十万火急！！！

桃树 · 发表于 2003-6-9 22:49:00

我是人力资源版的，由于工作需要，要收集关于2002年度投资市场的状况分析的资料，特别是有关2002年同2001年的比较，麻烦各位仁兄帮帮忙，十万火急！
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qihaitao · 发表于 2003-6-10 10:44:00

国债市场2002年回顾

2002年12月17日 15:18

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　　长城证券金融研究所毛从容
收益率出现结构性调整
　　第一、资金运作的迹象明显：上半年的发行利率不断创出新低，各期新券的招标几乎都出现超额认购的情形，而且现券特别是中长期券大幅上涨，行情显示出资金推动型的特点。此间大资金的介入十分明显，银行间市场的统计数据表明，上半年银行间债券市场现券和回购交易总量为45808.36亿元，其中，现券结算总量达2374.51亿，比前五年现券成交总和还多749.33亿元，共有80只现券发生交易结算，交投率为11.07％，这与上半年银行间市场资金存差规模不断增大，银行等金融主体惜贷而大量持有债券资产有直接关系。交易所市场这种状况也非常明显，上半年日成交量基本维持在29.7亿元左右，周成交量较去年同期放大了107％，一些领头品种像010107资金介入的迹象明显，单日成交量最高达到60亿元，周边市场特别是股市的持续调整，导致基金、券商等机构主体的操作难度明显增大，加上市值配售政策的出台，大量的闲置资金为追逐无风险收益转向国债市场，资金的不断涌入推动债市价升量增的大牛行情。
　　下半年随着市场的过度投机调整就不可避免，以前机构的惯常操作手法即套取现券与回购之间的利差风险巨大，一部分中短线投资者获利了结逐步离场，进入9月下旬以来，由于投资者利率预期的转变，一些新券相继跌破面值引起部分中长期资金斩仓离场。从交易所的数据也可以看出，下半年较上半年成交量出现了明显萎缩，特别是上半年比较活跃的品种交投淡静、成交稀少萎缩近四成左右。这也进一步说明国债市场投资者主体不丰富、利率预期趋同时，资金型市场的特征更为突出。
　　第二、板块轮动异常频繁：2月份在强烈的降息预期下出现了普涨行情，此时浮动券表现最为突出；随着降息兑现国债市场进入盘整状态。3月份老券率先走出大幅的上涨行情，与同期限凭证式国债的收益率保持同步，特别是净价交易实施后，因其票面利率高可获得免税的实质优惠，再度受到市场的追捧。随后，由于股市从报复性上涨逐步向震荡平衡市的过渡，大量资金涌向国债市场，一些次新券因为收益率较新发国债、短期国债有明显的吸引力，在比价效应下也出现狂飚的走势。进入4月份以来，国债市场发生根本变化，银行间市场成员备案制的实施，交易所市场的资金成本降低，大量资金进行回购与现券之间的套利交易，将长期国债短期炒作，加上市值配售政策的推波助澜，进而导致次新券和新券价格的大幅上涨，像0107券就是典型的例子。正是利率预期下降、资金面配合以及比价效应的影响，国债板块轮番表现。
　　下半年一级市场发行利率的走高导致二级市场价格的下降，调整始于一些老券和短期券，经过历次的降息已经累计较多的获利筹码，而且收益率非常之低。由于短期利率的变化对长期利率有导向的作用，而且市场利率下调预期的看淡引起前期过分炒作的中长期券的价值回归。特别是新券板块神化的破灭对市场信心的打击非常大，10期、13期和14期国债在一级市场的过度投机下价值明显高估而先后跌破面值，折价率最高达到3％，原先领涨的新券板块成为市场的下跌动力，与当初的炒新之风已不能同日而语。
　　第三、收益率出现结构性调整：1－4月份国债市场的到期收益率曲线表现出向下平移的明显特征，2、3、4月份1－20年各期限的利率分别平均下降7、8和19个基点，5月份短期券波动幅度不大而8－30年国债平均下跌18个基点，此时债券收益率水平已近底线，2年的收益率水平在1.9％，5年的收益率在2.0－2.2％左右，7年的收益率为2.26％，10年期的收益率水平在2.4％一线，15－30年的收益率也未达到3％，收益率曲线出现扁平化的现象。6月份收益率曲线开始出现结构性调整，中长期国债平均上升8个基点。随后，三季度短期券收益率出现较大幅度的回升，平均回升幅度达到20个基点，10月份长期收益率快速上行，上升幅度超过27个基点，曲线的扭曲移动导致畸形收益率曲线得到一定程度的修复，短期与长期收益率差开始扩大，短期与长期收益率利差达到20－25个基点。
　　收益率的结构性变化的原因在于：一是宏观经济指标的向好，引起利率预期的变化由上半年的降息预期转向下半年的利率平稳预期，收益率反映由整体下移变为结构性变化，长期券对于利率预期的敏感性强于短期券；二是央行的公开市场操作一定程度起到市场利率导向的作用，上半年的买断加逆回购转化为下半年的持续正回购，短期利率出现了U型的态势，从而导致了长期收益率的滞后变动；三是资金面的因素和心理预期在其中也起了推波助澜的作用。
　　第四、央行操作方式灵活多样：央行公开市场操作是跟踪国内外经济金融形势的新变化，选择主动性操作或防御性操作，通过交易方式（现券交易与回购）、回购期限品种、招标中标等不同方式等不同的组合，适度进行货币调节和引导市场利率。
　　上半年配合降息和抑制通缩央行持续进行逆回购和现券买断，引导市场利率不断走低，由此支持了上半年债券市场的牛市行情；而下半年以来为抑制市场的过度投机以及部分对冲外汇占款快速增长，央行不断增加现券卖断和进行持续的正回购，先后21次正回购回笼资金2300亿元，回购品种（91天、182天、364天）和利率不断微调，客观上达到了引导市场利率不断攀升的实际效果。而且，央行将未到期品种转换为相同期限的中央银行票据，其对市场利率的调控能力明显增强。
　　第五、市场扩容盈利模式变化：今年国债的发行基本上按照年初财政部的发债计划进行，上半年发行约2600亿元，三季度发行速度明显加快，发行总量达到2389亿元。伴随市场的扩容，原先的市场盈利模式被打破，与上半年一级市场债券发行利率引导二级市场债券行情不同，下半年二级市场债券的价值回归行情导致一级市场发行利率走高。在利好预期看淡、市场扩容继续的同时，市场处于旧的模式被打破、新的盈利模式尚未形成的阵痛之中，行情由剧烈的波动转向盘整震荡在情理之中。
　　冰火两重天
　　年初在外围市场的连续降息推动下，国内市场持续一年的降息预期兑现，伴随着资金面的配合，发行利率连续创新低，二级市场国债各品种也持续上涨，给投资者带来丰厚的回报。由于市场的持续火爆以及过度投机的影响，收益率曲线出现了过于平坦的畸形形态，收益率水平一度降到资金成本的底线，由此引发收益率的结构性调整和市场的深度回调。同时，在中国资本市场大发展的背景下，国债市场的发展也取得了实质性的进展。
　　1、政策创新频出国债市场受益2002年国债市场能够持续走牛，管理层支持债市发展的政策起了重要作用。首先4月份净价交易在交易所的实施，价格和利息的分离促进了交易所市场的流动性和活跃性增强。紧接着进入银行间市场成员实施备案制、以及柜台交易系统的出炉，表明国债利率市场化进程加快，此时银行间市场的参与者结构发生变化，进入银行间市场的门槛已降低，各类金融机构可以直接向中央国债公司和同业拆借中心申请办理债券业务；同时，启动国债柜台交易，打通中小企业和个人投资者进入债券市场的通道，为国债市场带来更多的增量资金。
　　人民银行公布了39家开办债券结算代理业务的商业银行，可与非金融机构委托人开展现券买卖和逆回购业务，它将改变银行间市场由于交易主体趋同而产生的流动性不足问题，市场投资主体的多样化，不仅驱使银行间市场的收益率水平更加理性，使其日益发挥出市场基准利率的信号，而且为货币市场（银行间市场）与资本市场（交易所市场）的打通迈出了实质性的步伐，为两个市场未来的合并创造了条件。
　　交易所适时推出了一系列的创新措施，降低交易费率、增加超短期的回购品种和放开企业债的回购等等，进一步完善债券市场的融资功能、降低交易者成本、提高交易者的操作效率，为债市扩充新的投资者以及资金面等，大大改善了债券市场的流动性。虽然这些政策的出台对市场的短期影响甚微，但对市场的长远发展和行情的演绎大有益处。
　　2、利率预期变化国债行情起伏跌宕现券走势受利率预期变化的影响最大，发行市场利率前抑后扬。
　　2002年国债发行额度为5929亿，截至11月末实际发债5000亿左右，较2001年增长12％。其中，通过交易所市场发行记帐式国债864亿元，增加了5年和15年期两个品种。
　　今年2月份，受世界经济不景气和美联储连续11次降息的影响，央行为扩大内需和刺激外贸出口的需要，进行了自1996年降息周期以来的第八次降息，虽然降息幅度仅25个基点，但成为了本轮国债行情的导火索。受此影响，市场发行利率出现连续下跌，10年期券银行间市场发行利率为2.7％，明显低于去年底的发行水平；随后5年期的发行利率首次低于同期银行存款利率仅有2.22％，交易所新发10年期券利率只有2.54％，较银行间市场又跌去16个基点；更有甚者在银行间市场发行的30年期券利率只有2.9％，在招标会上市场成员已经明确表示了存在的较大利率风险。
　　7月份以来，市场峰回路转，一方面宏观经济指标一定程度上改变了投资者的利率预期，GDP的增长速度明显好于预期，出口和投资两驾马车动力强劲，消费增长也比较稳定，特别是CPI出现收敛的趋势，环比指标稳定在负0.7％的水平，此时市场降息预期改变为利率保持稳定的预期，导致了下半年两个市场先后出现发行利率上行、甚至招标利率达到上限和某些券种如九期、十四期国债没有招满的局面。交易所与银行间市场反映的步调不一致，主要是交易所市场投资主体对资产的流动性、逐利性要求较高，且该市场的券种供给相对匮乏（今年交易所市场的发行量仅为银行间市场的1/7），造成两个市场发行利率出现短暂背离的现象。
　　二级市场先后冰火两重天。2002年国债走势大体上可以分为两个阶段。6月份以前为第一阶段，本阶段以降息为导火索，受股市持续阴跌、银行资金存差规模扩大的影响，一些先知先觉的资金踊跃进入了国债市场，加上市场降息预期和CPI的连续走低刺激，另外央行持续现券买断加逆回购，且招标利率走低，导致市场的收益率水平不断创出新低，市场的关注重点由股市转向债市，现券可以用涨势如虹来描述。
　　记账式五期的上市标志着第二阶段即现券市场进入调整的开始。大规模资金涌入债市淘金，现券与回购之间的套利空间被大大压缩，受6.24股市井喷行情的影响，国债市场出现了大幅度的调整。当银行间市场的超长期券，30年期国开债一路下跌超过10元，30年国债成为烫手的山芋，跌幅堪比股票时，一些市场成员特别是新入市的机构逐步意识到风险的存在。加上央行政策意图的转变，连续几次的大额正回购出台，国债市场进入了较长时间的风险释放与价值回归的过程。

