擦亮眼睛看QFII 兼谈国际资金流动

qihaitao · 发表于 2003-4-30 14:27:00

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擦亮眼睛看QFII——兼谈“反恐看美国，经济看中国”下的国际资金流动

　　张朝阳

　　一、概论

　　QFII制度，是指QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格的境外机构投资者）在一定规定下汇入一定额度的外汇资金并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。

　　从2002年11月7日宣布QFII制度将要实施到现在，已经有4个月时间，很多人乐观估计，下个月国外资金就可以进入中国资本市场买股票了。那么，国外资金会来吗？会来多少？怎么进来？

　　本文认为，OFII制度的实行，是有12年历史的中国资本市场最大的一次开放，是中国经济加入WTO下证券市场的必然举动，并分析了OFII制度实行的国际背景、国内背景，指出国内投资者要做好充分的准备、调整好投资思路，把握住这次历史性的变革和机遇。

　　二、资金流动的国际背景分析

　　QFII制度涉及到两个重要主体，一个是国内的资本市场，一个是国外的机构投资者，因此本章重点分析国外资金“为什么要进来”, 在下一章将分析国内资本市场为什么实行QFII制度，最后分析国外资金“怎么进来”。

　　“当局者迷，旁观者清”，国际资金的流动是有迹可寻的。换位思考，可以了解中国的QFII对国际游资的意义。

　　1、反恐战争和经济发展

　　发生在2001年的“911”事件彻底改变了全世界的地缘政治局面，一切还在发酵之中。当前国际局势的中心任务是“反恐”，“反恐”的核心国家是美国。美国和伊拉克开战，可能是为了石油，也可能是为了打击欧元，原因很多，但最根本原因还是“反恐”。可是即使灭了伊拉克，美国也只是完成了“万里长征”的第一步，后面的日子还很长。“反恐”将是美国未来很多年挥之不去的烦恼。

　　现在世界上有两个大国，一个是美国，一个是中国。过去10年，美国是拉动世界经济增长的火车头。现在美国忙着“反恐”以及很多因素，可能会逐渐把保持世界经济发展的重任逐步“交”给中国。2002年世界经济的增量中，中国的贡献率达到20%，仅次于美国，而且上升势头明显。很多对中国不太了解的外国人在谈到中国时，也知道中国是经济增长的代名词。按照中国人民银行货币政策委员会秘书长易刚的说法“中国的经济高增长已经成为了一个国家品牌”。

　　资金有两个特点：第一是胆子小，不安全的地方不愿意呆；第二还贪图利润，从这点看，资金不爱国，什么地方有利可图就去那儿。美国的中心任务是反恐，中国的中心任务是发展经济，简单来说：“反恐看美国，经济看中国”。而反恐会吓跑资金，发展经济会吸引资金。“一拉一推”之间，全球的资金也在进行着积极部署。

　　2、美国正在或将要破裂的四个“泡沫”

　　我们再从稍微微观的层面看全球资金流动的可能方向。

　　当前世界经济最发达的国家有三个：美国、日本、德国，这三个国家的经济却都出现了问题。由于美国经济对世界影响最大，而且正处于激烈的调整中，下面将围绕美国经济来分析世界经济的概况。

　　总的来说，美国经济实力依然强大、但前景不明朗。美国经济目前的显著特点是有四个泡沫：股票、美元、房地产、债券。其中股票泡沫和美元泡沫，已经破裂，房地产泡沫和债券泡沫，将要破裂。这四个泡沫的破裂将直接影响国际资金的流动。

　　股票泡沫：从2000年3月到现在，美国股票市场连续下跌3年，股票市值损失超过7万亿美元，平均每个美国人2万美元。研究表明，在过去80年中，美国股票市值和GNP（国民生产总值）的合理比例为40%到80%，但现在仍然为100%，和大萧条股票崩盘的最高点109%基本相同。所以现在认定美国股票调整到位还为时过早。日本方面，日经指数从1989年的39000点跌到现在的8000点上下，创下20年新低，根本没有恢复的迹象。德国方面，法兰克福 DAX指数从6000点的高位跌到现在的

　　美元泡沫：过去十多年，支撑美国经济低通胀、高增长的一个重要因素是强势美元，强势的美元和强劲的美国经济互相作用、互相印证，为美国吸引了大量国际游资，使美国充分享受了美元作为国际货币的铸币税好处。但最近1年，美元兑世界主要货币下跌20%，美元成为国际货币市场上大量抛售的对象，反映了美元的吸引力在迅速下降。弱势的美元和疲惫的美国经济互相作用、互相印证，导致资金从美国不断流出。这一过程可能刚刚开始。

