分拆上市研究

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分拆上市研究


　　随着股份制改造的日益深化，证券市场除了直接融资的功能之外，资产重组功能也越来越明显地体现出来，并逐渐为市场所接受。狭义地讲，上市公司资产重组是企业将原企业的资产和负债进行合理划分，通过分立和合并等方式，对企业资产和组织进行重组，包括企业内部的资产重组如分拆，企业之间的兼并、收购、控股、置换、托管以及买壳、借壳上市等诸多方式。资产重组活动实际上是我国资本市场和上市公司发展到一定阶段的产物，近年来已引起了市场人士的广泛重视。2000年以来，由于创业板即将推出，从而使得分拆上市成为市场关注的焦点。

　　一 、分拆上市

　　1 、"分拆上市"的概念

　  企业分拆，指的是将部分业务或者某个子公司从母公司独立出来单独上市，或者原公司分裂成几个相对独立的单位。广义的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。

　  在分拆过程中，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，因为现有股东对母公司和分拆出来的子公司同样保持着权利。期间也没有货币的转手，公司的资产也没有进行重估，只是权益在两个独立的实体中划分。原有股东可自由决定是保留其在母公司的股份还是转换为子公司的股票。此类交易，可以被视为一种股票股利和一项免税的交易。

　  与其它资本运营方式相比，分拆上市属于资产收缩范畴。资产重组或资本重组，虽然形式多，但内涵只有两方面：一是资产的扩张；二是资产的收缩。属于扩张形式的有收购、兼并；而股份回购与分拆则属于收缩范畴。分拆是吸收合并的逆操作。吸收合并是运用股权互换的方法，将两个独立的法人合并为一个法人，而公司分拆也是运用股权互换的方法，不过是将一个法人分散为两个独立法人。同为资产收缩的股份回购与分拆两个方式，其适用条件与目的又是有所差异的，前者多是危机中稳定投资者信心和活跃市场的重要手段，而分拆则更多的是考虑提高公司资产运作效率。

　  企业通过分拆活动，母公司可以将某些具有市场发展潜力但暂时未到收成期或将到收成期却仍需继续投资而且回报期较长的项目在资本市场套现，母公司可通过控股形式继续保持对子公司的控股权，但子公司的投资风险将由社会投资者共同承担。如果子公司的上市价格理想，母公司还可透过子公司的分拆上市获得可观的资本溢价。对某些适合分拆的业务来说，母公司股价的市盈率未必能反映其实际价值，如果能把该业务分拆上市，这些项目的实际价值便能充分反映出来。子公司上市受到超额认购或反应热烈时或者子公司股票市场表现良好时，母公司与子公司股票的市场价格都随之上升，母公司借子公司的市场形象而使其市场表现比以往更佳。

　　2、 分拆的法律依据

　  《公司法》第182条、183条的规定，明确了公司分立具有合法性。我国《股份有限公司规范意见》第9章"合并与分立"中规定，公司分立以两种方式进行，一是公司以其部分财产和业务另设一个新的公司，原公司存续。我们称之为存续分立。二是公司全部财产分别归入两个以上的新设公司，原公司解散。我们称之为新设分立。公司分立时，应由分立各方鉴定分立协议。分立协议中明确划分分立各方的财产、营业范围、债权债务等。

　  虽然公司分立原则上是符合国家有关法律、法规，但是与西方发达国家相比，我国法律、法规对企业分立行为的规定还很不完善，分立过程中的财务处理、税收安排、关联交易等方面的问题还没有明确的法律规定，存在一定程度上的法律障碍。但是操作环节上的制度缺陷，并不妨碍公司分立务的开展，反而提供了在探索实践过程中加以改善的契机。

　　3、 分拆上市的现实性和必然性

　  分拆上市具体是指已经在主板上市的公司将其现有的资产分拆，或对其以风险投资形式控股的企业进行改造，实现在即将开设的二板市场上市的资本运作方式。与其它资本运营方式相比，分拆上市属于资本收缩范畴，将一个法人分拆为两个独立法人，是吸收合并的逆操作。

　　（1）、分拆上市的客观条件日趋成熟

　  从全球范围看，当一国人均GDP达到800美元时，该国的经济结构就将面临一次大的调整，我国在1998年已达到这一结构调整的指标。

　  从产业结构变迁的角度看，网络经济和生物工程技术日益成为世界经济发展新的推动力，全球性的产业升级也为我国上市公司的投资提供了多元化的选择，这奠定了分拆上市的产业基础。

　  上市公司的多元化投资选择所面临的首要问题就是资金来源问题，而我国目前的主板市场由于种种原因尚不充分具备为新兴行业筹资的功能。例如，由于市场进入条件较高，限制了部分新兴的、高风险的中小公司的上市，又如，主板上市存在着资源的稀缺性，使得已上市的母公司分拆子公司主板上市的可能性几乎微乎其微。再如，上市公司往往主业结构都较为单一，而新兴的行业取向往往都还处于孵化培育之中，不足以独立上市。二板市场的设立则是为企业分拆上市提供了现实的舞台，由于在上市资格、资产规模、成立时间、盈利状况等方面的标准均有所降低，上市公司分拆子公司二板上市便成为了可能。

　　（2）、上市公司存在着分拆上市的内在动因

　  上市公司普遍存在着扩张冲动，无论是规模性扩张还是多元化经营扩张。但管理效率假说表明，在规模扩张和多元化经营的过程中存在着一定的负协同效应，存在着一个报酬递减的临界点。公司分拆将是解决上述问题的有效途径，通过对母公司和子公司的重新定位，在确定母公司和子公司各自比较优势的基础上，可以使它们更加集中于自身的优势项目，从而为公司创造出更大的价值。

　  二、分拆还是借壳--比较几种上市方法的利弊

　　目前，内地企业海外上市受到很大制约，一些企业提出能否借壳上市？分拆上市在国外很普遍，在2000年，美国AT＆T分拆无线业务上市，成为美国历史上最大的IPO（首次公开上市）；国内企业如中华网也分拆香港网上市，同仁堂（600085）在香港成功分拆上市。国内不少上市公司打算分拆部分资产到即将推出的二板上市。不同的上市方式对企业有何利弊？不同企业适合哪种方式？里昂证券在一份"新兴市场" 报告中，对发行新股、配售、分拆、借壳上市以及可转换债券几种方式进行了比较，从其中可以看出这几种方式的一些区别。这分报告主要是针对在亚洲市场上市，对内地上市有些地方不适用。

　（一）几种方式的利弊对比：

　　1、发行新股

　　利
　　*对所有股东公平。
　　*如果大股东有足够资金，便不会摊薄其控股。
　　*通常需要全面承销以保证筹得资金。
　　*可以包括一项配售以引入新股东。

　　弊
　　*须作现股折让（通常折让会大于配售）。
　　*基于监管原因通常不包括海外股东。
　　*摊薄股价。
　　*完成时间长于配售，因此风险较大，承销商要求较多费用。
　　*现有股东可能有资金限制。

　　最适用于

　　*业务很好但因货币贬值导致资产负债表出现问题的公司，可通过重整资本来补救。
　　*大股东有足够现金行使购股权的公司可重整资本：不会摊薄控股，还可增强市场信心，鼓励其他股东行使购股权。
　　*允许现有股东对其有信心的公司增加投资，并降低平均投资成本。

　 2、配售

　 已上市公司增发新股。

　 利
　　*交易迅速，可在12小时内完成。
　　*增加股份流通性。
　　*扩大投资者层面。
　　*在波动的市场中容许公司利用股价强势及股市出现的窗口快速行动。
　　*成本相对低廉。
　　*不影响公司的资本与负债比率。

　　弊
　　*须作现股价折让。
　　*摊薄大股东控股（通过"补足"减少影响）。

　　3、分拆

　亚洲很多公司成功进行分拆，分拆的资产转至另一家独立的公司然后上市。分拆现有业务对投资者具有吸引力，因投资者预期公司将会精简并专注核心业务，是实现价值的极佳方法。分拆的程序与初次上市相同。公司也可考虑发行可以转换作新公司上市后股份的债券。分拆前要有好的包装并借助母公司管理层的声誉、经验及素质。

