投资变局徐刚（中信证券董事总经理）《财经》杂志 /总第198期 [2007-11-12] 如果说过去一年股市演绎的强劲周期股行情植根于中国经济结构的某种失衡，那么对结构失衡的纠偏可能造成未来投资热点的逆转
自2006年底以来，中国证券市场经历了最大的一轮周期股行情，钢铁、石化、汽车、机械等重型投资品行业相继表现出色，周期类股票成为贯穿牛市的主线。然而，这一轮行情恰恰建立在中国经济的某种失衡上，十七大所确立的“科学发展观”则可能改变这样的失衡基础。
关于本轮周期股行情的经济渊源，几个数字可以让我们看得更为清楚。中国GDP中居民消费占比仅有36％，相对于美国的70％差之甚远；而投资与出口的占比近两年迅速提升，投资达到了创纪录的43％；贸易顺差则从2004年占GDP的3％快速跳跃到今年上半年的10％。
中国的经济失衡问题最近两年不是减轻了，而是日趋严重，集中表现为国民分配不是向居民集中，而是向企业集中；产出回报不是向劳动力倾斜，而是向资本倾斜；行业利润不是向消费性行业转移，而是向立足投资的周期性行业转移。
导致经济失衡的主要原因，表面上是消费不足。然而细分消费数据，我们看到商品零售数据稳定增长，汽车、家电等消费量不断上扬；而且，居民储蓄在GDP中的占比从20世纪90年代的21％下降到目前的15％，显然并没有增加，而是被更多地用于了消费。因此，消费占比下降更主要的原因只能来自投资和出口的提升。
或许企业层面的数据我们更容易理解。过去20年来，工业企业的平均销售额稳定在GDP的90％左右，但最近两年很快达到了140％以上，新增部分主要来自重型工业的销量增加。这显示了固定投资提升带来的企业产能扩张。
如此大的企业产能又是如何被消化的呢？贸易数据给了我们答案。贸易顺差的急剧扩张显示了中国企业部门正将销售转向国际市场，正是这块新增的市场支撑了国内较高的投资，也支撑了企业部门依然可观的利润。
投资与消费的失衡能否维系？很遗憾，答案是否定的。
第一，中国作为全球第三大贸易国，在很多重要产品上占据了太大的国际市场份额，提升空间有限。如果说五年前中国还可通过扩张海外市场得到新的生存空间，目前却已困难重重。第二，国内低廉的资源价格和环境成本是近些年出口的助推因素，而这也不可持续。第三，人民币升值趋势在日益消耗国内部分产业的竞争优势。技术进步和产品升级虽可抵御币值的负面因素，但不是所有产业或企业都能做到。上述原因决定了经济失衡应是一个暂时性而非结构性的现象，这同时意味着本轮周期股行情也应该是阶段性的。
最终的问题在于，谁来纠正经济结构失衡的偏差？指望市场机制自动纠偏显然不符合中国国情，当前国内并没有完全市场化的要素市场和有效的定价机制，经济周期的自我修复机制并不完善。解决结构失衡最终还需要政府政策主动调整。
随着十七大闭幕，“科学发展观”被确立为今后数年指导中国社会经济发展的重要指针，其核心内涵就在于经济发展方式转变和经济失衡的纠偏。据此，可能的政策措施将集中在以下几个方面。
——人民币加快升值，抑制贸易顺差。人民币升值虽不能直接抑制投资和产能扩张，但可以将价格压力转移到国外，从而抑制顺差。在产业层面，属于可贸易品的大多数周期性行业会很快感受到负面影响。但另一方面，升值直接提升了国内资产类股票（如金融、地产）的投资价值。
——调整产业管制政策，优惠措施向消费服务业倾斜。近年来资本密集型的周期性行业发展较快，虽然提升了GDP增速，但吸纳就业的能力有限，会削弱未来工资增长和消费增长。因此，政府开始在税收、进入门槛和产业管制方面采取措施，抑制部分周期性制造业，并鼓励吸纳劳动力较多的消费服务性行业发展。
——提升要素价格，包括资金价格和资源价格。这是抑制投资最为直接的办法。近期成品油价格的上调和资源税方案的讨论都是放开要素价格的政策信号，会主要影响部分高耗能的周期性行业，而对消费服务类行业影响较小。
——逐步考虑对国有上市公司征收红利，用于公共医疗和教育上的政府转移支付。政府以国有股东的身份向国企征收红利，不仅可以抑制周期性行业的投资能力，还可以通过转移支付提高居民的保障水平，促进居民消费能力提高。
——鼓励发展国内资本市场，提供更多金融产品。国内居民的财产性收入2005年仅占居民总收入的2％，而美国这一比例是15％。发展资本市场可以提升居民的财产性收入比重、改善其消费能力。而且，多样的金融产品提供了更多放大消费的杠杆，可使消费不再完全依赖于储蓄。金融行业将直接从中受益，并衍生到其他消费品行业。■
作者为中信证券董事总经理 该贴来自群组：投资学园 | 
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