qihaitao · 发表于 2003-6-10 10:39:00

5、2002新股板块投资价值分析
　　由于2002年新股板块上市时间较短，没有历史包袱，业绩比较稳定。同时，这类股票多数盘子适中，大多在3000万-8000万，主力控盘较为容易，容易受到市场资金青睐。预计在2003年将会成为一个投资热点板块。
　　2002年所有的新股上市适逢大盘持续低迷时期，上市定位都普遍较低，有些新股已经出现严重超跌。同时，新股板块受大盘的影响，基本上没有经过大的炒作。股价跌幅也比较大，与上市当时收盘价相比，新股板块的平均跌幅已经超了20%。
　　通过2002年第三季度季报可以看出：在一些次新股的前十大股东中出现了一些开放式基金和机构主力的身影，这也从另一个侧面说明次新股存在着一定的投资价值。部分个股在底部放量十分明显，像仕奇实业、西昌电力、天龙集团等，显示有主力资金介入。大家都知道，我国目前的证券市场还是资金推动型的市场，主力资金的介入，实际上预示着该板块后市具有一定的上涨机会。
　　从以往看，跌破配股价和增发价的个股往往机会较大。一方面，这些股票经过大幅下跌后，大多股价已低于10元，已处于低位了；另一方面，配股和增发中券商包销部分较多，因此，不排除后市券商有自救的可能。因此，在2003年一些配股和增发个股也会有一定的表现。
　　投资者在2003年对于可转换债券的投资，可以选择债券价格接近内在价值的可转换债券，尽量避免债券溢价较高的转债，这样可以避免股票价格下跌带来的风险。同时最好选择公司具有成长性、预期未来股票价格涨幅大的转债，以期获得未来转股收益。投资者也可以选择一些非上市公司的可转换债券进行投资。由于目前一级市场与二级市场间还是存在一定的价差，一旦发行了可转换债券的非上市公司得以上市，投资者便可以获得股票溢价的收益。
　　6、2003年我国股票市场融资展望
　　2002年新股发行的明显特征是以超低价、超低市盈率、超低市净率发行，这预示着今后一级市场的发行，与周边市场渐成接轨趋势。在某种程度上是与国际资本市场基本上接轨，预示国内股票市场的一半将率先接轨。
　　目前二级市场的泡沫有两种来源，一种是一级市场发行市盈率过高，导致二级市场泡沫过多；另一种是二级市场的人为炒作，导致市场股价水平过高。目前管理层已将制造第一种泡沫来源的龙头渐渐拧紧，预示着管理层对股市合理定位水平发生转变。仅仅一年的时间里，一级市场的发行市盈率急转直下，预示着管理层对二级市场泡沫的认可程度发生改变。在二级市场市盈率维持在60倍的情况下，一级市场的发行市盈率维持在30-40倍左右，似乎比较合理。而在一级市场发行市盈率降低至20倍左右后，则预示着管理层认可的市场市盈率应该在30-40倍左右。如果2003年中大盘股的发行市盈率继续落于15倍以下的话，则随着这批新股的陆续上市，市场价格呈?quot;一级半"的股票将成为一个群体。因此，预计在2003年我国二级市场的定位水平仍会下移。
　　在2002年配股的融资功能已经开始弱化。配股的急剧降温，虽然抑制了上市公司的盲目圈钱行为，但是配股的再融资功能过度萎缩显然是不正常的。为了促使市场回暖，预计在2003年将继续恢复股市正常的配股再融资功能。
　　从2002年的增发情况可以看出，管理层已经大幅提高了增发门槛，如对净资产收益率、资产负债水平、融资额等均有严格限制。增发已经走上了理性回归之路，一批高素质的公司合理地进行融资，这无疑是吸引投资者参与增发的最关键因素。在2003年只有那些运作规范、业绩优良、具有良好发展前景的上市公司才获得了增发的机会，这大大净化了增发的市场环境。　　
　　总的来看，预计2003年新股发行仍是市场融资的主要方式，其融资额的将超过2002年，特别是管理层通过发行大盘股来稳定控制二级市场的风声已经放出，预计2003年通过一级市场的新股发行融资规模和速度将进一步加快；然而2003年增发融资额将会逐步减少；但是2003年配股方式会重新受青睐，其融资额预计会回升。
　　二、2002年股票二级市场运行特点和展望
　　1、2002年市场运行情况
　　（1）市场运行基本情况
　　从上证综合指数2002年运行情况分析，全年大致可分为五个阶段：
　　第一个阶段是2002年1月4日至2002年1月18日的3周时间，上证指数从2001年收盘的1639.48点下跌至1415.44点，期间最低探至1376.89点。在此期间证监会出台了《证券公司管理办法》，指出境外机构可在中国境内设立中外合营证券公司；2002年1月11日证监会规划委证实，国有股减持方案正在进行归纳整理，市场担心国有股减持方案将出台而出现快速下跌；
　　第二个阶段是从2002年1月21日至2002年4月30日的13周时间，上证指数从1415.44点上涨至1667.75点，上证指数在此期间表现为从1400点附近上涨至1640点附近--1640点高位横盘，期间最高达1693.87点，最低为1339.20点，这一点位也是到目前为止今年的最低点。经过年初三周的下跌后，市场一度曾有所反弹，但在2002年1月28日证监会公布国有股减持方案阶段性成果后，市场出现大幅下跌，但随着一批超跌低价股和深圳本地股的强力反弹，市场展开了年内最大的一波反弹行情，在此期间管理层先后推出了降低存贷款利率、证券交易佣金实行浮动制等利好政策，并且央行行长、证监会主席等均出面讲话对资本市场给予大力支持，但由于市场积弱已久，在1640点高位横盘近8周后终于再次步入跌势；第三个阶段是从2002年5月6日至2002年6月14日的6周时间，上证指数由1667.75点下跌至1494.25点，期间最低为1455.31点。期间国家经贸委和证监会联合启动对上市公司的专项检查，证监会还出台了新股向二级市场投资者配售的政策，颁布了《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金公司设立规则》；
　　第四个阶段是从2002年6月17日至2002年6月28日的2周时间，上证指数从1494.25点上涨至1732.76点，并创出年内最高点1748.89点。期间随着6月24日国务院决定停止在国内证券市场减持国有股，证监会制定《关于进一步规范鲜泄驹龇⑿鹿傻耐ㄖ罚⑼瞥隽松现?80指数，引发了今年最大的一次脉冲式行情，一批大盘低价股和深圳本地股成为此次脉冲式行情的领涨板块；
　　第五个阶段是从2002年7月1日至今（2002/12/10），上证指数从1732.76点下跌至1383.84点。期间市场虽略有反弹，但总体上呈现为持续阴跌的走势。在此期间证监会加强了对上市公司增发新股的有关规定，提高了增发新股的门槛，发布了《上市公司收购及股东持股变动信息披露管理办法》，先后与财政部、国家经贸委、人民银行发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，在此期间组建合资基金公司也进入实际操作阶段，同时十六大也在此期间召开。
　　（2）2002年证券市场运行的特点
　　1）上市公司的价值投资得到体现
　　从今年市场运行情况看，上市公司的投资价值得到一定程度的体现，业绩与股价间呈现出一定的正相关性。以汽车行业和银行业为例，随着这些行业业绩的明显提升，今年二级市场上汽车行业与银行业表现也较为突出，虽然这其中仍然不排除一些概念性炒作成份的存在，但业绩与股价的相关性已经在一定程度上得到体现。预计随着国内证券市场投资理念的树立，这一客观规律将在今后表现得日益突出。
　　2）购并重组成为市场热点
　　我国入世促进了国内证券市场对外开放，融入国际经济大环境下的国内企业的购并重组也成为证券市场新的热点。预计未来几年内，随着国内各行业进一步对外资开放，这一热点将继续得到延伸，将上市公司的业绩将逐步提升，法人治理结构也将继续得到完善。投资者的投资理念也将进一步得到加强。
　　3）投资组合的流动性得到充分重视
　　今年的行情的特点集中体现在以低价股为代表国企大盘股上。随着过去以集中持股为特点的投资策略的失败，市场投资者重新认识到投资组合流动性的重要性，一批大盘低价股的投资价值得到较大程度的挖掘，特别是在6·24行情中，以中海发展为代表的一批低价大盘股表现突出。
　　2、2003年市场展望
　　（1）市场运行区间
　　2002年是基金机构投资者队伍大扩容的一年，将使2003年市场资金供给情况得到一定程度的改善，同时，随着国际经济复苏，国内经济继续保持较快的增长速度，上市公司的业绩将取得进一步增长。但由于股份全流通问题短期内仍然无法得到妥善解决，从长期看这一问题悬而未决将制约股市上涨的高度，同时预计2003年也将成为超级大盘股发行的一年，因此市场扩容的压力依然巨大。在政策方面，由于国家新老领导刚刚完成交替，在宏观经济政策等方面将继续保持原有政策的延续性，因此2003年涉及到证券市场的政策方面不会出现大的变化，政策面属于中性。
　　综合上述情况分析，预计2003年市场仍将以震荡整理为主，市场运行区间预计在1300-1700点附近，但由于2003年上市公司业绩有望得到提升，预计市场运行重心会有所提高，但1700点附近累积的巨大成交量将制约股指进一步上涨。
　　（2）潜在热点
　　2003年市场热点有可能主要集中业绩增长板块、低价大盘股板块和外资购并板块。
　　1）业绩增长板块
　　从2002年相关的研究报告，以及汽车行业与金融业上市公司二级市场的表现分析，近年来上市公司股价与业绩的相关性在逐年提高，预计随着国内市场投资理念的逐步建立，上市公司的业绩将成为推动股价上涨的主要动力。预计2003年这一特点将在更大的程度上得到体现。
　　2）低价大盘股板块
　　低价大盘股大多数属于传统行业，如冶金、石化等，其业绩与国民经济景气度息息相关，随着我国经济继续保持较快的增长速度，这一板块整体业绩将得到一定程度的提升，同时低价大盘股良好的流动性在近年来也得到机构投资者的认同，因此预计2003年这一板块的投资价值将得到进一步体现。
　　3）外资购并板块
　　从今年国家公布的统计数据看，外资加大了在国内的投资力度，随着国内市场对外开放的深入，外资介入国内经济活动的深度和广度均会出现较大程度的增加，同时随着国有经济战略性结构调整的进行，将会有一批国有股向外资转让，证券市场上外资购并板块也将受到市场投资者重点关注。
　　（3）投资策略：相对集中，波段操作
　　2002年初机构投资者在总结2001年投资失败的原因中，均将投资组合流动性较差作为原因之一，因而在2002年纷纷采取了分散投资的策略，但从一年来执行的情况看并不理想。预计2003年机构投资者的投资策略将重新转向集中，但这种集中又不同于以往的高度控盘，而是相对集中，增强对个股盘面的控制力，同时由于2003年由于继续箱体运行的可能性较大，因此在具体操作过程中将更多地表现为波段操作。建议在资产配置上，现金、股票、债券的配置比例为4：3：3。

qihaitao · 发表于 2003-6-10 10:38:00

2002年股票市场回顾及展望
泰阳证券研究所

策划和统稿：刘新华

执笔：张克锋郭小芳刘亚辉李俭俭邵立忠孙亚张伟

编辑：吴洁

2003年01月03日 14:27

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　　一、2002年股票市场融资分析和展望
　　2002年我国证券市场注定是不平凡的一年，同时也就决定了证券一级市场的融资情况不为理想。2002年新股发行出台的主要政策是"3月18日国家暂停了一年多的向二级市场投资者按持股市值配售新股的发行方式"重新启动和证监会在2002年7月24日颁布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》。自2002年以来，截止到2002年12月16日，以IPO首次公开募股方式发行新股的公司达到68家（不包括小商品城和吉电股份），平均每周发行了1.5家，募集资金495.2亿元；配股20家，募集资金52.2亿元；增发新股28家，募集资金164.6亿元；可转换债券5家，募集资金41亿元。2002年一级市场总共融资752.4亿元。2002年总募集资金大幅减少的原因主要是新股发行的市盈率普遍较低和集中以中小盘股为主。2002年一级市场融资最突出的特点是几乎所有的增发、配股和可转债发行，都是以券商的包销告终。
　　1、首发新股融资分析
　　（1）2002年新股发行呈现的主要特点
　　1）新股发行募集资金总额与2001年基本持平
　　2002年新上市公司有一个突出的特点，就是融资规模普遍较小。截至2002年12月16日，共计发行新股68只，与2001年发行67只相差无几，但较之2000年发行137只有明显的减少。2002年共计融资495.2亿元，较之2001年547.7亿元有一定幅度减少。在剔除中国联通与招商银行后，平均每只新股募集资金4.2亿元，较之2001年剔除中国石化后平均每只新股募集资金6.51亿元下降了55%。其中，融资规模小于5亿元的公司有47家，占新发行上市公司的比重为74.6%。而2001年发行规模小于5亿元只有34家，所占比重为50%。2002年发行的中国联通和招商银行，融资额分别为115亿元和109.5亿元，占到了首发规模的45.3%。同时，2002年融资规模超过10亿元的公司只有5家，而2001年有12家。这样，尽管2002年发行的大盘股家数少于2001年，但融资规模却旗鼓相当。
　　2）流通盘以中小盘股居多
　　2002年的新上市公司的流通规模相对较小，平均流通股本为3500多万股。除中国联通、招商银行和山东基建等少量大盘股之外，基本以中小盘股占主要比例。其中，流通盘在10000万股以上的公司仅仅15家；10000万股以下到5000万股以上共有18家；5000万股以下达到35家，占新股发行总数的51%。一级市场以中小盘股发行居多的主要原因与二级市场长期低迷有关。
　　3）发行价位逐步走低
　　2002年初，以江西铜业为代表的低价方式拉开了全年低价发行的序幕。2002年68家新上市公司平均每股发行价为7.23元，比2001年的平均每股发行价9.44元减少了30%；其中，江西铜业每股发行价2.27元为最低，中国联通、中海发展、新鑫股份和山东基建4家公司每股发行价均低于3元，53家公司每股发行价低于10元；精伦电子每股发行价16.18元为最高。
　　从2001年底开始，以山鹰纸业为代表的低市盈率方式拉开了低价发行的序幕。2002年除中国联通和招商银行的发行市盈率超过20倍，分别达到20.23倍和21.47倍以外，其它66只新股的发行市盈率均落于20倍以下。其中八一钢铁为14.44倍、山东药玻为15.82倍。此种现象较2001年上半年的发行市盈率而言，出现了大幅的下降。比如：在2001年闽东电力的发行价为11.50元，市盈率达到76.7倍；用友软件的发行价为36.68元，市盈率达到了68.69倍。
　　4）新股每股收益较高
　　2002年所发行的新股的每股收益要高于2001年新股发行的每股收益。以2002年中期业绩报告为例：2002年所发行的新股中期平均每股收益为0.17元，而2001年上市发行的新股，在2001年中期的平均每股收益只有0.13元，2002年新股平均每股收益同比增长了30%；同时，在2002年中期，沪深两市平均每股收益仅仅为0.07元，那么2002年新股的平均每股收益超过了其100%。这说明2002年所发行新股的赢利能力较强。
　　(2)新股申购收益率分析
　　1）网上申购收益率分析
　　由于2002年新股发行方式的转变，针对不同的发行方式对总体申购收益率进行评判。以2002年上网定价发行的20只新股为例：平均每只新股的收益率为0.2209%，但并不能简单地将该平均收益率乘以20，因为以该方式发行的新股存在资金锁定的时间，不能重复申购，因此我们取在同一时间段能够申购的最高收益率新股为标的，这样能够申购的新股只有14只，平均每只新股的申购收益率为0.2176%，比以20只新股为样本股计算的平均收益率还要低。以有效的申购收益率计算，申购的收益率总和为3.0464%，换算为年收益达到7.312%。从这可以看出，新股申购收益率远高于银行存款利率与国债收益，而且是相对的无风险收益。
　　2）对二级市场配售方式发行的收益率分析
　　截至11月底，沪深两市共有44只新股通过二级市场配售的方式发行新股，其中上市了42只。在已上市的新股中，平均申购收益率为0.0575%，较上网定价发行方式的平均申购收益率低了许多。这42只新股的总的申购收益率达到2.4155%，将之换算为年收益率为5.83%，也较银行存款利率与国债收益要高。但需要注意的是，该收益的获得是以二级市场的市值波动为基础的。假设一名投资者于5月29日持有足够的市值（涨跌幅度同于大盘）参与配售，尽管能够获得近2.5%的申购收益率，但付出的是在6个月中市值减少9.58%的风险。
　　综合来看，网上新股申购收益率较高，而且风险较小；通过对二级市场配售方式发行获得的收益率较低，同时与网上申购相比风险性明显偏大。更何况还存在大盘下跌过程中市值的减少与申购时市值的浪费现象。
　　2、配股融资分析
　　配股一直是我国上市公司再融资的主流方式，截止到2002年12月16日，沪深两市共有20家上市公司实行了配股，总共募集资金52.2亿元。而2001年共有102家公司进行了配股，并实现370.18亿元的融资额。2002年实现配股的上市公司家数就比2001年减少84.31%，配股额更是大幅锐减。同时，2002年配股价也较2001年有明显降低，2002年平均配股价为9.5元，比2001年每股10.32元低8%。
　　2002年配股的公司家数大幅少于2001年配股公司家数，主要的原因是由于在2001年市场出现了增发新股的热潮，许多具有配股资格的上市公司都竟相放弃配股，致力于增发新股以募集更多的资金。面对市场增发新股的泛滥，证监会在2002年7月24日颁布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，提高了增发新股的门槛，许多上市公司又纷纷转向配股。
　　配股上市公司在配股完成后一段时间内，二级市场的股价大部分都跌破了配股价。跌幅最大的有升华拜克、银河科技、金丰投资和江泉实业等公司。同时这些跌破配股价的上市公司都存在主承销商包销余额的情况，并且主承销商全都"配"成了大股东。比如：山东海龙的主承销商广发证券"吃下"配股余额419万股；神火股份的主承销商华泰证券"吃下"2015万股配股余额；浙江富润的主承销商天一证券包销余额71.3万股；人福科技的主承销商兴业证券"吃下"配股余额230.7万股；莱钢股份的主承销商海通证券配股后持有该股1454万股，成了二股东；永鼎光缆的主承销商国泰君安配股后增持698.9万股；江泉实业的主承销商中信证券"吃下"配股余额1261.9万股；升华拜克的主承销商华泰证券包销余额1627万股。
　　3、增发新股融资分析
　　按照2002年7月以前颁布的增发新股政策，增发新股的融资能力要高于配股，而且工作程序要简单得多。从筹资能力来看，上市公司通过增发新股所筹资的资金量要远远大于配股，平均来看，一家公司通过增发筹资金额为配股筹资金额的2-3.5倍。截止到2002年12月16日，沪深两市共有28家上市公司通过增发募集资金，平均每月增发2.43家。实现融资额164.6亿元，与2001年的164.62亿元基本持平。2002年上半年有18家上市公司进行增发，而下半年只有10家。上半年通过增发实现的融资额是下半年的2.5倍多。
　　2002年下半年增发的扩容速度明显慢于上半年，主要原因在于证监会在2002年7月24日颁布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》。增发标准的提高使得增发个股普遍质地较好，增发项目的实施又使得增发个股存在一定的产业结构调整机会。
　　从增发对股价的影响来看，每次增发基本上是对股票价格的"利空"消息；在增发意向书公告日前的超额收益率显著为负，显示市场提前就对这一利空消息作出反映，投资者通过用脚投票来表示对增发行为的否定。
　　2002年增发可流通部分在上市初期存在一定的套利机会。2002年已有28家上市公司的增发部分上市的时候，其中仅有4只股票在增发部分上市当日出现略微下跌，其余均以上涨报收。其中，通宝能源增发部分上市首日收盘价较增发价高出20.11%，银河科技、湘计算机等溢价幅度达到两位数。以平均计算，增发部分上市首日溢价幅度平均超过了7%；即使从增发上市后一周的走势来看，有60%存在获利机会。
　　2002年增发存套利机会的主要原因是证监会提高增发门槛之后，一些运作规范、业绩优良、具有良好发展前景的上市公司才获得了增发的机会，这大大净化了增发的市场环境，也使得机构投资者对增发的公司比较有信心，一些机构投资者甚至充当了增发认购专业户。在这种情况下，增发新股的上市公司股价开始表现出明显的抗跌性：在经过广泛询价之后，增发价相对较为合理，对股价起到了支撑作用。
　　4、可转换债券融资分析
　　可转换债券属于一种具有保底属性的稳健投资品种，自2001年以来一直被人们寄予厚望，目前已经有60多家上市公司公布了发行可转换债券的计划，拟融资的规模在400亿－500亿元之间，扩容高潮大有一触即发之势。2002年共有5家公司发行了可转换债券，共募集资金41亿元；总的来说可转债市场发展还是不如人意。
　　2002年实行核准制以来，可转债发行每况愈下。以超额认购倍数为例，2002年４月份发行的阳光转债超额认购倍数高达13.9倍，其后万科转债降到2.65倍，水运转债再减为1.26倍。丝绸转债在采用了回拨机制后主承销商仍然包销了2.18亿元的余额，被迫成为第一大持有人。
　　2002年新发行的可转债交易价格全面跌破发行价。早期发行的丝绸转债最高曾上涨到371.81元，南化转债的交易价格也曾高达270元，鞍钢转债、机场转债、茂炼转债的交易价格也一直在面值100元以上。但核准制下新发行的阳光转债以101.40元开盘后很快就跌破面值，万科转债以高于面值的价格短暂交易了几天后即回落到面值以下，而水运转债、丝绸转债更以低于面值的价格直接登场。到目前为止，这5只新转债都在低于面值的区间运行，其投资者几乎全面亏损。
　　由于可转债遭到市场严重打击，一些公司被迫放弃或变更了可转债的融资计划。如通程控股、彩虹股份等宣布放弃发行可转债，威孚高科将发行可转债变更为发行普通公司债或者利用国债融资，浪潮信息等公司公告放弃可转债发行改为配股。其实，可转债的危机并不仅仅发生在我国，全球的可转债市场几乎都面临着相同的困境：2002年上半年，全球可转换债券市场的发行额从去年同期的898亿美元降至699亿美元，下降幅度高达22.2%，而2002年以来可转换债券的投资回报率平均仅为－3.9%。
　　股票市场下跌是导致可转债价格下跌的最主要原因。可转债的价值是债券价值与期权价值之和。2002年股票市场低迷，人们普遍降低了对可转债期权的价值预期，几只转债定价的主要依据更侧重于转债中所含的债券价值。如果可转换债券价格低于其所含债券内在价值时，买进转债获得的收益率至少会高于同种信用级别债券的到期收益率；如果股票价格高于转股价格，则可买入转债，转换成股票并卖出获得套利收益。一般情况下，套利机会出现的可能性较小，而且机会存在的时间比较短。