　　房地产泡沫：美国这几年运气实在不好，先是股票泡沫破裂，然后是“911”事件，其后又是公司丑闻满天飞，但美国经济并没有垮掉，而是展现了极强的韧性，其中的一个重要原因是美国的房地产市场表现非常好。美国家庭中，最重要的两项资产，一个是股票，一个是房子，当股票泡沫破裂后，房地产泡沫在美联储低利率货币政策支持下继续增长，部分抵消了股票的损失。房地产泡沫产生的财富效应支持了美国人消费热情不减。美国经济增长的2/3来自于国内消费（相比之下，中国2002年经济增长的26%来自于国内消费），只要消费不出问题，美国经济就不会出大问题。可是，种种迹象表明，持续了十几年的美国房地产牛市似乎有到头的迹象，越来越多的人开始在关注房地产价格是软着陆还是硬着陆。如果美国房地产泡沫破裂太快的话，将会进一步打击已经处在十年低位的美国消费者信心，抑制美国人消费，从而拖慢美国经济的复苏。

　　债券泡沫：债券市场和股票市场共同组成了资本市场，一般情况下，股票市场和债券市场之间是“跷跷板”的关系。美国股票市场的下跌和美联储连续12次降低联邦基金利率，导致美国债券市场空前活跃，长期债券价格大幅度上扬，而债券价格的上升使债券的到期收益率降到几十年以来的最低位。很多市场人士警告，联邦基金利率下调的空间已基本没有，如果将来稍微有调高的迹象，债券价格将大幅度下降。债券泡沫的可能破裂将会对依然留在美国资本市场逐利的资金产生恐慌作用。

　　总结：以上所讨论的美国四个“泡沫”在成长的过程中，吸引了大批国际游资流入美国，每年达到5000亿美元，个别年份为7000亿美元。但是现在，一切反了过来，正在或将要破裂的四个“泡沫”，使流入的国际游资迅速减少，2001年已经下降到1000亿美元以下，2002年进入美国的FDI（国外直接投资）更是被中国超过。泡沫的破灭，还会使美国人的账面财富继续大幅度减少，并严重打击实体经济。同时，美国的低利率政策几乎达到极限，美国的财政赤字和贸易赤字居高不下，政府层面可采取的刺激政策有限，很难阻止“泡沫”破裂，能做到的就是使“泡沫”破裂温柔一些，杀伤力小一些。更可怕的是，如果这四个泡沫同时破裂，互相传染，恶性循环一旦展开，持续的时间将很长，美国经济将进入较长的调整期。在调整期内，作为国际游资，如果还有更好的去处，最好的选择就是离开美国。

　　3、亚洲金融危机的启示

　　美国股票市场真正走入疯牛状态，是在1998年以后。1998年，NASDAQ指数在1400点上下波动，此后两年时间里一路飙升到5000多点。当时的国际大背景是先后发生了亚洲金融危机和俄罗斯金融危机。由泰国开始的亚洲金融危机，结束了亚洲经济几十年的高速发展，打破了亚洲经济的奇迹，将“四小龙”、“四小虎”一网打尽，一些亚洲国家（如印度尼西亚），经济倒退几十年，币值贬值过半，股票崩盘，房地产价格一落千丈，政治动荡，政府更迭。

　　造成这场危机的原因有很多，如房地产泡沫和银行系统的脆弱。国际游资充分利用了亚洲经济的弱点，在不同的国家和地区、不同的金融市场（主要为汇率、股票两个市场）立体做战，大获全胜，如果不是因为后来发生了俄罗斯金融危机、美国发生了长期资本公司危机、中国中央政府承诺人民币不贬值，导致国际游资收手，金融危机的时间可能会更长。从此以后，亚洲经济走入二战以来最大的低谷，国际游资对亚洲已经提不起兴趣了。

　　从亚洲撤出的资金，冲着如火如荼的美国新经济、强势美元、不断上升的房价、依然牛劲十足的股票市场、美国稳定的政治环境，迅速杀入美国，将美国的经济和股票推向最后的癫狂。

　　当今世界，资金流动非常方便，从一个国家到几千公里之外的另外一个国家，可能只需要几秒钟。为了安全和利润，过剩的国际游资横冲直撞，创造了一个又一个泡沫，摧毁了一个又一个金融系统还不太健全的国家经济。中国对待国际游资一直非常谨慎，因此，在这样的背景下，实行QFII制度，作为中国资本项目走向开放的关键一步，就显得格外有意义。（待续）

　

qihaitao · 发表于 2003-5-27 09:36:00

QFII眼中的A股投资
　

　　随着QFII的即将正式入场,外资机构和外资投资人员如何判断A股市场、选择A股股票,成为各方关注的焦点。以下一些观点从多个视角反映了他们的一些投资思路。

　　

