擦亮眼睛看QFII 兼谈国际资金流动

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擦亮眼睛看QFII——兼谈“反恐看美国，经济看中国”下的国际资金流动

　　张朝阳

　　一、概论

　　QFII制度，是指QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格的境外机构投资者）在一定规定下汇入一定额度的外汇资金并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。

　　从2002年11月7日宣布QFII制度将要实施到现在，已经有4个月时间，很多人乐观估计，下个月国外资金就可以进入中国资本市场买股票了。那么，国外资金会来吗？会来多少？怎么进来？

　　本文认为，OFII制度的实行，是有12年历史的中国资本市场最大的一次开放，是中国经济加入WTO下证券市场的必然举动，并分析了OFII制度实行的国际背景、国内背景，指出国内投资者要做好充分的准备、调整好投资思路，把握住这次历史性的变革和机遇。

　　二、资金流动的国际背景分析

　　QFII制度涉及到两个重要主体，一个是国内的资本市场，一个是国外的机构投资者，因此本章重点分析国外资金“为什么要进来”, 在下一章将分析国内资本市场为什么实行QFII制度，最后分析国外资金“怎么进来”。

　　“当局者迷，旁观者清”，国际资金的流动是有迹可寻的。换位思考，可以了解中国的QFII对国际游资的意义。

　　1、 反恐战争和经济发展

　　发生在2001年的“911”事件彻底改变了全世界的地缘政治局面，一切还在发酵之中。当前国际局势的中心任务是“反恐”，“反恐”的核心国家是美国。美国和伊拉克开战，可能是为了石油，也可能是为了打击欧元，原因很多，但最根本原因还是“反恐”。可是即使灭了伊拉克，美国也只是完成了“万里长征”的第一步，后面的日子还很长。“反恐”将是美国未来很多年挥之不去的烦恼。

　　现在世界上有两个大国，一个是美国，一个是中国。过去10年，美国是拉动世界经济增长的火车头。现在美国忙着“反恐”以及很多因素，可能会逐渐把保持世界经济发展的重任逐步“交”给中国。2002年世界经济的增量中，中国的贡献率达到20%，仅次于美国，而且上升势头明显。很多对中国不太了解的外国人在谈到中国时，也知道中国是经济增长的代名词。按照中国人民银行货币政策委员会秘书长易刚的说法“中国的经济高增长已经成为了一个国家品牌”。

　　资金有两个特点：第一是胆子小，不安全的地方不愿意呆；第二还贪图利润，从这点看，资金不爱国，什么地方有利可图就去那儿。美国的中心任务是反恐，中国的中心任务是发展经济，简单来说：“反恐看美国，经济看中国”。而反恐会吓跑资金，发展经济会吸引资金。“一拉一推”之间，全球的资金也在进行着积极部署。

　　2、 美国正在或将要破裂的四个“泡沫”

　　我们再从稍微微观的层面看全球资金流动的可能方向。

　　当前世界经济最发达的国家有三个：美国、日本、德国，这三个国家的经济却都出现了问题。由于美国经济对世界影响最大，而且正处于激烈的调整中，下面将围绕美国经济来分析世界经济的概况。

　　总的来说，美国经济实力依然强大、但前景不明朗。美国经济目前的显著特点是有四个泡沫：股票、美元、房地产、债券。其中股票泡沫和美元泡沫，已经破裂，房地产泡沫和债券泡沫，将要破裂。这四个泡沫的破裂将直接影响国际资金的流动。

　　股票泡沫：从2000年3月到现在，美国股票市场连续下跌3年，股票市值损失超过7万亿美元，平均每个美国人2万美元。研究表明，在过去80年中，美国股票市值和GNP（国民生产总值）的合理比例为40%到80%，但现在仍然为100%，和大萧条股票崩盘的最高点109%基本相同。所以现在认定美国股票调整到位还为时过早。日本方面，日经指数从1989年的39000点跌到现在的8000点上下，创下20年新低，根本没有恢复的迹象。德国方面，法兰克福 DAX指数从6000点的高位跌到现在的

　　美元泡沫：过去十多年，支撑美国经济低通胀、高增长的一个重要因素是强势美元，强势的美元和强劲的美国经济互相作用、互相印证，为美国吸引了大量国际游资，使美国充分享受了美元作为国际货币的铸币税好处。但最近1年，美元兑世界主要货币下跌20%，美元成为国际货币市场上大量抛售的对象，反映了美元的吸引力在迅速下降。弱势的美元和疲惫的美国经济互相作用、互相印证，导致资金从美国不断流出。这一过程可能刚刚开始。