qihaitao · 发表于 2003-6-10 10:37:00

2）投资者少
　　由于债券利率低、债券的流通市场发育缓慢，债券市场的机构投资者一直较少。。随着我国资本市场的不断发展，企业债券投资者队伍逐步扩大，如保险公司、社保机构、企事业单位等等。但与国际上投资机构化的趋势还有很大差距。培养一批稳定的投资者将有助于企业债券市场的健康快速发展。
　　3）债券品种极度缺乏
　　由于规模的计划管理、资金的使用限制、行业导向等制度因素和企业内在因素，企业债券市场投资品种少、供给不足。无法满足投资者对收益性和流动性的需求，因此也就难以吸引理性投资者大量进入企业债券市场。上海证交所挂牌的企业债券有8 只，深交所挂牌的企业债券有2 只。
　　4）无序、多头管理带来低效率
　　长期以来，企业债券监管体系多头管理，市场体系不完善，监管效率低。目前，央行管理金融债，财政部管理国债，国家计委管理企业债，证监会管理可转债，银行间债券市场归央行管理，证交所的债券市场归证监会管理。中国债市之所以流动性差，其背后的原因包括银行间市场和证交所市场之间的隔绝。而发达国家一般都有成熟的立体化多层次的监管体系。
　　5）债券市场的微观基础缺乏活力
　　企业债券的发行主体是企业债券市场的微观基础，富有活力和创新精神的发行人（发债企业）是债券市场健康发展的重要保证。目前已经放债的企业大都是国内知名、关系国计民生的国有大型AAA级企业。中国企业的希望应该是那些产权清晰、治理结构完善、具有较强创新能力的民营（或者股份制）企业。
　　6）债券市场的基石不稳：信用体系不健全
　　信用体系是市场经济的基石，但国内的信用基础非常薄弱，这与市场惩罚机制的孱弱有着直接的联系。目前，执行市场惩罚机制的破产法对债权人利益保护不够，这体现在"破产法"的某些具体条款不利于债权人保护自身利益；而且，破产法在具体的实施过程中也没能严格执行，地方政府的纵容，使企业逃废债务渐成风气。。
　　7）因素导致债券的比较融资优势体现不出来
　　所有者监控缺位，导致股票成为无成本融资方式，降低了债券的比较融资优势；企业的高资产负债率，权益融资成为唯一可行的选择。
　　8）企业债券的市场准入门槛较高
　　我国有严格的限制企业债券的市场准入。尽管目前发行企业债券的公司都是高品质的公司，我国仍然规定保险公司只能投资于国债与金融债。
　　9）利率上限，影响了利率调节资金配置的作用
　　利率上限与银行存款挂钩（银行利率上浮４０％）。由于我国利率连年下调，因此上限也相应降低，减少了市场对企业债券的需求。利率无法发挥价格调节资金配置的作用。企业债券不具有与其风险相对应的收益。
　　10）企业债券均被高估
　　通过与银行间国债市场年投资收益率表比较，我们发现除了120102、01三峡债和129905、98石油债略有低估外，其他债券品种的投资收益率竟然低于同期国债的收益率，这表明大部分企业债券均被高估。
　　换句话说，目前的企业债券市场的投资价值已基本被挖掘完毕，需要一些新的债券品种来满足投资者的需求。
　　2、企业债券市场的展望
　　(1)企债市场有望更快发展
　　国家开始着手大力稳步推进企业债券市场的发展，新的"企业债券管理条例"有望出台。由于制约企业债券市场发展的深层次问题，因此近期企业债券市场不会有一个爆发性的快速发展。其发展速度更多取决于债券发行人的健康发展、信用体系的完善和监管层监管能力的提高。
　　(2)企业债券市场将走向有限度的市场化
　　具体表现在：
　　1）债券的发行由审批制逐步改为核准制
　　促进企业债券发行的市场化，淡化政府对企业债券市场的直接控制已经成为所有市场参与者（包括管理层）的共识。但由于国内信用体系的缺乏、投资者风险意识的淡漠，管理层将会比较看重发行人的偿债能力，以避免出现由于不能及时兑付而带来的社会稳定问题。
　　2）利率水平的有限度市场化
　　企业债券作为一种市场性较强的金融商品，其利率应该按市场机制的定价方式来确定，影响利率的具体因素应该包括企业的资信状况、债券信用评级结果、市场状况、债券流动性、发行和付息条件等等。93 年国务院颁布实施的《企业债券管理条例》规定企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款的40%。此规定在当前低储蓄利率的状况下带来一定的弊端。利率的市场化同样将有一个限度或者逐步化的过程。
　　(3)债券品种创新将加快
　　1）证券化等新品种将有一定发展
　　借助资产证券化技术，借款者可以直接向证券市场融资。这将进一步提高资产效率。资产证券化业务在相当多的国家迅速发展。过去主要受证券发行核准制的制度约束，我国的资产证券化业务发展缓慢。随着市场经济体系的逐渐完善，资产证券化项目也将逐渐面世。
　　2）不同投资者的新品种也会陆续推出。
　　在不同期限品种之间进行掉期互换、提前赎回等期权业务；形成不同品种之间的利率互换和利率期货；根据流动性不同设计不同的品种系列在不同的范围流通；设计不同风险等级的债券品种系列，如抵押债券、担保债券、信用债券及其互换债券等等。
　　3）债券的二级流通市场将会加快发展
　　提高企业债券的流动性将对投资者和发行人都有重要意义，企业债券流通市场的建设将会加快，主要表现在：证券交易所和监管部门将为企业债券上市交易创造条件；鼓励符合条件的企业债券上市交易，放宽企业债券上市交易的限制条件。
　　(4)企业债券有望扩容
　　今年上半年以来，由于股市低迷和企业债券收益上升，企业债券出现加速扩容的趋势，市场将会进一步活跃。今年发行了230亿元企业债券，国家开发银行继7月发行"神华债券"之后，8、9月发行三峡、远洋和中国移动等企业债券。明年预计规模将进一步扩大。
　　(5) 浮息企业债券蕴藏着较大的机会。
　　现在国家有降息的条件，却没有降息的动力，因为投资不振的主因是经济结构性的问题，而降息只会是弊大于利。可以预期未来几年，利率保持稳定是必然的选择，而且未来数年升息的几率要远远大于降息。因此，浮息企业债券的收益率应该平或低于同期限的固息债券的收益率，而这一点在国债市场已经反应出来。随着消息的扩散，市场的有效性必然发生作用，企业浮息债的价格必定上升，收益率第一步是追平固息债，最后是追过固息债。
　　(6)企业债券条例的通过将极大的刺激企业债券市场的发展。
　　新的债券条例的通过将为企业债券市场添上新的动力。许多限制企业债券市场的条例将会废除。
　　3、可转债回顾与展望
　　可转债属于一种比较特殊的企业债券品种。由于可转换债券具有可转换成股票这一优越条件，因而其发行利率较之普通债券为低。到目前为止，国内市场上主要发行过茂炼转债、鞍钢转债、丝绸转债、机场转债、阳光转债等极少数转债品种。
　　(1)上半年比较热
　　2001年4月，中国证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，对发行可转债的审核制度和可操作性进行了重大的改进，从而使可转换债券市场有了很大改观。2002年上半年，已经有60家以上的上市公司公布了发行可转换债券的计划，中国证监会也已正式受理了30家以上拟发行可转债公司的申报材料，拟融资的规模在400亿－500亿元之间。青岛海尔、燕京啤酒、新钢钒等一批公司的可转债都已经通过了证监会的发行审核，一场可转债的融资高潮似乎大有一触即发之势。
　　已经发行可转债的公司上海机场和鞍钢新轧等的股价并没有像增发及配股那样反应强烈。这在一定程度上也说明了市场对这种具有保底收益的新型融资工具的认可。
　　在股票二级市场没有大级别行情并存在较大风险的情况下，大量资金需要寻找出路，新的可转债陆续推出给投资者提供新的投资机会，投资者也开始重新认识转债的投资价值，特别是一些基金公司、券商和机构客户已经将目光投向可转债，这从阳光转债的超额申购中可见一斑，而且一些基金的投资组合中已将可转债纳入其中。
　　(2)下半年比较冷
　　由于茂炼转债等公司随意修改可转债的条件，导致整个可转债市场的二级市场价格出现下降。它首先导致新上市的南京水运等上市就跌破面值，进而造成投资者不看好可转债，反过来又影响企业的发行可转债的热情。因此下半年很多公司都放弃了原来的发行可转债的计划。今年总共有5家公司成功地发行了可转债，融资额达到20多亿元，但离上半年的计划规模相差很远。
　　(3)转债市场仍有望稳定发展
　　可转债作为西方很流行的债券融资方式在中国也应该得到更大的发展。可转换债券的吸引力在于可以充分利用该债券的特殊性，取得更高的投资收益。即当股市较为低迷或上市公司的业绩不佳之时，投资者可以坐享债券的稳定利息收益；而当股市较为活跃，投资者可以按约定的价格将手中持有的可转换公司债券转换成上市公司的股票，从而取得分享股票升值和股东分红所带来的更高收益。
　　从政府来看，是非常欢迎企业采用这种方式融资的，也采取了一些相应的措施来促进它的发展。目前可转换债券的发行正走向成熟规范，可转换公司债券作为一种新型的投融资工具也愈来愈被上市公司和投资者理解和接受。其作为上市公司所普遍采用的融资方式的趋势即将到来。
　　(4)修改可转债的转债的条件要更加慎重
　　从茂炼转债的事情来看，企业要抱着保护投资者的目的出发，对于修改条款要慎重。还有对于可以修改的条件要和更加明确，这样投资这才会积极地参与。
　　(5)权威的信用评估机构将会逐渐建立起来
　　权威的信用评估机构将会逐渐建立起来，完善信用评估方法。这样就可以给投资者信心，将极大地促进可转债的发行和流通市场的快速发展。

