求助，谁能提供一些网络公司的资料？

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接上贴：



   

    即在评价网络股价值时，我们不能仅仅考虑其当前的商业模式A、B未来现金或收益的贴现值，还需要根据其客户的特点，考虑潜在的相关产品链和相关商业模式在未来可能带来的现金与收益，计算产品链或商业模式C、D及其他的价值。正如亨利·伯罗杰所做的那样，在企业特殊客户平台特点的基础上对网络企业的经营范围进行扩展，并进行合理估计。事实证明了这一点，亚马逊最早被称为“网上书店”，但现在人们都叫他“网上商店”；我国的8848网上商店最早靠卖软件起家（占销售额的42%），但现在的软件销售额仅占到12%。所以，理解客户群平台与新商业模式的注入，是我们理解目前网络公司超高速增长的关键。正因为存在新产品系列与新商业模式的注入，我们才有理由相信网络公司的PVGO会达到极高的水平。

但是，确定“C、D”并不简单，从某种程度上讲，甚至可以说是很困难的。首先，我们虽然可以通过竞争因素分析估计出企业若干未来可能开发出的新商业模式并大致估算价值，但人们对各个因素的理解往往加入很大的主观成分并存在极大的差异性，所以结论往往缺乏客观性；其次，似乎任何商业模式都有可能放到某一客户平台中去，因此采用这种办法难以解决确定网络企业的合理边界问题；最后，这样做要求的工作量非常之大。因此虽然这种办法理论上很清楚，但实际操作中还需要一些辅助。

  

七、三阶段增长率估计

   

本部分主要目的是提出分阶段计算网络公司增长速度（g）的思路，为计算PVGO提供必须的增长速度数据。

    对于上部分所述缺点，可通过引入数学方法解决。第一、从本质上说，潜在客户价值的实现必然表现为公司的增长速度；第二、公司在到达规模边界之前毛利率必然要下降。我们可以把这两个条件作为辅助，为因素分析法提供数据与约束。在这种帮助下，如果数据齐全，我们就可以估算网络企业的增长速度。

    从目前看来，网络公司的增长速度可分为三个阶段。A时间段：超高速增长期。B时间段：增长期。C时间段：微增长期。见下页图2。

    在A阶段，网络公司存在大量潜在的客户价值没有被开发出来，可以在现有客户平台上注入新的商业模式，开发新的服务。目前大部分网络公司处于这一阶段。在此阶段，网络公司的销售额会成倍增长。但随着销售额基数的增大，增长速度总体上将呈下降趋势。同时网络企业的毛利率也会不断下降，最终达到网络公司所能承受的最低点a/a’，此即为A、B两阶段的分界点。从雅虎的例子来看，这一时期会持续多年（雅虎至今尚未出离此阶段）。网络公司毛利率下降的越快，越早地到达a/a’点，其价值就越低。

    在B阶段，网络公司客户价值已得到了基本的开发，达到了商业模式规模的极限。此时继续注入新的商业模式将导致规模不经济。但在此阶段，网络公司将继续保持增长，增长的来源将是1、全世界网络用户的增长。2、对网络认同感的增加与安全技术进步导致人们在网络上花更多的钱。我们有理由相信这一阶段会持续更长的时间。我们甚至可以预期，随着互连网的更加普及，这一阶段的增长率有反弹的可能。

    在C阶段，网络企业达到了发展的极限，成为成熟的赚钱行业并开始走向夕阳产业的行列。毫无疑问，这将是很久以后的事情。

  

由于“潜在客户价值”的支撑，我们相信网络企业具有超出寻常的增长速度。

图2，



     

注：*如果我们承认网络经营方式与传统经营方式相比，在成本上具有优势的话，那么网络企业所能承受的最低毛利率一定低于传统企业所能承受的最低毛利率。所以图2下半部分中“网络企业最低毛利率”线处在“传统企业最低毛利率”线的下方。

  

目前，网络企业价值的估计关键在于估计其在A，B两阶段上的增长速度。理论上，我们可以根据网络公司过去的业绩，通过各种修正的平滑法来估计A阶段的增长率，通过网络公司毛利率的变化来推测A阶段的结束时点与持续期。通过社会统计资料来推测B阶段的增长率与持续期。辅以相对估价法（因素分析法），以及对于一国乃至世界范围内互联网的推广与发展情况，最后计算网络公司的增长速度。

由于内容所限，本文并没有涉及到β值的计算。需指出的是，目前国外网络公司的β值可以直接岔道，例如据NASDAQ公布，亚马逊公司的β值为1.95。

虽然令人遗憾的是，我们国内目前还缺乏这方面资料：例如多年网络公司业绩报告[7]和β值。但随着时间的发展，这些问题终会得到解决，尽管那将是一项非常艰苦而浩大的系统工作。

  

八、结束语

对于网络公司股票价格的评估办法，目前国际与国内都尚无定论。

例如，对于在“客户群”平台基础上注入新商业模式的意义，我们就和世界上排名非常靠前的投行Goldman Sachs 存在着一定的分歧。虽然他们也指出：“有时侯利用“客户群”平台杠杆，的确可以产生新的收入流，并且增加网络公司的价值[8]”，但他们却主要是从增加风险角度来看待这一已经在实际发生中的趋势。换句话说，他们更趋向于强调网络服务的集中性而否定扩展性。

对于这个问题，即使是市场也还没有来得及给出答案。虽然大多数有一定基础的网络公司都在扩展其业务，但我们却没有理由把“大家都在这样做”理解为“大家都应该这样做”。事实上，在这个选择性的问题上，大家认识基本一致，只是在立场上稍有不同——我们也在本文中着重强调了确定网络企业“合理规模”的问题。真理与谬误常常“只有一步之遥”，关键在于对“度“的把握。

我之所以在本文结尾处对这一分歧加以论述，是因为如何看待这一问题对于我们来说非常切近。现在的情况是，我们亚洲很多的网络公司都处于这样一种“演进”、或添加新服务的状态之中。这也包括我国在NASDAQ上市网络公司中最引人注目的中华网（China.com）。我们应该意识到，对此问题的考虑与IPO报告中对自身战略选择的描述，将对国外投行对我国诸多正在认真准备海外上市的网络公司看法，及其未来股价的表现产生直接影响。

对于网络公司股票价值的评估的确是一个非常前沿、而且充满了挑战性与趣味性的课题。我们认为每个研究者都应该有机会发表自己的看法，大胆的推进，为深入研究做出贡献。但对于投资人来说，却应该本着非常慎重的通盘考虑去进行实际投资。目前，尽管无论在国际还是国内的股票市场上，网络股都处于牛市，我们仍应牢记：互联网商业模式在目前仍处于初期发展阶段。存在着股价在短期内剧烈波动的可能性。网络股的价值评估是一把双刃剑。

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网络股价值如何鉴别

国泰君安研究所ＩＴ小组　徐彬　王战强　牛春晖　黄钦来

　　由于网络经济的历史很短，国际上目前尚未有对网络公司价值评估公认有效的方法；在已有的几种方法中，均要求提供比较全面的财务数据。国内目前尚无真正意义上的网络上市公司，运用这些方法来评估国内投资于网络经济的上市公司的价值还比较难。所以除了量化指标分析之外，目前在借助评价网络业务的前景来评估相应上市公司投资价值的过程中，还应该注重网络业务的行业属性、商业模式以及管理资源等方面的比较鉴别。