　　四类公司值得关注

　　瑞银华宝执行董事兼中国区研究部主管张化桥:现在境外投资者应重点研究四类中国公司:一是自然垄断领域的上市公司,如机场、港口、高速公路和广电类公司；二是有中国特色的公司；三是民族品牌公司；四是资源类公司,包括煤矿、铁矿和旅游资源等。

　　

　　"自下而上"谋求最佳收益

　　瑞银华宝中国经济及策略部主管陈昌华

FII等外资在刚进入A股时,可能从资金安全和流动性角度出发,采用购买大盘蓝筹股或指数化的投资。但长远来看,在A股市场上采用"自下而上",即精选个股而非侧重行业的选股方法,将更有利于取得最佳回报。

　　

　　中国A股市场从1994年展开升浪以来,每家公司的平均营业额迅速攀升,但平均盈利却大致维持不变。这是由于股本迅速扩大所致。与此同时,每股盈利及股本回报率亦因而下降。A股市场最具吸引力亦是最难触摸的地方,要数它的规模和深度。由于上市公司的数目众多,采用由下而上的选股方法,仍可能在大势或会继续回落的情况下,争取可观的回报。

　　

　　注重现实回报

　　摩根大通集团副董事长郭礼德:从海外投资者的角度来看,相比未来的预期承诺,我们更注重现实回报。这从H股市场的表现也可以得到印证。目前60余只H股中,少数保持在发行价之上的都有着良好的股息率。如果未来摩根士丹利资本国际调高其亚洲指数中中国股票的比例,按目前QFII可投资的上限以及中国A股的市值来推算,中国股票在其亚洲指数中的比重将有可能从目前的4.9%大幅提高至近17%。

　　

　　首选行业绩优龙头

　　德意志银行有关人士

FII肯定不会考虑含有H股的A股股票。两个股票市场从长期运行趋势上看,A股、H股股价存在的巨大差异有逐步靠拢的客观要求。有投资价值的个股大约有40至50家。被选中的有银行、港口、航空、高速公路、电子通讯、房地产上市公司的行业绩优龙头企业。

　　

　　价值投资为基础

　　首家中外合资基金管理公司的外籍投资总监陈进贤

FII普遍要求其基金管理人具有宽广的国际化视野。但与此同时,其投资理念却是一成不变的。无论在成熟市场或是新兴市场,QFII在投资时运用的都是以价值投资为基础的同一套理念,不会因为市场的不同而去改变自己的理念。

　　

　　在具体的投资过程中,陈进贤说,QFII考虑的因素很多。比如当地的经济特征、资本市场特点、公司规模大小,等等。同时,还要考虑公司的管理层和领导人的经历和能力,公司历年财务指标也非常重要。他称,目前国外较为流行的QFII基金配置方式是固定资产配置比例。

　　