qihaitao · 发表于 2003-6-10 10:37:00

2002年债券市场回顾与展望
泰阳证券研究所

策划和统稿：刘新华

执笔：张克锋郭小芳刘亚辉李俭俭邵立忠孙亚张伟

编辑：吴洁

2003年01月03日 14:39

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　　一、国债市场回顾与展望
　　整体而言，国债市场上半年在降息以及股市调整的基础上走出了一轮波澜壮阔的大行情，其中的龙头品种010107年最高涨幅达到20%。而在下半年由于长期国债的收益率不断走低，导致央行出台了连续的正回购措施，国债品种的收益率曲线出现了较大程度的调整。
　　1、一级市场回顾
　　（1）发行规模空前扩大
　　2002年财政部共发行凭证式国债4期，记帐式国债16期，发行总额达到6063.33亿元，比2001年（4883.53亿元）增长24.16%，而2001年却只比2000年（4657亿元）增长4.86%，可见2002年国债发行规模空前扩大。
　　(2)发行利率持续走低
　　2002年国债发行利率延续了2001年的下跌趋势。从记帐式国债来看，2001年年初利率水平一般保持在3.5%左右，三季度以后一般下降至3.0%以下（20年期国债除外）；而2002年利率水平都在3.0%以下。从凭证式国债来看，也是下降明显。整体来看，2002年发行国债的利率比2001年发行国债的利率要低0.50个百分点以上。
　　(3)期限、利率更趋多样化
　　2002年发行的记帐式国债利率和期限趋向多样化，期限从1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年和30年共8种。凭证式国债期限相对固定，但利率却在不断变化。2002年既发行固息债，也浮息债；既有半年付息债，又有年付息债以及贴现债券。
　　(4)发行方式不断创新 2002年的国债发行方式在不断创新。如2002年记帐式（15期）国债首次同时在全国银行间债券市场、交易所债券市场和部分试点商业银行柜台三个市场面向各类投资者以相同利率，数量招标的方式发行。2002年记帐式（16期）国债采取单一价格竞争性招标，但招标的标的不是利率而是价格，并规定每百元面值投标价格下限为99.7元。
　　(5)多期国债投标流标
　　从2002年记帐式（九期）国债开始，今年共有3期国债投标量低于计划发行量，其余两期是记帐式（十二期）和记帐式（十四期）国债，三期国债的投标总量分别比计划发行量低87亿、29亿和76亿。
　　2、二级市场行情回顾
　　2002年国债市场的走势上下半年可谓冰火两重天，即上半年稳健攀升，下半年持续下跌的态势。
　　(1)稳健攀升阶段
　　在央行第八次降息利好刺激下，受股市持续阴跌、银行资金存差规模扩大、央行逆回购的影响，上半年债券市场走出了波澜壮阔的上扬行情，整个市场现券到期收益率大幅降低。从2001年12月31日到2002年6月30日，交易所国债市场13只国债持有期内平均涨幅为5.03%，平均年收益率为10.94%，大大超过同期股票市场的涨幅。领涨券种为21国债（7）最大涨幅达到20%。利率的下调大大提升了国债的投资价值，尤其是中长期国债。
　　(2)持续下跌阶段
　　由于上半年整体走强，使得各期国债的到期收益率下降幅度较大，因此，下半年国债市场呈现出一路单边下跌、年底略有反弹的特点。记账式五期的上市标志着第二阶段即现券市场进入调整的开始。大规模资金涌入债市淘金，现券与回购之间的套利空间被大大压缩，受6.24股市井喷行情的影响，国债市场出现了大幅度的调整。加上央行政策意图的转变，连续几次的大额正回购出台，国债市场下半年进入了风险释放与价值回归的过程。
　　3、国债市场总体特点
　　(1)资金市的特征明显
　　上半年的发行利率不断创出新低，各期新券的招标几乎都出现超额认购的情形，中长期券等现券大幅上涨，显示出资金推动型的特点。此间大资金的介入十分明显，银行间市场现券和回购交易总量猛增，这与上半年银行间市场资金存差规模不断增大，银行等金融主体惜贷而大量持有债券资产有直接关系。交易所市场这种状况也非常明显，周边市场特别是股市的持续调整，导致基金、券商等机构主体的操作难度明显增大，加上市值配售政策的出台，大量的闲置资金为追逐无风险收益转向国债市场，资金的不断涌入推动债市价升量增的大牛行情。
　　下半年随着市场的过度投机调整已经不可避免，机构惯常操作手法即套取现券与回购之间的利差风险巨大，一部分中短线投资者获利了结离场。进入9月下旬以来，由于投资者利率预期的转变，一些新券相继跌破面值引起部分中长期资金斩仓离场。这也进一步说明国债市场投资者主体单一、利率预期趋同，资金型市场的特征更为突出。
　　(2)板块轮动异常频繁
　　2月份在强烈的降息预期下出现了普涨行情，此时浮动券表现最为突出，随着降息兑现国债市场进入盘整状态。3月份老券率先走出大幅的上涨行情，特别是净价交易实施后的免税的实质优惠，再度受到市场的追捧。随后，股市从报复性上涨逐步过渡到震荡平衡市，大量资金涌向国债市场，一些次新券因为收益率较新债、短期国债有明显的吸引力，在比价效应下出现狂飚走势。进入4月份以来，国债市场发生根本变化，银行间市场成员备案制的实施，交易所市场的资金成本降低，大量资金进行回购与现券之间的套利交易，将长期国债短期炒作，加上市值配售政策的推波助澜，进而导致010107等次新券和新券价格大幅上涨。正是利率预期下降、资金面配合以及比价效应的影响，国债板块轮番表现。
　　下半年一级市场发行利率的走高导致二级市场价格的下降，调整始于一些老券和短期券。由于短期利率的变化对长期利率有导向的作用，而且市场利率下调预期的看淡引起前期过分炒作的中长期券的价值回归。特别是新券不败神话的破灭对市场信心的打击非常大，原先领涨的新券板块成为市场的下跌动力。
　　(3)收益率出现结构性调整
　　1－4月份国债市场的到期收益率曲线表现出向下平移的明显特征，然后收益率曲线出现扁平化的现象。6月份收益率曲线开始出现结构性调整，中长期国债收益率快速上行，上升幅度超过27个基点，曲线的扭曲移动导致畸形收益率曲线得到一定程度的修复，短期与长期收益率差开始扩大。
　　收益率的结构性变化的原因在于：一是宏观经济指标的向好，引起利率预期的变化由上半年的降息预期转向下半年的利率平稳预期，收益率反映由整体下移变为结构性变化，长期券对于利率预期的敏感性强于短期券；二是央行的公开市场操作一定程度起到市场利率导向的作用，上半年的买断加逆回购转化为下半年的持续正回购，短期利率出现了U型的态势，从而导致了长期收益率的滞后变动；三是资金面的因素和心理预期。
　　(4)央行操作方式灵活多样
　　央行公开市场操作是跟踪国内外经济金融形势的新变化，选择主动性操作或防御性操作，通过交易方式（现券交易与回购）、回购期限品种、招标中标等不同方式等的组合，适度进行货币调节和引导市场利率。
　　上半年配合降息和抑制通缩央行持续进行逆回购和现券买断，引导市场利率不断走低，由此支持了上半年债券市场的牛市行情；而下半年以来为抑制市场的过度投机以及部分对冲外汇占款快速增长，央行不断增加现券卖断和进行持续的正回购，先后21次正回购回笼资金2300亿元，回购品种（91天、182天、364天）和利率不断微调，客观上达到了引导市场利率不断攀升的实际效果。而且，央行将未到期品种转换为相同期限的中央银行票据，其对市场利率的调控能力明显增强。
　　(5)市场扩容盈利模式变化
　　今年国债的发行基本上按照年初财政部的发债计划进行，上半年发行约2600亿元，三季度发行速度明显加快，发行总量达到2389亿元。伴随市场的扩容，原先的市场盈利模式被打破，与上半年一级市场债券发行利率引导二级市场债券行情不同，下半年二级市场债券的价值回归行情导致一级市场发行利率走高。在利好预期看淡、市场扩容继续的同时，市场处于旧的模式被打破、新的盈利模式尚未形成的阵痛之中，行情由剧烈的波动转向盘整震荡。
　　(6)政策创新频出
　　2002年国债市场能够持续走牛，管理层支持债市发展的政策起了重要作用。首先4月份净价交易在交易所的实施，价格和利息的分离促进了交易所市场的流动性和活跃性增强。紧接着进入银行间市场成员实施备案制、以及柜台交易系统的出炉，表明国债利率市场化进程加快。此时银行间市场的参与者结构发生变化，进入银行间市场的门槛已降低，各类金融机构可以直接向中央国债公司和同业拆借中心申请办理债券业务；同时，启动国债柜台交易，打通中小企业和个人投资者进入债券市场的通道，为国债市场带来更多的增量资金。
　　人民银行公布了39家开办债券结算代理业务的商业银行，可与非金融机构委托人开展现券买卖和逆回购业务，它将改变银行间市场由于交易主体趋同而产生的流动性不足问题，市场投资主体的多样化，不仅驱使银行间市场的收益率水平更加理性，使其日益发挥出市场基准利率的信号，而且为货币市场（银行间市场）与资本市场（交易所市场）的打通迈出了实质性的步伐，为两个市场未来的合并创造了条件。
　　交易所适时推出了降低交易费率、增加超短期的回购品种和放开企业债的回购等一系列的创新措施，进一步完善债券市场的融资功能、降低交易成本、提高交易者的操作效率，为债市扩充新的投资者，大大改善了债券市场的流动性。虽然这些政策的出台对市场的短期影响甚微，但对市场的长远发展和行情的演绎大有益处。
　　(7)发行市场利率前抑后扬
　　本轮国债行情导致市场发行利率出现连续下跌，10年期券银行间市场发行利率为2.7％，更有甚者在银行间市场发行的30年期券利率只有2.9％，已经存在较大的利率风险。7月份以来，一方面CPI等宏观经济指标一定程度上改变了投资者的利率预期，此时市场降息预期改变为利率保持稳定的预期，导致了下半年两个市场先后出现发行利率上行、甚至招标利率达到上限和某些券种如十四期国债没有招满的局面。
　　4、国债市场2003年的展望
　　（1）影响2003年国债市场走势的因素分析
　　1）调整的可能性不大
　　2002年11月6日，美联储下调利率50个基点，降至1.25%，这是40年来的最低水平，央行决定下调小额外币存款利率，这些因素从客观上对我国目前的利率水平产生一定压力。但是从目前来看，降息可能会利大于弊。但是我国的法定准备金利率1.89仍有调整空间。可通过降低法定准备金利率缓解降息的压力。
　　2）II制度实施带来的利好效应
　　QFII制度的实施将有助于债券市场尤其是国债现券的走强，但有一个滞后效应。另外在QFII相关条款中规定：合格投资者汇入本金满一年后，方可委托托管人分期、分批购汇汇出本金，每次汇出本金的金额不得超过本金总额的20％，相邻两次汇出的时间间隔不得少于3个月。境外投资者将重点考虑资金的安全性，可能会侧重于长期稳定的投资券种。合格投资者暂不能参与国债回购和企业债券的交易，因此国债将成为境外投资者资金的优先选择。对于境外机构投资者来说，我国债券市场将存在许多套利机会。
　　3）发行规模将继续扩大
　　2002年，扩大政府开支的积极财政政策仍然是拉动中国经济增长的主要力量，连续实施5年的积极财政政策和稳健的货币政策使国民经济出现重大转机。为了促使经济景气进一步回升，保持宏观经济政策的连续性和稳定，2003年积极的财政政策还不会淡出，国债发行规模将继续扩大，可能接近6700亿元。
　　4）供给稳定充裕
　　2002年央行多次调高货币供应量增长指标，使得货币供应量增速较快2003年货币供应量仍会适度增长。截止到2002年10月末，居民储蓄存款余额为8.47亿元，它将成为股市和债市资金的蓄水池。另外股票基金20%的债券持有量以及债券基金都将给国债市场提供资金支持，从今两年基金的盈利结构来看，今后基金将变被动投资债券为主动投资债券。
　　5）水平将持续低位运行
　　从2001年11月以来，物价总水平已经连续12个月下降，尽管有效需求不足的矛盾有所缓解，居民消费价格水平降幅开始逐步缩小，但2003年社会总供给大于总需求的压力依然较大；因此居民消费价格总水平会维持在较低水平，即全年价格水平与2002年基本持平。
　　2 、行情判断
　　2003年国债市场出现大级别行情的可能性不大，除非基本面出现重大变化，如利率下调、境外机构投资者大举进入等；但受到2002年新发行基金尤其是两只债券基金的建仓，投资者对降息的预期、居民储蓄存款的居高不下等因素的影响，阶段性行情仍然存在，估计行情会出现在春节之后，之后会步入调整，调整过程中会有一些小幅度的反弹。
　　(1)明年的市场由于利率比较稳定，导致市场的机会不大
　　2002年的国债市场是建立在降息以及股市大跌的基础上的。而2003年这两种条件都难以继续存在，因此难以再现国债市场的火爆场面，同时还要防范长期利率风险的降临。当然近期虽然降息的可能性较小，但同时短期内升息也不太可能，近期传闻央行可能降低商业银行再贴现率也可一定程度说明短期不会加息。因此明年出现今年上半年的多头行情不太可能，但仍然存在一些机会。
　　(2)国债市场的统一将会迈出实质性步伐。
　　从近期15期国债同时在三个柜台上市可以看出。同时交易所的国债第一次可以自由转托管到银行间市场也清楚的表明了这种方向。
　　(3)收益率曲线的调整不会一蹴而就
　　虽然国家正在对于国债收益率曲线进行一些调整，但是由于我国收益率曲线是在没有市场化的前提下进行的，所以本身指导意义不太大。经过一些调整之后，收益率整体上移，但是长期债券的收益率仍然有点偏低，所以出现调整比较正常。长期角度而言，还应密切关注债券结构性问题（其中又与银行金融体制改革相关）。因为对于长期债券在我国本来就没有很基准的东西说它高或低。收益率曲线比较扁平有它合理的一面，跟整个国家的金融体制尤其银行体制有关。很明显的一个理由就是为什么这么多金融机构都持有长期国债，就是因为它们以利率风险代替了信用风险。
　　(4)债市的波动将会减少
　　债券型基金的入市，将使债券市场机构投资者更趋成熟。在风险释放比较充分的情况下，债券型基金将会介入一些有投资价值的品种，进行中长期持有和运作，而下调幅度较大的中长期品种仍然可能是它们的一个选择。
　　(5)股市明年走出大行情的可能性不大，因此对于债市不会造成翘翘板效应。
　　由于明年困扰股票市场的大问题都还没有解决，出现大行情的可能性不太大，因此对于债市的资金就不会出现虹吸效应。
　　3、2003年国债投资策略
　　(1)密切关注基本面尤其是利率的变化
　　密切物价水平的CPI指数、欧洲银行利率、股市行情以及央行公开市场操作等。只要物价水平持续在低位运行，升息的可能性就很小，相反降息压力却较大。美国利率已经下调，欧洲银行是否降息，如其降息我们降息的压力就更大。由于股市债市?quot;跷跷板"效应，一旦股市出现行情，债市的部分资金会流入股市，所以股市走势对债市走势影响也很大。央行的公开市场操作能部分反应央行对市场利率以及国债现券到期收益率的认同程度，因此，每周一次的公开市场操作也需关注。
　　(2)国债市场整体走强的可能性不大，应关注投资价值高、风险相对较低的券种
　　国债（16期）等国债的定位将影响现券市场其它券种的走势。2002年记帐式（15）券具有很多优点，如两个市场同时上市、票面利率较高、期限适中等；相反，曾受到市场投资者追捧过的02国债（3）、02国债（10）以及02国债（13）等券种风险较大。
　　(3)新债发行规模和利率利率对现券市场走势影响很大
　　2002的国债发行规模比2001年增加很多，如果2003年发行规模继续扩大，会给市场资金面产生一定的压力。2002年国债发行利率普遍较低，只是下半年有止跌回升趋势；如果新债的发行利率较低，则老券的投资价值凸现。从纯收益的角度来看，记帐式国债的到期收益率比凭证式国债高一些，应首选记帐式国债，其次凭证式国债。
　　(4)关注两个市场的套利机会
　　随着2002年记帐式（16期）国债的上市以及其它国债创新品种的相继推出，在加上银行间债券市场与交易所债券市场债券可以自由转托管，则两个市场相同品种或期限相近品种的价差应该消失，否则存在套利的机会。由于目前回购的利率走高，导致套利的成本和压力加大，应当减少套做的量。一旦回购的利率下行而现券的利率没有变动则可以加大套做的量，按照惯例在明年年初由于国债发行出现真空期资金面宽裕等因素现券可能出现回升时可以把握这个机会。
　　(5)充分利用国债现券的回购功能
　　国债回购为一些持有中长期国债和拥有大量资金的机构、投资者提供了一种灵活有效的融资与融券渠道。上海证券交易所从2002年10月起，上市债券的交易费率整体下调，因此回购成本大大降低，回购功能大大增强。
　　(6)长期品种仍有机会
　　商业银行在短期效益的压力下、短期利益的支持下，仍然会青睐那些收益率高价格弹性大的长期品种，因为8万亿元存款在贷款管制严格的背景下必然要寻找出路。010107的到期收益率已经达到3.53%，风险大部分已经释放，在国债近期升息可能性不大的情况下，应当具备了反弹的空间，可密切关注，适当时机介入。
　　(7)新券以及次新券值得重点关注
　　总之，目前国债市场的收益率继续上升的可能性较小。新券在跌破面值之后虽然对投资者信心打击较大，但是我们应该树立正确的投资理念、回归理性，发现具有投资价值的新券。但新券的收益率也不算太高，而且受到资金的关照。
　　(8)从规避收益率曲线调整风险的角度来看，可以持有数量多一些的短期或者中短期国债品种虽然可以规避风险，但同时价格弹性太小，不会受到交易所国债机构投资者的中长期大量持有。例如010214（5年期，到期收益率为2.81%）；010210（7年期，到期收益率2.783%）；010115（7年期，到期收益率2.940%）；
　　二、企业债券市场（可转债）回顾与展望
　　1、企业债券市场的回顾
　　(1)一级市场
　　利率下调提供了企业债务融资的最佳时机。金茂企业债券作为2002年国内获准发行的第一个企业债券，首次由商业银行提供担保，开创了企业债券担保的新形式。7月总额10亿元的"2002年神华集团公司债券"正式发行，福建兴业银行以无条件不可撤销连带责任的方式为本期债券提供全额担保。2002年总共发行了200多亿的企业债券。
　　(2)流通市场
　　我国企业债券不具备明显的期限结构。这部分反映了企业债券二级市场流动性差、换手率低，交易价格不能代表价值，收益曲线还有待改进。缺乏流动性大大降低了债券这种融资方式的吸引力，并且导致企业债券的收益率失真。
　　(3)我国企业债券市场特点
　　1）规模小
　　2002年，我国发行国债6300亿元，股票融资1100亿元，而企业债券却只发行了200多亿元。而在国外，债券市场非常庞大，是企业融资的主要途径。从数量上看中国的企业债总量只是美国的万分之四左右。

