的正确的思想方法的成功，这才是我们要学的。
由于我国不同性质投资者持股成本的不同，A股市场投资机会很少，可有人还在教育、引导投资者去投资；由于我国股市没有做空机制，股价波动剧烈，市盈率长期居高不下，可有人还在教育、引导投资者长期持股。教别人投资是世界上最难的事之一，任何人都不能保证在这个市场中肯定赚钱。如果真的对自己的投资理念和方法有信心，也应到市场中去检验一下，看用这种投资理念和方法能不能赚到钱，有没有人赚到过钱，最好能举出赚钱的例子，榜样的力量是无穷的。
在一个投资机会很少的市场，又用打击“庄家”等方法抑制投机，市场就失去了利润来源的基础。难怪全国投资者绞尽脑汁地寻找，至今也没有找到新的盈利模式。鼓励投资，抑制投机，鼓励长期持股，反对短期炒作的看似善良的愿望正在一步步地套牢中国股民，因为它切断了市场利润来源的基础，谁都赚不到钱，资金只能不断地离开这个市场。
2、对我国投资者成功经验的总结
有人说我国前几年的投资经验已经过时了，旧的盈利模式已被打破，新的盈利模式还没有建立起来。难道我国股市的基础真的发生根本变化了吗？体制上的缺陷都解决了吗？个别机构的违规炒作哪国股市都有，不能因噎废食，出了几个害群之马就轻易地否定一种投资理念和方法。正确的投资理念和方法是市场现实的自然反映，能够准确反映我国股市特点的投资策略就是最好的投资策略。
经长期研究发现，在我国目前的股市中，某只股票要走出好的行情一定是行情的主导者与趋势的跟随者之间较量的结果。所谓行情的主导者是指拥有较大资金，对股票基本面研究比较深入，有能力推动某只股票趋势形成的机构投资者，也有人称是股票价值的发现者与实现者。所谓趋势的跟随者是指发现某只股票已走出上升趋势，想跟着趋势走上一段从中获利的投资者，这里有机构投资者，大部分是中小投资者。一只股市没有行情的主导者，就没有人来不断地消化获利盘，就不会走出持续的上升行情，就不会产生赚钱效应，就不会吸引跟随者，参与的人就会越来越少。这是一种动态的平衡，只要不弄虚作假，不存在孰优孰劣。所以有人称股票投机行为是一种博弈，是思想方法、投资理念和投资技巧的博弈。
做行情的主导者并不是一件很容易的事，大资金运作需要时间，这期间很容易暴露自己的意图。既然股市投资是一种博弈，就不能没有诡道，否则这个游戏早就进行不下去了。我们研究发现成功的行情主导者有以下特点。首先对大势把握准确，能看懂大势者是最优秀的投资者（有人说巴菲特不关心股市走势，这是不对的，是巴菲特自觉不自觉地顺应了美国几十年的大牛市，才取得了如此巨大的成功。）；其次对热点把握准确，较容易调动市场人气；第三目标明确，获利预期适当，利用人气旺盛的时候完成运作过程；第四资金充足，计划周密，量力而行。
在我国股市中没有背景，不听消息，全凭自己的本事能赚到钱的投资者很少，他们才是股市中的高手，最有希望进入稳定获利阶段的成熟投资者行列。经研究发现成功的趋势跟随者有以下特点：首先他们都跳出了基本分析和技术分析的局限，找到了适合自己特点的投资策略；其次不预测趋势，只跟踪趋势、利用趋势；第三改掉抄底和逃顶的坏习惯；第四是自律，对看好的股票分批介入，发现错了及时止损出局
有关投资的激情与知识
秋风
天底下没有无风险的投资；任何投资都有风险，因为所有的投资活动都是面向未来的。但对于同一个环境中的同样的投资项目，不同的主体会作出完全不同的风险评估，从而其投资决策有大胆、轻率之分，由此而得到的收益（或折损）自然也大相径庭。企业是否有效率，取决于企业的制度安排是否能够激励企业家积极发现关投资的主观知识。