qihaitao · 发表于 2003-5-18 11:26:00

QFII最可能相中八只股票

qfii的操作细则已在12月1日正式实施，a股市场的大门马上将向境外投资者敞开，目前已有多家外资金融机构与证监会接洽并表示要递交申请，也许不久我们就可以在我国证券市场上看见qfii的身影。那么，qfii会投资哪些股票？我们认为，qfii来自成熟市场，秉承理性投资、价值投资理念，重视基本面分析，青睐业绩出众并且具有良好发展前景的公司。揣摩qfii的投资思路，筛选出一些可能被境外投资者看中的股票，对指导我们的投资大有裨益。
　　我们认为qfii会把行业板块因素和个股因素两方面结合考虑。在行业板块上，四类行业会受青睐，一是具有自然垄断优势行业（如机场、港口、高速公路），二是外资并购板块（金融、航空、汽车），三是资源性行业（油、气田、煤矿、旅游、电力），四是比较优势行业（纺织、制造）；在个股因素方面，一是业绩优良而且稳定（每股收益在0.2元以上），二是要有较好的流动性（流通市值在10亿元以上），三是具有相对投资价值（市盈率在30倍以下）。按照这样的标准，我们从1200家上市公司中选出8家，并作简要分析，供大家参考。
　　上海机场（600009）
　　上海机场是国内三大航空枢纽之一，目前其飞机起降架次、旅客吞吐量居全国第二位，货邮吞吐量居全国第一。机场行业属于典型的规模效益递增行业，上海得天独厚的地理优势，使得上海机场的旅客吞吐量等三项指标逐年增长。加入wto、申办世博会等利好题材使得上海机场具备巨大的发展潜力。
　　和同类上市公司相比，上海机场的主营业务较为单一，但其主营业务利润率和收入增长率都很出色，在机场类上市公司中名列前茅。今年10月份，国家民航总局等单位调整了国内机场的收费标准，其中主要调高了飞机起降费和安全检查费。此举有利于公司进一步提高业绩。
　　公司a股股价52周波动范围：7.70－10.60元（现价9.22），评级：买入。
　　盐田港（000088）
　　自2000年10月实施重大资产重组以来，公司业绩进入了飞速增长时期。今年主营业务利润在去年增长302％的基础上，三季度同比再次增长30.70％，增长速度惊人。
　　盐田港目前的高增长，主要是得益于2000年资产重组时置入的两块优质资产——盐田国际和梧桐山隧道项目。特别是公司参股27％的盐田国际集装箱码头有限公司，系与和记黄埔共同经营的中外合资企业，公司利润每年保持两位数以上的增长。
　　今年上半年我国国民经济持续高速增长，进出口贸易大幅度增长，为港口集装箱装卸、运输、物流等的发展创造了良好的条件。从国际经验来看，港口产业的投资回报率一般高于15％，属于利润率较高的行业，而且港口产业的收益稳定、风险较小。因此，公司的投资前景值得继续看好。
　　公司a股股价52周波动范围：13.21－17.69（现价15.35），评级：买入。
　　招商银行（600036）
　　今年来，民间投资、居民消费信贷等内生性经济增长因素持续走强，这为银行业的发展提供良好的外部环境。5年的保护期也赋予银行业绩一定的垄断性。
　　招商银行今年1－9月净利润高达13.35亿元，位居四大上市银行之首，资本充足率也是四大上市银行最高的。此外，不良贷款总量和不良资产率双双下降。其财务指标显示招行的经营是高效稳健的。招商银行注重技术创新和业务创新，其品牌价值很高，在零售业务和中间业务上有先发优势，这些恰恰是未来银行业的利润重点所在。招行还是目前允许离岸业务的3家股份制银行之一。其业务体系的全面性也赋予其较强的竞争力。
　　而招商银行的股价和市盈率都是银行股中最低的。结合银行业和其自身的良好成长性，我们认为招行会成为境外投资者金融类投资的首选。
　　公司a股股价52周波动范围：8.52－11.92（现价8.93），评级：买入。
　　青岛啤酒（600600）
　　青岛啤酒是啤酒业当之无愧的龙头，上半年净利润超过去年全年。利润的大幅增长得益于较强的资源整合能力，在啤酒产销量持续增长的同时生产成本、管理及销售费用得到了有效的控制。在6家啤酒业上市公司中，青啤各项指标都居于前列。
　　10月21日与美国啤酒酿造商ab公司签署了战略性投资协议，在得到ab公司的资本和技术支持后，青岛啤酒在规模和利润上将拉大与燕京啤酒、华润啤酒的距离，巩固其龙头地位。
　　公司a股股价52周波动范围：6.44－9.24（现价8.11）；h股52周的波动范围：1.89－4.25港元；评级：持有。
　　上海汽车（600104）
　　公司在整车业务方面持有20％的上海通用股权。今年1－7月，上海通用的销售量同比增长了153.42％，市场占有率已达到国内第三名。
　　上汽集团实力雄厚，不断向上汽股份注入优质资产，而且上汽集团有意把整车资产都注入到上汽股份里面去，这给上海汽车的业绩提升以很大的想象空间。今年公司又收购了上海合众汽车零部件有限公司优质资产，并成立了上海汽车股份有限公司汽车配件厂，预计将会为公司带来较好的收益。
　　公司a股股价52周波动范围：5.91－7.92（现价6.93），评级：持有。
　　一汽四环（600742）
　　公司最主要的业务和利润来源——汽车车轮，是我国汽车零部件生产中的优势产品，在入世后基本不受冲击。依托实力雄厚的一汽集团，通过收购母公司的优质零部件资产，向零部件龙头企业迈进。
　　公司一直保持绩优形象，1998年以来平均每股收益0.575元。今年以来汽车整车制造行业的发展拉动了汽车零部件行业的发展，公司前三季度主营业务收入、净利润分别较去年同期增长59.96％、30.41％，预计全年收益0.7元。今年一汽四环通过与大股东的关联交易，收购了富奥－江森自控汽车饰件系统有限公司50％股权，向高附加值零部件业务领域扩张；并充分利用江森公司的国际采购及经销网络，参与国际分工，拓展国外市场，以此参与零部件的全球化采购的竞争。
　　公司a股股价52周波动范围：9.98－14.11（现价12.02），评级：买入。
　　华能国际（600011）
　　华能国际是亚洲最大的独立发电公司，中外合资公司的背景使其较早地成为电力行业商业化运作的代表，是国内第一家在美国、香港、内地三地上市的公司。其经营运作规范，管理水平优于国内其它同行。
　　公司2002年前三季度实现净利润30.42亿元，每股收益高达0.51元，主要业绩指标在国内电力上市公司中首屈一指。公司有着良好的分红派息纪录。
　　公司运营的电厂大多位于中国经济发展迅速的沿海地区（辽宁、福建、山东、河北、江苏、浙江、广东和上海共七省一市），区域内的电力需求增速很快，公司的市场前景继续看好。另外，华能国际也是近期电力体制改革中受影响较小的公司，在其它公司忙于组建之际，华能国际可以考虑先期整合国内的优质电力资产。
　　公司a股52周波动范围：10.75－14.75元（现价11.05元）；h股52周的波动范围：4.275－7.10港元；n股股价52周的波动范围：22.50－35.89美元（1ads折40股）。评级：持有。
　　中原油气（000956）
　　2002年前三季度公司利润总额虽然有所下降，但这是建立在上半年国际原油价格较低的基础上的，事实上从9月份开始油价明显回升，下半年的平均销售价格将比上半年高2－3美元。全年的每股收益仍然有可能达到0.60元以上，与去年基本持平，以此数值计算的市盈率不足15倍，较有投资价值。
　　值得关注的是，中原油气还有几个明显的利润增长点等待挖掘。首先，受海湾局势影响，国际原油价格还有进一步攀升或维系高位的可能。考虑到原油开采利润占中原油气总利润的50％以上，油价上涨定会使公司业绩进一步提高；其次，中原油气是为数不多的含天然气业务的上市公司，我国天然气价格还未完全放开，与国际气价差距大。而今后几年天然气的需求增长将大于煤炭和石油，国内天然气价格已开始有了上升的趋势，以后还会进一步上升。中原油气背靠全国第二大油气田，在这一过程中将获益匪浅。
　　公司a股股价52周波动范围：8.10－11.89元（现价8.97元），评级：买入。