　　利
　　*精简业务，允许公司集中于核心业务。
　　*通过实现分拆业务的全部价值，提高公司股价。
　　*独立上市公司可进入债券及股本市场融资，可作公司未来扩展之用，并减少对母公司的依赖。
　　*独立上市公司受益于上市母公司的声誉。
　　*可售予策略合伙人。
　　*定价可在母公司之溢价。

　　弊
　　*时间表跟传统初次上市一样，因此耗时较多。
　　*由于需要专业顾问进行大量工作，费用跟初次上市相近。
　　*不能脱离母公司的影响（即"转移"风险）。

　　4、借壳上市

　　 通过收购已上市公司来上市。

　　利
　　*交易迅速、确定。
　　*允许公司控制上市定价与价值，而并非由市场决定。
　　*允许在较后时间进行筹资，定价较为明确。

　　弊
　　*除非收购方满足下列条件，否则将被视为新股发行人，而被迫执行上市程序。
　　1．被收购公司规模不能小于将注资的业务（以资产净值、利润等计算）。
　　2．被收购公司的现有业务必须与将注资的业务性质相同，或必须有明确表示，注入新的务，同时还会继续现有的业务。

　 　5、可转换债券

　　所发行的债券在一定的宽限期后可以由定息债券转换成公司普通股。转换价格比发行债券时的股票价格高被称作转换溢价。投资者预测，股票价格将会在溢价转换时上升，这样他们就可以按低成本价转换债券，从而牟利。

　　利
　　*对更广泛的投资者具吸引力，如股本及固定收益组合投资者，以及可转换债券的投资专家及对冲基金的投资者。
　　*限制下跌风险，因此对股本投资者有吸引力。
　　*允许公司以现市价＋溢价发行股份，对公司有吸引力。
　　*延迟发行人股本摊薄直至转换。
　　*非常灵活的产品，可组合成为合成债券、合成股本或混合产品。

　　弊
　　*增加公司负债直至转换。
　　*如将可转换债券挂牌买卖，则时间长（虽然非挂牌买卖的可转换债券的时间可缩短，但快者也需4－6周）
　　*固定收益投资者可能成为主要投资者，可能会延迟转换甚至持有到期。
　  *如可转换债券发行规模大于现有在市场进行买卖股份的规模，则有可能出现"股票过剩"。

　　（二）从以上几个方面的对比我们可以看出分拆上市所能产生的效应：

　　A、对分拆公司的影响

　　1、股本变化

　  分拆上市是指在原上市公司继续保留的情况下，派生出一个新公司。所以，原上市公司的股本不变，分拆出去的新公司形成新的股本，新公司可安排即期上市交易，或暂缓交易，或安排在其它市场交易，如二板市场。

　　2、收益提升

　  分拆上市后，原母公司的股东虽然在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化，但是可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成，而且最为重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司将获得超额的投资收益，按照现行相关会计准则，上市公司投资所获得的股权投资差额的收益摊销期可超过10年。这样，母公司的业绩在大幅提升的基础上，还可保持一定的稳定性。在这里，我们不妨按照现行市场状况，做一假设。例如一家A股上市公司，成功地将一家高科技子公司在二板上市，原始投资额为3000万元，所占子公司的投资比例为60％，子公司总股本为5000万股，二板上市的首日交易平均价为15元。那么，若母公司当日全部套现，可获得投资收益4．5亿元，母公司业绩将出现激增。

　　3、股价

　  子公司分拆上市后，不仅可以提高公司的资源管理效率，而且由于公司可以获得超额的资本利得，一般会使公司的价值增值，母公司的合理价值应当等于公司在子公司市值中所占权益的市值加上母公司扣除这部份权益后的价值。其股价必然会同步反映；同时，主业的清晰，更加有利于投资者对公司的价值进行正确评估，减少由于信息的不对称或效率低下所带来的误判现象，从而使股份能够真正反映公司的价值。

　　4、主业结构与信息披露

　  业务多元化的公司通过分拆上市，可以使主业更加突出。当企业发展到了一定阶段，规模已过于庞大，业务过于繁杂，或子公司与母公司的主业关联度较低，以及母公司已进入成熟发展期而子公司处于高速增长阶段（比如母公司为发电企业，子公司为网络信息主业），其现有的管理层已无法灵活高效地控制这一庞大机构，使得整个公司的管理效率降低。将部分业务分拆出去，不仅可以使企业的主业结构更加清晰，而且会提高公司的管理效率，降低多元化业务之间的负协同效应。

　  分拆上市，有利于提高信息披露的充分性和准确性，便于投资者对公司真正价值的评估。随着网络时代的到来，国内众多上市公司纷纷触网，形成了一大批控股型网络公司，而非真正意义上的互联网公司。在控股公司模式下，互联网控股公司以合并报表方式披露财务业绩，并且主要披露主营业务收入，不披露其控股的互联网业务信息，因此，股票市场只能通过母公司间接评估网络业务价值，使投资者难以获得估价所需要的信息。另外，由于传统业务与网络服务业务的会计账务具有截然不同的未来成长价值信息，两者业务组合和合并报告，使市场难以进行估价。

　  分拆上市后母公司与子公司将独立编制和披露财务报表及其它信息，这样可以减少投资者对公司下属业务部门经营业绩、现金流生产能力等方面信息不完备的状况，有助于股票市场获得估价所需要的必要信息，增强投资分析家的关注，从而减少股票价值低估或误估现象。

　　5、开辟新的融资渠道

　  对于未取得上市资格的公司，采取将优质资产注入、不良资产剥离的方式，使股份公司具备上市资格，然后分拆出去独立上市，开辟直接融资渠道，在国内已是普遍做法。而对于已经上市的公司而言，由于业绩欠佳失去配股资格，或由于股本偏大的缘故，股性呆滞，从而丧失或降低了二级市场再融资的能力，对于上述情况下的上市公司，采取将子公司分拆上市的方式，达到开辟新的融资渠道目的，应是较为现实的选择。此外，母公司可以借助子公司的上市融资，在增强自身资金实力的同时，使母公司利用增量资金不断培育新的可上市子公司，形成良性循环。

　　B、分拆上市对其母上市公司究竟会带来什么样的影响呢？

　　1、对母公司经营业绩的影响

　  从短期来看由于发行人相当一部分股份有出售限制期，故发行人短期不可能通过股份的出售带来业绩的突变；但该期限过后，母公司则可通过股份的上市流通带来巨额收益。此外，由于分拆的子公司均为高成长、高收益的企业，这些企业借助资本市场的融资能力得以迅速的增长，其母公司会通过收取红利的形式对其业绩也将有较大的改善。

　　2、 对母公司的股价带来积极的推动

　  首先，分拆上市往往给母公司带来巨大的炒作题材，从而推动母公司股价的上涨。其次，母公司通过所持股份的变现或收取高额的红利，带来业绩的改观亦将推动股价的上扬。另外，分拆上市会对母公司的财务状况产生影响，如每股净资产的增加等。综合上述几个方面，分拆概念将对母公司的股价带来积极的推动作用。

　　3、 有助母公司主业的转型

　  分拆上市的子公司，通常是原母公司的优良资产，具有很大的发展潜力。随着子公司的逐渐发展壮大，母公司会不断地注入优良资产，对于那些处于衰退行业的母公司而言，该种方式为其主业转型提供了一条途径。

　　4、 利于母公司拓展海外业务

　  分拆上市，特别是在海外资本市场上市，如：香港创业板、纳斯达克等，为母公司提供了一个"海外触角"。通过这个触角，有利于国内母公司与海外市场建立联系，进而推动海外业务的拓展。同时，对于提高国内母公司的国际知名度，起到推波助澜的作用。

　　5、推动母公司经营机制的国际化、正规化、规范化

　　目前，我国的资本市场还不完善，究其根本是由于上市公司的经营机制落后造成的。相当一部分国有企业在股份制下转换成公司时存在问题过多，主要体现在经营机制落后。而在规范化的资本市场里，上市公司的经营机制也必须规范化。通过分拆子公司到海外资本市场上市，母公司的领导层会从子公司的管理、经营上学习先进的管理方法、经营方法。最终推动母公司经营机制的国际化、正规化、规范化。

　  上述的各个方面，均是从正面看待分拆上市对控股母公司的积极影响，而这些影响大多与子公司的经营业绩紧密结合的，所以说，今后在分析子公司对母公司的影响时，还是要结合子公司的实际情况，客观对待。