qihaitao · 发表于 2003-6-10 10:31:00

（3）开放式基金申购与赎回。今年股市持续低迷，开放式基金经营业绩同样难如人意，但是并未出现巨额赎回的情形，其申购与赎回相当平稳，基金的份额还略有上升。
　　下半年，市场纷传长盛成长等开放式基金出现了大额赎回，不过有关管理公司出面澄清，没有对市场造成影响。
　　（4）分红。只有去年成立的三只开放式基金进行了分红，南方稳健成长每单位分配0.04元，华夏成长分配0.027，华安创新分配0.022元。南方稳健成长基金分红了两次，第一次每10份基金单位分红0.25元，第二次每10份基金单位分红0.15元，成为国内首只实现两次分红的开放式基金。 6、绩效评估
　　2002年，上证A股指数从2001年末的1712.54，收于12月20日的1492.02，今年以来的跌幅达到12.88％，中信国债指数今年以来的涨幅为3.99％，用作基金绩效比较基准的复合指数的跌幅为－9.50％（A股占80%的权重，债券占20%）。考虑到可比性，这里我们只对成立于2002年之前的48只封闭式基金和3只开放式基金的表现加以考察。从基金的绝对表现看，2002年，具有全年经营期的48只封闭式基金及3只开放式基金没有一只基金能够幸免于难，基金净值增长率全面告负。但从基金的相对表现看，封闭式基金净值的平均下跌幅度为9.04％，3只开放式基金的净值平均下跌幅度为3.5％，均要小于上证A股指数及基准指数的跌幅。48只封闭式基金中有26只基金的净值缩水幅度小于复合指数的下跌幅度，超越基准指数表现比例为54.2％，3只开放式基金的表现则全部好于基准指数的表现。由此看来，如果不是求全责备的话，在跌势中，证券投资基金的表现仍不能说太差，中国基金所具有的"混合基金"的"进可攻，退可守"的特色再一次在保全基金资产上发挥了重要作用。在熊市中，少赔就是赢。我们注意到，基金平均仓位与基金表现的相关系数为－0.1，仓位变动的标准差与基金表现的相关系数为－0.3，说明平均仓位较轻的基金今年净值下跌的幅度相对较小，但频繁调仓的基金的表现却并不理想。
　　封闭式基金中，今年以来净值下跌幅度最小的五只基金依次是兴华（－0.84％）、泰和（－4.34％）、科翔（－4.69％）、景业（－4.99％）、开元（－5.25％）（参见附表1），开放式基金中，缩水幅度最小的则是华夏成长（－0.44％），这些基金无疑是今年基金中的"抗跌"英雄。"抗跌"英雄中，基金兴华连续两年缩水幅度最小，无疑是这两年熊市中表现最为出色的基金，这一方面与该基金出色的操作能力有关，另一方面也与该基金大量持有的"通海高科"因祸得福有关。基金泰和在很长一段时间一直是嘉实公司旗下唯一一只基金，在嘉实公司的精雕细琢下，基金泰和今年表现更上一层楼，排名大幅前提。科翔、景业作为后起之秀，今年表现可喜可贺。基金开元作为老牌基金，从去年的谷底攀升到今年的前五甲，也充分显示了该基金的逐步成熟。华夏成长作为开放式基金中的后来者，从一开始就奠定了类似安信在封闭式基金中的优势地位，其在今年大部分时间内表现领先。
　　7、保险公司对基金的投资
　　保险公司是基金的最重要的投资主体，至11月底，保险公司对基金的投资已达312.45亿元，比去年末的208.99亿元增加了103.46亿元，增幅为49.5%。除了六月份之外，保险公司投资于基金的数额稳步增长。
　　二、2003年展望
　　1、法规
　　（1）《证券投资基金法》出台的可能性很大。王连洲在深圳基金论坛上接受《粤港信息日报》记者专访时表示，最新的《证券投资基金法》草案会出现一些重大的变化：开放式基金将有可能被挂牌交易，基金有可能投资其他基金品种等。全国人大财经委副主任委员蒋心雄9月18日湖北十堰表示,人大财经委将继续努力,推动《证券投资基金法》早日出台。他同时认为,基金立法要留有空间。
　　有专家建议,《证券投资基金法》应为一些新型基金产品,如交易所交易基金 ETFs 等留下应有的发展空间。据专家分析,现有的《证券投资基金法》草案有关条文对ETFs这种新型的开发式基金存在制约，如草案规定只有封闭式基金才能在证券交易所交易,开放式基金只能申购、赎回；草案还规定开放式基金的设立、申购、赎回只能用资金,不能用资金以外的有价证券,而ETFs的最大特点则是"以股易股"。
　　（2）其他法规。如果《证券投资基金法》能尽快通过，证监会将会出台一些配套的法规。
　　2、政策
　　（1）管理层超常规发展机构投资者的政策不会改变，基金特别是开放式基金仍然会得到扶持。中国证监会屡次明确指出，积极发展机构投资者是证监会针对中国证券市场投资者结构严重不合理的状况而作出的一项战略性选择，将采取多种有力措施，推动证券投资基金业加速发展。中国证监会主席助理桂敏杰近期指出，积极发展机构投资者，是中国证监会针对中国证券市场投资者结构严重不合理的状况而作出的一项战略性选择，而大力发展证券投资基金，又是发展机构投资者的重要部分。
　　（2）监管方式由"正向清单"逐步向"负向清单"转变。周小川在2002年底的讲话表明，管理层的监管思路正在适应市场发展的需要发生转变，从"做政策上允许做的事情"到"除非政策禁止，市场都可以做"，证券市场创新有望得到较大的发展空间。2003年的政策面将继续遵循在发展中规范的思路，政策重点放在证券市场的发展、开放与创新上，预计解除政策管制的力度加大。
　　（3）中国证监会主席助理桂敏杰认为，要积极扩大基金规模。积极发展开放式基金从世界基金业的发展历程来看，已经实现了从封闭式基金到开放式基金的转变，开放式基金因其良好的监督机制而已被世界各国和地区广泛接受，并在大部分发达市场占据主导地位。因此，大力发展开放式基金无疑也是监管部门鼓励和支持的发展方向。
　　11月26日桂敏杰在中国证券登记结算公司召开的"开放式基金登记结算系统推介会"上指出,基金销售目前以银行为主,包括证券公司代销和基金公司直销。从发展的角度看,必须建立和完善基金销售体系,包括成立专业的基金销售公司,为基金公司服务。桂敏杰还表示,,2003年证监会还将推进基金业注册登记系统的专业化和建立基金评价体系,前者可以进一步降低开放式基金的运营成本,投资者买卖基金也更为便捷,后者可以帮助投资者根据市场评价来选择基金公司。
　　3、热点
　　（1）中外合资的基金管理公司将会被获准开业，将会发行新基金，成为明年的一大亮点。今年已有4家中外合资基金管理公司获准筹建，据国安基金公司负责人近期透露，该公司有望在2003年上半年开业。可以肯定的是，2003年必将有中外合资基金管理公司开业，并发行新的基金，也将有很多中外合资方提交成立合资基金管理公司的申请，一些将获得筹建和开业批准，估计开业的合资基金管理公司将达4-8家。
　　（2）基金管理公司将达到30-40家，基金数量在100只左右。今年已有金鹰、长信、泰信、天治、新世纪、广发、国安、招商、华宝兴业、海富通等10家基金公司已获准筹建（后四家为合资基金公司），另外还有很多家在提交申请，基金管理公司的规模明年将突破30家，在30-40家之间，基金数量在100只左右。
　　（3）明年可能会进行"封闭转开放"的试点工作。虽然"封闭转开放"明年只可能在几家基金进行试点,但它对缩小基金折价率、促使价格向净值回归有积极的作用。封闭转开放并不存在法律上的障碍：封闭式基金在契约中均有"基金转型"条件的规定，相关法规也规定，在50％以上基金持有人同意的情况下，封闭式基金可以转型为开放式基金，真正障碍是如果封闭转为开放，可能会面临大规模的赎回。
　　（4）基金公司受托理财可能出现突破。目前基金管理公司尚不允许从事委托资产管理，这在一定程度上限制了基金管理公司发展空间。特别是随着保险资金、社保资金入市需求的增加，基金管理公司从事委托理财业务的必要性是毋庸置疑的。基金管理公司已经能够受托管理社保基金，其他的受托理财也将提上议事日程。
　　（5）基金公司竞争日趋激烈，开始两极分化。我国基金业发展时间短，向来缺乏竞争。但是，随着开放式基金的增多和合资基金公司的正式运作，基金公司之间的竞争将日趋激烈，并开始两极分化。目前已经出现了这种迹象，国内首只纯债券基金华夏债券基金发行突破50亿元,华夏基金管理公司管理的基金规模也由此达到约170亿元，而现在已经正式成立的19家基金管理公司中,管理资金最少的只有20多亿元。当很多基金公司今年还在为发行自己首只开放式基金而努力的时候,华夏,南方、华安都已成功发行了第二只开放式基金。
　　竞争的深入必然会触动原先铁板似的管理费提取模式，竞争也必然降低基金业的平均利润率,这对个别基金管理公司而言无疑是痛苦的，但对整个基金业而言,行业竞争的结果必然是行业规模的日趋壮大,整个行业的运作机制更趋灵活,优秀的基金管理公司也会在竞争中获得更大的份额。
　　（6）费率调整。8月25日,中国人民大学金融研究所所长吴晓求在出席第二届中国基金市场国际研讨会时呼吁,要保持基金业良好发展势头,就必须加大基金业市场化改革力度,首先应该改革基金现有的收费制度。吴晓求举例说,除债券基金外,目前股票基金管理费都是按1.5%的年费率提取的,开放式基金还要加1.5%的申购费、0.5%的赎回费,这样投资者承担的成本就要达到3.5%。这样的成本显然是太高了。吴晓求称,基金现有较高的固定收费价格体系,已经开始影响基金业的发展。吴晓求建议,改革基金现有的收费制度,可以从改革基金管理费的提取方式着手,其次要大幅降低开放式基金的申购与赎回费率。
　　基金收费问题是一个持续的热点，随着基金管理公司的增多、外资的进入、竞争的加剧和舆论的声音加大，基金费率调整的可能性增大。
　　（7）产品创新：交易所交易基金(即ETF)和上市型开放式基金在明年将有望实施。今年8月,在上交所举办的"上证180指数相关产品研讨会"上,刘啸东表示上交所正在积极设计开发交易所交易基金(即ETF)。之后,深圳证券交易所表示也将推出交易所交易基金。同时多家基金公司宣布正在研究开发交易所交易基金。
　　与现有的封闭式基金和开放式基金不同,作为指数基金的ETF在开市期间它可以像封闭式基金一样在交易所买卖,在闭市后则可与开放式基金一样进行申购和赎回,因此具有设计多样化、流通性强、交易成本低等优点。大家熟知的香港盈富基金即是交易所交易基金。
　　作为交易所交易基金在中国现行法规下的变通品种，LOF将可能是去年首只开放式基金推出以来基金市场的最大创新。LOF（上市型开放式基金ListedOpen-EndedFund）是一种可以在交易所挂牌交易的开放式基金，兼具封闭式基金交易方便，交易成本较低和开放式基金价格贴近净值的优点。
　　（8）基金销售公司可能出现。目前基金销售以银行为主，辅以证券公司代销和基金公司直销，从今年的经验看，也暴露出了一些重要问题，基金销售难度增大。为此，借鉴国外市场的成功经验，设立专业性的基金销售公司，是未来的一个发展方向。
　　4、开放式基金
　　2003年开放式基金将继续获得投资者的认可，继续占据基金发行的主流，在两年内逐步成为基金市场的主流，占据主体地位，成为证券市场上举足轻重的投资机构。随着基金公司的分化，可能出现巨额赎回。
　　目前有4只开放式基金高于面值，这为年终分红提供了可能，估计会出现分红的开放式基金，但数额不会高。
　　5、封闭式基金
　　在股市走弱的情况下，封闭式基金明年的发行将更加困难，难以达到今年的水平，二级市场将仍然随着股市大盘运行，其净值也将随着股市大盘的涨跌而起落。由于目前折价很深，随着股市的回升，其折价幅度有望缩小。
　　目前54只基金的市价和净值全部在面值以下。按《证券投资基金暂行管理办法》的规定,所有这54只基金均达不到分红的基本条件，很可能没有一家基金进行年终分红。
　　明年年初基金行情将主要依附于股市的年报行情,并以净值上扬带动基金价格上涨为主要特征,基金指数的涨幅将低于股指的反弹高度。如果以明年初年报行情的反弹高度为20%计,按目前基金平均65%左右的仓位,基金净值的理论反弹高度应为13%,但考虑到历来弱市反弹行情的主力品种均非基金重仓持有的股票,我们估计基金净值实际反弹高度在8%至10%。此外,在基金净值上涨的同时,基金加权平均折价率将反弹至6%至8%的区域。