xiongzou · 发表于 2003-5-14 10:23:00

世界上没有救世主，只有靠我们自己。当前很多寄希望QFII，是不现实的想法，从我国当前市场上看，资金是不短缺的，那么如果QFII来了，那以为着我国的市场就比较规范，有一定投资价值。

qihaitao · 发表于 2003-5-12 11:58:00

投资机会与赚钱机会 QFII在国内市场如何赚钱

　　《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)出台了两个多月，各种相关细则也相继颁布。除了托管银行的申请资格的程序在按部就班地进行以外，我们发现，QFII都欢迎中国的资本市场开放，并关注其进展，但没有做实质性的行动。QFII在等待什么？在观望什么？

　　QFII近期会不会来

　　对于《暂行办法》的反映可以按地区划分，因为QFII进入中国资本市场的考虑受各不同地区外资的既定投资战略影响很大。

　　大多数欧洲机构在中国的战略主要是参股基金，合资基金或者观望等待。作为QFII进入中国市场的决策要经过投资决策委员会的慎重研究和论证。有些欧洲的公司已经向中国证监会递交了申请，但是没有完成申报材料的要求。

　　美国公司在中国的战略一般是不合资不参股，但可以进行有成效的项目合作。目前对QFII的态度不是十分积极，主要原因是看不见盈利的机会。许多美国投行则更多地关注国有股法人股受让业务的进展和合作。

　　日本有些公司认为中国市场在全球范围内考虑只是很小一块，对中国A股市场缺乏了解，而美国市场机会更多。有些证券公司认为在日本有许多日文的B股市场的分析书，日本有一些投资者对B股市场有较多的认识，对QFII开放A股市场，投资者需要时间开始认识A股市场。

　　凡是获得在中国开展业务执照的外国保险公司，更关心他们在中国的保费的投资渠道；已经组建合资基金，合资证券或有合资意向的外资公司，QFII的开放对他们没有更大的吸引力。

　　所有受访机构均表示《暂行办法》给QFII提供了一个“投资机会”，已把《暂行办法》，《细则》等等相关信息传送回总部，具体怎么做，什么时候做，要总部决定。根据QFII的规则安排的程序，QFII最快会在今年六月进入。根据我们调查的情况判断，正式进入的时间可能比六个月长。