知识带来利润
投资是最典型的企业家行为，也就是说，是面向未来的一种冒险活动。任何投资，都是基于投资人对于未来市场状态的预测而作出的其结果永远不可能确定的决策。
投资中决定性的因素是时间：从创意到组织资源，到组合各种资源到生产出产品，并将其销售到客户手中，都需要耗费时间。而在这个过程中，种种因素是随时可能发生变化的，但却没有任何人可以准确地预测到所有这些变化。投资人只能根据自己关于未来的知识，即对于消费者口味的推测，对于市场环境的推测，并根据自己的风险偏好，而作出投资决策。
投资决策需要投资知识来支撑。事实上，不是资本本身在生产利润，而是企业家在创造利润，是掌握了投资知识——及其他知识——的企业家在生产利润。只有精确的投资知识，才能令资本生出利润，而错误的知识则会毁灭全部资本。
那么，我所谓的投资知识是什么东东？
我们看到，投资咨询、证券服务公司及投资银行可以根据客户的要求，起草一份又一份极为科学的项目可行性报告和公司、行业分析报告；投资主体自己也总会进行大量的市场调查，搜集大量相关市场的数据进行分析。但不幸的是，在社会中，越是客观的、貌似科学的知识，反而越没有价值。因为这些所谓的科学知识，往往是回头看的知识，统计数据都是历史性的数据，而投资行为的本质却是向前看的。根据科学的分析报告所安排的投资，往往不乏事后被证明完全失败的案例。
在后看的知识可能是客观的，毕竟，统计数据人人都可以获得。而向前看的知识，在一定程度上，只有个人能够得到。在任何一项具体的投资决策中，所涉及的不仅仅是可以数量化的、客观的知识更有大量无法数量化，甚至无法用言语表达的知识，用哈耶克和科学家兼哲学家迈克尔·波兰尼的话说，就是默会的知识。西谚云：魔鬼总是隐藏在细节中，同样，投资机会也可能总是潜藏在意想不到的地方。
这些有关投资的知识，只有深入到市场内部，以局内人的眼光，从内部进行观察、体会，或者通过实际的交易过程，才有可能在无意之中在某个看似无关的地方获得。因此，这样的知识是基于场景的，是个人化的。同样，投资所需的知识，乃是关于未来的知识，而未来是尚未发生的，所以，其知识只是个人的推测和想象，它只能存在于观察者和参与者的心中，而不可能被客观地记录和传达。因而，这样的知识，是主观性。在经济决策，及大量社会事务决策中，越是主观的知识，反而越具有重大的价值。
正因为投资知识既是个人性的，又是主观性的，所以，面对同样的现实，不同的个体可以生产出的知识，其知识之数量和品质大不相同。
获取这样的个人化的、主观性的知识，不仅仅靠人的智力、靠数量模型、靠互联网上的海量数据和电脑的运算能力，更需要靠人的本能、激情和愿景。常常有文人嘲笑资本家是如何地贪婪，如何地嗜财如命。这些批评其实倒是道出了部分实情。确实，如果这种对于利润的激情，投资人是不可能获取关于投资的精确的主观知识的。如果没有出于利润激情而使心灵始终对任何可能出现的利润机会保持高度的警觉，也是不可能得到个人化的知识，投资知识乃是依附于人的，并以人为转移的。
好的企业家不过就是拥有了最精确的有关未来的知识而已。他可以从貌似无关的信息中捕捉到可能有益的信息；他会运用自己的种种认知器官，猜测消费者的口味，预感竞争对手的动向。伟大的企业家的直觉，就是最典型的个人化、主观性知识。而坏的企业就是因为他缺乏个人化的、主观性的知识，他只会去查阅大路货的投资分析报告，每个投资顾问的建议他都觉得有道理。结果，他让自己的资金迷失在历史性数据的浓雾中。