qihaitao · 发表于 2003-6-10 10:30:00

2002年基金市场回顾和展望
泰阳证券研究所

策划和统稿：刘新华

执笔：张克锋郭小芳刘亚辉李俭俭邵立忠孙亚张伟

编辑：吴洁

2003年01月03日 14:50

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　　一、2002年回顾
　　总体上来说，今年是基金大发展的一年，特别是开放式基金得到了空前的壮大。目前，国内已募集完毕并宣告成立的证券投资基金总数已达到71只，基金净值总额达1300亿元（开放式基金以发行份额计算），以11月12日收盘价计算，基金净资产达A股流通市值的10%。到目前为止，国内共有19家基金管理公司，增加了湘财合丰、银河、天同、中融等四家，今年已有超过10家基金管理公司获准筹建。今年是中国基金扩容最快的一年，募集资金数量最多的一年，今年共有22只基金首发或扩募，累计募集资金达568.32亿元，这一募集规模既是去年全年的2.7倍，又创造了近5年最高的募资记录。
　　1、法规
　　（1）《证券投资基金法》。1999年3月30日，全国人大财经委员会《投资基金法》被纳入了九届人大立法规划，至今《投资基金法》已经四易其稿。8月23日,草拟中的《基金法》改名为《投资基金法》,首次提交全国人大常委审议,内容由原先14章改为11章109条。《投资基金法》还存在争议，今年内不可能出台，但为以后的通过打下了基础。
　　（2）其他法规。其他重要的法规主要有：
　　2002年6月3日中国证监会发布《外资参股基金管理公司设立规则》；
　　2002年12月19日中国证监会发布《证券投资基金管理公司内部控制指导意见》；
　　2002年8月14日中国证监会发布《关于证券公司办理开放式基金代销业务有关问题的通知》；
　　2002年9月24日中国证监会发布《证券投资基金销售活动管理暂行规定》；
　　2002年11月18日中国证券监督管理委员会与对外经济合作部联合发布《关于实施（外资参股证券公司设立规则）和（外资参股基金管理公司设立规则）有关问题的通知》。
　　2、政策
　　（1）2001年，监管层一直强调要超常规发展机构投资者，而基金是机构投资者的重要组成部分，得到了监管层的大力扶持。
　　（2）证券投资基金业委员会成立。中国证券业协会证券投资基金业委员会12月4日在深圳成立,主要职能是调查、收集、反映业内意见和建议；研究、论证业内相关政策与方案；草拟或审议证券投资基金业务有关规则、执业标准、工作指引和自律公约；协助开展业内教育培训、国际交流与合作等。证券投资基金业委员会的成立将有利于充分发挥促进基金行业自律与发展,增进基金业内沟通,维护基金行业合法权益和推动业务创新的积极作用。委员会将成为基金业市场创新的主体和推动诚信自律的组织者。
　　（3）"好人举手"制度。应该说这一制度是今年基金大扩容的一个重要政策基础。管理层对设立基金实行"好人举手"制度--去年5月中国证监会公布的《关于申请设立基金管理公司若干问题的通知》规定所有拟作为基金管理公司发起人的机构都需向证券监管部门和证券交易所提交自律承诺书，承诺严格规范自身证券投资行为。
　　3、热点
　　（1）合资基金。10月16日，第一家中外合资基金管理公司国安基金管理公司获中国证监会批准筹建。该公司发起人分别为国泰君安证券和德国安联集团。到目前为止，中国证监会已经批准了4家中外合资基金管理公司筹建。除国安基金外，还有由华宝信托和法国兴业资产管理公司发起的华宝兴业基金管理公司、海通证券和富通集团发起筹建的海富通基金管理公司，以及由招商证券和荷兰国际集团发起筹建的招商基金管理公司。
　　（2）债券型基金闪亮登场，打破股票基金一统天下的局面。国内首只纯债券基金--华夏债券投资基金10月23日正式成立,共销售基金份额51.33亿,列目前国内所有基金发行规模之首。在此之前,国内首只以债券投资为主的基金--南方宝元债券型基金首次发行也成功募集到49.03亿元。南方宝元与华夏债券的亮相,打破了原先基金产品只有单一股票基金的格局。
　　（3）、封闭转"开放"呼声很高。今年下半年以来，由于股市的持续下跌，封闭式基金跌破面值、折价交易的现象日趋严重。投资者特别是保险公司提出了将封闭式基金转为开放式基金的建议，并纷传有基金向监管部门提出了有关方案。这种要求是出于三方面的考虑：一是通过封闭转开放，改变封闭式基金大幅折价的局面，解决其流动性问题；二是解决封闭式基金发行困难的窘境；三是在股市低迷期间，开放式基金在经营业绩同样难如人意的情况下，运行相当平稳。
　　（4）社保基金选定基金管理人。全国社保基金资产总额为805．09亿元，是重要的特殊投资机构，按规定，社保基金可流进证券市场的资金总量达320亿元。经过长期的"选秀"，最终南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实六家基金管理公司脱颖而出，成为首批社保基金管理人。
　　（5）"1＋1"原则下基金公司股权高价转让。中国证监会今年公布?quot;1＋1"原则，即一家机构控股或参股基金公司股权不能超过1家。这意味着，多家券商或信托公司必须转让或减持所持基金公司股权。基金市场虽不景气,但基金公司股权仍是市场的抢手货。股权转让价格更是从先前的3元翻了一番。投资者争抢基金公司股权主要看中的是基金公司的高投资回报率。以长盛基金管理公司为例,注册资本金8000万元,2001年实现营业收入约1.15亿元,净利润为5321万元。股东一年的回报率竟然高达67%。
　　（6）产品创新。今年基金产品创新不断，成为证券市场十分抢眼的事情。主要的基金创新产品有：首?quot;安全型"概念的开放式基金---博时价值增长基金；首只一年后"封闭转开放"的银丰基金；首只纯债券型基金---华夏债券投资基金；首只开放式指数型基金---华安上证180指数增强型证券投资基金。
　　（7）基金"换帅"。今年，基金管理公司"换帅"成风。在年初，博时、大成、华夏、南方基金管理公司先后更换基金经理。进入年末，这股"换帅"风尤烈。10月30日，"汉"系基金更换了3位基金经理。11月15日，某基金管理公司更换了董事长和总经理及副总经理。
　　（8）保险资金投资政策松动。在12月10日保监会宣布取消的首批行政审批项目中包含着保险资金入市最大的政策障碍：保险公司投资证券投资基金资格审批和保险公司投资证券投资基金的投资比例核定。根据保监会的解释，以后凡符合监管部门认定运营条件的保险公司都可进行基金投资，无须再逐家报批。这两项行政审批项目的取消将有利于扩大基金的机构投资者队伍，并能对基金的价格发现功能起到积极的促进作用。
　　4、封闭式基金
　　（1）净值。目前共有54只封闭式基金。截止12月20日的基金资产净值为734.9亿元，平均每只13.61亿元。平均单位净值为0.8846元，单位净值在面值1元以上的有两只，基金融鑫1.0032元和基金兴华1.0023元，接下来是基金安顺、银丰、兴和，基金单位净值最低的为基金景业（0.7354元）、基金汉鼎（0.7526元）、基金景宏（0.7529元）。
　　（2）封闭式基金的发行。今年共有四只封闭式基金首发，三只30亿（基金丰和、科瑞和银丰）和一只20亿（基金久嘉）的规模，共发行了110亿份基金单位。共有四只封闭式基金进行了扩募，它们是基金久富、融鑫、安久和景业，总扩募了9.23亿份基金单位。封闭式基金共筹集了120.37亿元资金，仅占22只首发或扩募基金募资总量的21.2％。封闭式基金的发行在上半年还算顺利，但下半年陷入了困境。原因主要是：自去年以来股价大幅滑落，而基金管理人在今年又操作不当，使基金净值大幅缩水；大部分封闭式基金长期高折价交易。
　　（3）封闭式基金二级市场。2002年封闭式基金二级市场基本上乏善可陈。上海证券交易所基金指数从上年末的1183.13点跌到12月20日的966.11点，跌去217.02点，跌幅18.34%。深圳证券交易所基金指数从上年末的1139.75点跌到12月20日的899.40点，跌去240.35点，跌幅21.09%。两市基金指数跌幅远高于上证综合指数的跌幅13.25%和深圳成份指数的跌幅12.65%。基金走势基本上与股票市场的走势相同，上半年上下震荡，下半年6.24之后单边下行。与股市主要的差别是股市今年的最低点是在1月底（上证综指1339.2点），近期的低点是次低点（上证综指1353.14点），而两市基金指数都是在近期为今年的最低点（也为历史最低点）且点位相差较大，上证基金指数1月22日为一局部低点1016.79点，而今年的最低点为11月27日的934.54点，深圳基金指数1月18日为一局部低点961.64点，而今年的最低点为11月27日的866.22点。
　　从交易量来看，54只封闭式基金今年的交易金额（至12.20）为1144.89亿元，比2001年交易额2552.31亿元减少了1407.42，减少幅度为55.14%。2001年的日均成交金额为10.63亿元，而今年前11个月仅为5.21亿元，减少了50.99%。
　　12月20日，54只封闭式基金全部收盘在面值之下。当日收盘价格最高的为基金融鑫，0.92元，其次是基金兴华，0.9元。当日收盘价格最低的为基金景宏0.7元。平均收盘价格为0.8元。54只封闭式基金有三只收盘在单位净值以上溢价交易，分别是基金汉鼎溢价2.31%、基金安久溢价1.14%和基金景业溢价0.63%，其余51只基金折价交易，幅度最大的为基金丰和折价16.46%，其次为基金科瑞16.38%、基金久嘉15.93%。小盘基金的折价幅度小于大盘基金，溢价交易的全部是5个亿的改制基金，小于或等于10个亿的27家基金平均折价幅度为6.96%，而10个亿以上的27家大盘基金平均折价幅度为12.67%。54只封闭式基金12月20日市价总值为645.77亿元，比总净值少89.13亿元，与总净值的折价幅度为12.13%。 11月21日，所有的基金都跌破了净值，基金指数首次跌破了1000点整数关。

表1：2002年基金指数表现

上证基金指数
深圳基金指数
上证综合指数
深圳成份指数

前收盘
1183.13
1139.75
1645.97
3325.66

开盘
1168.82
1112.72

收盘（12.20）
966.11
899.4
1427.94
2905.01

最高
1237.98（6.24）
1176.06（6.24）

最低
934.54（11.27）
866.22（11.27）

涨幅（%）
-18.34
-21.09
-13.25
-12.65

震幅
303.44
309.84

前11个月成交额（亿元）
531.96
588.61


表2：2002年封闭式基金月度交易量一览表

证券投资基金成交金额
证券投资基金日均成交金额

金额（亿元）
同比
金额（亿元）
同比

200201
113.11
-21.00％
5.66
-44.70％

200202
76.63
-25.59％
7.66
33.92％

200203
240.10
1.27％
11.43
6.09％

200204
104.71
-76.40％
4.76
77.47％

200205
47.60
-83.08％
2.64
-83.08％

200206
227.02
-10.83％
11.35
-6.38％

200207
88.65
-62.66％
3.85
-64.29％

200208
59.87
-66.17％
2.72
-64.63％

200209
58.91
-73.21％
2.95
-73.21％

200210
42.68
-77.81％
2.37
-77.81％

200211
61.29
-60.98％
2.92
-59.12％

合计
1120.57
-54.20％
5.21
-53.5％

　　（4）分红。今年共有23只封闭式基金实施了分红，上半年有20只基金分红，下半年有4只进行了分配，其中基金鸿阳分红两次，23只基金总分红金额为25.22亿元，平均每基金单位派0.052元，分红最高的是基金安信，每基金单位派0.23元，其次是基金同益，每基金单位派0.1955元，分红最少的是基金科汇，每基金单位派0.0015元，其次是基金汉盛，每基金单位派0.003元。基金安信4年内每份基金单位累计分红达到1.167元,成为首只分红回报率超过100%的基金。
　　5、开放式基金
　　今年是开放式基金急剧扩容的一年，共发行了14只开放式基金，开放式基金总数已经达到了17只，新增加11家基金管理公司加入开放式基金管理人的行列，新增两家银行进入开放式基金托管人行列。
　　（1）净值。由于开放式基金份额经常变化，而基金管理公司并不公告其份额变化，因此无法获得目前总净值的情况，只能获得开放式基金的单位净值。
　　由于成立的时间较短，开放式基金的单位净值要好于封闭式基金。12月20日，开放式基金的平均单位净值为0.9706元，比封闭式基金高出0.086元。南方宝元债券（单位净值1.005元）、华夏债券（1.004元）、大成价值增长（1.0021元）和银华优势企业（1.0011元）四只基金净值高于面值，其余13只基金单位净值低于面值，单位净值最小的是鹏华行业成长0.8769元。去年设立的三只开放式基金单位净值排名靠后，且都低于年初值。