　　投资机会与赚钱机会

　　在我们近距离沟通的过程中发现， QFII近期不会进来有两方面的原因：

　　首先，外资对中国市场中国的上市公司知之甚少，好或不好都还是停留在道听途说的层次上。外资(包括美国，日本，港台)对香港H股和红筹股和一定程度的B股的研判也较大地影响了外资对A股市场的看法。大多数对市场的判断一般来自A股市场的平均市盈率与H股股票或红筹股股票的平均市盈率的对比，结论是A股市场市盈率太高，不具投资价值。

　　QFII一般是中介机构，他们对中国市场知之不多，其背后的投资者知之更少。其背后投资者的对中国资本市场的认知度是决定QFII行为最关键的因素。QFII如何帮助本国投资者认识中国市场，从而建立一支新的中国基金或改变原有资产全球配置比例添加中国市场的资产是一个重要的工作。

　　第二个原因是外资认为“投资机会”不等于“赚钱机会”。

　　通过QFII的投资行为策略的分析和QFII对中国资本市场现状静态的看法的调查，我们发现，QFII没有积极的举动主要原因是《暂行办法》虽然提供了投资的机会，但是他们没有发现赚钱的机会。

　　对于外国合格机构投资者，接受许多的限制和约束条件，冲破重重封锁进入本国的证券市场其目的无非是赚钱，主要是赚取代客理财的管理费。他们的参入程度与市场的回报是正相关的。什么是QFII认为的赚钱的机会？QFII在证券市场的赚钱的机会有两个：一是资本利得即股票的卖价高于买价的差价部分；第二个是来自上市公司的分红派现。

　　QFII 对中国资本市场的基本看法是，目前的平均30-40倍的市盈率，反映了股票价格已经过高的信息，不太可能有更高的上涨空间，这意味着赚取资本利得的机会不大。中国资本市场上的上市公司的历来分红派现的公司很少，派现率很低。所以，QFII是在寻找上述的两个机会，或者说是在等待上述机会的出现。QFII期待中国资本市场的改变，能够创造一个新的赚钱的市场和机会。

　　战略投资者的盈利模式

　　《暂行办法》以潜在的投资机会提升了QFII对中国证券市场的实质性兴趣，在全球经济不景气，各金融市场不稳定的形势下，他们应该有强烈的愿望把中国市场潜在的机会变成真正的机会，把“投资机会”变成“赚钱机会”。把“投资机会”变成“赚钱机会”的过程有必要做两件事情。

　　首先，《暂行办法》给外资一个将来某个时候的可能赚钱的机会，使外资对我们的资本市场和上市公司的关注会进入实质性的阶段。我们借此机会把整个资本市场开放给全世界来看，以国际投资者的理念来提出国际化和规范发展中的问题，从全新的角度发现问题，完善资本市场的战略发展。

　　我们自己也必须从一个全新的角度重新认识评价我们的证券市场和上市公司。要正式以全球化国际化的视野，新的指标体系重新界定好或不好的标准，要有真正意义上的蓝筹群体的定义和培养，理念要有一个革命性的转变。

　　如果我们能善加利用这次机会，对我们的市场改革、资本市场的发展、形成金融整体战略、最后国际接轨，进而用较低的成本完成一场深刻的革命，都是非常可行的。中国的资本市场仅靠内在力量似乎很难有新的突破，QFII的推出应该是集合内在的动力和外在的动力，推动证券市场发展的新思路。QFII的开放过程是一次世界级的“免费咨询和顾问”。

　　第二，上市公司改革和改造必须有一个新的突破。QFII 赚钱赚的是上市公司成长带来的利益，赚的是上市公司的业绩提升支持公司股票价格的上涨的资本利得。能不能赚钱关键是上市公司有没有投资价值，提升上市公司投资价值的过程就是创造“赚钱机会”的过程。这个过程将涉及从上市公司的盈利能力、经营状况到与盈利有关的和影响其市场价值的所有问题，这个过程将触动从计划经济脱胎而来，先天不足的上市公司的最致命伤。

　　我们的上市公司60%以上的不能流通的国有股和法人股是市场所有问题的根源。一股独大的不合理的股权结构导致内部人控制、所有者缺位法人治理结构存在严重缺陷等问题，已经成为股票市场发展的严重障碍。如果不从本质的问题着手，将无法从根本上平衡各方面的利益。

　　创造“赚钱的机会”必须改变上市公司的股权结构；中国资本市场的发展不能回避股权结构的改革。如何改变股权结构可能有很多方式，但股权结构的改

　　变同时带来公司业绩的提升，创造投资价值和赚钱机会的方式，我们认为以战略投资者的股权投资方式为上策。特别是外资受让国有股和法人股参与股权投资的方式，是接触了上市公司股权结构改革的战略性的新思路。