　　房地产泡沫：美国这几年运气实在不好，先是股票泡沫破裂，然后是“911”事件，其后又是公司丑闻满天飞，但美国经济并没有垮掉，而是展现了极强的韧性，其中的一个重要原因是美国的房地产市场表现非常好。美国家庭中，最重要的两项资产，一个是股票，一个是房子，当股票泡沫破裂后，房地产泡沫在美联储低利率货币政策支持下继续增长，部分抵消了股票的损失。房地产泡沫产生的财富效应支持了美国人消费热情不减。美国经济增长的2/3来自于国内消费（相比之下，中国2002年经济增长的26%来自于国内消费），只要消费不出问题，美国经济就不会出大问题。可是，种种迹象表明，持续了十几年的美国房地产牛市似乎有到头的迹象，越来越多的人开始在关注房地产价格是软着陆还是硬着陆。如果美国房地产泡沫破裂太快的话，将会进一步打击已经处在十年低位的美国消费者信心，抑制美国人消费，从而拖慢美国经济的复苏。

　　债券泡沫：债券市场和股票市场共同组成了资本市场，一般情况下，股票市场和债券市场之间是“跷跷板”的关系。美国股票市场的下跌和美联储连续12次降低联邦基金利率，导致美国债券市场空前活跃，长期债券价格大幅度上扬，而债券价格的上升使债券的到期收益率降到几十年以来的最低位。很多市场人士警告，联邦基金利率下调的空间已基本没有，如果将来稍微有调高的迹象，债券价格将大幅度下降。债券泡沫的可能破裂将会对依然留在美国资本市场逐利的资金产生恐慌作用。

　　总结：以上所讨论的美国四个“泡沫”在成长的过程中，吸引了大批国际游资流入美国，每年达到5000亿美元，个别年份为7000亿美元。但是现在，一切反了过来，正在或将要破裂的四个“泡沫”，使流入的国际游资迅速减少，2001年已经下降到1000亿美元以下，2002年进入美国的FDI（国外直接投资）更是被中国超过。泡沫的破灭，还会使美国人的账面财富继续大幅度减少，并严重打击实体经济。同时，美国的低利率政策几乎达到极限，美国的财政赤字和贸易赤字居高不下，政府层面可采取的刺激政策有限，很难阻止“泡沫”破裂，能做到的就是使“泡沫”破裂温柔一些，杀伤力小一些。更可怕的是，如果这四个泡沫同时破裂，互相传染，恶性循环一旦展开，持续的时间将很长，美国经济将进入较长的调整期。在调整期内，作为国际游资，如果还有更好的去处，最好的选择就是离开美国。

　　3、 亚洲金融危机的启示

　　美国股票市场真正走入疯牛状态，是在1998年以后。1998年，NASDAQ指数在1400点上下波动，此后两年时间里一路飙升到5000多点。当时的国际大背景是先后发生了亚洲金融危机和俄罗斯金融危机。由泰国开始的亚洲金融危机，结束了亚洲经济几十年的高速发展，打破了亚洲经济的奇迹，将“四小龙”、“四小虎”一网打尽，一些亚洲国家（如印度尼西亚），经济倒退几十年，币值贬值过半，股票崩盘，房地产价格一落千丈，政治动荡，政府更迭。

　　造成这场危机的原因有很多，如房地产泡沫和银行系统的脆弱。国际游资充分利用了亚洲经济的弱点，在不同的国家和地区、不同的金融市场（主要为汇率、股票两个市场）立体做战，大获全胜，如果不是因为后来发生了俄罗斯金融危机、美国发生了长期资本公司危机、中国中央政府承诺人民币不贬值，导致国际游资收手，金融危机的时间可能会更长。从此以后，亚洲经济走入二战以来最大的低谷，国际游资对亚洲已经提不起兴趣了。

　　从亚洲撤出的资金，冲着如火如荼的美国新经济、强势美元、不断上升的房价、依然牛劲十足的股票市场、美国稳定的政治环境，迅速杀入美国，将美国的经济和股票推向最后的癫狂。

　　当今世界，资金流动非常方便，从一个国家到几千公里之外的另外一个国家，可能只需要几秒钟。为了安全和利润，过剩的国际游资横冲直撞，创造了一个又一个泡沫，摧毁了一个又一个金融系统还不太健全的国家经济。中国对待国际游资一直非常谨慎，因此，在这样的背景下，实行QFII制度，作为中国资本项目走向开放的关键一步，就显得格外有意义。（待续）


　

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三、国内资本市场和资金流动背景分析

　　1、　中国资本市场的重要性逐渐增加

　　经过25年的改革开放，中国经济在很多领域都取得了重大突破。展望未来，中国经济有两大重点和难点，分别处于经济的两头：高端的金融问题和低端的三农（农业、农村、农民）问题。这两大问题，是温家宝任副总理时的工作重点，相信也是他任总理期间的工作核心。