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三、 分拆上市的可能性

　　（一）企业分拆上市的可能性

　  在我国证券市场发展之初，为了加快证券市场的发展，扩大证券市场规模，提高公司上市的筹资力度，一些企业在进行股份制改制和上市时，采取了"整体上市"的模式，即将整个企业改组上市，甚至将多个公司组合成一个集团来上市，这在沪市的上海本地上市公司中表现得尤其明显。目前沪市热点之一的资产重组板块，大部分个股皆为那时采用"整体上市"上市方式的产物。这些整体上市的个股虽然在上市之初可以募集更多的资金，但却损害了这些上市公司的发展潜力和后劲，如不良资产多，公司人员多，负担重；总资产大净资产小，负债比率高，净资产收益率低以及管理水平落后等等。部分上市公司因其子公司经营不善或投资失误影响其上市公司整体经营业绩，使上市公司丧失配股权和进一步进行资本经营的能力，这和后来采用"分拆上市"（又称"部分上市"）和"分步上市"模式上市的上市公司形成了鲜明的对比。

　  就这些已经选择"整体上市"模式上市的老上市公司来讲，若在进行资产重组时应用分拆的方法可以较好地解决目前面临的诸多问题。分拆的方法有两种：第一、部分中小型上市公司，可将其目前存量资产根据产业结构和经营结构调整的需要，进行全面调整和重新组合，将符合企业发展方向、符合产业结构和经营结构调整目标的优质或潜在优质资产留在上市公司中让其继续上市，而将那些影响企业发展、拖企业后腿的劣质资产或剥离或与优质资产置换，从而提高上市公司的经营效益，改善上市公司的经营环境，增强上市公司的发展后劲，为最终恢复上市公司的融资权创造条件。第二、一些大型上市公司，如上海石化和仪征化纤等特大型企业，可将其下属效益好、有成长性的子公司或某项业务、资产独立出来另行招股上市，让优质资产免遭原公司的拖累而丧失扩张能力。这样在原公司效益不太理想的情况下，可通过单独上市的子公司进入资本市场募集资金，来投资原公司急需资金但效益较好的项目。并通过子公司的反向投入来刺激并改造原公司的经营，达到调整原公司的资产存量，并使原公司与子公司双双得到发展的目的。当然，原公司仍然拥有对分拆出来上市的子公司的控股权，有利于形成"企业系"，为组建系统性强、关系紧密的大型集团或财团打下基础。

　  有些上市公司拥有好的项目，但项目处在在建时期或初创期，该项目效益的产生尚需时日，而为保持该项目的持续发展又需不断投入巨额资金。若公司缺乏资金就会影响该项目的建成；若该项目成本太大，目前利润不足以维持继续发展而又影响上市公司的整体效益和发展前途，倘若因此而影响该上市公司的净资产收益率并使其最终丧失配股资格，则对上市公司来讲无疑是雪上加霜，反过来又会进一步加重公司资金的紧缺和导致公司经营效益的下降，从而形成一个恶性循环。因此，这类公司若能将该项目分拆出去，待日后项目进入成熟期有稳定利润回报之时再购入则能较好地解决这类难题。有条件的可将该项目另行分拆上市，让该项目改组为上市公司，独立在证券市场上筹集资金，不再依赖母公司来获得扩大再生产和技术升级所需要的资金，降低公司的高负债比例，消除或减轻沉重的利息负担。倘若该项目有良好的发展前景、不错的行业概念和独特的题材，还可以获得较高的市价支持。对母公司来讲则可以集中精力开发其他业务，形成新的利润增长点。如年末进行的无锡太极资产重组就是一例

　　（二）分拆上市面临的环境

A、外部条件日趋成熟

　  合与分是资产重组的两个车轮。在我国，与轰轰烈烈的收购兼并相比，企业分拆，尤其是上市后分拆却表现得极为平静。当前国内的企业分拆活动，更多地以资产剥离，或称为存续分立方式进行，主要体现在股份公司上市前的包装（即集团公司将优质资产注入到股份公司的同时，把不良资产留给集团公司，以期提高上市公司的效率和业绩，在证券市场上塑造良好的企业形象）；对于已上市公司的分拆业务，虽然已有综艺股份与良华实业两家上市公司拟将其网络子公司在美国NAS DARQ分拆上市，但在国内A股市场中尚无先例，究其原因：一是我国上市公司的平均规模偏小，公司更加注重于规模扩张；二是市场进入条件较高，限制了部分新兴的中小公司上市；三是上市资源的稀缺性，使得已上市的母公司通过分拆子公司达到上市的现实可能性几乎降为零；四是上市公司的主业结构要么比较单一，要么正处于调整初期，新的支柱主业尚在孵化培育之中，还不足以独立上市。

　  可喜的是，影响企业分拆上市的市场环境，自1999年以来出现了积极的变化。

　  首先，表现在我国宏观经济结构调整进入了跨世纪的大变革时代。从国家经济发展规律来看，当人均年国内生产总值达到800美元时，该国的经济结构将面临着一场大的调整，我国在1998年已经达到这一结构调整的指标；其二，进入90年代末期，网络经济与生物工程技术已成为世界经济发展新的推动力，在我国更是方兴未艾，全球性的产业升级为我国企业尤其是上市公司投资提供了多元化、新兴化的选择，奠定了分拆上市的产业基础。

　  其次，二板市场的设立将会为企业分拆上市开启了现实之门。我国可能在明年初设立二板市场，该市场的设立，在确认拟上市公司高新技术企业的原则下，对上市资格诸如：资产规模、公司成立时间、盈利状况等方面均有所降低。二板市场的创立，无疑为众多的集团公司或已上市公司，构筑了分拆旗下子公司二板上市的平台。

　  第三，风险投资的发展为企业分拆上市提供了又一资金渠道。风险投资在我国虽然还处在起步阶段，但其迅猛的发展势头已成为众多上市公司有效利用增量资金，培育利润增长点的重要手段之一。在短短的半年时间内，国内证券市场中就有近四十家上市公司公开宣布成立创业投资公司或参与风险投资，而且这一势头在上市公司中有进一步扩展的趋势。风险投资介入分拆子公司，利用风险与收益的杠杆，扶持新兴中小企业发展，成为国内蓝筹企业分拆上市新的助推器。

　  由此可见，产业结构调整、二板市场的建立、风险投资机制的发展共同构筑了分拆上市这一金融创新的支撑体系。

　　B、企业内在冲动十分强劲

　  从理论角度讲，无论是企业的规模性扩张，还是追求产业的多元化，两者都存在一定的负面效应。管理效率假说表明，当管理层所控制的资产规模和差异性增加时，即使是最好的管理层也会达到一个报酬递减的临界点。如何消除规模扩张与多元化中存在的负协同效应？公司分立或分拆上市将不失为一条有效的途径。通过为子公司和母公司重新定位，在确定子公司和母公司各自比较优势的基础上，可以使得母子公司更加集中于各自的优势业务，从而为公司的股东创造更大的价值。

　  从现实角度看，在国内众多的上市公司中，有相当一部分股份公司，借助资本市场发展壮大起来，形成了我国证券市场的蓝筹公司群体。虽然它们具有主业框架成熟，业绩稳定，以及现金流充裕等优势，但同时不难看到一些上市公司募集到大量资金闲置，从而出现了"化投资为储蓄"的"反循环"现象，这是社会经济资源的严重浪费。

　  事实上，面对发展中的"困惑"，上市公司主动出击，寻求新的资本运作方式已蔚然成风。据不完全统计，1999年以来，电力板块的上市公司中有近六成的公司涉足网络或其它新兴产业，其股价的涨升应声而至。这一市场现象不仅改变了蓝筹公司在二级市场的定位，而且引导了这样一种趋势：将增量资金投向最具有发展潜力的高科技产业，是蓝筹公司增强发展后劲的最佳现实选择。

　  蓝筹公司资本运作创新的示范效应，给国内资本市场重组与创新注入新的活力。近两年来，国内上市公司的资本运营在参与主体、资产属性以及主动与被动方面正悄然发生着变化。由初期的亏损公司，到今天业绩优良的蓝筹公司，由存量资产到增量资产，由摆脱生产困境，被动地进行资产重组，到提升自身竞争力，自发主动地进行产业结构优化。这一深刻变化既是证券市场催生的结果，更是企业本身发展内在冲动的表现。为了更好地兼顾自身制度变革的创新需求与二级市场的企业形象，分拆上市成为国内众多公司尤其是蓝筹公司的现实选择。