　　一、价值评估体系在鉴别网络企业是否具有持续发展前景的时候，需要考虑的问题非常多。比如：网络公司的业务所属行业的特点是否有利？经营的产品是否容易数字化？先行优势的作用究竟有多重要等等。以下，给出了我们认为在评价国内网络业务发展潜力时可以运用的评估体系。

　　一）宏观评价体系１、行业机会由于不同行业面临的网络经济市场机会和相应产品数字化的难以程度差别很大，所以网络企业的发展条件和机会也有很多差别。在摩根斯坦利的研究中，保险和金融服务、计算机软件和硬件、旅游、书和杂志等是最适合网上销售的商品，而服装、蔬菜和食品、家具等就比较难。因此不同的产品或者行业预示着不同的机会。

　　２、网络化最有潜力的行业与有形贸易相比，无形贸易避开了与商品配送有关的中间环节，避开了相关商业环境对于互联网经济的某些限制；对于商品品质的鉴别可能更趋向于依靠对品牌的鉴别，而不是对商品内在品质的认知。这样的无形贸易主要包括：（１）金融服务；（２）旅游；（３）网上娱乐；（４）媒体等等。

　　二）微观评价指标体系１、定量指标根据指标衡量对象的不同，我们把定量指标细分为两大类：衡量客户基础的指标和衡量财务状况的指标。

　　Ａ、衡量客户基础的指标（１）访问量对访问量的重视源自于注意力经济学：在信息供给无限扩张的环境中，注意力成为稀缺资源。占有这种资源的企业才可能获利。而访问量巨大就是占有这种资源的一种体现，也为未来可能的广告收入奠定了一个潜在的基础。

　　（２）网络用户占有率这是使用某企业服务的网络用户在所有网络用户中的比重，实际上是网络用户在不同企业之间的分配比率。

　　（３）滞留时间访问者在网站上停留时间的长短。滞留时间越长，网站的商业价值越高。

　　（４）注册用户（５）市值／访问量Ｂ、衡量财务状况的指标（１）市收率－－市价与收入的比值这是每股收入支持的市价。１９９８年美国著名的网络企业的市收率分布在１８－４００倍之间。

　　（２）收入增长率该指标在衡量网络企业价值时的作用与评价传统企业时运用的利润增长率相同。

　　（３）现金流入量（４）广告商数目２、定性指标根据衡量对象的不同，我们把定性指标细分为三大类，分别用以衡量管理层、公司以及公司业务的健康状况：Ａ、衡量公司业务健康状况的指标（１）产品线宽度和深度其中宽度强调的是不相关产品的种类的丰富程度；而深度强调的是互补产品的种类的齐全程度。

　　（２）收入来源能否多元化收入来源的多元化指一个企业在其原有的网络业务之外增加收入来源的能力。这种能力对于巩固网络公司的利润率至关重要。

　　（３）品牌的创建由于网络突破了传统商业中有限陈列空间的限制，使得商品的可选择性无限扩张；要想在消费者面临无限选择的情况下区别于竞争者，创建品牌的重要性从来没有象现在这样突出。

　　（４）先行优势由于率先金融市场而取得的优势，对于产品区别不大的企业间的竞争尤其重要。

　　Ｂ、衡量管理层的指标（１）是否具有升级能力并实现规模经济企业自身不断升级以实现（适应）这种增长的能力是决定网络企业成功的关键因素。这种升级主要是对公司管理层素质的考验。

　　（２）实施战略的能力指企业管理层实施其战略规划的能力。（３）是把网络作为一种工具还是作为一种新的商业模式来对待和运作。虽然难以度量，但却直接关系到网络业务的发展前景。

　　Ｃ、衡量公司整体能力的指标（１）提炼数据信息的能力它包括收集和处理消费者行为信息的能力以及不断开发网站功能的能力。

　　（２）多渠道的销售能力多渠道的销售是为网上客户提供便利的重要内容之一。

　　（３）公司结构是否开放对网络公司来说，开放的结构意味着向客户提供自有品牌之外的其他多个品牌的多种产品；而开放的结构将有助于增加选择的多样性。

　　（４）客户服务质量这是根据企业为其网上业务提供的支持服务的范围和质量来进行评价；关键是看能否提供个性化的服务。

　　二、互联网商业模式评价１、工具和平台其中，硬件制造业的市场前景难以看好，但软件开发商的市场前景却异常广阔。

　　２、接入预计未来几年接入服务将在宽带接入和无线接入两个方面取得快速的发展。

　　３、内容和社区从内容提供商的服务对象看，ＩＣＰ网站可分为面向大众的综合类网站（如上海热线、深圳热线、新浪等）和面向特定受众的专业网站（如中经网、万方数据等）。我们认为，这两类网站都有成功的机会。不同之处在于前者需要较大的资金投入和较丰富的内容，而后者对内容的质量要求较高；前者追求的是点击率、停留时间等“人气”指标，后者追求的是注册用户的多少。

　　在ＩＣＰ商业模式中，我们认为门户、搜索引擎、财经资讯、新闻和娱乐服务商的发展前景看好。

　　４、电子商务从参与的主体来看，Ｂ２Ｂ模式代表着电子商务的未来。其中，我们认为金融服务和网上拍卖将继续获得快速的发展。

　　从产品线的广度和深度来看，垂直型网站和专业网站将有较好的发展前景。

　　从产品的形态看，金融服务、电子产品、旅游、传媒等行业在开展电子商务方面拥有较明显的优势。

　　从传统经济的现实基础来看，已经在传统行业积累了一定资源优势的企业最容易实现由传统经济向互联网经济的转移。

　　５、电子服务自动化电子服务自动化作为一种新兴的互联网商业模式具有相当乐观的发展前景。

　　附表是我们按以上评价体系选出的２０只优秀网络股（股票名后的数据是全景网络截止２月１８日２３时的网上投票结果）。



　　青鸟天桥７４６　　宁波华通１９０

　　燃气股份４５９　　浙江广厦２８２

　　ＳＴ海虹９０９　　振华科技１５５９

　　漳泽电力２６２　　上海医药１６２

　　厦门信达５８１　　金丰投资２４５　　

　　诚成文化３３１　　综艺股份１６５９

　　实达电脑１１９６　　上海梅林１１４５

　　四川湖山３２８　　青旅控股３２４

　　宁波中百１３９　　农产品２１０　　

　　华联商城４２４　　科利华５５

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网络企业价值如何评估
----访问信永会计师事务副总经理吕发钦

来源：《中国财经报》2000年6月1日  作者：陈清清

    为什么年营业收入只有48亿美元的美国在线却能一举并购年收入达268亿美元的时代华纳？如何理解网络时代新兴公司的价值？在网络企业如雨后春笋，网络购并行为如潮涌现时，网络的价值评估确实是一个新鲜而又迫切的话题。

　　网络经济的风起云涌是人类世纪之交最为壮观的科技、经济、社会乃至文化观念的全面变革。所有的价值观念都要被重新审视，企业价值成为如此。为什么年营业收入只有48亿美元的美国在线却能一举并购年收入达268亿美元的时代华纳？如何理解网络时代新兴公司的价值？如何把握公司的未来方向？成为投资家和企业家的最大困惑。网络企业的价值评估在我国、在全世界来说都是一个全新的领域。新领域最需要的是拓荒者。信永会计师事务所副总经理吕发钦就是这样的一个拓荒者。这些年来，他对网络的价值评估作了大量的研究并有了一些成果。为了让本刊读者扩大视野，记者采访了他。下面是这次采访的内容。