关于未来的这种猜测性的知识之精确程度，往往与投资人的激情成正比。当然，过犹不及。过分的贪婪，也可能会遮蔽投资人的判断力，从而使其知识扭曲，而不能客观地、冷静地猜测未来的状况。一厢情愿者最后难免成为失败者。
知识取决于制度
投资所需要的知识的生产效率，取决于企业制度对于决策者发现知识的激励。经济学不能列出一个详尽的清单，说明什么样的人适合于作出投资决策。但经济学可以提供一种模式性结论，可以论证，在某种制度安排下，企业家有获取投资知识的激励，从而使其投资决策更有效率，而在什么样的制度框架下，企业家缺乏这样的激励，其投资决策容易出现失误。
不管是从历史的经验还是从经济学的逻辑看，结论都是不言而喻的。在分立的产权下，由私人企业家作出的决策，比由集体作出的决策，会更为“正确”；也就是说，在这种制度安排下，投资人更容易达到自己所欲追求之效果，或者说，他所设想的市场状态，比较容易与未来的市场真实状态相吻合。
因此，理想的投资其实应当是由私人对于自己的资金之未来作出决策。大多数企业——中小家族企业——正是奉行着这种模式，因而，从逻辑上说，他们的投资效率是最高的。对于利润的激情，会鼓励这样的企业家最积极地去发现个人化、主观性的投资知识。
当然，由于市场日趋复杂，这种理想状态在某些行业不大容易实现，这些企业实行的所谓现代企业制度使资本所有人与投资决策者之间出现了分离。在这里，资本所有人的主要职责，应当是发现具有企业家素质的经理人，他也需要通过设计恰当的制度安排，使经理层对股东承担责任。当然，每一种企业制度安排都只能是尝试性的。资本所有者在设计这种制度的时候，行使的正是典型的企业家的职能：任何一种制度尝试都是有风险的，曾经大行其道的期权制度最终被证明并不十分完美就证明了这一点。但在分立的产权框架中，资本所有人出于利润考虑，有充分的激励，设计出更为合理的企业制度，激励经理层积极获取更为精确的投资知识。也就是说，由于产权是分立的，知识的激励问题最终总是能够找到次优的解决方案。
然而，大量的政府投资和国有企业投资被证明是低效率的。关于公共投资和国有企业投资效率低下的症结，经济学家已经提出了种种解释。我想补充指出，国有企业的一个重要问题在于，在它的制度安排中，厂长经理缺乏积极寻求个人化的投资知识的激励机制。在这里，厂长经理更多地依靠容易透过客观的手段获得的、可以数量化的知识来作出决策，一沓沓可行性研究报告，就能令决策者产生十足的信心。
事实上，在政府和国有企业实行的自上而下的管理体系中，能够一层一层向上传达给最高决策者、并能被其理解的知识，反过来又一层一层地向下传达、能够被执行的知识，也只能是这种“科学的”、客观的、可以量化的知识。当然，我们知道，最起码在市场化的环境中，这样的知识往往不能真实地反映市场的状况。单靠这样的经验数据，更不能预测到未来的市场状况，而对于投资来说，关于未来的知识才是决定利润的知识。由于在这样的企业制度中，没有切身追求利润的激情，所以，大量的主观投资知识不会被发现，当然也就不会被利用。
所谓健全良好的经济组织模式，就是能令每个人最有效率利用自己和他人之知识的制度，这是哈耶克研究市场制度数十载后得出的最后结论。对于投资而言，同样如此。设计一种制度框架，让决策更多由能够最精确地掌握有关未来之知识的企业家去作出；在一个企业内部，资本所有人的根本任务则在于设计一种制度，鼓励经理人以激情去发现和利用个人化、主观性的投资知识，这就是本文的结论。
《经济导刊》，2003年第3期
新价值型投资浮出水面