　　股权投资的盈利模式是依靠公司的业绩成长带来的利润增长 从而分享“分红派息”的方式取得投资收益的赚钱模式。这种盈利模式的理论基础是基于最基本的利润最大化的厂商理论假设。利润最大化带来的红利也水涨船高。换句话说 真正的股权投资者要赚钱 公司必须利润最大化 所以他们最关注的就是公司的业绩和公司的利润。

　　股权投资者为了全面改造公司 一定要全面影响公司的治理结构 从董事会的组成到管理层的运作 进行战略性的重新设计和最大程度的参入。股权投资者从自己的利益最大化出发 将对上市公司的治理结构 管理体系 主营业务进行全面的改革和真正意义上的重组 整合资源 优化资源配置，最终要实现利润最大化的目标。从这个意义上说 股权投资者也叫做战略投资者。

　　战略投资者参与的股权结构改革将改变上市公司的“DNA”，是治本之策。把QFII 所谓“投资机会”变成“赚钱机会”的过程，将是上市公司脱胎换骨的过程。这种市场化的运作方式带来的预期效果与QFII要赚钱的利益是一致的。资本市场不用伤筋动骨，还将走出一条生机勃勃的充满活力的道路。公开公平公正的资本市场，规范的市场的秩序将从这里迈出走向更完善和更健全的一大步。

　　给QFII对中国资本市场充分和深入的认识的机会，让QFII对中国资本市场的动态发展建立信心，提升对赚钱机会和投资收益的预期，QFII们就会“望风而至”。

　　先入带来机会

　　合格的机构投资者可能有不同的风险偏好，不同的投资风格，不同的投资策略，但是从自己的长远利益出发，他们有一个最大的共同点就是“保护投资者利益，保护股东权益”的理念。如果让他们参与，如果他们决定参入，就可能是非常实质性的参入，我们可能从法律，监管和市场规则各方面不可避免地都会受到挑战，我们资本市场的游戏规则一定要接受一些痛苦的改造。

　　帮助QFII和QFII的投资者如何认识一个高速增长的中国经济，如何动态地认识一个独特的迅速成长的中国资本市场，如何分享正在成长还将继续成长的中国经济固然重要，更重要的可能是需要一次上市公司“软着陆”式的改革。我们只要务实地卓有成效地完成10个或20个案例，为上市公司的改造披荆斩棘开辟一条成功的路，那么QFII 的开放就决不仅仅是开放外资的证券投资，而是开放了资本市场更新更宽阔的道路。

　　希望这个创造“赚钱机会”推动的股权结构的改革与资本市场发展需要所推动的股权结构的改革能够凝聚资本市场内外的动力，相互推动，产生巨大的合力效应，使我们的资本市场的发展有一个飞跃。

　　QFII虽然近期不会大规模进来，但不排除小规模试探性的资金。因为中国潜在的发展前景不可忽略，中国的庞大的市场让全世界羡慕，有眼光有实力的公司可能先走一步。同时因为国外资金与中国资本市场的规模相比要大很多，因此即使是小规模资金也可能成为一个可观的机会。在各种因素的变动不确定的情况下，也不排除我们的市场和政策发生一些对QFII有吸引力的变化。更重要的是，QFII赚钱的机会又何尝不是我们赚钱的机会。

(银河证券)

qihaitao · 发表于 2003-5-9 14:23:00

ＱＦＩＩ盈利的４种模式

证券日报　

按《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《办法》）规定，合格境外机构投资者可投资的金融工具有：Ａ股、国债、企业债及中国证监会批准的其他金融工具。对于境外机构投资者来说，可能存在以下四种盈利方式。

模式一：通过汇率盈利

　　此办法即将外币变换成人民币，在预期人民币升值的前提下，通过人民币汇率的变动获利。虽然对于人民币自由兑换的时间存在争议，但可以预期，我国正式加入ＷＴＯ后，人民币资本项目下的自由兑换已在有关部门考虑之中。而且我国ＧＤＰ的高增长和高达２５００多亿的外汇储备是人民币汇率稳定的最重要保证。　　在加入ＷＴＯ以后，我国对外开放的步伐明显在加快。在融入国际经济大环境背景下，我国经济在制度改革方面的力度将进一步加快，进一步释放经济自主增长能力的潜力。在此宏观大背景下，境外投资机构存在第一层盈利模式。在人民币资本项目尚未对外开放的前提下，《办法》出台，实际上为资本项目的可自由兑换开通了变通的渠道。这将是境外合格机构投资者首先考虑的盈利模式。