1、问：把握网络公司市场价值的关键点是什么？

答：我认为主要有两个方面。首先是如何把握网络公司的发展潜力或成长性。目前国内的网站在数量上发展迅速。在质量上差别较大，而真正能成为行业内有规模的成功者仅是少数，不少网站会被市场竞争所淘汰，那么被评估的网站在未来发避孕药中将处于怎样的市场竞争位置？它的访问人数、广告和交易收入、忠诚度、注册用户数等将会怎样变化？关键的价值驱动因素是什么？这睦都要求评估人员在作出充分分析后加以判断，把握好网站的发展潜力。另一方面是如何把握好具体情形的定位，就评估目的而言，有并购、作价入股和引入风险投资、上市等多种，就上市目的而言，其股价形态有上市前评估价、发行价、上市后市场表现价等，所有这些不同都需要评估师进行准确的情形定位。根据情形定位作出合理的评估假设，从而反映网络公司的公允市场价值。

2、问：中国网络公司上市过程中应做好哪些准备？

答：目前国内股市尚未出现纯正的网络股，其主要原因是相关法规对上市公司盈利方面要求严格所致。如申请上市要求连续三年盈利，申请配股要求净资产收益率三年平均值6%以上，这使纯正的网络公司难以达到。但众人期望的有关高新技术版的上市相关规定正在加紧制定过程中并且很快就会出台，届时诸如公司营运时间、净资产、盈利等方面的条件均会明显放宽。为纯正网络股的出现奠定基础。

　　纯正网络股的出现将源自两个通道。一个是通过分离或分拆从沪深两地网络概念上市公司中独立出来。由于大多数投资网络的上市公司在前期资本运作理念支配下，形成业务多元化格局，对网络企业的控股层次和股权关系比较复杂。因此现有控股型网络概念上市公司可考虑着手进行资产重组，把网络业务与不相关的传统业务分拆，成为独立上市公司，具体重组可采用国际上常用的股票红利方式，对现有股东按比例分配和转换为分拆网络公司股份等。

　　另一个通道是网络公司直接申请在高新技术版上市。有关准备工作主要包括：除突出网络自身的商业优势，积极扩展拥有的市场资源，注重企业的方向、定位和经营团队外，还应向政府有关部门申请认定为高科技企业，积极引进风险投资，扩展企业资本，适时聘请有声望的上市策划专业顾问机构。

3、问：网络公司评估应遵循哪些原则？

答：网络公司评估除应遵循一般评估原则外，还应特别考虑以下原则。

　　前瞻性原则。网络（公司）特有的增长模式可描述为三个阶段：第一阶段，通过提供免费信息服务及各类优惠条件以吸引用户，此时出现持续亏损；第二阶段，随着用户数的急剧增加，网络效应开始显现，收入高速增长，总成本增幅趋缓；第三阶段，在达到盈亏平衡点后，收入继续保持高成长，平均成本迅速下降，盈利开始急增。从当前网络业的发展阶段来看，大多数网络公司（尤其众多的新建网站）仍处于第一阶段，部分公司（如AMAZON等）进行了第二阶段，公有YAHOO、AOL等极个别先驱者率先跨入第三阶段。因此，前瞻性是一个重要原则，评估网络公司必须着眼于网络公司的未来成本性和发展潜力。

　　突破传统评估理论与继承传统评估理论相结合。一方面，对于极具发展潜力和高成长性的网络公司，必须突破传统评估理论，既要分析公司的利润贡献，更要着眼于公司的成长性、发展潜力以及投资大众对网络公司发展前景的预期。因而在方法上应根据具体情况，既可以采用以利润贡献为基础的市场盈率模型，也可采用价格销售比模型、市值比访问量模型等进行评估。

　　另一方面，我们还需要继承传统的评估理论。这是因为：投资者容忍亏损是有限度的，最终必须得到合适的利润回报。从发展的眼光看，在网络经济的发展阶段，投资大众由于对网络公司高成长性和发展潜力的预期，使得股价急剧上升，涵盖了网络股的未来价值，但随着时间的推移，网络经济走向成熟，笔者认为，网络股将向以利润为基础的价值回归，毕竟投资者最终需要的是长期的合理利润回报。

　　上市网络公司和非上市网络公司之间、网络与网络公司之间都存在较大的差别，必须区别对待。例如，电信基础设施类或有线电视类网络公司，投资大，有形资产多，宜偏重于运用传统评估方法，同时充分考虑发展潜力。

　　中国的情况与美国差别较大。不能照搬美国的评估方法，必须结合中国的情况加以运用。因此，对网络和网络公司的评估实务中，在着力分析评估对象的成长性和发展潜力的同时，还须注意赢利能力的分析。

4、问：网络公司评估方法有哪些？

答：面对网络股在股市上非同寻常的表现，华尔街的证券分析师们不得不采取某些办法来对传统的股票估值模型进行修正，提出各种各样的价值评估模型对网络股进行评估。其中，具有代表性的模型主要有：市盈率模型（PRICE/EARNINGS）、价格销售比模型（PRICE/SALES）、市值销售比模型（MARKET VALUE/SALES）、经济附加值模型（EVA MODEL）、市值比访问量模型（MARKET CAPITALIZATION/VISTORS）、营销回报模型（MARKETING RETURN MODEL）等。

　　传统的市盈率模型理论源自美国，该理论认为，如果市的平均市盈率大大超过历史市盈率，股价就会回落到15倍的历史市盈率这样一个水平。然而，由于网络经济的飞速发展以其广阔前景，使得传统的市盈率模型理论不能很好适应那些极具发展潜力的网络股的估值需要。

　　享利·伯罗杰（Herry Blodget）是美国华尔街著名的证券分析师，1998年12月，他对亚马逊股票的估值就是运用市盈率模型对网络股股票进行估值的典型例子，同时对市盈率模型作了某些修正。享利·伯罗杰首先分析亚马逊的目标市场。从全球范围看，书籍、CD等视听产品的市场容量约在1000亿美元左右；经过5年左右的时间，亚马逊的市场份额约为10%，即营业额可达100亿美元。伯罗杰相信亚马逊的净利润率可以达到7%，则净利润约7亿美元。

　　关键的一步是确定市场能够给予亚马逊这只股票多少倍的市盈率。伯罗杰对传统市盈率模型修正的贡献在于没有使用整个市场平均市盈率作为估值标准，而是将市场全部股票划分为三类：一类是传统的成长较慢的公司的股票，这类股票的市盈较低，一般在10倍左右，另一类是高成长的科技网络公司的股票，这类股票的市盈率较高，一般在75倍左右，其他公司则介于这两个极端之间。结果，伯罗杰给出了一个市盈率区间，并将估计的公司的预期利润分别乘以市盈率的两个极端值，从而得出了亚马逊公司的市值区间（例为70?30亿美元），再将市值除以流通股数也就得到了股价的区间。按照他的分析，伯罗杰认为亚马逊当时250亿美元的市值和160美元/股的股价应该是可以接受的。不仅如此，鉴于亚马逊的成长性，伯罗杰还把该股票的目标价位定位为400美元/股。有趣的是，伯罗杰运用修正的市盈率模型对亚马逊股价的预测，竟然得到了市场的验证。就在预测用出一个月之后，该股票迅速突破了400美元/股的价位，一个月之内升幅达150%，令人难以置信。