　　金融问题，又包含两大重点，一个是银行问题，一个是资本市场问题。其中，银行的改革最为急迫，而资本市场的发展最有潜力。从根本上看，无论是银行系统，还是资本市场，都是未来中国市场经济调配稀缺资源的核心所在，同时，银行系统和资本市场之间有着很强的互动作用关系。短期看，银行的改革需要资本市场配合，长远看，资本市场的发展需要稳固的基础，因此，现阶段资本市场的改革和开放就显得越来越迫切。

　　2、　中国资本市场的深层次问题必须通过开放来解决

　　中国资本市场的历史很短，关于这段历史的功与过，国内有很激烈的讨论。主导性的意见是认为，中国资本市场主流是好的，但问题也不少。本文的观点是：如果从发展角度看，中国只用了12年时间就搭建了一个看起来还象模象样的资本市场平台，培育了各种参与主体，中国资本市场是相当成功的；如果纯粹从资源配置等资本市场的功能来看，中国资本市场并没有发挥相应的作用。

　　中国的资本市场具备了所有新兴市场能够具有的特点，突出的表现就是投机过度。中国上市公司的素质普遍不是很高，即使有一些好的公司，一旦上市，也往往被整个市场的投机风气所感染，造成“一年赚、二年平、三年亏”的现象。香港一家机构研究发现，中国资本市场上融资的70％被白白浪费掉。中国资本市场更像是一个财富重新分配的地方，而不是资源合理分配的场所。

　　更让人头痛的是，中国的资本市场“一抓就死、一放就乱”，很多深层次问题也反反复复折腾了很多次，就是解决不了。中国的资本市场，看来要模仿中国经济发展的大思路“在改革中开放、在开放中改革”，一个封闭的资本市场必须要逐渐打开。QFII走出了开放的一步，这一步走出去，就很难回头了。

　　3、　中国资本市场的开放进度明显加快

　　我虽然支持中国的资本市场逐渐向外开放，但认为此次QFII的实行，稍微有点超前。

　　仔细阅读中国证监会与中国人民银行联合颁布的《合格境外机构投资者（QFII）境内证券投资管理暂行办法》，可以发现，虽然对境外资金的进出有一些限制性条款，并引起一些国外机构的微词，但本质上，中国的资本市场已经完全向国外投资者开放，尤其是占主流的、以价值投资为导向的境外大资金。考虑到中国经济正在进入新一轮扩张期和资本市场的巨大潜力，中国的资本市场似乎开放得过早。

　　现在人们总是拿中国的QFII和韩国、台湾的QFII相类比，但需要指出的是，其中有很大的不同。以台湾为例，台湾股票市场开放很晚，即使QFII政策，也是在台湾股票市场大幅上涨了很多才实行的（台湾的加权指数从1985年的600点涨到1990年的12000点，其后海外资金才能进入台湾股票市场，现在台湾的加权指数只有4200点左右）。国外投资者当然不是傻子，不会赶着来抬轿，所以整个90年代，台湾的股票市场也没有吸引到多少海外资金，要不是90年代中期全球IT热潮，台湾出了台机电、联电等一些做代工的企业，流入台湾的OFII资金会更少。

　　中国就完全不同了。明眼人看的出来，现在的股票指数在低位徘徊，相当于1996年的点位。整个股票市场也为国有股减持、各种黑幕折腾得很疲惫，普通投资者信心低落。但同时，中国经济却是全世界最大的亮点，中国的很多竞争优势在逐渐显现。这样的背景，对准备进场的海外资金来说，正是千载难逢。

　　那么，为什么中国政府不等一等，让股票涨一涨，再让国外资金进来呢？难道中国的股票市场缺钱吗？

　　中国的股票市场不缺钱，缺的是机制，是文化，而这种机制、文化靠市场本身很难在短期内形成，必须依靠外部的力量来加快形成。中国的金融改革不能拖，资本市场要大发展，就必须舍小利，顾大局，在开放中做强做大。从OFII这件事情可以看到，中国证监会、外经贸部、财政部、中国人民银行等国家部门紧密配合，出台了一系列法律法规，显示出中国最高决策层对中国资本市场有清醒定位、长远规划和周密部署。中国资本市场的开放进度在明显加快。

　　4、中国正在或将要形成的两个泡沫

　　可以这样来形象地描述资金的流动：资金就像一团气，从要破裂的气球里流出来，然后流进刚刚吹起来的气球。资金流出的地方，就是泡沫破裂的地方；资金流入的地方，就是新的泡沫产生的地方。最先流入新泡沫的资金，是先知先觉的资金，也是获利最大的资金，其后趋势一旦形成，大量跟风的资金会不断强化这种趋势，直至泡沫越吹越大，最后破裂。进行投资（包括股票、房地产、债券、货币等），就是尽量在泡沫形成的初期进去，在泡沫快将要破灭的时候出来。