　　（三）创业板的规定对于"分拆上市"的影响

　  创业板上市条例针对很多上市公司热衷的"分拆上市"和管理层套现予以严格规定。

　　1、七类企业暂不宜到创业板上市

　　有限的上市资源到底如何分配一直是争论的焦点，是倾向于科研院所，还是让"包装"出来的科技公司蒙混过关，已上市公司是否应继续占有资源？政策的不明朗使得一些真正靠做市场成长起来的民营企业不敢抱太多奢望。细则指出下列企业暂时不宜在创业板上市：1.大型国有企业；2.大型国有企业分拆部分资产和业务设立的公司；3.已在主板上市的企业分拆部分资产和业务设立的公司；4.有内部职工持股的定向募集公司；5.历史遗留问题企业；6.职工持股会直接或间接持股的公司；7.工会直接或间接持股的公司。已申请在主板发行上市且中国证监会已受理的企业，不得再申请到创业板发行上市。虽然是讨论稿，但意图十分清楚--国有企业和已上市公司先别抢着上创业板！

　　一些上市公司以职工持股会、投资公司持有上市公司股份(股权大多来自法人股转让，也有不同形式的管理层收购)等形式来实现管理层和员工持股，细则中的规定意在避免管理层以持股会控股的公司上市后套现。目前上市公司管理层难以通过股权、期权获得正当利益，一些著名企业受地方政策影响遇到更大阻力。在"堵"的同时，配套政策也应尽快出台。

　  2、细则中还规定，申请上市企业发行前的股本总额不得少于1000万元，不得多于1亿元

　  必须有两年不间断地从事某一业务两年以上，并且经历两个完整的会计年度。原企业或有限责任公司在设立股份有限公司前，进行包括合并、分立、资产置换、资产剥离(非经营性资产除外)、股份回购、缩股、减少注册资本、大规模出售或收购资产以及其他类似使公司在资产规模、经营业绩、经营业务方面发生巨大改变的，不得连续计算营业记录。原企业或有限责任公司在近两年内以现金方式增资扩股，资金投资于主业且使用效果良好的，可以连续计算原企业的营业记录。

　　四、 分拆上市对沪深两市的影响

　　A、 二板市场分拆上市对沪深两市的影响

　所谓二板市场的分拆上市是指已在主板上市的公司将其现有的资产分拆，或对其以风险投资形式控股的企业进行改造，实现在即将开设的二板市场上市的资本运作方式。设立二板市场的意义是深远的，不仅为初创期的中小企业提供了一个进入门槛较低的直接融资条件，而且使公众投资者拥有了一个分享高科技产业所创造的高收益的机会。对于已在主板上市，而且较早涉足高科技产业的企业而言，由于其进入高科技产业的起点高，加上同时谙熟生产经营和资本经营之道，二板市场的设立无疑将为其提供一个分拆上市的新舞台。

　二板市场的分拆上市将会不可避免地对沪深两市大盘和上市公司产生正负两面的影响：

　一、日前主板企业的子公司分拆上市后，将有利于主板上市公司，对沪深综指也将形成一定的推动力。

　二、在二板市场分拆上市有利于推动证券投资基金等机构投资者的发展，优化市场的投资者结构，也有利于吸引更多资金入市。

　三、子公司分拆上市对公司价值将会产生影响。子公司分拆上市后，证券市场的价值发现功能会使得公司的投资能迅速获得较大资本利得，一般会使得公司的价值增值。

　　四、早在设立二板市场的议题还处于研讨阶段，许多主板上市企业就已瞄准了二板可能带来的机会，并着手将其持有的高科技资产进行分拆，或对其以风险投资形式投立的控股高科技企业进行改造，力图在二板上市。如果分拆上市得以实现，对于控股的主板上市公司来说，一方面可以通过二板的退出机制，获得高额投资收益，带来业绩突变，另一方面可以优化资产质量，利用分拆上市带来的资金和资本运营优势，进一步培养新的高成长项目，拓展更大的发展空间。

　五、二板市场作为中国资本市场的一个新生事物，加上美国NASDAQ市场的榜样效应，将在国内资本市场形成一个焦点。其宽松的上市和交易条件，特别是可能在涨跌幅度方面限制的放松，使市场风险加大，早期参与者可能会以风险承受能力较强的机构投资者为主，加之高科技企业的高成长性使其高市盈率得到市场认同，况且初期上市的企业数量有限，先期上市企业股价定位可能远高于人们的想象。

　　对于二板市场的推出和科技公司分拆上市，普通投资者应该如何进行投资呢？

　　一、对科技板股票可以积极参与，但应当控制风险，避免盲目的恶性炒作。

　　二、对于既想投资于高科技企业，又无足够专业技术知识、投资技巧和资金量的投资者，可以将资金委托给高科技公司投资基金进行投资。

　三、理性投资于有子公司分拆上市概念的主板上市公司。由于主板市盈率相对较低，子公司分拆上市后，有利于增加母公司的价值，但是以后这类股票也可能会出现炒作过度，投资者应当细致分析、理性投资，避免盲目跟风炒作，造成损失。

　　B、 分拆上市对沪深两市的影响和投资建议

　  所谓二板市场的分拆上市是指已在主板上市的公司将其现有的资产分拆，或对其以风险投资形式控股的企业进行改造，实现在即将开设的二板市场上市的资本运作方式。设立二板市场的意义是深远的，不仅为初创期的中小企业提供了一个进入门槛较低的直接融资条件，而且使公众投资者拥有了一个分享高科技产业所创造的高收益的机会。对于已在主板上市，而且较早涉足高科技产业的企业而言，由于其进入高科技产业的起点高，加上同时谙熟生产经营和资本经营之道，二板市场的设立无疑将为其提供一个分拆上市的新舞台。

　  高科技产业具有高风险、高投入、高收益的特征，对于已在主板上市企业来说，由于具备资金和机制上的双重优势，使其在介入高科技产业方面较非上市企业更具优势。对国内上市企业进行综合分析后可发现，有的公司本身就以从事高科技产品开发、生产为主业，许多公司即使主业的科技含量不高，但也纷纷涉足高科技领域，或投资高科技项目，或收购高科技公司。由于在高科技产业的先期投入，使得这些主板上市企业具有分拆上市的先决条件。

　  二板市场的分拆上市将会不可避免地对沪深两市大盘和上市公司产生正负两面的影响：

　  目前主板企业的子公司分拆上市后，将有利于主板上市公司，对沪深综指也将形成一定的推动力。

　  主板企业可以在某一产品或某一项技术的层面上获得发展资金，推动这些企业的发展；

　  子公司分拆上市后证券市场的价值发现功能将使母公司迅速获得资本利得，从而推动自身股价的上涨，对指数的上涨有实质上的贡献；

　  目前主板上市公司平均市盈率在50倍左右，但是高科技企业与传统企业的市盈率并未拉开差距，科技板推出后，这些公司的市盈率会很高（甚至，由于上市规则并不要求预期利润率，因此科技板上市公司很可能上市后就会出现亏损），比价效应将有利于提高主板高科技公司的市盈率，推动指数的上扬。

　  在二板市场分拆上市有利于推动证券投资基金等机构投资者的发展，优化市场的投资者结构，也有利于吸引更多资金入市。

　  由于高科技公司收益大，同时风险也大，需要投资者有较好的产业知识背景、专业投资技能和风险容量。显然，具有专家理财、集合投资、风险共担特点的证券投资基金更适合于对高科技企业进行投资。最近，由华夏基金管理公司和国泰基金管理公司设计和推出的基金兴科和基金金鼎，打起了投资"新理念"旗号，主要投资于高科技企业、新兴行业。两只新基金的推出在市场中掀起不小的波澜，引起不少投资者的兴趣，说明不少投资者是乐意投资于高新技术或新兴行业企业的，也乐意将钱交给具有相对优势的专业基金管理公司进行投资，从而推动证券投资基金的发展。