　　事实上，评估网络股投资价值尚没有形成成熟的方法和体系。网络公司定价的关键是其预期价值的大小，但如何反映网络公司的高成长性和预期价值？人们提出采用点击率、现金收入、品牌、忠诚度、访问人数、注册用户数、市占有率等指标来分析和评估网站。然而对于不同类型的网络公司来说，这些指标的重要性是不同的，评估人员应找准的价值驱动因素（指标）并进行重点分析，例如有线电视网络公司，关键的价值驱动指标应是注册用户数，因为它的基本费用是按户收取的。

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初创阶段网站商业价值及评估模型：

2/20/2000傅光远

有些耗费巨资建成的网站花了很大力量去推广却乏人问津，有些网站投入寥寥却被动辄以数千万

甚至上亿元的资金收购、或者获得巨额风险投资的介入,或者IPO（初次公开上市）数十倍的增

值、……

投资网站是如同在缅甸买一快翡翆石般赌运气吗？还是要象挑选在拍卖行里的中世纪名画般要有

艺术眼光？什么样的网站有钱途？网站的商业价值究竟有无规律可循？

考察过许多网络股IPO案例后，几乎都会说出一二：流量要大，页读数要足够多，注册用户足够

庞大，品牌要响亮，必须是某一领域内数一数二的热站……

没错，对于已经创出名气的网站的确是这样。可是，对于初创的网站呢？

只有投资于初创的网站才有可能在将来获得巨大利润，孙正义SOFTBANK（拥有YAHOO！28%的股

份）于1995年投资雅虎的200万美元已经是现在的3亿。可是初创的网站往往既无足够流量又无足

够的注册用户，它的价值如何衡量呢？是否有潜力呢？是否有投资价值呢？

这正是本人在这篇小文中试图解答的问题。

流量、页读数、注册用户数乃至现金流量、销售额……这些指标直观而有效，这些是一个网站

表面的指标，这些指标只是网站综合竞争力的外在表现。决定它们的内在原因在于由商业模型

管理团队和实施策略的有效性所构成的竞争优势。只要我们仔细考察了这些指标，完全可以估

计出它将来是否会拥有足够的页读数、流量和注册用户数等等，进而估算出网站的价值。

本人谨以为，一个网站的价值可以从如下三个方面予以考察，在这里概括为商业模式，实施策

略，执行团队的素质这三要素。

一、商业模式

网站的商业模式指的它是以什么方式(How to do)提供何种服务(Do what)并获取收入(How to

gain)，以下简称模式

1、模式的内涵 一个完整的商业模式应该包含以下内容

1-1、提供何种服务，属于“做什么”的问题，比如说

a.信息的发布陈列搜索传播

b.销售货物，比如德尔电脑

c.沟通买家卖家，等等(在线拍卖，它们把供给聚合起来；Priceline.com，它把需求

聚合起来，阿里巴巴沟通了买家和卖家)

d.其它服务

1-2、市场定位：目标市场在哪里？属于“做给谁”的问题，即为什么人解决何 种问题？

1-3、如何获取收入？目前，网站商业模式获取收入的途径主要是——

a、面对受众的收费

b、广告与赞助

c、平台空间租用费

d、中公网模式（与ISP根据流量分帐）

e、注册会员费

f、销售收入，包括收费信息的收入

g、交易佣金

h、转卖？，，，等等

　

模式的价值组成要素
　

2-1、模式的存在前提（必要性）：模式存在的理由在于该模式提供的服务有无市场需求，

有无市场需求取决于其

解决了哪些市场需要它解决的问题？

——提供了所需的服务？（新浪提供了全面的及时的新闻及丰富信息）

——创造了娱乐方式？（联众等在线游戏网站）

——降低了交易成本？（阿里巴巴使商人结识客户的机会增加同时成本降低）

——扩大了市场规模？（乐友等在线商店使自己能面对大量的客户）

……等等。

有些模式实现了以上一种目标，有些同时实现了几种。如果不能提供市场所需的服务或没

有解决任何现实存在的问题，这一商业模式也就没有必要存在了。

2-2、 模式是否有效?（有效性）能否吸引目标客户（浏览者、购买者等等）是模式可行性

前提，网络上做任何生意，

能否有效吸引目标注意力是第一步！目标注意力在这里用来指你定位的目标人群的注意力。

无论表面看起来多么完美的商业模型也都必须经得起流量的考验，无人问

津的网站其价值是可想而知的。网站的内容设计方案和网站营销推广方案

是否能够有效吸引目标注意力是评判其是否有效的关键。

有效性的另一层含义是能够有效地获得收入。

2-3、模式的市场潜力 所定位的市场潜力有多大？该模式能占有多少份额？延伸性如何？

2-4、模式是否经济？（经济性）投入产出比例如何？有无获利前景

2-5、唯一性——当一般人只有在网路上才可以运用到这样的服务，或者是只有在网路上才能

看到这样的资讯，而这样的服务或者资讯又是生活中所必须的。这称为网络的唯一性。这个

理由让一般人舍弃其它传统的方式改而使用网络。因为这种服务或者资讯只有借助网络才可

以实现。

2-6、便利性——通过网络可以大幅度的减少通过传统方法实现的需求所花费的时间，精力

等，虽然用传统方法也可以解决问题，使用网络更轻松更廉价。借助网络可以极大的便利。

2-7、领先性，占有先机者将会有很多优势，一种说法认为“互联网上只有第一没有第二”，

是很有道理的。

2-8、延伸性，是否可以扩展到其它方面从而提供更多服务？

2-9、壁垒，网络商务只是利用互联网技术从事商业活动，并没有太高的技术壁垒。可能形成

信息资源的壁垒，技术壁垒，知识产权壁垒，等……

注意事项：

1）各个因素的权重有所不同。

2）各个指标的评价结论应出自同质即模式相同的网站之间的比较

3、模式的价值构成图示：



　

　

二、策略 属于“怎么做”的范畴，如何实施市场定位？如何吸引流量并留驻用户产生交易行

为？如何保持 领先？如何推广品牌？

-- Amazon.com自成立至今的经营策略 —— 大幅压低价格、投巨资于广告公关及购并活动 ——

其目的只有一个，就是不惜一切代价从传统商家那里抢夺市场

策略的有效性

提供一个策略失误导致失败的例子：

自由信息港衰落与阿里巴巴崛起——过早收费是死路
“XX商贸自由信息港”是建立在上海热线上的比较早的MATCH概念网站。（MATCH，沟通买卖双方——爱E实验室），它把用户分为两种，非注册用户，允许有7天免费发布信息的权利；注册用户，每年收费1000元可以常年发布信息。这样的收费其实并不高，然而，伴随着阿里巴巴这样完全免费提供同样服务的网站的崛起，XX自由信息港渐渐成为人们记忆中的故事了……网络上的商业模型很少有很高的技术壁垒，有潜力的商业模型很容易被人模仿和复制，在达到规模经营以前，在占领足够遥遥领先的用户以前，请千万不要给后来者任何从你这里拉走客户的机会，哪怕是暂时牺牲自己的眼前利益也应在所不惜！——这就是XX信息港衰落的启示！