　　那么，有没有泡沫正在成长的地方呢？

　　有，在中国。中国也有四个泡沫：股票、人民币、房地产、债券。其中股票泡沫、人民币汇率泡沫还没有长成，但潜力巨大，债券泡沫已经很大，快要破裂，房地产泡沫还没有完全形成。下面简单分析。

　　股票泡沫：关于中国股票市场是否有泡沫，要辨证地看：静态看，当然有泡沫，而且泡沫很大，平均市赢率高达40倍，在全世界名列前茅；动态看，中国的股票市场泡沫有限，一些上市公司现在的业绩不错，成长性更是世界少有，即使按国际标准衡量，其现在的价格也是被远远低估。从全世界成熟的股票市场看，支撑这些国家股票市场的蓝筹公司也就是几个、几十个，中国1200只股票中，只要有3％（30家左右）能成为中国的大型蓝筹公司，中国的股票市场就没有白存在。更为重要的是，中国公司所具备的一些优势（如劳动力资源的比较优势、制造业的比较优势）是国外公司无法具备的，中国公司如果能善用这些优势，同时在公司治理结构、R＆D、市场开发等一些薄弱环节有所改进，中国公司的整体优势相当明显。所以，用发展的眼光看，中国的股票市场发展潜力巨大，股票泡沫还只是在萌芽期。

　　人民币泡沫：如果按照购买力平价（PPP，Purchase Power Parity）标准，人民币早就应该升值了，但考虑到中国银行系统有几万亿元人民币坏帐要处理和社会保障系统有7万亿元人民币的窟窿要补，人民币升值的基础似乎不是很牢。从中国的国家利益出发，为了支持出口、解决国内就业压力、为国内金融改革提供稳定环境等，中国政府会尽一切力量、在近几年内让人民币保持稳定。但是，影响汇率走势最重要的一个因素是心理预期，如果越来越多的人认同人民币升值，这种预期会加速升值的过程，中国政府未必有足够的力量来阻止。再考虑到人民币是和美元挂钩，如果美元相对于其它世界货币（如欧元、日圆）贬值过快，日本会更容易地拉拢欧洲、美国，从而强迫人民币升值的压力会越来越大。对于一个长期来看会升值的货币，国际游资的兴趣会非常大。而国际游资的泛滥、过分流动、逐利的本能会将可能升值的货币泡沫不断吹大。长远看，人民币将会不断升值，人民币泡沫还在萌芽期。作者在另外一篇文章《从中国新的经济形势下货币政策走向透视中国股票市场的发展》中对人民币汇率问题进行了详细讨论。

　　房地产泡沫：中国的房地产在中国经济中的地位非常重要，中国城市化建设、农村人口转移、启动内需、解决就业、实现“居者有其屋”的社会理想等都需要房地产的发展。光是每年为转移到城市的1－2千万人口解决住的问题，就需要建造大量房子，而且这一进程会持续30－50年。2002年，中国消耗的钢材量是美国和日本的总和（美国和日本的经济总量是中国的12倍），中国消耗的混凝土占全世界的40％，整个中国就是一个巨大的建筑工地。但是这几年，中国房地产价格上升过快（2002年上涨4％，同期美国房地产价格上升7％），价格离普通老百姓能够承受的经济实力越来越远。房价的过快上升引起了政府的高度关注，从2002年10月朱总理公开讲话至今，政府出台了一系列的措施，房地产价格大幅上升的势头已经被抑制住。因此，虽然长期看，中国的房地产有很大发展空间，但最近几年，房地产价格会稍做休息、进行调整。房地产泡沫的被抑制，有助于股票泡沫的成长。

　　债券泡沫：最近两年，国内股票市场不景气，银行存款又大幅上升，大量资金涌入债券市场，导致中国的债券泡沫越吹越大，比美国的还离谱（被炒疯的美国10期债券的年回报率为3.57％，中国的长期国债年回报率更是低于2.5％）。过去5年，中国还史无前例地增发了6600亿元人民币的长期国债，否则国债的价格更是会炒上天。长期国债对利率非常敏感，投资长期国债的风险不比投资股票要小。决定长期国债价格和短期国债价格的基础，是非常不同的，对于普通老百姓，唯一安全的就是买些短期国债（美联储主席格林斯潘的钱基本上都买了3年以内的美国国债），千万不能去碰那些已经吹成大大泡沫的长期国债。因此，短期看，稍微有理智的人，都应该避开中国当前的国债泡沫。

　　总结：以上分析了中国的四大泡沫走势。站在QFII或者国际游资的角度，他们感兴趣的将是股票和人民币，因为这两个泡沫都还只在“小荷才露尖尖角”和“长在深闺人未识”的阶段，而且股票和货币的进出非常方便，能够满足游资对流动性的要求。对于房地产，由于现在正处于调整期和房地产难以套现的特殊性，大资金不会介入太深。对于债券市场，国际游资会对短期国债和一些优秀的企业债券表现出强烈兴趣，这些国际游资更多的将是从人民币汇率升值的角度出发来投资债券。从长远看，股票泡沫和人民币泡沫将最有可能逐渐长大。