　　子公司分拆上市对公司价值将会产生影响。

　  子公司分拆上市后，证券市场的价值发现功能会使得公司的投资能迅速获得较大资本利得，一般会使得公司的价值增值。子公司分拆上市后，母公司的合理价值应当等于公司在子公司市值中所占权益的市值加上母公司扣除这部分权益后的价值。对高科技子公司采用前述的高科技公司定价模式，而对于母体的传统业务则仍采用当前市场的定价模式。

　  早在设立二板市场的议题还处于研讨阶段，许多主板上市企业就已瞄准了二板可能带来的机会，并着手将其持有的高科技资产进行分拆，或对其以风险投资形式设立的控股高科技企业进行改造，力图在二板上市。

　  如果分拆上市得以实现，对于控股的主板上市公司来说，一方面可以通过二板的退出机制，获取高额投资收益，带来业绩突变，另一方面可以优化资产质量，利用分拆上市带来的资金和资本运营优势，进一步培养新的高成长项目，拓展更大的发展空间。

　  二板市场作为中国资本市场的一个新生事物，加上美国NASDAQ市场的榜样效应，将在国内资本市场形成一个焦点。

　  其宽松的上市和交易条件，特别是可能在涨跌幅度方面限制的放松，使市场风险加大，早期参与者可能会以风险承受能力较强的机构投资者为主，加之高科技企业的高成长性使其高市盈率得到市场认同，况且初期上市的企业数量有限，先期上市企业股价定位可能远高于人们的想象。由于控股公司与分拆公司在行业、产品、基本面背景等方面有着类同之处，控股公司的股价与分拆公司股价自然会有一定的互动，分拆公司股价高企可能带动主板控股公司股价联袂走高。

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对主板市场及原上市公司的影响

　　1、对主板市场的影响

　  分拆上市将有利于主板市场高科技板块整体市盈率的提高，从而带动指数的走强。目前主板市场平均市盈率大约在50倍左右，在经过了今年上半年的牛市行情之后，高科技行业与传统产业之间的市盈率差距有所缩小。分拆上市一旦实现，在其高市盈率示范效应以及企业间比价效应的带动下，主板市场的高科技企业有望活跃，从而对指数产生积极的影响。

　  分拆上市将有利于优化市场资源配置，提高市场效率。二板市场的创建，一方面为中小科技企业的发展提供了资金支持，另一方面也为市场指明了资源配置的方向。分拆上市的成功，将在市场中起到一种示范效应，从而引发主板市场上市公司将增量资金投资于高科技项目中，以此推动经济结构调整的步伐，加快全社会的科技进步，真正实现证券市场优化资源配置、提高市场效率的功能。

　  分拆上市有利于推动证券投资基金等机构投资者的培育，优化投资者结构。由于分拆上市的首先受惠对象往往都是主板市场的高科技企业或具备高科技题材的项目，因此必将引发市场对于高新技术产业的认同。同时，高科技企业具有高风险、高收益的特性，需要投资者具有较好的产业知识背景、高超的投资技能和较强的风险承受能力。

　  显然，具有专家理财、集合投资、风险共担特点的证券投资基金更适合于对高科技企业进行投资。

　  不容否认的是，分拆上市对于短期主板市场也会产生一定的不良影响。例如过度投机问题，市场对于这类板块的过度炒作可能会加大市场风险，形成新的泡沫。又如市场扩容压力以及市场资金转移问题，资金的逐利倾向将导致部分资金暂时抽逃主板市场，对市场形成一定的压力。

　　2、对原上市公司的影响

　  分拆上市有助于原上市公司法人治理结构的完善。它使分支机构的经理直接面对市场，接受市场的评估，可强化在分支机构内部的激励和约束机制。

　  分拆上市有助于原上市公司经营业绩的改善。由于企业在发行时通常是采用溢价发行的方式，上市公司作为发起人将一同享有这部分的溢价所得。同时，在经过一定期限之后，上市公司还可变现其分拆子公司的股份，从而获得资本增值收益。此外，由于分拆的子公司多为高成长性的企业，这些企业借助资本市场能够获得较快的发展，从而也会带动母公司经营业绩的改善。

　  分拆上市还有助于实现原上市公司的主业转型。分拆上市的子公司通常都是母公司的优质资产，具有很大发展潜力。而且随着子公司的逐渐壮大，母公司还会不断地注入优良资产，对于那些处于衰退行业的母公司，这种方式为其主业转型的实现提供了一条途径。

　　上市公司应如何面对分拆机会

　  首先，并不是任何一个企业都可以选择分拆上市，它对企业有严格的要求。例如，分拆出去的公司将受到来自股东和市场分析人士的直接压力，信息披露将会非常详细和严格，这将明显有别于公司内部严格管理所带来的压力。换言之，母公司需要在法律服务、财务、金融业务、人力资源、公共关系、战略规划以及研究开发等方面对分拆出去的公司提供有力的支持，否则企业之间将难以形成必要的协同和维系，企业的整体感将受到削弱。而对市场来说，在评价是否允许主板上市公司分拆上市时，应当根据项目自身是否符合条件来评判，而不是简单的一刀切。

　  其次，面对着可能的分拆上市机会，上市公司还需考虑：是分拆主要核心业务还是次要业务？一般来说，大多数上市公司是将积极投资介入的高科技行业以符合上市条件的标准来进行分拆，而一些本来就集中于高科技行业发展的上市公司则需要进行认真地权衡。还有一些传统行业的上市公司通过参股投资高科技行业和发展前景不错的成长型行业来发展，一旦将属下的高科技公司和成长型企业分拆出去，将有可能造成原先投资上市公司"高科技概念"的投资者分流，上市公司的市盈率可能会下降，面临着要么重新转回原来的传统行业，要么离弃原来的传统行业的不利选择。另外，分拆后是保持母公司在子公司中占有绝对性控制权呢？还是仅仅持有一定的少比例的股权？这就涉及到是仅仅致力于做一个风险投资的孵化器呢？还是致力于实现母公司的主业转型。

　  作为一个崭新的课题，分拆上市必将随着二板市场步伐的不断加快成为一个新的市场热点，这种新的资产重组方式也必将得到市场的认同。

　　五 分拆上市公司研究

　  国内二板市场对于那些还未上市的小型高科技企业、具有发展前景的成长型企业或民营企业来说，这是难得的融资和发展的大好机会。而如果我们从风险投资者的角度来看待二板市场的话，则二板市场实质上为投资于高科技企业的风险投资者提供了便利的退出路径。那么对于已经在主板上挂牌交易的上市公司来说，二板市场孕育着什么样的机会呢?

　  上市公司如何面对二板市场所带来的分拆上市机会?

　  显然，对于国内的已上市公司，特别是那些开展多元化经营的上市公司来说，二板市场是个值得认真思索的选择，为什么这么说呢?

　  目前国内开展多元化经营的上市公司大多是基于本身处在传统行业中，为提高投资者对公司增长的预期，纷纷选择进入电脑网络产业和生物产业等高速成长的行业，形成多元化经营，从而利用投资者信息的不对称和对"高科技"概念的推崇，通过"高科技"概念的加盟和对传统行业观念的"偷换"，市盈率得以提升(当然不排除二级市场的恶意炒作)，但是，一般而言，多元化的公司具有较低的托宾Q值；相对于单部门的公司而言，具有较低的市场价值；相对于更为"专注"的公司而言，具有较低的股票收益。

　  上市公司进入高科技行业的方法包括主动投资参股和进行资产重组以进行产业转型，后者又包括第一大股东更换，企业发生完全转型，以及股东结构不变，企业完全改变主业两种情形。不管在哪种情况下，企业都是仰赖于主营业务所产生的现金流来维持发展，相对而言，主动投资参股的企业主业由于处于垄断地位和经营尚可，现金流可以获得保证，而且还可以通过资本市场进行配股以筹集资金，而第一大股东完全更换后，发生实质性重组行为且持续取得优良的财务业绩的上市公司，虽然原来的业务难以再继续提供发展所需要的现金，也可以通过增发新股来充分利用资本市场，而目前陷入最尴尬境地的上市公司就是主业经营萎缩并难以维继，无法向投入的高科技产业提供现金流的支持，而资本市场由于上市公司财务业绩不佳难以给予配股和增发新股的支持，使得企业可能孕育的好项目难以取得有力的发展。而国内二板市场即将投入运行，由于上市条件远较目前的深沪两地交易所宽松，如开业时间、发行股票前的盈利要求、上市前公司的股本总额(除了股本总额，可否考虑引进对市值下限的规定?从而允许更小规模、具有更大潜力的发行人可以进入资本市场进行集资，在经历发展后向更高级别层次的市场进行过渡，这样一来，发行人和主承销商便多了一些选择，我们可以发现热电子案例中的子公司发行股本都不大，在75万股至180万股之间)、对公司预期利润率的要求、持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数、股本全流通以及实施股票期权制度都会考虑到欲在二板上市的企业普遍较小的规模、不稳定的盈利、资金的匮乏等特点，因此对于目前已经在深沪两地交易所上市的企业来说，可以充分结合国家建立多层次资本市场的要求来发展自身。那么是不是每一个上市公司都可以"机会均沾"的?