多年以来华尔街的投资界一直存在着两大阵营并互争雄长。一方被称为增长型投资家，他们愿意为将来会产生高额利润的公司股票支付较高的价格；另一方则以价值型投资为旗帜，他们不相信预测，他们只肯购买拥有明确资产和稳固收入的公司股票，而且必须是已经拥有，不得预支，股价也必须十分吸引人。
在将近四分之一世纪的岁月里，价值型投资占据了上风。自1975年始，价值型投资的年平均投资回报率为17.6%，高于增长型投资的16.2%。到了九十年代，风向开始转变，1995年以后增长型 投资以32%的回报率遥遥领先于价值型的25.4%。
对近年来价值型投资表现欠佳的常规解释是：这两种投资风格的回报是随着投资者的群体情绪的转移呈周期性的循环波动：在若干年的时段里，价值型投资干得较为出色；而在接下来一个时期则由增长型投资再领风骚。这种看法还认为目前正处于两种风格消长的转折点，增长型投资的好日子已在今年4月结束，投资者将由那些头戴光环的增长型股票转向一直被忽视的沉默羔羊——价值型公司。
但是，还有另一种解释——一种与上述周期循环无关的解释。这种看法认为，造成价值型投资表现欠佳的原因在于经济自身的变革：它的驱动源泉已不再是大烟囱工业，而是来自如同连珠炮般快速发明的技术和服务创新。在这样一种经济中，竞争的赢家已不再是通用汽车一类的硬体公司，而是微软一类善于运作比特的软体公司。所以，那些传统的被认为是投资定盘星的指标，例如较低的“价格/收益比”（市盈率）和“价格/帐面资产比”等已不能提供正确的选择答案。
与此相应，一种新的价值型投资理念正在兴起，尽管它还只是一种框架性的思路而非条分绺析的严格论证；这种理念试图把握新经济的增长引擎：诸如AOL，亚马逊和微软一类企业的价值特征。
这种新型的价值投资观更多的依靠预测，而这正是价值型投资者长期避讳的事。在本杰明·格莱汉姆和大卫·L·多德这两位在三十年代为价值型投资奠基的大师级人物看来，对收入的预测是不可靠或不可能的。新价值投资观则更多的从当时的另一位作家——经济学家琼·伯尔·威廉斯的论述中汲取养分。威廉斯在其《投资价值理论》一书中指出，投资的价值来源于预期未来现金流量的现值，因此，未来收益的预测理所当然地应纳入评估的范围。正如第一波士顿银行的投资战略师莫伯辛指出的那样：“人们总是用静态的方法来观察动态的世界，这就是价值型投资表现欠佳的原因”。
莫氏认为，新经济的公司，其经营模式完全迥异于那些价值型投资者惯于审视的传统企业。比较一下传统的、以营业场所为基础的零售业者和新经济的零售业者——例如Amazon.COM，后者将固定资本支出缩减到最小程度。更重要的是，亚马逊可以从顾客对其购买的支付中立即取得现金收入，但它对其供货商的付款却在50天之后。实际上，是供货商而非股东或股民的资金支撑着亚马逊的成长。“为亚马逊产生如山现金的是其流动资本帐户（WCA），而非其损益平衡表”，莫伯辛这样说道。戴尔电脑同样是一个现金大户：通过订单销售的方式，它可以立即收到现金，从而削减了库存成本，而且它对其供货商同样有一个延迟支付期。
快照与动画
当然，价值型投资者总是求助于公司的财务报表，但更多的是采用静止照片的方式而非动画方式。他们试图发现有形的资产，以及价格低于这些资产的股票。结果怎样？“价值型投资找到的总是那些有形资产企业，通常是制造业的或自然资源类的公司”，掌管113亿美元的一位证券基金经理——威廉·米勒，他在过去五年间连续战胜标准普尔指数——这样指出，“但这些公司在整体经济所占的比重变得空前的低下，在资本市场亦复如此。如果你将自己局限于这样一条路子上，你将失去赚钱的机会”。