　　5、 资金何处来

　　吹“泡泡”是需要资金的。在中国流动的资金来源有两个，一个是国内，一个是国外。

　　国内资金方面，资金相当充裕，而且增长非常快。根据中国人民银行公布，迄至2003年2月底止，本外币合计的居民储蓄余额高达10万零300亿元，比年初增加5,894亿元，劲增18％。银行系统的存贷差有4万亿元人民币，商业银行发愁的不是吸收存款，而是如何把钱给贷出去。

　　国外资金方面，2002年吸收FDI（国外直接投资）500亿美元，贸易顺差300亿美元，国内的资本外逃迅速减少，更重要的是，国际游资的数量远远超过做实业投资的FDI，每天国际货币市场和资本市场上都有几万亿美元的游资在流动。在当前的国际局势下，中国既可以充当国际资金的避难所，又是一个潜在的“金矿”，即使只有百分之几的热钱流入中国的A股股票市场，就足够引起翻天覆地的变化了。

　　就是在这样的背景下，OFII制度打开了中国资本市场的大门，为狼奔豕突、惶恐不安的国际游资开辟了一个出路。国际机构也是帮人理财，只要客户有投资中国的要求，他们当然会在自己的投资组合中加入中国概念。

　　耶鲁大学教授Robert J. Shiller在其专著《非理性繁荣（Irrational Exuberance）》中对20世纪90年代美国股票市场疯狂的现象进行了分析和反思，有一定的学术价值。最近他也来到中国，引起一定轰动。但是中国的股票市场和美国的股票市场有着很大的不同，如果对希勒教授的话过于重视，以非理性繁荣的眼光看中国当前的股票市场，那么可能将是非理性地错过中国股票市场的繁荣。

　　因此，最近我在几篇文章中都在呼吁，国内的投资者一定要从国际局势的变化认识中国的股票市场，千万不要为眼前的一些困难吓倒，要以积极的态度面对新局面，充分利用中国股票市场的成长来分享中国经济的成长，否则，中国股票市场未来的主升段将很有可能被国外资金主导，最大的一块肥肉被国际游资吃掉。如果真的那样，又该怪谁呢？　（待续）


　

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四、QFII下国际资金怎么进来？

　　前面谈了国际资金为什么进来的问题，下面将讨论以下问题：这些资金怎么进来？会采取一些什么战略、战术？我们如何看待这些国外的机构投资者？要警惕一些什么？

　　1、 国际资金可能采取的战略

　　“天下熙熙，皆为利来”，全世界的商人听到钱袋子声音的反映都一样。国际资金到中国来，也是为了潜在的利润。而中外机构投资者，最大的差异是在投资理念上，投资理念的巨大差异为国际资金谋取最大的利益奠定了长远的基础。

　　由于中国的QFII制度制定得比较严格，初期进来的国外资金会比较老实，争取做“乖孩子”，投资理念将会以长线投资为主。大资金要获取大利润，必须走长线投资的道路，而中国经济未来至少还有20年的高增长，为长线投资奠定了最坚实的基础。

　　中国股票市场目前依然是以投机为主，庄家轮番炒作小盘股，引诱散户和其它机构在高位接盘。十几年形成的投机文化很难改变，留下的历史包袱也很重，很多庄家现在还没有完全出来，还在编故事、寻找下一个套牢者。现在中国的股票市场上谈论长线投资、价值投资，没有什么人相信。这为国际机构提供了足够的空间和时间。

　　但是，股票市场上，投资理念是靠资金实力来建立的，国际机构所拥有的资金量，相对于国内机构而言，是天文数字。谁的资金量大，谁就能指定标准，谁就能决定股票的走势。

　　此外，投资理念是靠故事传播的。微软股票上涨几百倍的故事，造就了美国成千上万的百万富翁，也让美国人认识到软件业和IT的神奇，吸引了大量资金投向软件公司；美国互联网的狂潮，就是因为从来没有赢利的Netscape股票在 1995年上市，当天股价翻番，此后一年时间内股票上涨超过10倍，吸引了全球的热钱涌入互联网公司，并由此催生了雅虎、亚马逊等一大批互联网公司。没有赢利的公司也能上市，股票价格上升得比有赢利的公司还要快，甚至互联网公司以不赢利为光荣，“越亏越光荣”。没有赢利，当然就无法计算市赢率，华尔街就发明新的指标，如“市梦率”等。总之，故事是人创造的，越是有钱人，就越会编故事。国外资金进入中国，可能会寻找甚至亲自培养具有中国特色的股票黑马，做一个长线投资的神话。