其它常易引起忽略交互性的双向沟通
　

三、管理与经营团队 如何保障创意技术管理实施的？

管理团队的素质：知识结构、创新能力、分工协作？

设计/推广/维护如何进行？

有机配合/利益协调/激励约束等等影响团队稳定性的因素也须考虑

　

　

四、模式、策略团队形成竞争优势如图所示：



团队设计商业模式并制定实施策略，三者构成竞争优势，竞争优势决定了初创网站的价值

内核。

　

五、其它有关网站价值评估的参考资料

1、《证券时报》25/12/1999，百姓投资周刊《网络神话大解剖》熊志文、孟晓：

美林倾向于采用链接率、日读取率倍数、注册成员数；高盛则认为收入重于一切，更亲睐市盈

率或市盈率的增长性

2、目前，国际投资银行界对互联网公司价值的评估，主要基于四个方面的因素，即：管理、

经营重点、扩展性以及市场。“对互联网公司来说，公司的定位以及对市场的了解，应该是对

比技术的认识更为重要的事”

SOFTBANK中国首席代表石明春《IT经理世界》20/12/1999，《SOFTBANK网罗中国》

3、记者：您是以什么样的标准来判断一个公司是否具有投资价值的?

冯波：公司的价值就在于其长期产生经济价值，长期产生效益的能力，这是衡量一个公司价值

的唯一标准。……在这个定义之内，有四个标准：1）、管理层；2）、进入壁垒；3）、产业

定位及发展方向；4）、商业模式

注：冯波来自IDG风险投资机构---作者注

4、张锡宝《网络企业值几文？》，《IT经理世界》1999年第17期，以亚马逊书店的例子提出

了一些概念，但是对于初创网站没有参考意义

5、网上佚名文章：

不能用市盈率来衡量网络股的价值，因为人们看好网络股的并非是它现在的盈利能力，而

是其爆炸性的成长速度。

市销率是目前用来衡量网络股价值的一种方法。所谓市销率就是每股销售额，换而言之，

只要网络股的销售额，也就是市场份额能高速增长，股价就会上涨。大家都知道网络产业

目前处於投入期，很难有回报，追究盈利能力自然是无稽之谈。

　　后来又创造了一种客户资源法，认为网络公司的客户资源越多，价值就越大。以美国

市场为例，认为互联网公司的每个客户价值八千美元，无线电话公司的每个客户价值五千

到一万美元。

　　现在又出来了一个市梦率，就是说只要投资者认为某网络公司未来能超越美国在线和

微软，则其股价就可以升完再升。掌握CDMA核心技术的高通公司（Qualcomm）在过去52周

内已经从最低价的25.3125元涨到659美元，整整翻了26倍。PaineWebber的分析师沃特一皮

思克（Walter Piecyk）

——不过，网络股与网站网络公司的价值评估并非完全一回事——作者

qihaitao

网络技术、网络经济、网络价值及其评估

中国互联网络信息中心(CNNIC)2000年年会发布的统计消息表明，中国互联网的发展正呈现十分迅猛的态势，截止1999年12月31日，中国网民数已发展到890万，是1997年10月网民数的14.35倍。网站数达15000个，是1997年10月网站数的10倍，中国CN下的域名总数达48965个，WWW站点数为15153个。国际线路总带宽为351M。在全球2亿6千万网民中，中国890万的网民人数已经继美、日、英、德等国之后跻身世界八强之列。显然，在这世纪之交的网络时代，产生于20世纪最后几年的互联网技术，正以惊人的速度改变着世界、特别是世界
经济，同样也在影响和改变着中国经济。在计算机网络基础上产生了形形色色的经济活动，其中包括了资产评估业所涉及的资产拍卖、转让；企业兼并、出售、联营、股份经营；合资合作经营乃至资产抵押及其担保、企业租赁等。以网络技术、网络经济为依托的计算机网络价值及其评估，已经历史地落在中国资产评估师的身上，这是一个机遇，也是一次挑战。

一、网络技术

计算机网络，尤其是互联网(或称因特网)是由数以百万台计的电脑、数以千计的电脑网络，通过调制解调器和电话线连在一起组成的全球网络。互联网技术是包括电子技术、网络技术、生物技术、新材料技术、新能源技术在内的一个技术群。研究表明，由这一技术群所引发的技术革命，正一波接一波排浪式地发展，形成了有史以来最长的，也是影响最为深远的一次技术与产业革命。由美、日、英、法、德和经济合作与发展组织(OECD)等6个国家和地区形成的《国际关键技术》中，信息与通讯产业列为8个产业领域之首，该产业有9个技
术类、32个技术领域、103个专项技术列入国际关键技术清单，其中包括了宽带网络技术、网络及系统软件及大规模信息系统等专项技术。信息技术，特别是计算机及网络技术也列入了中国国家关键技术，其中包括大规模并行处理技术(MMP)、计算机网络技术、工作站技术以及通信技术中的宽带综合业务数据网B－ISDN、光纤通讯技术、程控数字交换机技术、数字移动通讯技术、卫星通讯技术、全国数据库网络、活动目标的卫星定位系统技术等项国家关键技术。此外，计算机网络技术还列入了美国、德国、日本、欧共体及韩国等国家和地区
的国家关键技术。由于国际关键技术与国家关键技术是一些对振兴产业、提高国际竞争力。促进经济持续增长、改善人民生活质量，保障国家安全等方面有决定作用的技术，因此.计算机网络技术具有这样的特征：
1.重要性，即对国民经济发展和保障国家安全至关重要。
2通用性，即应用领域广，能促进多种行业的发展。
3带动性，即能促进或带动多项技术进步与发展。
4.应用性，即必须在一定时期内可投入应用，并与其他技术配套，最终能形成市场需求的产品、设备、系统或工程。
计算机网络技术的上述特征是构成网络价值的重要因素。