米勒的两只最成功的股票：AOL和戴尔是在它们发表坏消息或令人失望的盈利报告后购入的，这正是价值型投资者最钟意的时机。但这两只股票属于技术股，大多数价值型投资者都对其避之唯恐不及；这些企业的产品生命周期短暂，经营风险大，而且其股价即使在低位仍鲜见廉宜。但米勒却认识到这些公司具有产生现金潜力，如果它们能够解决其短期问题的话。
米勒采用公司价值评估原理，对这两家公司的未来现金流量进行了测算，并将其折算为现值。针对AOL这样的高成长企业，为保险起见，米勒将贴现率设定在30%的高位，这一比率比其给IBM的定位高出大约2倍，由此提供的安全边际正是价值型投资的核心教条。给裂股调整后，米勒购入这两只股票的成本价为：戴尔每股1美元，AOL每股3美元，这两只股票目前的交易价分别为119和347美元/股。
甚至米勒本人也觉得AOL太贵了。据其估算，该股顶多值80美元。但他为什么仍然持有而不曾卖出？事实上，AOL占其整个基金投资比重的12%，是他最大的持仓部位。“在未来的5-10年间，AOL股票的表现仍有很大机会超过大盘的平均水平”，米勒说，“所以我为什么要将其按现价卖出，并迫使我的投资股东们支付巨额的资本利得税呢？”
米勒的成功使价值型基金经理们深感触动，他们的业务正受到独领风骚的增长型投资的挤压。富达证券的数量分析经理科恩指出，价值型经理们已准备听取和接受一些新的理念，而科恩将要告诉他们的则是一些离经叛道的说法：例如，微软这只在本轮牛市中表现最牛气的股票其实是一只价值型股票。
微软是价值型股票？“正是”，科恩论证说，首先，从收益的质量来看，微软利润的67%来自本季度的销售，而标准普尔成份股的同样指标平均值为38.9%。这意味着微软的利税中有大约2/3来自真金白银的现金，“收不到款的风险总会存在”科恩这样说道。
差距的缩小
为了将标准普尔的成份股与微软在同一基准上进行比较，科恩根据前述现金因素对标准普尔成份股的未来收益做了调整，这一调整将其预测收益从54美元降到31美元/股，这样就使标准普尔的P-E值从24倍提升到近42倍。这样看来，微软52倍的市盈率便显得不那么高昂，“微软的价位与市场平均价位的差距实际上并不象原始数字显示的那样巨大”，科恩这样说道。
科恩接着考察收益的增长。微软的收益在过去五年间的增长率为40%，科恩表示华尔街预期其未来的增长率为24%。另一方面，标准普尔500家公司在过去五年的收益平均增长率为10%，在未来五年预期为15%。因此，微软的市盈率是其预期增长的2.2倍，而标准普尔经过现金因素调整后的500家公司的平均P-E值与预期增长率之比为2.8倍，对科恩来说，这意味着微软股价比标准普尔一般公司股价更便宜，就是说，它是一只价值型的股票。
尽管大多数老派的价值型投资者仍会将微软这样的股票拒之门外，但他们也承认其原有的认知模式需要重新审视。例如：股价越便宜——以P-E值或股价/帐面资产比来衡量——其越有投资价值，这种观念如今已甚少实际意义。一位投资基金经理指出，大多数便宜的股票自有其不值钱的理由，买一大堆这种股票绝非生财之道。实际上，价值型投资应该购买那些稍为昂贵，但却拥有较佳的管理和增长前景的公司股票。
价值型投资的阵营对过去数月股市的疯涨深感忧虑并不以为然。一位基金经理强调，“据我所知，价值投资仍然是我们最可信赖的保证。”华尔街的许多人士争辩说价值型股票仍然是其在本年度余下的岁月里赚取利润的最好机会。