　　所以，战略上，通过QFII进入中国的国际资金会利用资金优势、经验优势、宣传优势等一切优势，逐渐将市场的投资理念引导到有利于自己的一面。

　　2、 国际资金可能采取的战术

　　战术上，国际资金可以分为两类：积极的、保守的。

　　积极的资金，主要投资对象将是中国的股票市场上有成长性的普通股A股。它们会寻找一些通过B股、H股、ADR、红筹股无法买到的公司股票，做长期“建仓”的打算。这些A股公司需要满足以下条件：市值适中、成长性好、财务透明、行业有明显的国际比较优势等等。这些资金很可能还会通过董事会介入公司的重大项目决策和日常经营管理，帮助公司迅速成长为有影响力的蓝筹公司。

　　保守的资金，主要投资对象将是债券，包括国债、企业债券、类似债券的普通股A股股票。这些资金投资债券，看中的不是每年3%左右的分红，而是将债券作为一个载体，把非人民币资产转化为人民币资产，以享受未来人民币升值的好处。上市的A股股票中，有相当一批股票具有以下特点：低成长、但有稳定的利润和现金流，例如电力、交通等公用事业型股票，这些股票的性质和债券差不多，风险也比较低，可能会吸引一些保守的国际资金。

　　3、 国际资金怎么进来？

　　我们到地摊上买东西，都知道，越是想买的东西，就越是要表现得不感兴趣。真正的投资者通常会“说了不做，做了不说”，目前境外投资者大概就是这种态度。

　　由于中国的资本市场（包括股票市场和债券市场）目前还没有做空机制，所以国外资金通过QFII制度进入国内，必须要先买入股票或者债券，也就是说，这些国外资金要想赚钱，就必须有一个“建仓”的过程。在完成“建仓”前，要尽可能地表现出无所谓和不感兴趣的模样，更不可能把自己想买的股票透露出来。那些国外机构说出来的投资意向，十有八九是“烟雾弹”。

　　其实中国实行QFII制度就是多年来这些境外机构游说的产物，但是当QFII进入操作阶段时，国外一些大机构却表现得不是很兴奋，还纷纷放出话来，说中国的股票市赢率太高、没有几家公司值得投资等等。最近，一些机构还纷纷避谣，说没有成立中国基金的打算，真是“此地无银三百两”。到手的东西又说不感兴趣，只能是在“做秀”。

　　QFII进入中国，在初期一定会精心挑选上市公司，做长期投资的部署。根据QFII规定，一家国外投资者买入上市公司的股票不能超过总股本的10%，多家国外投资者买入上市公司的股票不能超过总股本的20%，而中国好的上市公司非常有限，所以一旦发现目标，谁都想早点买入，否则即时看好也买不了，将会是件非常遗憾的事情。对于这样的股票，国内的投资者千万不要放弃，要“咬定青山不放松”。按照股票投资大师巴非特的说法“好的股票永远没有被卖掉的可能”。但是这样的股票，国外机构肯定不会让国内投资者轻易知道的，所以一定要自己多做研究。

　　QFII进入中国，将是一个循序渐进、由点到面、不断加快的过程。QFII在中国资本市场上产生的巨大作用可能要几年以后才显示出来，到那时回头看，现在国内一些机构的小聪明将显得非常幼稚和可笑。（待续）

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4、 如何看待这些国外的机构投资者

　　对那些即将进入中国资本市场的国外机构，应该怎么看呢？这要看衡量的标准，简单说：对国外机构，既要重视，又不能盲目崇拜。

　　如果以国内机构为衡量标准，国外机构的总体水平要高一些，主要表现在投资理念和大趋势的把握上。最近几年，随着中国经济成为世界明星，越来越的国外机构加强了对中国宏观经济、金融市场等的研究。从刊登在媒体上的研究报告看，国外机构的有些报告数据翔实、视角独特、观点鲜明、思路清晰，可以帮助启发思路，有一定的可读性。但是，这些报告中经常含有“私货”，有较强的利益趋向。例如最近一段时间，摩根斯坦利、高盛公司连续出了几篇文章，表面上是分析中国的宏观经济，并提出了一些中肯的意见，口气委婉、理据充分，但文章的重心都是呼吁中国不要闭关锁国、放开汇率管制，希望人民币升值。随着QFII的实施，这些国外机构肯定会加大对中国资本市场的研究力度，会陆续出一些报告，将会有更多的“私货”被兜售。