模式二：债券投资盈利

　　最近，国家针对债券市场的发展出台了不少的政策法规，大力发展债券市场已成为共识。在经过１９９３年以来连续九次利率下调以后，我国目前债券市场的收益率相对较低。虽然出于经济增长速度的需要，短期内利率调整的可能性不大，但债券市场收益率偏低的现象肯定会得到修正，特别是国债市场中短期品种与长期品种之间到期收益率倒挂的现象。　　另外，目前发行债券的中国企业基本均是ＡＡＡ级的，债券的收益率水平也较高。对于境外大资金机构将是较好的投资品种。预计，随着我国债券市场的发展壮大，特别是企业债市场的发展，境外机构投资者将从中获得良好的收益。这是境外机构投资者投资盈利模式之二。

模式三：一级市场盈利

　　目前一级市场采用配售办法，按照国民待遇原则，境外机构投资者购买股票后也应允许他们进行配售。所以，境外机构投资者可投资一级市场的可能性较大。如果允许他们参与，境外机构投资者将存在第三种盈利模式：新股申购收益。　　尽管随着市场的逐渐成熟，一级市场获利的空间在逐渐减少，但在新股未摆脱稀缺商品范畴前，一级市场仍存在一定的获利空间。在目前按市值配售政策或以后采用申购策略，境外机构投资者仍可通过一级市场获取收益。按照历史经验，如果每周发行２只新股，按资金申购的年收益率将达到１５％以上；即使按市值配售，按照目前的新股配售速度，年收益率也可达５％以上。虽然相对于资金申购而言，此收益率不算太高，但由于按市值配售没有资金风险，相对于资金规模较大的境外投资者，其收益也相当可观。

模式四：组合选择盈利

　　国外基金经理在对资金进行全球组合投资时，可能面临对各种类型的资产类型和股票类型进行组合。在《办法》出台前，即使他们选择了中国Ａ股市场，也无法将其加入组合中。随着《办法》的正式实施，我国Ａ股市场将成为其可选择的品种之一。　　由于每个市场存在着不同的特性，利用我国Ａ股市场来完善和调整其全球组合选择的风险收益关系是另一种盈利模式。相对于国外成熟的市场，我国Ａ股市场为建立高风险投资组合提供了选择机会，甚至可作为国外基金经理组合选择中投机的品种。预计随着《办法》的实施，Ａ股市场将逐渐为境外投资者所熟悉。他们在进行组合选择时，会更多地考虑Ａ股市场。

　　对境外机构投资者来说，只要其资金进入我国证券市场，上述四种获利方式均是可以采用的。相对而言，特别是对于大规模的资金，第一种模式可能具有较高收益空间。第二种模式受限于我国国债和企业债市场的规模。第三种模式随着新股上市的逐渐规范，获利空间在减少，风险也逐渐在加大。第四种模式具有较高的风险。因此，中国证券市场对境外机构投资者开放以后，境外合格机构投资者可能会选择将一定规模的资金换成人民币，但实际入市的规模则不一定会太大。从台湾和韩国的经验也可以看出这一点。

qihaitao · 发表于 2003-5-3 16:21:00

小灵呀，我们之间还客气什么，千万不必客气。咱们的论坛需要你的大力支持。

夜归灵 · 发表于 2003-5-3 16:12:00

您在上面的分析真是透彻，受益不少，谢谢qihaitao兄了。问了这么多问题，总觉得给你添了不少麻烦，是不是以后我应该少问点问题？那样也可以少点打扰你

qihaitao · 发表于 2003-5-3 13:32:00

国有股全流通是必然的趋势，去年曾经有许多方案包括市值配售的不成功方案，但我想可能是一个非常渐进的过程，包括向外资转让等应当首先是解决了一个产权的问题，而流通的问题仍然需要证券市场本身解决。国有资产流失这顶大帽子太大，我想其实主要是政治上的问题，对此我实在不想与保守派打笔战。其实对于投资公司而言，在某种意义上大家都是用资本来获取资本，以货币来赚取货币，因此规模的大小并不是竞争成败的关键因素，倒是理念和能力的差异会造成结果的不同和最终的成败，这也就是我们未雨绸缪的核心问题，提高自己驾驭资本的能力。

夜归灵 · 发表于 2003-5-3 12:27:00

您在上面提到"外资投资的重点首先是流通性"，这让我想到现在管理层很辣手的一个问题：那就是国有股全流通问题。我的论文有涉及到这方面，不知道您能否谈一谈对国有股全流通的看法。在这里我想提一下，就是现在有种观点，让外资可以参与到一些绩优国有股的全流通的改革中，在这当中，有些保守的观点认为外资的进入会造成国有资产的流失。您对这一点又是怎么看的呢?
还有外资的进入会不会对我国的投资公司产生很大的压力？像在你们这样的投资公司，会不会带来很大的竞争呢?

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