　　我认为：

　  首先，并不是每一个公司都可以选择分拆上市的，即分拆上市是一种企业架构设计，可能会对企业产生正反两方面的影响，对企业自身存在一些较为严格的要求，并非每一个上市公司都是各项资源和条件齐备的。分拆出去的公司很明显将受到股东和市场分析人员的直接压力，信息披露将会非常详细和严格(尽管这为市场正确评价子公司业务提供了更多的信息)，而这种压力将明显地不同于公司内部的严格管理所带来的压力。最明显不过的就是，作为已上市公司需要在法律服务、财务、金融业务、人力资源、公共关系、投资者关系、战略规划以及研究开发(当然母公司和子公司也可以通过收购资产或技术来弥补公司现有技术的不足或进入新市场为公司发展增添后劲)上对分拆出去的公司提供有力的支持，并不是处于一种完全撒手不管的无所谓姿态，否则企业之间难以形成必要的协同和维系，公司的"整体感"将受到削弱，而目前上市公司的管理恰恰是"软肋"。

　  其次，作为上市公司必须考虑进行一次分拆活动的条件，一般说来，这样几个条件是必须要考虑到的：(1)欲分拆出去的子公司需要外部资本；(2)欲分拆出去的子公司拥有充分的市场和技术潜力以取得有吸引力的股票价格(从而保持市场交投的活跃度)；(3)收入每年保持高增长，比如，每年30-40%；(4)强有力的经营计划和优秀的管理层队伍；(5)结合二板市场的特点，必须设立独立董事，强化和完善完善法人治理结构。

　  第三，对于将什么样的业务进行分拆，公司也面临着选择，毕竟分拆上市前需要对上市公司的资产和资本进行重组，以形成一种新的组织形式，也就是说，分拆上市首先是一种企业重组和组织再造行为，那么是将主要核心业务进行分拆呢，还是将次要业务进行分拆?对于国内有条件进行分拆的大多数上市公司来说，其实选择很简单，肯定是将积极投资介入的高科技行业以符合上市条件来进行分拆，而一些本来就集中于高科技行业发展的上市公司则需要进行认真地权衡。必须认识到的是，通过参股投资高科技行业和发展前景不错的成长型行业的身处传统行业的上市公司来说，一旦将属下的高科技公司和成长型企业分拆出去，将会造成原先投资上市公司"高科技概念"的投资者产生分流，上市公司的市盈率可能会下降，面临着要么重新转回原来的传统行业，要么离弃原来的传统行业的不利选择(这种情况下，企业便应该考虑采取分立而不是分拆的重组手法)?更关键的还在于传统行业的管理与分拆出去的子公司的管理存在着天壤之别，虽然可以通过股票期权保留和吸引经营高科技公司的人才(但母公司可能尚无法执行股票期权制度)，同时也使得这些人才走上公司经营管理的前台，但是母公司对分拆出去的子公司的管理决不是仅仅重复如控股公司管理的那样、因为分拆出去的子公司将拥有自己独立的董事会和CE0，如果不考虑参加到子公司中新的投资者的利益，分拆出去的子公司的股东价值将难以持续增加，分拆的成功可能性将大打折扣。那么，企业紧接着将面临着这样一个问题，即如何保持对分拆出去的公司的权益?

　  是占有绝对性控制权呢?还是仅仅持有一定的少比例的股权?这就涉及到将自己全资拥有的子公司的控制权与别人分享(国外的案例统计显示，持有绝对性控制权益容易取得分拆上市的成功)，因此实际操作中，上市公司必须慎察此点，以结合公司自身的战略目标来确定持有的权益，也就是说，是仅仅致力于做一个风险投资的孵化器呢?还是致力于在某一个行业进行定位细分，从而形成行业整体上的规模优势?

　  第四，分拆的意图在于保持企业的活力和创新精神，以避免典型的层级机构繁冗程序的影响，通过在管理团队和关键员工与分拆出去的公司之间建立激励契约，也就是说建立股票期权制度等新的管理和报酬机制，将公司利益与其自身利益协调一致，自身利益与自身的最直接活动和努力相互联系，就能为员工和投资者创造和提供更多的发展机会，对变动不定的市场环境独立快速地作出反应，从而享受到企业发展所产生的直接利益。

　  第五，对于实施分拆的上市公司来说，不仅仅是要取得股价的上扬，更重要地是要取得业绩增长(热电子公司能维持资产和销售的双重增长，净销售额和销售回报率在1989年至1995年期间保持惊人的增长)，但是正如麦肯锡公司大量的跟踪研究所发现的那样，出售子公司股本的形式并不一定都会刺激业绩增长，而且分拆并不表明公司对应放弃业务的及时果断出售的取代，也就是说，企业必须认识到分拆上市可能还意味着额外的成本和费用。通用电气也是一个多部门企业，但是并没有采取分拆以保持企业的活力，而是将自己难以保持市场领先的部门通过出售以保留和提升余下的各部门进入市场前两名，这样的情况使得市场的评估不至于受到各部门之间的相互拖累从而打压母公司的股价，当然，这是基于公司本身所具有的实力，同时对各部门之间的协同有很高的要求。相信这样的案例对于欲实施分拆上市的公司在作出认真的决定时会多一些参照。

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　　六、 可能上市分拆公司一览表

公司代码 公司名称
0931 中关村 　 　通讯、生物制药、风险投资
600008 首创股份 　 投资银行、实业
600642 申能股份 信息、生物医药、环保
600812 华北制药 　 生物医药
0012 深南玻 微电子科技 片式电感、滤波器
0697 咸阳偏转 集成电路芯片、计算机软硬件
600675 青鸟天桥嵌入式电子产品、集成电路芯片、计算机软硬件
600100 清华同方 光盘为基础的多媒体信息业务
600817 良华实业 生产销售电脑、光电产品、开发电脑软件
0503 海虹控股 中公网 搜索引擎、证券信息服务、网络游戏
600867 通化东宝 生物工程技术、生产、销售
0661 长春高新 生物药品制造（生白因子、人生长素）
600085 同仁堂 同仁堂科技 　 　 　
600196 复星科技 克隆公司 注射用重组干扰素、EPO
600895 张江高科 复旦张江 人绒毛膜促性腺激素等产品
600073 上海梅林 正广和网 电子商务
0963 华东医药 九源基因 　
600630 龙头股份 中科生龙达 　 　 　
600638 新黄浦 生元基因 人类CDNA的研究与开发
　 新黄浦 上海数码港网络 网络信息平台及关联信息服务
600699 辽源得亨 汇金软件 计算机软硬件开发
0785 武汉中商 计算机软硬电子出版物、多媒体软件公司
0767 漳泽电力 信息资源、网络软件、产业信息咨询
600092 精密股份 恒得方科技
0695 灯塔油漆 和平海湾电源 镍氢电池
0701 厦门信达 信达商情 计算机软硬件、网络服务
600126 杭钢股份 计算机软硬件、系统集成、网络工程
600795 国电电力 电力通讯和电力系统自动化
600635 大众科创 大众凌伟