表3：开放式基金2002年12月20日净值表

基金

代码
基金名称
单位净值（元）
累计净值（元）
管理人
托管人

491101
华安创新
0.935
0.957
华安创新管理有限公司
交通银行

491102
华安180
0.997
0.997
华安创新管理有限公司
工商银行

491201
南方稳健成长
0.922
0.962
南方基金管理有限公司
工商银行

491202
南方宝元债券型
1.005
1.005
南方基金管理有限公司
工商银行

491301
华夏成长
0.971
0.998
华夏基金管理有限公司
建设银行

491302
华夏债券
1.004
1.004
华夏基金管理有限公司
交通银行

491401
国泰金鹰增长
0.91
0.91
国泰基金管理有限公司
交通银行

491501
鹏华行业成长
0.8769
0.8769
鹏华基金管理有限公司
工商银行

491601
富国动态平衡
0.9381
0.9381
富国基金管理有限公司
农业银行

491701
易方达平稳增长
0.986
0.986
易方达管理有限公司
中国银行

491801
融通新蓝筹
0.984
0.984
融通基金管理有限公司
建设银行

491901
长盛平衡
0.997
0.997
长盛基金管理有限公司
农业银行

492001
宝盈鸿利收益
0.9786
0.9786
宝盈基金管理有限公司
农业银行

492101
博时价值增长
0.999
0.999
博时基金管理有限公司
建设银行

492201
银华优势企业
1.0011
1.0011
银华基金管理有限公司
中国银行

492301
嘉实成长收益
0.9942
0.9942
嘉实基金管理有限公司
中国银行

492401
大成价值增长
1.0021
1.0021
大成基金管理有限公司
农业银行

表4：开放式基金2001年12月31日净值表

基金代码
基金名称
单位净值（元）
累计净值（元）
基金单位（亿份）
管理人
托管人

491101
华安创新
1.012
1.011
50.23
华安
交通银行

491201
南方稳健成长
1.0037
1.0011
34.87
南方
工商银行

491301
华夏成长
1
1
32.4
华夏
建设银行

　　（2）开放式基金的发行。在22只首发或扩募的基金当中，开放式基金占14家，共募集资金447.95亿元，占募资总量的78.8％。　　

表5：开放式基金发行总揽

基金名称
成立时间
首发规模(亿元
有效认购数（户）
户均认购额（万元）

华安创新
2001.9.22
50
45618
10.96

南方稳健成长
2001.9.29
34.89
35588
9.80

华夏成长
2001.12.19
32.37
55212
5.86

国泰金鹰增长
2002.5.8
22.26
23567
9.45

鹏华行业成长
2002.5.24
39.77
110686
3.59

富国动态平衡
2002.8.16
46.16
62487
7.39

融通新蓝筹
2002.9.13
22.19
46806
4.74

宝盈鸿利收益
2002.10.8
14.46
37892
3.82

银华优势企业
2002.11.13
16.82
13096
12.85

嘉实成长收益
2002.11.5
20.02
14780
13.54

大成价值增长
2002.11.11
26.04
57481
4.53

博时价值增长
2002.10.9
30.47
60318
5.05

华安180
2002.11.8
30.94
79843
3.88

长盛平衡
2002.9.18
31.67
6325
50.07

易方达平稳增长
2002.8.23
46.78
93670
4.99

南方宝元债券型
2002.9.20.
49.03
98114
5.00

华夏债券
2002.10.23
51.33
71229
7.21

qihaitao · 发表于 2003-6-10 10:28:00

2002证券发行市场大盘点

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　　□国信证券  谢风华吴卫刚刘兴华张群伟陈立波
　　●全年共完成融资金额约736.85亿元，与2001年相比降低了约30%，比2000年相比更是降低了近50%，为近三年来的最低水平。
　　●新股发行平均规模和市盈率下降，发行方式发生重大改变。增发平均融资规模下降，机构投资者认购活跃，包销风险降低；配股因定价制度缺陷，包销现象严重。可转债发行速度过慢，申购效果不理想，上市普遍跌破面值。
　　●数据分析显示一级市场与二级市场之间存在一定程度的联动关系，但一级市场发行导致二级市场起伏下跌的说法不成立。
　　●建议建立主承销商信用评级制度，新股发行采用打包制度、再融资采用定单制度，取消IPO市值配售制度，恢复资金自由申购制度。
　　一二级市场是否联动
　　有人认为，市场的持续低迷，跟一级市场扩容速度过快有关系，只要放慢发行速度，缩减融资规模，指数即可回升。但我们认为，目前二级市场的低迷是我国资本市场进行结构调整、逐步开放发展过程中的现象，是由多方面原因造成。通过分析2002年一级市场的若干特点可以看出，二级市场的低迷并非完全归咎于公司的发行和融资行为。相反，2002年二级市场的低迷却在很大程度上阻碍了一级市场的发展，抑制了资本市场正常融资功能的发挥。我们的理由是：
　　与以前年度相比，融资规模并非过大　　2002年，国内证券市场的筹资总额继2001年后继续下滑，甚至还略低于1998年和1999年。而最近五年的上证指数也呈现出相似的波动趋势，1998-2000年上证指数保持了上升的趋势，2001年上证指数达到最高，2002年开始下降。这说明一级市场筹资总额与二级市场的指数走势有方向相近的变动趋势，二级市场繁荣时，一级市场也较发达，二级市场陷入低谷，一级市场的融资功能也不能顺利发挥。如果两者有内在关联关系的话，那么两者只可能是相辅相成的，而不是相对的。
　　完成融资的上市公司平均跌幅低于市场下跌幅度 2002年，上证指数平均跌幅为17.39%。而2002年发行上市的新股平均上市首日涨幅为53.54%，2002年完成融资的上市公司跌幅平均为10.92%，低于上证指数平均跌幅。值得注意的是，自2002年9月中国联通发行上市以来，新股上市首日即计入指数，这使新股成为稳定股市的重要力量之一。而且招商银行、中国联通等大盘股的发行，对指数的波动起到了一定的平缓作用。
　　另外，若按复权价格计算，2002年完成增发的上市公司平均跌幅也低于2002年上证指数的平均跌幅。自从上市公司申请增发的标准提高后，符合融资条件的公司都是两市中业绩较为优秀的公司，多为机构投资者持有的对象，筹码稳定性较好，对市场也能起到一定的稳定作用。
　　因此，一级市场的发行融资，特别是新股的发行，不是导致二级市场大盘下跌的主要力量。
　　各月份的融资金额与上证指数走势无明显同向或反向关系  从全年来看，1月份融资金额最低，主要是由于财务数据有效期的限制使大多数公司必须在完成2001年财务数据的审计后才能发行，而能在1月份完成审计并刊登年报的公司只是少数。3月至6月，融资金额较高，主要是因为这一段时间上年度审计工作完成的公司较为集中。2002年4月及10月融资金额远高于其他月份主要是因为招商银行、中国联通两只大盘股分别在4月、10月完成发行上市，其中招商银行募集资金109.5亿元，中国联通募集资金115亿元。
　　2002年，上证指数在1350点与1700点之间波动，其中1月-7月是上升的趋势，8月至12月时下降的趋势。12月指数跌入最低谷。可以看出，在融资金额较大的3月至6月之后，特别是年内融资最多的4月之后，上证指数仍在7月达到了最高点，而在7月份当月，融资金额仅高于1月，于11月和12月基本持平，远低于其它月份。
　　因此，2002年融资金额的大小和集中程度与上证指数并无必然联系，融资发行导致资金面紧张从而导致指数下降的简单判断不成立。
　　各月份完成融资发行的公司家数与上证指数存在同向变动关系  若将新股、配股、增发、可转债的发行合并计算，各月份完成融资发行的公司家数与上证指数的走势变化呈现一定程度的同向变动关系。上证指数越高时，完成融资发行的公司越多，上证指数越低时，完成融资发行的公司越少。
　　因此，一级市场融资发行越集中、发行节奏越快导致二级市场指数下跌的简单判断也不成立。但二级市场的走势，在一定程度上影响着中国证监会发行节奏的安排和公司对发行时机的选择，指数越低时中国证监会即减缓发行批文的发放，公司也会暂缓发行计划，反之亦然。
　　政策建议
　　目前，我国股票发行市场可谓青黄不接，导致出现一种恶性循环的怪圈：拟上市公司苦于国内新股发行通道和时间限制（国内改制上市一般需要2年时间），不得以只能花较大的成本到境外市场（如香港）募集较少的资金，即使有幸在国内进行新股发行和再融资，但从材料申报到完成发行也需大约1年时间，等募集资金到位时，原来计划募股投向的市场和前提可能已发生较大改变，便出现上市公司委托理财和变更募股投向的现象，社会资金无形蒸发。这些情况都与目前行政性色彩较为浓厚的发行监管政策框架不无关系。
　　我们认为，在加强对已上市公司内部治理的同时，优先推出一些确具吸引力的优质公司来吸引场内外投资者，建议重点考虑以下几个方面的问题：
　　1、主承销商信用评级制
　　所谓主承销商信用评级制度是指中国证监会通过对券商投资银行执业能力、所承销企业的业绩及资产变化情况、所承销企业募集资金的使用情况等因素的考察及评价来确定不同券商的信用等级和责任水平，并不定期地向社会公众公布评价情况以及要求各地派出机构向当地拟融资公司通报各券商的考核情况。
　　作为主承销商，券商是最了解企业资产、业务、人员、管理以及盈利能力和前景的中介结构。因此券商执业水平的高低、信誉的好坏和风险意识的强弱在一定程度上决定了上市公司的质量和风险。中国证监会对券商信用的评级将对投资者和拟发行公司在选择投资方向或主承销商时产生积极的作用。可以说，主承销商信用评级制度实质上解决了投资者、拟发行公司与券商之间信息不对称的问题。
　　2、发行控制方式的多样化
　　发行批文控制是目前监管层控制一级市场发行速度的又一重要行政手段。但是，发行批文控制并未真正实现其政策目标。相反，发行批文控制大大延缓了拟融资公司募集资金到位时间，尤其延缓了IPO企业募集资金的到位时间。在一定程度上，拟融资公司变更募集资金投向与募集资金到位时间拖延是有一定关系的。
　　为此，我们认为，在目前尚不能取消发行批文控制的情况下，有必要使发行批文控制实现多样化。所谓发行批文控制的多样化主要包括两个部分：一是IPO发行的打包制度。比如，在某一时段内一次性给予5到10家IPO企业发行批文，由券商和发行人根据市场情况确定发行时间。这样可以大大加快IPO的发行速度，部分解决IPO供给与市场需求之间的矛盾；二是再融资的定单发行制度。再融资市场风险较大，投资者对不同再融资品种的认可程度也有差别。因此，我们建议再融资采取预路演———获取一定比例的认购定单———获取发行批文———完成发行工作的发行操作流程。
　　3、申购与定价的市场化
　　IPO市值配售在出台之初确实对二级市场起到了一定的刺激作用。但是随着中国证券市场的持续低迷，IPO市值配售对投资者，尤其是中小投资者利益的损害就逐渐显露出来。造成这种损害的主要原因在于IPO市值配售使投资者收益与风险不匹配，投资者为获得认购新股的权利就必须购买二级市场的股票。在市场低迷的情况下，投资者所认购股票的下跌风险是很大的，相反以持有的市值认购到新股的可能性却非常小。尤其是中小投资者，在持有股票市值有限的情况下其收益与风险的不匹配性就更加突出了。为此，我们建议取消IPO市值配售制度，恢复资金自由申购制度。
　　发行概览
　　2002年，我国股票市场新增上市公司69家，规模进一步壮大。截至2002年12月31日，沪深两市挂牌交易的股票共有A股1,200只，B股111只，共有上市公司1,224家，流通市值约人民币12,500亿元。在迅速发展壮大的同时，我国股票市场的融资能力在2002年却有所回落，共完成融资金额约736.85亿元，与2001年相比降低了约30%，比2000年相比更是降低了近50%，为近三年来的最低水平。
　　2002年，沪深两市共完成首发新股70家，融资金额约490亿元；完成增发28家，融资金额约164.68亿元；完成配股发行18家，融资金额约40.67亿元；完成可转债发行5家，融资金额约41.5亿元。从融资规模看，新股发行和上市公司增发是目前我国股票发行市场的主要融资形式。
　　发行方式  2002年初，新股发行方式仍然是网上网下同时申购的方式。从5月29日精伦电子的发行开始，国内市场的新股发行方式改为二级市场市值配售为主。从全年来看，除第一投资、中国联通以外所有新股发行均采取了100%的市场配售方式。
　　增发  2002年，沪深两市共有28家上市公司(不含已刊登招股意向书但并未在2002年完成增发的鲁抗医药、北人股份、浦发银行、罗顿发展4家公司)完成增发新股并上市流通，共增发股份172,489.33万股，募集资金164.68亿元。
　　配股  2002年仅有20家公司实施配股，筹资53.71亿元，与上年102家公司配股筹资约369亿相比大幅下降，比上年减少315亿元，这一数字已接近全年市场融资总额的减少数。可以说，配股融资锐减是2002年证券市场融资下降的主要原因。
　　可转债　　2002年可转债的发行进展仍然较为缓慢，全年仅发行了阳光、万科、水运、丝绸和燕京五家转债，融资41.5亿元。自江苏阳光转债作为核准制下第一家获准发行的转债以约14倍的超额认购倍数成功发行后，后续发行的转债认购倍数骤减。到2002年9月8亿元丝绸转债发行时，承销商包销达27.27%；10月发行的7亿燕京转债则出现了大额包销现象，包销数量占到发行总量的53.25%。

qihaitao · 发表于 2003-6-10 10:28:00

通过分析,可以得出以下结论:用新股的收益来判断大盘的大级别行情,是一个很好的前瞻性指标。它总是在大盘启动前突然创下新低(连续保持在50%以下至少2个月)。这一点正与"市场总是在最绝望处重生"相吻合。而同时,总会伴随着市场上资金的暗流涌动而发生。  1994—2002年每月平均新股收益率  月份  1994 1995 1996 1997 1998    1    150.11  84.58  3.94 146.03  102.85 2    180.71  28.76  48.91 158.40  114.82 3    280.51  68.77  40.19 435.76  104.22 4    112.90  75.56  182.85  208.99  160.80 5    41.94 --    185.98  181.86  157.32 6    30.21 27.61  130.12  157.85  168.58 7    20.38 --    91.02 96.89 153.73 8    81.43 --    93.57 104.00  103.03 9    163.74  --    154.28  93.98 100.28 10 126.36  188.22 141.30  90.14 83.67    11 156.79  --    169.65  162.35  143.68 12 --    198.61 294.80  124.75  121.74 注：表中空白是由于当月无符合条件的新股上市。单位(%) 月份  1999 2000 2001 2002    1    77.18 133.96  160.14  203.15 2    20.23 157.81  81.39 69.17 3    49.05 121.52  130.93  167.36 4    82.80 202.51  251.46  98.42 5    74.11 178.49  155.50  136.28 6    199.34  176.11  194.59  103.83 7    171.66  119.81  270.55  162.12 8    76.75 125.34  89.38 105.22 9    105.44  154.07  85.39 178.09 10 116.51  97.45 --    93.77 11 135.62  248.45  133.60  103.35 12 94.84 143.37  144.95  125.19 注：表中空白是由于当月无符合条件的新股上市。单位(%)