　　如果以国际上著名的投资大师为衡量标准，这些国外机构（包括投资银行、资产管理公司、共同基金等）的水平有限，很多根本上就是坏孩子，和国内的庄家差不多，美国的安龙（Enron）事件等一系列丑闻就足以说明。近一段时间，世界上所有知名的投资银行都被卷入各种丑闻之中，今年2月美国又有55家投资银行被诉讼参与操纵309家公司的IPO（首次上市发行）。在牛市时，这些分析师们撰写了大量足令让客户骤生贪念、进而投资的研究报告，现在大家发现，这些人都是骗子、流氓。巴非特一直住在远离华尔街的家乡进行股票投资，就是为了远离华尔街的不良风气；量子基金的创始人索罗斯也说自己很少和华尔街的分析师打交道和商量投资决策，因为“自己买入的股票都是华尔街那些人卖出的，自己卖出的股票都是华尔街那些人买入的”。按照香港《信报》社长林行止的说法“站在象牙塔角度，股市分析员和投资策略员是可有可无的职位。”

　　我没有那么极端，还是挺喜欢愿意阅读一些国外机构的研究报告。但是让人担心的是，在没有多大实际利益、以创建声誉为主的阶段，国外机构的分析报告可能还会客观一些，但如果将来这些机构的利益和QFII挂钩，就很难指望听到有价值的报告了。没有价值倒也无所谓，如果是误导，问题就大了。也许那时候对待这些分析报告，最好当作“庄托”来看。

　　这里有一个故事：90年代初期，由于香港回归的问题反反复复，香港股票市场也起起伏伏，香港恒升指数在4000点左右波动。此时，一家国际知名机构发表一系列文章，唱衰香港股票市场，但实际上在偷偷“建仓”；几年后，香港恒升指数升到12000点的高位，此时，还是这家国际知名机构，在香港、中国大陆，连续发表一系列报告，表示看好香港股票市场，但实际上在偷偷出货。此后几年，香港股票一直处于调整之中。总结经验，业内人士发现，以这家著名国际机构为首的国际资金，从香港股票市场上轻松赚取了大笔利润，扬长而去，而那些所谓的分析报告只不过是整个战役的一步棋。

　　1997-1998年的亚洲金融危机，其实也是以量子基金、老虎基金为中心的国际游资精心布置的一场“金融战争”，整个过程惊心动魄。《财经》杂志上曾有基金经理长文描述过这段历史。

　　“假做真时真亦假，无为有处有还无”。QFII资金还没有进入中国，宣传攻势已经展开。国内的媒体似乎也不落后，到处打探国际机构的想法。QFII时代，很有可能是中国股票市场崇洋媚外的时代，是国内机构和散户一齐跟“洋”风的时代。

　　最后再谈谈如何看待为QFII机构服务的海龟们。首先，这些海龟中大多数人很优秀，很爱国，有较高的职业道德水平和专业水准，但同时，我们应该理解，他们的薪水和他们展示能力的舞台来自国外的机构，他们即使不会故意欺骗国内的投资者，但肯定会无意中隐瞒一些信息，而这些可能是非常重要的信息。所以国内投资者在聆听他们的看法时，要多长一个心眼。

　　五、面对QFII，国内投资者应该做哪些准备

　　QFII的实施，标志着更大的一批玩家，就要在中国股票市场粉墨登场了。由于这是一个大事件，国内的普通投资者要相应地做一些准备。下面是一点建议。

　　1、国内的投资者要调整投资思路，在几个主要品种上（股票、债券、房地产、储蓄）合理分配资金。考虑到中国股票市场的潜力和人民币升值的大趋势正在形成，如果有较多的外币资产，可以逐渐将部分外币资产转移为人民币资产（包括人民币储蓄、国内债券、国内普通股股票、国内房地产等）。就股票投资而言，价值投资、长线投资会逐渐代替坐庄炒作。如果有条件，可以多阅读书籍，了解国外机构成功投资的事例和主流的投资理念。

　　2、已经买了股票、并被牢牢套住的国内投资者，要对自己的股票仔细研究，看看有没有投资价值，对于那些历史涨幅很高、明显的庄股，国外的投资者是不会来当“解放军”的，当然国内的庄家们也不会坐以待毙，他们会想尽办法，把自己股票描绘成国外资金会感兴趣的股票，来吸引国内的投资者进去，实现自己“解套”的目的。随着进入国内的QFII资金越来越多，国外机构的分析报告在国内会越来越有影响力，老庄股的虚高股价就会显得越来越可笑，庄家们的处境就会更尴尬，所以乘现在大家还没有完全觉悟时赶快出货，庄家们能出多少是多少，是最明智的做法。对此，普通投资者要分外注意。

　　3、还没有买股票的潜在投资者，如果对中国的股票市场不是很熟悉，或者不想花费太多的精力在股票投资上，但又想通过股票市场分享中国经济未来几十年的持续高速增长，可以考虑投资“指数化基金”，关于这方面的问题，我在另外一篇文章《谈股票投资的专业化要求和发展指数化基金的必要性》（此文可以在和讯网站www.homeway.com的“朝阳专栏”中查到，2003年3月10日）中有专门的讨论。