　　七、 分拆案例分析--同仁堂（600085）

　  我国的创业板市场正紧锣密鼓地准备着，投资者对于创业板市场都充满了期冀和猜测。曾经在2000年初的时候，在陆续披露的上市公司年报中，在主板上市的一些公司表达了准备将旗下的一些资产分拆在国内或香港的创业板上市的想法，当时股市还出现了"主板、创业板互动股"概念。2000年中期以来，从各种非正式途径传来的各种版本的我国创业板上市规则中，关于在主板市场上市的A股公司不得分拆上市或不得由A股公司控股的传闻曾一度使许多公司不知所措。由于香港创业板上市对此不作限制，由我国A股公司同仁堂股份有限公司分拆并控股的同仁堂科技股份有限公司在2000年10月27日在香港创业板上市，同仁堂（600085）股份有限公司成为我国股市第一个分拆概念股！

　　（一）同仁堂介绍

　  同仁堂是个拥有331年历史、久负盛名的中华老字号，曾是清朝的御用药房。同仁堂恪守"炮制虽繁必不敢省人工，品位虽贵必不敢减物力"的古训，尤其是在药材的选用方面更是一丝不苟，品质控制严格，并逐步将传统优势融入现代科技。自99年以来，素以稳健著称的同仁堂在生产、营销、管理方面有了明显变化。

　  营销方面，自99年以来公司加快了市场拓展的步伐，在零售市场上，加快了外埠分店的开设，先后与当地企业联合组建了上海、西安、深圳、广州、保定分店，其中上海分店已在上海建立了100多个销售点，遍及上海市的各个地区，并将以上海这个我国最大的医药消费市场为中心，进一步辐射经济发达的长江三角洲。国际市场方面，除开设泰国分店，还在香港相继开设了尖沙、西环、跑马地、中环四家分店。集团投资兴建的北京建国路、复兴路、长安街、万方以及即将开业的正阳路加强了同仁堂在北京的销售渠道。接下来同仁堂计划通过配股收购集团下属的北京同仁堂药店和崇文门药店，并在重庆建分店，组建自己的跨省区的连锁药店。"名店+名医坐堂"的中医文化销售模式是很有吸引力的OTC模式。

　  生产方面，97年上市募集资金的主要项目投向中的出口基地技术改造和胶囊生产线改造已经完成并投产，部分缓解了公司产品生产的瓶颈，新产品一类新药塞隆风湿酒、胰复康胶囊等市场导入后反应较好。产品的集中度有较大提高，99年销售收入超千万的产品达10种，其中超5000万元的产品5种，主打产品乌鸡白风、国公酒、六味地黄丸、感冒清热冲剂、牛黄上清丸销售收入继续较快增长，占主营业务收入的40.4%，2000年可能实现年销售收入上亿的产品1-2个。

　  管理方面，建立了企业内部激励机制，在资本运作方面已开始积极探索。同仁堂药品管理系统，是采用了青鸟天桥的流通系统解决方案，包括了商品采购、入库、内部配送、商品库存、销售等方面的管理，使北京同仁堂药店更加符合专业化、简单化、标准化的管理模式。公司还计划引进香港泉昌对即将完工的同仁堂大厦的商业设施进行全新的管理。

　  新产品研发方面，同仁堂在99年组建了公司制的同仁堂科技发展委员会，网罗了国内一流的中医药专家。目前，一个一类新药和四个二类新药已经立项，肾炎颗粒、益肾毒胶囊、愈风宁心滴丸和抗抑郁药分别处于临床和新药报批阶段。公司还将在知名老产品的二次开发方面有所突破。

　  中药现代化方面，从源头建立符合GAP规范的种植基地。2000年9月，成立了同仁堂亳州市中药材发展有限公司，将在当地建立一个3000亩的中药材种植基地，种植的药材将以当地的芍药、菊花、桑皮等十几种地道药材为主。

　  财务方面，公司资产质量良好，经营业绩稳健增长，而且公司的回款能力是医药类上市公司（制药厂）中较高的，这也反映出了公司产品的市场销售情况确实较好。公司97年募集资金的主要投向中的新产品新剂型车间和颗粒车间改造以及提取生产线技改项目、灌装生产线改建已经成为新的增长点。2000年中期主营业务收入增长了25%而净利润下滑16。42%的主要原因是所得税率从15%提高到33%所致。

　　（二）同仁堂科技　　　　　　　　

　  同仁堂科技由同仁堂股份公司分拆出来的制药二厂、中药提炼厂、进出口公司和科研中心等帐面价值1亿元的资产组成，集中了同仁堂现有的片剂、冲剂、胶囊等先进的剂型品种，同仁堂占90。9%的股份，同仁堂集团以现金出资占总股本的2.636%，高级管理层等自然人占剩余的6.45%。在香港公开发行7000万股后同仁堂的持股比例为53.4%，仍为绝对控股，和黄集团占5%。同仁堂科技的上市对同仁堂股份公司来讲，不仅仅是股市上的一个概念，其影响将是重大和深远的：

　  同仁堂科技的上市标志着同仁堂在利用国际资本方面取得突破，拥有了国内国际两条融资渠道，加快了同仁堂实现中药现代化的步伐。此次分拆优质资产并计划去香港创业板上市，说明了老字号在尝试新的资本运作方式，面向国际医药主流市场、尤其是面向中药的海外主要市场东南亚，与国际风险资本对接，运用国际风险资本发展中药产业的发展方向，这对于解决我国医药企业的资金瓶颈制约提供了一个新的渠道。97年以来，香港就将中药列为未来十年重点发展的支柱产业，99年通过了中药港的发展规划。香港作为国际金融中心，在资金、管理、信息、知识产权保护、商业网络等方面有其优势，在发展中药产业的过程中，其必将寻求国内的中药资源作为发展基础，而国内中药企业利用其优势互补发展是可取之途。这次，同仁堂科技还引入和黄集团作战略合作者在香港建立医药科研开发中心。同仁堂科技处于香港监管之下，其财务审计、内部管理完全与国际市场接轨，将成为同仁堂引进先进的技术和管理、以国际标准进行产品研发、开发出更多具有国际竞争力的产品，同仁堂还可获得巨额的投资收益，并可在适当的时候运用退出机制实现收益全面提升A股股东的权益。在香港创业板上市的公司，其发起人股份可以在上市半年到一年内流通。同仁堂科技在询价中初步确定的价格区间是2.8-3.6元，这样，同仁堂至少可获得1.6-2.36亿的帐面资本溢价，还不包括上市后的投资收益。
同仁堂科技将成为同仁堂股份公司的新的利润增长点。科技公司有三大块业务：传统中药的现代化改造、高科技生物制品的开发、中药电子商务。同仁堂二厂是公司上市募集资金的重点改造项目，分别投资2950万、2960万、2990万元对新剂型车间、提取生产线、颗粒车间进行改造，已在99年底完成，是股份公司里生产线自动化程度最高、剂型先进、产品的科技含量和附加值较高的现代化企业，2000年将全面进入收获期。此外，同仁堂科技的募集资金投向都经过长时间筹备，具有较高的成长性。其中，生物制药领域，与香港麦尔海公司开发从德国引进的专利脂质体技术。所谓脂质体就是人造细胞膜，一种定向药物载体，通过它可对特定的药物进行包装，降低药物的毒副作用并将其准确地送到病灶，适合对特定药品的改良，在中药开发方面更是大有可为。

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（三）分拆过程

　　1、比较三种海外上市方案

　  海外上市的目标确定下来，同仁堂开始寻找财务顾问研究设计上市方案。

　  在上市方案上，同仁堂主要考虑了三家公司的意见，即法国里昂证券提出的同仁堂A股基础上增发H股方案，例如科龙电器模式是先在香港发H股，而后在国内发A股，而该方案是先在国内发A股，再到香港发H股；中银国际提出的在同仁堂A股公司之上构筑一家控股公司去香港上市方案，类似于在香港上市的长城科技控股深科技、长城电脑模式；中证万融公司提出的同仁堂A股公司分拆部分高科技资产和业务设立同仁堂科技发展股份有限公司上香港创业板。