二、网络经济

网络经济作为建立在计算机网络基础上并由此产生的一切经济活动的总和，展现其不同凡响的前景和憧憬度。统计资料表明，网络经济作为一种有高技术含量的经济形态，有别于 传统金融与房地产经济，尽管有时可能在账面上出现巨额亏损，却同时在为社会创造巨大的效益和财富。比如，1997～1998年，美国GDP增长了4%，但能源消耗几乎没有什么增长，这说明了信息技术和网络经济发展有助于节约能源。事实上，近两年间，美国每1美元的GDP所耗能量减少了3%，而1986～1996年，这一指标的年降幅小于1%。有调查表明，网上书店亚马逊卖一本书所消耗的能源仅为传统书店的1／16。此外，美国信息产业的附加价值，90年代以来，以年均增长10.4%的速度提高，远高于其他产业。在全美经济增长中，有35%来自信息产业。还是那个亚马逊网上书店，每平方米的销售量是传统书店的800%。有关专家 估计，网络经济将使美国的劳动生产率提高300%。
正因为如此，网络经济正处于规模效益递增时期，形成了资源。资金、人才向网络经济的转移，进而产生了使网络经济规模效益增长加速、再加速的效应。这便是网络时代的“梅特卡夫规律”——网络经济的收益与网络上的节点数的平方成正比。这就是说，当传统经济以匀速增长的时候，网络经济正在加速增长，其形成的规模效益远远超过传统经济。网络经济推翻了传统经济学的公理体系，将其“稀缺性规律”的公理体系改定为“主观稀缺性规律”——在网络时代，由于信息的爆炸或膨胀，相对于信息供给的无限性而言，人们消费信息的能力即客观资源总是不足的。网络经济中呈现出了网络聚财的特征——网络成为资本孵化器：纵观中美两国股市，雅虎、美国在线、亚马逊、电子湾等全球互联网四大天王创造的市值在一个时期占了美国网络股市值的近一半，在美国资本市场创造了一个又一个神话：电子湾涨30倍，雅虎网125倍，美国在线网576倍；美国在线的注册用户达1761万人，1999年11月独立访问人数达5421万人，月均在线时间为1560分钟／月；雅虎在1.96亿成年人调查中，其品牌认同度高达63.7%(1.25亿人)，其注册用户10500万人。1999年11月独立访问人数为4178万人，月均在线时间为67分钟／月；亚马逊品牌认同度60%(1.17亿人)，注册用户1310万人，1999年11月独立访问人数1535万人；电子湾品牌认同度32%(6.63亿人)，注册用户707万人，1999年11月独立访问人数1055万人，月均在线时间为130分钟／月。其收益成长性，除亚马逊为-217%外，美国在线为571%，雅虎为4481%，电子湾为28%。有资料显示，联众游戏网在一年前仅以1000万元人民币就卖给了中公网，而如今，若去洽谈风险投资的话，价格已涨到1亿美元；1999年6月才成立的第一个竞价交易网站Yabuy，如今的风险投资门槛已达到2000万美元。
联合国1999世界电信论坛会议指出，互联网频宽每9个月就增加1倍的容量，但成本降低一半，比晶片变革速度的每18个月(摩尔定理)还要快。1996年全球互联网用户不足4000万，1997年达到6800万，1998年为9700万，1999年12月就达到2.6亿。预计到2005年全球将有10亿人上网。电子商务正以每100天翻一倍的速度增长。事实上，信息工业短短5年创造的价值，超过汽车工业100年创造的价值。信息时代的增长方式，是指数增长方式。有关方面曾作过一个比较测算；对1万元投资，传统工业因其以l0%的年增长率成长，10年后投资创造的价
值为2.59万元；同样是3万元的投资，电子商务因其200%的年增长率，10年后投资创造的价值将比传统工业增长方式所创造的价值高出5个数量级来。这是网络股价格持续高涨的价值依据。从中我们可以进一步来理解风险投资机制和互联网价值。这对于计算机网络价值评估 来说也是至关重要的。

三、网络价值及其评估

(一)计算机网络价值，尤其是互联网创造价值，按照新的信息中介理论主要反映在如下四个方面：

1.互联网最重要的不仅仅是降低成本、提高效率，而是创造价值的机会，即通过对基本的商业假设以及创造性地利用互联网的独立能力给客户提供更多的有价值的信息。
2.互联网上创造价值的最重要的机会，包括了建立新型的中介，以促成价值从经销商转向客户。
3.互联网作为一个强大的平台，把人与人，企业与企业联系起来。并且，这个平台本身，又通过相关的信息得到了丰富和改进。
4.互联网会使企业活动户主大规模的集中。这主要起因于：(1)上升的利润所带来的动力，驱使许多客户关系型行业在互联网上出现，如虚拟社会和信息中介；(2)上升的利润会产生集约化程度很高的企业，如提供票据服务、交易处理服务及广告服务的行业。
进一步分析表明，计算机网络价值可以从信息中介对于客户在经济上的价值来体现。由于信息中介功能中的基本组成部分，包括必要的保密和信息获取工具箱，其使用是免费的，过滤器、定位营销和购物者身份鉴别服务也是免费的，因此，有些客户愿意使用代理功能时才向信息中介付费。有资料表明，在美国，每个接受信息中介服务的家庭，平均每年将创造总数大约为1400美元的可量化的价值，约占家庭总支出的9%。此外，计算机网络价值还体现在经销商从中的收益：经销商意识到信息中介会给他们带来前所未有的与客户的接触机会
。因为信息中介新建立的客户信息资料，远比经销商自建的更详细、更全面，并使经销商更有把握接触到潜在的客户并把他们变成真正的客户。这使得经销商获取客户的成本或市场营销 成本显著下降。
由此可见，计算机网络价值，其主要网络效应反映在三个方面：对客户的吸引力，对厂商的吸引力，客户和厂商的相互影响。
(二)在计算机网络价值评估中，应十分关注信息中介的经营成本和经营收入这两个重要价值因素。
1.信息中介的经营成本。信息中介的经营费用有如下几个方面：总体和管理性市场调查；广告；代理服务；成品经营；营销。经营费用占经营成本的份额由开始的百分之十几上升 到30%，而支持代理服务、购买者身份识别服务和市场调研服务等会占20%左右。
2.信息中介的经营收入和来源。正如1999年MC Kinsey＆ComPany，Inc的NetWorth中所分析的那样：信息中介的经营收入主要由市场调研、代理服务和广告与有针对性的营销这三部分构成。而且，其经营收入结构也在不断变化，即其代理服务与有针对性的营销服务在网络运行早期分别占全部经营收入的七八成与二三成，而到了后期，有统计表明，总收入中的 43%来自有针对性的营销服务，52%来自代理服务，5%来自市场调研服务。 以消费类电子商务的价值评估为例。我们应十分关注与网络收益关系密切的如下因素：
(1)消费类电子商务网站的发展现状。据中国电子商务协会与赛迪咨询网的调查，截止到2000年3月底，中国从事消费类电子商务的网站数量为1100余家，其中购物网站近800家，拍卖网站100家左右，服务类网站及中远程教育网站199家，远程医疗网站20家。在购物网站中，近1／3有传统零售业务，2／3为纯粹网上商店。目前中国网民参与各类电子商务的比例大体为：网上购物占20.3%，网上拍卖占19.2%，集体竞价占12.7%，远程教育占12.7%，预定 飞机／火车票占10.3%，预定酒店占4.9%，远程医疗占2.9%。
(2)中国消费类电子商务活动交易的主要商品为书籍、计算机软件和硬件、通讯产品、音乐光盘和影碟、家电产品、鲜花等。而满足日常生活所需的生活日用品、食品和服装等产 品的交易量非常小，这与美国网上交易情况形成鲜明的对照。
(3)1999年中国网上购物交易的总交易额为5500万元(不包括个人的拍卖)，只占1999年中国社会消费品零售总额的0.018%，而BostonGroup的报告表明，1999年美国在线销售达33 1亿美元，占社会消费品总额的1.4%。
基于上述情况，我们在对消费类电子商务网络价值评估中，对委托方提供的广告收入、代理服务收入、有针对性的营销收入以及注册会费等收益预测，应从实际出发，本着稳健原 则，相应地作出调整，以使网络价值评估更为客观，也更接近实际情况。