也许是吧。但这种呼声也可能已是价值型投资的最后呐喊。这种投资风格取得最佳表现的机会来自传统的商业周期。价值型股票的大部分收益源于它们在衰退期底部的购进，在高涨期的顶部卖出，此时高涨的经济浪潮使公司的收入和利润得以提升。而增长型的股票，因其在商业周期的下降期仍能保持更可靠的收益流，故其表现会比价值型股票为佳。在利润下降的时代，市场会奖励那些仍能使其收益维持增长的公司。但在我们眼前这个时代，靠技术、全球化和稳健的货币政策之所赐，商业周期已被软化并延长。从1945-1991年间(共41年)，美国经济经历了9次衰退(约4.5年/次)，而目前的扩张已经持续8年，却没有衰退的迹象。而衰退越少，价值型股票从底部到顶部的典型策略获得闪光的机会就越小。
低通胀也在与价值型投资作对。“强劲的经济增长通常会赋予企业定价的权力，而这又会驱动利润的上升，”美林的一位分析师这样说道。然而近几年，尽管经济表现强势，企业却无法抬高价格。
价值型投资者会否改弦易辙？
不要指望有激烈的改变，因为他们就其本性而言属于谨慎一族。但是，自从格莱汉姆和多德30年代写下其《证券分析》一书以来，价值型投资已经历了相当多的演变。他们一度最看重资产负债表，然后又转向公司的损益表，追寻那些股价相对于收益较为廉宜的股票。
象M·J·加贝里这样的价值型投资者则根据公司产生的现金流量而非其资产和收益来评估其价值，这种方法使投资者发现所谓“私有化市场价值”（Private market value）——假定一个有充分知识的投资人会为买下整间公司支付何种价格。这一思路正是八十年代杠杆收购大行其道的基础，交易商们大量举债买进这些公司，然后用其产生的现金偿还债务。
沃沦·E·巴菲特——他曾经是格雷汉姆在哥伦比亚商学院的学生，然后又是其投资公司的雇员——甚至走得更远。诚然，他仍然按照传统的方式寻求价值，并沿着这条路线写下了极为成功的战例，就象他在收购华盛顿邮报一役中所表现的那样。
王者的价格
但巴菲特却在10多年前使整条“街”瞠目不知所对，其时他的伯克夏·哈撒韦公司分别斥资13亿美元和6亿美元买进可口可乐和吉列公司的大笔股份，这两只股票都不属于传统的价值型范畴，而且他支付的价位似乎过于气派——其P-E值两倍于当时股票的平均水平。但巴氏做出这样的投资决策却是另有所据。他认为这两间公司拥有不可动摇的全球性品牌——一种类似于特许权（franchise）的资产，而这一资产却被市场严重低估。巴菲特的赌注回报斐然，两只股票均上涨了大约10倍。
哥伦比亚的财务和资产管理教授布鲁斯·G·N·格林沃德指出，由巴菲特首创的“特许权价值”可以包容在价值投资的架构内。任何拥有强有力的特许权的服务业公司，诸如沃马特百货等，均比制造业的企业更加稳固。关键在于，如果价值型投资者现在要涉足于预测，他们至少应该能够处理公司的业绩成长。但是，“我并不认为购买希望和梦想的做法仍然属于价值型投资”，格林沃德补充道。
格莱汉姆和多德斯人已逝，但米勒并不相信格莱汉姆会不同意新的价值投资观，即将安全边际的严格要求与面向未来的分析方法相结合的新纲领，“格莱汉姆的哲学产生于其所经历的股市崩盘和大萧条时代，他为解决当时的投资难题引入了新的分析方法，”米勒这样说道。
新的价值型投资是对当前经济正在发生的剧烈变革的回应。运用“旧经济”的思路已无法评估新经济带来的投资机遇。
价值投资在中国走的路还要很漫长，主要因为中国股市有投资价值得股票少而又少，股权割裂的状态加大了流通股的溢价，几乎很少有可以投资的股票。因此中国股市的有效性是很低的。解决了股市的全流通问题后中国股市的价值投资理念才能贯彻。否则象今年上半年基金所倡导的价值投资不过是集中投资的另一个翻版，因为无人喝彩而只有机构博弈了。关于机构博弈，希望整理一些新的好思路和大家共享。