　　六、总结

　　世界地缘政治的变化和世界经济格局的调整，引导着国际资金的流动；中国政治社会的稳定和经济的持续高速发展，对中国资本市场提出了更高要求，并提供了充满了想象力的发展空间。QFII制度的实行，为国际资金和中国资本市场之间架起了桥梁，从此，不再封闭的中国资本市场将展开结构性调整，成为全球财富一个新的增长点。

　　注：以上部分内容和数据摘自《财经》杂志、“和讯”网站、“MSNBC”网站、美联储FED网站、白宫网站、美国证监会SEC网站、中国人民银行网站、《Economist》杂志、《Fortune》杂志、《Slate》杂志、《NewsWeek》杂志、《Time》杂志、《BusinessWeek》杂志、《21世纪经济报道》、《经济观察报》、香港《信报》、《中国证券报》、《新财富》杂志、美国哈撒韦公司董事长Warren E. Buffett的言论、美国先锋基金（Vanguard Group）创始人John Bogle的言论、量子基金George Soros的言论、美国麦哲伦基金公司著名基金经理Peter lynch的言论、Burton Gordon Malkiel的《漫步华尔街》等地方，由于本文篇幅有限，不一一表明出处，在此表示感谢。（完）

夜归灵

qihaitao兄，想问一下，你对QFII的看法是什么样的，对资本市场的兴趣，让我对大资金特别有兴趣.

qihaitao

外资进入中国证券市场是一个必然的趋势，但在人民币不能自由兑换时，外资进入只能是一个局部的渐进的过程，在这个过程当中，我想大家应当抱有一个客观的态度，外资绝对不是解放军，也不是救世主，就像在基金刚刚出现时大家也报有希望一样，任何资金都是以盈利为目的，因此我想在开发外资的前几年中，外资恐怕只是以投资的角度对于一些蓝筹股进行战略性的长期投资，不会对市场格局产生根本的影响。

夜归灵

以下是引用qihaitao在5/2/2003 12:17:56 PM的发言：
外资绝对不是解放军，也不是救世主，就像在基金刚刚出现时大家也报有希望一样，任何资金都是以盈利为目的。

说得有道理。我想外资进入的同时也会把一些新的投资理念的东西带进来，这也会在一定程度上会影响到国内投资者的思维，同时也会在一定程度上促进资本市场向更规范化发展。任何事物从一个长期的观点来看，一般都会有发展的需要，因此在发展过程中存在一些的问题是肯定的，通过解决产生的这些问题来促进市场的更进一步发展是大家所面所临的问题。不过不知道如果大容量的外资进来的时候，我们应该怎么样去对付它们呢。
在这里还想提问您一下，在这样的环境下，外资采用在局部长期投资策略和选择有发展潜力或是有绩优、蓝筹股去进行投资，这样的策略具体实施时应该是怎么样去实施的呢。因为毕竟中国的股市和外国的股市存在着太多的不同了。

qihaitao

我觉得对于外资的进入我们可以分两个层面来分析：一是对于国外以投资为目的的基金，他们应当更多的是从战略的角度对于中国证券市场中所谓蓝筹股进行投资，而其投资的重点我认为首先是流通性，所以外资的进入可能会导致小盘股时代的终结；同时我们不应当把眼光只局限在股票投资上，外资进入决不会只着眼于炒股票，其投资必然会从外汇，货币，期货等综合考虑；而我认为更重要的是，许多外资会选择目前尚无法进入或限制进入，而今后即使可以介入但进入成本和壁垒很高的一些行业进行投资目标的选择，比如银行，电信，电力等行业，因此我认为外资进入的第一阶段，即近几年，真正的市场机会在并购中。

夜归灵

您在上面提到"外资投资的重点首先是流通性"，这让我想到现在管理层很辣手的一个问题：那就是国有股全流通问题。我的论文有涉及到这方面，不知道您能否谈一谈对国有股全流通的看法。在这里我想提一下，就是现在有种观点，让外资可以参与到一些绩优国有股的全流通的改革中，在这当中，有些保守的观点认为外资的进入会造成国有资产的流失。您对这一点又是怎么看的呢?
还有外资的进入会不会对我国的投资公司产生很大的压力？像在你们这样的投资公司，会不会带来很大的竞争呢?

qihaitao

国有股全流通是必然的趋势，去年曾经有许多方案包括市值配售的不成功方案，但我想可能是一个非常渐进的过程，包括向外资转让等应当首先是解决了一个产权的问题，而流通的问题仍然需要证券市场本身解决。国有资产流失这顶大帽子太大，我想其实主要是政治上的问题，对此我实在不想与保守派打笔战。其实对于投资公司而言，在某种意义上大家都是用资本来获取资本，以货币来赚取货币，因此规模的大小并不是竞争成败的关键因素，倒是理念和能力的差异会造成结果的不同和最终的成败，这也就是我们未雨绸缪的核心问题，提高自己驾驭资本的能力。