----摘自《中国资产评估》2000年第4期 作者：唐敬年 皮立君 宋丹峰 张怡

qihaitao

网络公司价值评估的几种模式  
2000-6-9  

  
网络公司价值评估的几种模式
传统方法
传统方法是一种对传统经济进行评价的有效方法，这些方法包括以下三种：
        基于收益的评估摸式＿
    使用这些模式评估目标公司的收益或资产时，要考虑收购方打算对目标公司的运
作和资产结构所作的任何变动。运用合适的基准收益或资产增值率，将估计的收益和
资产计入目标公司的价值。选择基准的增值率十分重要。若目标公司是私人公司或经
营多项业务的企业时，可能会出问题。
    （一）价格／收益比串（PER）
    价格／收益比率（PER），亦称市盈率，表示企业股票收益与股票市场市值之间
的关系。
    在收购行动中，收购方与目标公司常引用。PER来说明所出价格是慷慨还是不足。
    投资者一般采用PER两个可供选择的定义：历史的和未来的PER。历史的PER将目
前的股票价值与最近期财政年度的收益联系起来。未来的PER将目前的股票价值与当
前财政年度结束时预计的收益联系起来。
    （二）对市盈率（PER）的阐释
    PER由四个因素起作用：
    ·公司股票收益的未来水平。
    ·投资者希望在公司的股票投资中得到收益，这取决于该公司收益的风险。
    ·公司所作投资的预期回报。
    ·公司在其投资上获得的收益超过投资者要求收益的时间长短。
    公司投资项目产生高于投资者所需回报的收益，那么就有了增长。这种能力取决
于该公司具有的竞争优势，例如生产程序成本低、产品与众不同、独—无二的分销网
络、或获取原材料的特权。增长阶段不会永远延续下去，竞争对手出现时就会终结。
然而，维持竞争优势越久，公司对其股东的价值越大。
    一家公司的价值由两部份组成
    公司价值一要求收益下投资者所需回报计算的水平收益+“增长”收益的价值
    水平收益是非成长性公司的稳定收益。历史的PER计算去年收益的价值，未来PER
计算当前年度预测收益的价值。两者都没有考虑收益的增长。然而上述价值关系显示
了一家成长性的公司价值比一家未来只有水平收益的公司要高，而且得出更高的PER。
一家公司的收益风险越高，那么投资者所要求的收益就越高，对这些收益的估值就越
低。因而风险越大的公司，市盈率就越低。
    （三）运用PER模式评估目标公司的价值运用PER模式有以下步骤：
    1、检查目标公司最近期的利润业绩，和由目前的管理层经营下的预期未来业绩。
    2、分析在收购方管理下哪些收入和成本因素将提高或降低。
    3、在维持不变的基础上重新评估目标公司收购后收益。这些收益即是通常所说
的维持或持续收益。
    4、选择一个标准PER
    5、通过标准市盈率增加维持收益，以达到对公司的估值。
    （1）目标公司过去的业绩
    检查目标公司最近的利润与亏损帐目时，收购方必须仔细考虑支持这些帐目的会
计政策。特别要注意税收减免政策、额外项目的处理、折旧和摊销、养老基金的支付、
外币兑换政策等等方面。有必要时，应调整目标公司公布的利润，以便使这些政策与
收购方的政策一致。
    （2）重估目标公司的收益
    Q=公司市场价值/资产重置成本
    公司的市场价值超过其重置成本，意味着该公司有某些无形资产，例如未来的成
长机会。超出的价值也可认为是利用这些机会的期权价值。因此一家公司的价值由两
部份组成：公司价值二资产重置更新成本+增长的期权价值，这种关系类似于上述公
司价值、水平收益价值和增长收益价值之间的关系。
    这一步不只是对两家公司的会计政策进行调整，重信反映出收购方计划在收购后
对目标公司营运所作的改善。评估股东未来的资产收益时，资本结构是一个重要的考
虑因素。资本结构是目标公司筹集资金时的债务与资产比例。目标公司筹资方式将与
其收购前的资本结构不一样，所以股东的收益将会不同。一般来说，双方资本结构的
协调，会导致收益的增加。
    评估公司税金对利润的影响时，必须考虑买卖亏损积累的影响。收购方对被购方
收益进行的一些调整是暂时性的，例如多余成本和因累积赋税亏损而节省的税，既然
PER模式要求评估维持收益，对此问题的解决办法，是逐个分辨和评估暂时性的成份。
    （3）选择基准市盈率
    可供选择的市盈率（PER）基准有：
    ·收购时目标公司未来的PER
    ·与目标公司有可比性企业的PER
    ·目标公司的行业平均PER
    选择基准时，我们要保证在风险和增长方面的可比性。比较是以目标公司在收购
后的风险增长结构为基础，而非其历史状况。一般将基准进行调整以反映这种未来结
构。这种调整通常是一种主观判断，原因是对这种风险和增长之间的关系未有完整的
理解。于是先前对维持收益的评估，就按调整过的基准PER来评估目标公司价值。
    （4）决定购买价格
    对目标公司收购后持续收益的估计，包括对维持这些收益所需投资的评估。此评
估有助于收购方甄选目标公司哪些资产不需要，可作出售；哪些需要作新投资，如新
工厂和设备。这类出售的收益降低购买价格。同样，目标公司员工养老金方案中的养
老基金盈余可能被归还，导致购买价格降低。养老金盈余处理的管理条例在下面讨论。
    收购方考虑要进行合理化改造时，若随之而来的费用在计算持续收益时未作考虑，
那么就需添加到收购价中。必须记住；资产出售和养老基金盈余返还所得的利润要缴
公司税，而合理化成本是可减税的，新投资的成本须打入到购买价格中去。
    （四）PER模式的局限性
    PER模式评估段时期的目标公司收购后收益，及假定这个水平得以维持，那么，
对收益增长的时间方式则没有明确认识。虽然有这些局限，但PER模式可根据资本市
场对收益价值的一致观点进行评估。正如金费希尔的案例所阐释的，这种模式广为投
资界所使用，方便收购期间的沟通。
    基于资产的评估
    此模式以公司的资产及其市场价值之间的关系为基础。最有名的资产评估摸式是
托宾的Q值（Tobin'SQ）。
    在收购的简况中，托宾的Q值用来发掘被低估价值的公司。托宾的Q值也可象PER那
样作为估价工具，然而选择基准Q比选择PER更难。不同公司就算经营同样业务，但资
产结构也各不相同。而且，为隐含的增长期权估值并非易事。不同公司未来面临的增
长期权不总是一样。
    至于Q值中的分子——公司市场价值公司所有财产所有权的市值分析人士一般采用
股票市值和债务帐面价值来确定公司市场价值，但这只是近似于公司市场价值。
    实践上广泛采用的是Q值的近似值，即股票市值对公司净资产值的比率，净资产是
公司资产中可归属于股东的部份。该比率即众所周知的“市值与面值”的比率，或简
称估价比率。
    现金流量贴现法（DCF）
    现金流量贴现法（Discount cash flow model, DCF）按以下步骤运用：
    1、估计目标公司收购后在设想的收购方管通下的现金流量超出预测水平。
    2．估计目标公司的期本价值达到预测水平。
    3．假设预期的收购后风险和资本结构，测评拔给目标公司的资金成本。
    4．通过对预估的现金流量进行贴现，来确定目标公司的价值。
    5．加上来自其他方面的现金流量，如资产变卖或业务过户。