　  经过几个月的研究，修改，最终确定有中证万融公司的方案。

　2、决定创业板公司定位

  　上香港创业板的方案确定了，随之而来的就是这个上市公司的定位和重组问题。

　  同仁堂经过与财务顾问公司--中证万融和主承销商--中银国际的反复讨论，确立了创业板上市公司的定位原则：以科技为先导，实现中药现代化和国际化的目标，在保持天然药物特色、保持中药特色的基础上，积极利用国内外先进技术和科技成果，不断开发出科技含量高、疗效作用强、预期效益好、有自主知识产权、符合准入国际标准的新产品，并积极介入生物工程药品等健康产业新领域；利用高新技术改进传统产品，提高质量水平、生产水平及经济效益；进行现代化的市场运作拓展营销网络，并将持续致力于发展相关的电子商业，使同仁堂的产品及销售更具国际竞争能力。而分拆重组的原则是：符合法律规定和创业板上市规则的要求；保障A股股东根本利益；对境外投资者有吸引力；有利于提高募集资金量及再融资能力；有利于同仁堂科技的有效管理。

　　3、原则定下来，操作就有了思路和标准。

　　重组后，同仁堂科技的预计税后利润，不应高于原A股公司同期净利润的1／3，不应低于原A股公司同期净利润的1／5；以科技含量(科技贡献率)为标准，对A股公司及集团的所有产品或业务进行划分，将科技含量高的业务或产品收入同仁堂科技。同仁堂科技从科研、生产到销售尽可能自成体系。

　  上述三项标准缺一不可，利润标准是第一位的。为满足利润标准，可以将产品或业务的科技含量标准人为地调高或调低，确定产品或业务后，再尽可能地使科研、生产及销售自成体系。

　　基于既要保证A股股东根本利益，又要对境外投资者有吸引力的原则，分拆重组还要使A股收益大幅提升，要确保同仁堂科技的成长性和企业管理的规范化。

　　在成长性上，首先，同仁堂企业经营管理一直较传统，与现代化企业要求差距较大，有成长空间；其次，中药属于天然药。天然药在世界上都是一个高成长的领域。中国的天然药有自己的理论体系和几千年的临床经验，在全球备受重视，而同仁堂则是中药第一品牌；第三，中药现代化需要先进的科技做武器，而传统处方也是现代化研发的必要基础。同仁堂拥有2000多种传统处方储备，现在生产的品种只是其300多年来积累的一小部分。分拆时，同仁堂科技获得了有着数十年用药实践。疗效确切、质量稳定、副作用小、具有发展价值的275个品种，这是世界上任何中药企业都没有的巨大的财富和资源。在如此基础上开展中药现代化已经是领先了一大步；另外，多年来中药现代化的阻碍很重要的在于没能进入国际医药的主流发展。而同仁堂科技登陆香港，技术条件、开发思路、策略则都将进入国际主流。正是这些方案设计使同仁堂科技具有高成长预期。

　　在企业管理上，科研、生产、销售自成体系可以有效避免同仁堂科技与A股公司的同业竞争，尽量减少关联交易。自成体系的业务使同仁堂科技的收益具有独立性和稳定性，减少大股东进行价格操纵的嫌疑。这样的业务结构对投资者有吸引力，对同仁堂科技日后的管理协调也有利。

　　还有，由于香港再融资渠道广泛、灵活，上市后再融资能力会很强，为避免以后增发中持股比例会被稀释过多，在上市方案中特把同仁堂A股的持股比例做大。

　　4、高层管理人员持股

　　按照国际惯例，同仁堂科技在股权设置上安排了高层管理人员持股，董事长殷顺海，副董事长田大方、王兆奇，总经理梅群分别出资50余万元持股50万股。另外，同仁堂分拆上市财务顾问、中证万融董事长、知名投资家赵炳贤个人出资500余万元持股500万股，成为公司第二大股东。而这些也是公司香港上市的重要卖点之一，充分体现了高层管理人员和具有丰富经验的专业投资者对公司未来的信心。此举也得到了北京市政府的支持。2000年2月22日，同仁堂股份公司2000年第一次临时股东大会通过议案，同意同仁堂股份公司投资1.07亿元(帐面值)与其他发起人共同设立同仁堂科技发展股份有限公司。注册资本1.1亿元，其中同仁堂股份以制药二厂、中药提炼厂等实物资产及部分现金投入，折股1亿股，占总股本90.909%；同仁堂集团现金出资291万元，折股290万股，占总股本2.636%，赵炳贤占总股本4.545%。大会决议明确表示新公司争取在香港创业板上市。

　　2000年3月22日，同仁堂科技在京宣布成立。表示将专门致力于传统中药的现代化改造并进行高科技生物制品的开发及同仁堂中药电子商务项目，逐步实现中药现代化、国际化，推动现代中药进入国际医药主流市场。

　　5、进军生物技术 　　

　　按照同仁堂科技的定位方向，未来发展的重要内容之一就是进军生物制药。但同仁堂科技还认为中药现代化需要传统技术与现代科技有机结合，要立足自身优势，选择生物制药技术。在进行了深入的调研后，2000年5月，同仁堂科技与德国麦尔海生物技术公司总投资500万美元，合资组建同仁堂麦尔海生物技术有限公司。公司首先称以脂质体技术为突破，该技术是一种定向药物载体技术，适合对特定药品的改良，能量改变剂型，增强疗效，在中药的新产品开发方面大有可为。获得经验后再不断将其他生物技术应用于中药现代化。这种方式既坚持了同仁堂一贯的风格，又体现了实事求是的精神。现在，同仁堂麦尔海已有一些新药在国内申请临床，预计到明年下半年前后可能正式批准生产。

　　6、中药业海外最大合作项目落定

　　经过两年艰苦谈判，2000年10月7日，即将在香港创业板上市的同仁堂科技，与李嘉诚旗下的和记黄埔全资附属的和记中药投资有限公司及京泰实业(集团)在香港成立同仁堂和记(香港)药业发展有限公司。这是中药行业目前在海外的最大合作项目。

　　据悉，同仁堂和记总投资为2亿港元，注册资本为1500万港元。其中和记中药占50%的股份，同仁堂科技占40%股份，余下10%由京泰实业集团持有。公司将利用同仁堂的品牌、技术实力以及和记中药熟悉国际中药市场的优势，在香港设立符合国际标准的新药研究、开发和营销中心，按国际GMP标准开发天然药物、中药及保健新产品，并对有市场前景的传统中药进行二次开发，同时积极开拓销售渠道，将产品推广至国际医药主流市场。

　　强大的股东背景使同仁堂和记从成立之初就具有了巨大的竞争优势。和记中药是国际级华人企业,和记黄埔专门致力于中药产品开发及国际市场拓展的全资附属公司，具有非常丰富的国际市场运作经验和渠道资源，是和记黄埔进行中药经营和投资的重要载体。

　　和记黄埔是同仁堂和记的控股股东，它将使同仁堂和记一改传统中药企业保守的工作作风，完全按照国际化企业的经营方式进行运作，建立起国内企业尚无具备的、世界一流的企业管理机制。对同仁堂这家具有331年历史的老字号来说，这无疑也是一次巨大的冲击，作为同仁堂和记的第二大股东以及业务上最重要的合作伙伴，同仁堂已经做好了适应新形势变化的充分准备，全面改变旧的经营思路和方式，以国际标准规范自己的产品和管理，实现与国际市场的接轨。

　　2000年10月11日，香港最大的上市公司和记黄埔斥资约5000万元，认购即将上市的同仁堂科技总发行股本的近10%的股份，成为最大的战略投资者。此举对股票发行，后市表现会产生重大影响。而所有这些重大举措，充分表现出了同仁堂利用香港优势，进军国际医药主流市场的决心和能力。

　　7、上市当日成亮点

　　10月31日，同仁堂科技在香港挂牌上市了。据悉，此次发行7280万股H股，每股发行价为3.28港元。同仁堂持有上市后的同仁堂科技52.63%的股份。在低迷多时的香港市场，同仁堂科技此次可谓表现不凡。跳空4元开盘后不久就冲高到5.2元，当日收在4.3元，上涨30%多，成为市场一个新亮点。

　　至此，我们有理由认为，同仁堂融入新经济时代的战略调整序幕已经拉开。基于A股三年扎实发展，同仁堂有实力分拆出的优质资产利用国际风险资本发展高科技业务，构建国际性研发体系和营道，进军国际医药主流市场。同仁堂科技将能够在规范的香港资本市场有良好的表现。

wying_sim

刚好在做分拆上市的报告，非常感谢楼主！很实用，很有帮助！

lhrhaha

资料很全面

阿毛在路上

万分感谢，辛苦了

cxgcz1

非常感谢，正好学习了一回！

lhrhaha

努力学习中