2、新股上市当日换手率
新股换手率的计算采用新股上市首日的成交量与当日上市流通股的比值。为平滑换手率,再对一个月时间区间内的个股换手率进行平均以求得相对稳定数据。
由于1994年实行的是T＋0交易,而1995年仅7个月有新股上市,数据不连贯,所以可以剔除1994、1995年数据,从1996年看起,更具连续性。从数据对比可以看出,我国股市的新股上市首日换手率基本维持在40%-70%之间。但在大盘历史上几次大的行情启动点前:1994年7月、1996年4月、1999年5月,随着新股的收益明显降低而换手率却在快速上升,且换手率的变化显得异常陡峭；如1995年12月到1996年的4月,换手率由50.75%快速上升到75.52%；1999年的2月到4月,换手率由34.63%上升到62.54%。
根据数据分析,可以得出以下结论:新股的换手率也总是先于大盘的大级别的启动而启动,且连续保持在3个月以上的升势。
由上面统计分析,得出结论:通过新股的表现来判断股市大势的启动具有很好的前瞻性。即新股的收益率极低时(新股的收益率最好保持2个月以上在50%以下,且由低到高变化,说明市场极其低迷并开始转暖),而新股的换手率却快速提高(说明市场上已有资金在悄悄大肆活动)。从新股的表现情况这个指标来看目前的大盘,目前新股的收益率仍保持在100%以上,换手率也相对稳定,因此可以说距离新一轮牛市行情的还远(从以往的历史数据看调整时间至少在3个月以上),有行情也只能当作波段性的反弹行情来看待。
3、用新股收益率移动平均值对大盘进行预测
为更好见证新股的收益情况是否确实与大盘具有趋同一致性,本文对各月的新股收益进行10个月的移动平均,算出均值,求得一个平滑曲线。把该曲线和大盘进行比较,可以看出新股收益与大盘具有很强的一致性。在大行情产生和结束的拐点,也是移动平均值的拐点,且行情产生拐点的移动平均值保持在90%以下。因此,可以说通过新股的收益情况对大盘进行分析是有其道理的。
由于上市新股的收益率10个月的移动平均曲线的峰值和谷值产生的时间与大盘的表现具有一致性,这里就从新股的收益率10个月的移动平均值对行情进行测算。
(1)时间周期预测
根据数据统计计算,在1997年高点后的调整,移动平均收益率调整到130%左右开始长期小幅波动,这个值恰稍低于前一上升波段低点73.68%和高点204.89%的中值约140%；2001年以后的调整,也到85.58%和173.38%的中值约130%点以下即125%左右开始小幅波动。
1995年的调整中,中值附近波动的时间约为6个月,其前后快速下降的时间分别约3和2个月；1997年到1999年的调整,中值附近波动的时间约为13个月,其两端快速下降的时间分别约6和4个月。
根据上述情况,总结以下规律:
1)忽略小幅的波动,移动平均收益率在见顶后总是快速的滑落,到达其前期上升阶段的中值附近企稳,并长期在中值稍低位置附近小幅波动,随后的再次快速下滑,将是新一轮启动的前兆。
2)中值附近波动的时间,一般约占整个下降阶段的一半稍多时间,而中值以上和以下的调整时间,各占整个下降阶段时间的近30%和20%,具体比例约为6:3:2。
分析自2001年7月以来开始的调整,其移动平均收益率的快速下滑阶段已经过去,在2002年5月已开始进入了长期小幅波动阶段。由于其首次快速下滑阶段经历时间长达10个月,根据前面的规律,预计这波调整整个时间段应在37个月左右,其中稳定的小幅波动时间应为20个月左右。截至2002年年底,稳定小幅波动的时间仅过了8个月,稳定小幅波动的时间还需要12个月。
因此,我们可以推断,2003年一年恰是移动平均收益率小幅波动的剩余期间,到2004年平均收益率才会再次快速下降,有可能成为产生大牛行情的初期。
(2)低点的判断
纵观1994年以来大调整每次反弹前的低点,都出在移动平均收益率第一波快速回调当中。在移动平均收益率小幅波动期间,都难以再创下新低(1995年曾创下新低,但新低不超过5%的幅度),也即大盘总是在首轮下跌中基本探明底部,随后的只是漫长的横盘调整。
由于2001年7月调整以来,在移动平均收益率第一波快速回调当中创下的低点为1339.20,按其再下挫5%,则约为1272点。根据前面分析,2003年一直处于移动平均收益率小幅波动期间,难以再创下新低,故推断2003的低点不会低于1280点。
(3)反弹高点及时间的判断
根据历史大盘K线图,自1994年以来,每次大的调整期间,都会有一波较大级别的反弹行情。1995年调整行情中反弹最高高度为401.98点,1997、1998年调整行情中反弹最高高度为397.84点,都约为400点左右；若剔除1995年5月18日利好引发的井喷行情,1995年反弹最高高度为268.11点,约占调整前整个行情上涨高度726.96点的36.88%,1997、1998年调整行情中反弹高度约为调整前整个行情上涨高度997.34点的39.89%；5·19行情以来上涨的最高高度为1197.6点,按前两次反弹比例的均值38.38%计算,反弹高度应约为450点左右,与上两次最大反弹的绝对高度也基本符合。
由于每次反弹的高点都出现在移动平均收益率小幅波动的期间,而这次调整出现的移动平均收益率小幅波动的期间就只剩下2003年一年,所以说2003年将出现一波中级反弹。根据前期调整出现的1280点低点,加上反弹高度450点,预计反弹高点将在1730点附近。
根据前面预测估计的低点1280点,可以推断,预计2003年的行情,将基本会维持在1280点和1730点之间。
(三)股价差异与股指涨跌分析
由于在我国股市大盘的不同阶段,高低价股的涨跌表现不同,具有明显的板块效应,因此,高低价股之间的差异必定具有明显性。为研究它们之间的关系,我们对1994年以来每月的股价进行统计整理,选出各时期最低和最高的20家个股的收盘价作为代表,来研究它们与大盘之间的变动关系。
1、与大盘的拟合情况
先选出1994年以来各月的最高股价和最低股价各20家,对其月收盘价进行平均,求其绝对差价及其价差与最高平均价的比值,然后与上证指数进行对比。
通过数据和图形的分析对比,其中低价股的表现与上证指数的相关性明显强于其他指标。根据相关数据,把1994年以来,低价股平均股价与上证指数进行回归分析,(低价股平均价作为自变量x,上证指数作为因变量y,置信度设为95%)其回归统计的R值为0.87,表明了低价股与上证指数之间具有很强的相关性和拟合度。
2、近期低价股与指数关系
在上面我们已得出低价股与上证指数具有很强的正相关性,通过图形对比表现,可观测到特别是近几年,它们之间的关联性越来越高。在不影响统计观测值数据足够多的情况下,把最近3年半时间内(42个月)的数据进行回归分析(低价股平均价作为自变量x,上证指数作为因变量y,置信度设为95%),
3、2003年大盘预测
通过上述指标我们对大盘2003年的表现进行分析。下面分析的基本假设为2003年不会产生牛市,仍是1995年大行情以来的调整市。
1)低点的预测:
结合各月20家低价股平均股价多年来的表现,自1996年7月以来,6年多的时间,其平均股价从未低于1999年2月的3.35元。我们以此作为最低股价,根据上述统计指标,求上证指数的低限,代入y＝219.55＋247.90/x,(y:代表上证指数,x:代表低价股平均价)得出上证指数结果为1050.02点。
2)高点的预测:
在每次大调整行情中,低价股平均值的反弹高度都以第一次反弹的高点为最高值,至今未出现过例外。根据这一规律,由于第一次反弹低价股平均价为5.16元,故暂确定这一点为再次反弹后的高点。根据统计指标以及本年度以调整行情来对待,把5.16元代入y＝373.25＋278.37/x,(y:代表上证指数,x:代表低价股平均价)得出上证指数的上限高点为1809.63。
结论:2003年行情会在1050-1800点之间波动整理。
(四)市场融资与指数的互动关系
从沪深两市上市公司自1998年以来募集资金的变化趋势来看,筹集资金的金额与大盘指数(以上证指数为例)的涨跌大致呈正相关关系,只不过是不完全同步。
通过对1998年以来二级市场与市场筹资额实证数据的分析,我们发现:
(1)下跌行情的产生、持续,一般与股票供给的显著增加有比较明显的关联。例如:1999年三季度与2000年二季度的大幅扩容,对之后的市场下调有着重要的影响；而2000年二季度到2001年一季度股票发行的高速扩容,与市场随后形成的持续下跌应当也有着重要的作用；
(2)上升行情的产生、持续,一般与股票供给的适当控制有一定的关联。例如:1999年一、二季度持续低迷的股票发行为5.19行情的产生提供了可能；
(3)还可看出,每当季度筹资额低于200亿元水平时,说明大盘处于极度低迷状态,往往预示着阶段性底部的到来；
为更直观起见,我们引进"股市筹资相对股指变化率"这一概念,即上证指数与筹资额之比,将此变化率与上证指数的走势进行比较,我们发现:
(1)在200l年中股市见顶以前,该变化率与上证股指呈大致同步的正相关关系；
(2)自2002年初至今,虽然股指继续下行,但该变化率已然"钝"化,甚至第四季度有上翘的迹象,说明筹资额与前几年的历史低点尚有距离,结合股指走势及二者相互关系,预计上证指数还有100-150点的下跌空间,即2003年的低点有可能触及1150-1200点的区间。
(五)股市运行的时空分析
从上证综指的历史走势看,从1992年底到2002年底,我国股市共有五次涨幅超过70%以上,对应有五次大的调整。第一次调整从1993年2月16日的高点到1994年7月29日的低点,调整幅度为79.10%,调整时间为528天,调整结束后指数涨到1052.94点,上涨幅度为223.1%；第二次调整从1994年9月13日的高点到1995年2月7日的低点,调整幅度为49.43%,调整时间为147天,调整结束后指数涨到926.41点,上涨幅度为73.98%；第三次调整从1995年5月22日的高点到1996年1月19日的低点,调整幅度为44.65%,调整时间为242天,调整结束后指数涨到1510.18点,上涨幅度为194.48%；第四次调整从1997年5月12日的高点到1999年5月17日的低点,调整幅度为30.66%,调整时间为735天,调整结束后指数涨到2245.43点,上涨幅度为114.43%；第五次调整,从2001年6月14日的2245点开始,到2002年12月31日,调整幅度已经高达39.54%,调整时间已经达565天,目前,调整还在进行中。
分析前面四次上涨和调整特点,我们发现,首先,大的一轮调整会带来一轮大的行情,但最高涨幅的比例有降低的趋势,1993年的302.99%涨幅最高,1995年的73.98%涨幅最低,2001年的涨幅也有114.43%；其次,每一次调整的幅度呈下降趋势,1994年的调整幅度为79.10%,而1999年的调整只有30.66%,但目前第五次的调整已经超过30%；第三,上涨的天数和下跌的天数均呈上升的趋势,五次上涨的天数分别为91、46、104、479和759天,而四次下跌的天数分别为528、147、242和735天,而且前四次行情的下跌天数和上涨天数的比例有一定下降规律,分别为5.80、3.20、2.33和1.53。
根据以上分析的特点,从调整时间来看,从前四次下跌天数和上涨天数的比例趋势来看,第五次调整的时间与上涨的时间比例应继续缩小,按趋势线的下降斜率0.712计算,第五次调整的下跌天数和上涨天数的比例为1.09,而第五次上涨的天数为759天,因此,我们可以推算出第五次调整的时间大约为827天。到2002年12月31日为止,第五次的调整已经有565天,那么,2003年预计需要调整的时间还需262天左右,8.7个月左右,预计2003年8月底左右才会出现上涨行情；另外,从调整后上涨趋势的分析,我们可以预测第五次调整后,指数上涨的幅度可能不会超过100%,预计在60%-70%之间。
以上分析表明,2003年股市上半年重心将下移,股指将在震荡中探寻筑底然后有所回升。股指在震荡筑底过程中,我们不排除产生局部行情的可能,但反弹高点一般不会太高,一旦出现恢复性上涨,将有可能延续到2004年。  历年上证指数的涨跌情况  日期       上证综指  涨跌幅度(%) 涨跌天数(天)  1992-11-17  386.85 -72.93       175  1993-2-16 1558.95 302.99       91  1994-7-29 325.89 -79.10       528  1994-9-13 1052.94 223.10       46  1995-2-7 532.49 -49.43       147  1995-5-22 926.41 73.98          104  1996-1-19 512.83 -44.65       242  1997-5-12 1510.18 194.48       479  1999-5-17 1047.17 -30.66       735  2001-6-14 2245.43 114.43       759  2002-12-31  1357.65 -39.54       565
基本结论
根据以上分析,我们可以得到以下结论:首先,从宏观经济的角度来看,虽然目前证券市场与经济增长出现背离,但随着我国证券市场的规范,上市公司公司治理结构的改善,投资者日渐成熟,我国股市将恢复与经济的同步增长,股票流通市值将恢复到其应有的水平。从GDP增长与流通市值的关系,推算出2003年的上证指数可能恢复到1648点水平；而从利率政策与股票市场影响的作用来看,目前和今后的市场已经缺乏靠大资金推动股市大幅上涨的因素。
其次,在市场运行的一些特征分析中,根据底部的市盈率分析,我们得出目前沪深两市的低市盈率的股票比重还较低,高市盈率的股票比重较高,股票价格结构还没有调整到位,没有出现低谷的明显特征,预计出现低谷的市盈率特征时,上证指数大约在1184点左右；通过新股收益率与上证指数的关系分析,我们认为该指标是一个研判大盘的前瞻性指标,预计2003年的上证指数将基本会维持在1280点和1790点之间；并预计从2001年6月的这波调整时间段可能在37个月左右,2003年一年恰是移动平均收益率小幅波动的期间,可能到2004年平均收益率才会再次快速下降,有可能成为产生大牛行情的初期；从低价股与指数强相关关系,我们认为,2003年行情会在1050-1800点之间波动整理；最后,从证券市场筹集资金的金额与大盘指数(以上证指数为例)的涨跌相关关系,预计上证指数还有100-150点的下跌空间,即2003年的低点有可能触及1150-1200点的区间；此外,从股票市场运行的时间周期来看,预计该波调整时间段可能在27.5月左右,2003年8月底左右才会出现大的上涨行情。
此外,除了宏观经济政策以外,还有众多金融、法律和市场变革等政策因素影响。其中,《证券法》的修改、资本市场与证券市场的对接、预计印花税的降低、保护中小投资者合法权益的民事诉讼政策以及QFII的进一步实施等,将推动股市向上。但是,国有股减持和二板市场等问题对市场影响的不确定性较大,期货市场、国债市场等其他市场新品种可能会使股市资金分流,对外开放也会使内地热钱在香港股市或其它低市盈率股票市场形成资金分流,均会对股市上涨造成压力。
在以上分析的因素中,宏观经济和政策是外生的因素,而市盈率、新股收益率、股价差异、运行周期分析是内生因素,证券市场筹集资金额既是外生因素又是内生因素。所以,我们认为,2003年的股票市场整体处于转型、调整时期,股指的走向具有较大的不确定因素。我们预测:2003年上证综指将维持震荡盘整回复的格局,预计该波调整时间段可能在27.5月左右,2003年8月底左右才会出现新一轮上涨行情；2003年可能会有1-2波中级反弹行情。
运用上述五种分析方法测得的不同低点值1150、1184、1280、1050点和不同高点值1648、1730、1800点,分别计算得出低点平均值1166点和高点平均值1726点。因此,我们预计2003年大盘的运行区间,可能在1166-1726点之间。

十万火急！！！

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