    6、减去债务及其他费用，例如资产变卖和过户的所得税、收购成本，确定目标公
司股票的价值。
    7．将估计的目标公司股票价值和其收购前独自的价值对比，确定收购产生的增值。
    8．确定应从这些增值中付出多少给目标公司股东作为控制溢价。
    准备预测被购方在目标公司管理下的现金流量时，必须检查目标公司的历史现金
流量报表。正如先前讨论的持续收益预测一样，现金流量预测也是以收购方对目标公
司的运作带来改变的假设为基础，特别是这些假设与价值驱动器有关。
    （一）价值驱动器和现金流量预测
    价值驱动器是指对公司现金流量水平起决定性作用的主要收入、成本或各种投资
等。雷培波特（Rappaport）1986年认为有五个重要的价值驱动器：
      ·销售量和销售收入的预计增长；
      ·营业边际利润
      ·新固定资产投资
      ·新运营资金投入
      ·资本成本
    收购方的收购后管理计划，一般是为了改变上述的价值驱动器，以便从收购行动
创造新价值。改变价值驱动器水平取决于支持收购的价值创造逻辑。驱动器水平的变
动是互相依赖的，例如，可能只有增加营销、广告或产品开发，或在固定资产和流动
资产上增加投资，才能提高销售增长。价值驱动器的改变于是被解释为现金流入和流
出的预测。
    企业经营产生的营业现金流入是（公司）税后现金收益，但未支付用于目标公司
的贷款利息。现金流出是指来自于增加的固定资本和营运资本投资。
    目标公司的税后现金流量一般预测五到十年以后。总的来说，预测时间间隔越大，
准确性越差。资本成本就是资本的加权平均成本（WACC），根据目标公司股票与债务
的收购后成本衡量。如果收购后，由于目标公司产品或市场多样化导致的风险状况改
变，那么，股票和债务的成本也将改变，因而，必须调整收购后之资成本以反映风险
变化。还有，若目标公司的收购前后资本结构不相同，WACC必须为此作调整。因此WA
CC＝KeE／V＋（1-Tc）KdD／V＋KpP／V
    注：
    Ke=股票成本
    Kd=债务成本
    Kp=优先股成本
    E=股票市值
    D=债务市值
    P=优先股市值
    To=公司税率
    V＝E＋D＋P，公司价值
    （二）评估资本加权平均成本
    这需要评估长期资本的各个部份的成本，包括股东权益、优先股和债务等，在股
东权益方面，利润率（收益／股票价格），红利率（红利／股价）不能全面反映股票
对股东的机会成本。股本定价模式可用于评估目标公司股票的历史成本。其中，股票
风险与市场有关。这种风险即为众所周知的系统风险，该风险的衡量尺度为。
    股票预期收益=无风险率+市场溢价×β
    市场溢价=市场预期收益-无风险率
    β股票收益对市场收益的敏感度
    β通过运用历史股价数据，进行计量经济学过程评估，在不同国家的投资顾问服
务机构，可现成地获得公开招股公司的β 对于私人公司，可使用类似公开招股公司的
β值。无风险率实际上是短期国债的回报。市场一般由范围广泛的股票指数代替，如
美国的标准普尔和英国的金融时报股票指数。目标公司的β值在收购后可能有变，所
以目标公司股票收购前预期收益需作出调整。这种调整是由于收购使目标公司的基本
经营特征发生变化，从而不得不进行的，因此有点主观。一家公司的经营特征与其β
值的关系不一定能被确切理解。
    评估了资本成本的各个部分后，我们可通过各种形式的资本在目标公司的资本结
构中所占比例来加权。相关资本结构是由收购方设想的收购后资本结构。
    （三）决定购买价格
    目标公司对收购方的总价值也可包括资产变卖和过户的收益、重组成本或养老基
金盈余返还。这些变卖收益和养老基金盈余返还要按税后计算。目标公司债务和优先
股要从总价值中减去，得出目标公司股票对收购方的价值。给目标公司股东的实际购
买报酬一定要低于这个值，这样，收购方股东才能从收购中获利。
    在两种模式中，DCF模式信，巨更为集中，其分析也更为丰富。它允许进行详细的
敏感度分析。虽然预计闲余现金流量和评估资本成本仍有问题存在，但DCF模式在概念
上和分析上更为成熟。
    私人公司的评估
    评估私人公司和评估公共公司或公开招股公司的原则一样，其主要的区别是，对
于私人公司，我们没有股市提供的基准评估。使用PER或DCF模式时，我们要为私人公
司设立一个股市代理，这个代理要尽可能与被购方相似；其行业和规模要与被购方相
匹配。这个代理的PER或资本成本就可用来评估目标公司了。
    互联网企业价值评估指标
    1、衡量客户基础的指标
    独特访问者
    表示一时间内网站的非重复访问者，一般是以一天来计算。
    滞留时间
    指访问者在网站上仪时间的长，滞留时间越长，结网站带来的收入就可能越高。
测站的商业价值越高。
    页面访问量
    是指对网站某一页面的下载，访问者应能看到完整的页面。
    注册用户
    通过提供个人信息登录来获得网站提供的某种服务的用户数量。通常是指每月至
少访问网站一次的用户数量。
    到达串
    指在一定时间内到达同站的人数占总上网人数的比例，它描述了一家网站的影响
力。
    市值／唯一访问者／用户
    该指标代表了一家网站的唯一访问者或用户的商业价值，其意义是，网站的价值
体现为用户的价值。该指标是估值时常用的指标。
    2、衡量经营业绩的指标
    市收率
    市价与收入的比值，是对比衡量网络类上市公司的基本指标。市收率的意义与股
市中常用的市盈率指标相似，只不过网络公司大多没有盈利，因此收入就是其最重要
的业绩指标。
    收入增长率
    收入增长率是考察公司价值的一个重要指标。收入的快速增长可使公司尽快实现
规模经济，从而获得盈利的增长。
    边际成本事
    表示每一单位新增销售收入所花费的成本。该指标是公司经营业绩的先行指标。
    3、其他指标
    产品线的宽宽和深度
    产品线宽度强调不相关产品种类的丰富程度；而产品线深度强调的是互补产品种
类的齐全程度。
    多元化收入
    收入来源的多元化指一个企业在其原有的网络业务之外增加收入来源的能力。收
入来源的多元化是互联网时代取胜的重要条件。
    品牌
    在互联网时代，创建良好的品牌是战胜竞争对手的有力武器。
    先行优势
    由于率先进入市场而取得的优势。由于这种优势有利于企业吸引注意力、创建品
牌或提高盈利能力，所以对于产品区别不大的企业间的竞争尤其重要。
    先达到柳股的优势。互联网企业的规模经济效应比传统企业要明显得多。谁能率
先达到规模，就意味着谁能最先占领市场和实现盈利，进而步入良性循环，使企业不
断发展壮大。
    可扩展性
    可扩展性是用以衡量公司业务拓展空间的一个重要指标。互联网企业的魅力在于
其高成长性，而可扩展性是高成长性的基础，一项可扩展生差的业务即使短期内保持
高成长，也不可能持久。
    管理团队
    包括对公司管理层素质和实施战略规划的能力，是衡量管理团队等重要指标。
    个性化服务
    个性化服务的好处在于通过为客户提供特殊的服务而使客户对企业的服务产生依
赖性并进而成为经常性或长期性的行为。

tjcong

非常感谢您的帮助，
真心感谢家人的关怀。