求助，谁能提供一些网络公司的资料？

tjcong

本人毕业论文准备写有关网络公司的价值评估和投资机会分析，但是现在手头这方面的资料比较少，所以向各位求助，能否提供有关这方面参考资料，谢谢了！！

qihaitao

楼上的，你选的课题可有点老呀，呵呵。我手边有一点资料，但愿有用。

qihaitao

如何寻找真正的网络股

－－网络股价值评估方法的探讨

本文作者：徐念榕

   自1999年5月19日以来，沪深两市的网络股行情开展得可谓如火如荼，这里既蕴涵着新经济带给人们的无限憧憬，也有美国Nasdaq市场上网络股的强劲走势所起的示范作用。目前我国沪深两市上市公司中具有网络概念的股票已达200多家，而且不时还有上市公司触网的报道，一时间证券市场上网络股鱼目混珠，难辨真伪。与此同时网络产业的巨大前景又吸引着越来越多的投资者。随着网络股供给的日益增多，网络股之间必然会根据各自的经营业绩的好坏分出优劣，为此我们有必要认真分析网络产业的发展趋势和网络公司的经营特征，以便在纷乱的网络股中选择出真正具有发展潜力的公司。

　

一、国外网络股价值评估方法的述评

   从理论上讲，股票的价值主要取决于其未来的收益。传统的股票价格估算方法有市盈率估价方法和贴现现金流模型，其中贴现现金流模型因具有公认、严密的理论基础和广泛的应用领域，在学术界备受推崇。但是在对当前高企的网络股进行估价的时候，贴现现金流模型也遇到了极大的困难，即使在网络最盛行的美国，目前多数网络公司没有盈利，因而投资者无法按通常的做法，依据其历史业绩来推断这些公司的未来的现金流。此外，市盈率估价法也不能准确地衡量网络股的价格，这一方面因为大多数网络股没有当前盈利，因而存在计算上的问题，另一方面，即使有少量网络公司存在一些盈利，但人们看好它，并非是它现在的盈利能力，而是其飞快的成长速度，因此其计算结果也没有多大参考价值。传统的股票价格评价方法在应用到新兴的网络股身上时受到了严峻挑战。客观上需要我们寻找新的评估方法。网络股首先出现在美国，自网络股诞生以来，华尔街的证券分析师就绞尽脑汁，想出了十多种方法。这些方法有的是在传统的评价方法的基础上修正而来，有的是根据网络企业的特点专门设计的，它们各具特点，主要有以下一些：

   修正的市盈率模型法

   这一方法是由美国著名的证券分析师亨利·伯罗杰首先使用的，其理论依据仍然是传统的市盈率法，只不过对其进行了一些修正。伯罗杰将市场全部的股票分为三类：一类是传统的成长较慢的公司的股票，这类股票的市盈率较一般在十倍左右；另一类是高成长的科技网络公司的股票，这类股票的市盈率较高，一般在75倍左右；其他公司则介于这两个极端之间。

   价格销售比或市值销售比

   由于许多网络股没有盈利，没法计算市盈率，但它们有销售收入，因此出现了用价格销售比或市值销售比的方法来对网络股进行估价。价格销售比=股价/销售收入；市值销售比=股票市值/销售收入。

   理论盈利倍数分析模型

   该模型通过估计公司业务成熟时所期望达到的营业收入增长率和营业利润率来对公司未来的盈利水平作出预测，然后再依据预测的利润和公司目前的股价来计算股票市盈率，但股票市盈率会落到该市盈率以下时，就值得买进该股票。该模型应用时需对营业收入增长率、利润率和其他重要变量作出估计后才能得出公司的盈利预测数。但对于历史很短而且尚未将业务计划付诸实施的大多数网络公司来说，要准确地估计它们的收入增长率和利润率是十分困难的。

   市值比访问量模型

   该模型回避了对计算数据的主观猜测，注重利用可确切统计的数据，如某网站的访问人数。运用该模型只需知道被评估股票市值和访问量这两个参数。即市值比访问量=市价总值/该网战访问人数。该模型避免了主观估计的问题，并且有助于区分对从事同一行业的股票进行横向比较，但它不能解决对整个行业的估计。

   营销回报模型

   该模型认为营销对于网站的成功非常重要，营销支出所产生的收入和利润回报是网络股估价的基础，通常，营销回报越多，该公司股票的投资价值就越高；反之，营销回报越低，该公司股票的投资价值就越低。营销回报=营业收入/营销费用。营销回报充分揭示了营销效率对于网络公司价值的重要性。这种重要性在因特网产业的增长开始趋缓时体现得尤其明显。营销回报模型虽然能够揭示网络公司的许多基本特征，但对公司及其股票的具体估值最终还是取决于该类公司产生利润的能力。

   经济附加值模型

   一个公司的经济附加值等于该公司的资本收益和资本成本之差。站在股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高；公司的价值越高，因而股东的回报就越高，从而股票在二级市场上的表现也就越好。运用经济附加值模型对网络股进行价值分析的中心点在于市场价值，它等于一个公司的股票价格和股票数量的乘积。公司的市场价值由两个部分组成：第一是当前的营运价值，是对公司当前正在营运业务的市场价值的一种度量；第二是公司的未来增长价值，用于度量公司期望增长价值的贴现值。

   联邦模型

   联邦模型将网络股的收益回报和利率相联系，认为当股票收益和股值与十年期美国国债收益相等时，股价就是公平合理的。

   康奈尔模型

   即现金流折现模型。其主要原理是将公司未来各年的现金流全部按照一定的折现率折现为评估当时的现值。然后将这个现值与股票市价相比较。当现值高于市价时说明股价偏低，值得买进；反之，当市价高于现值时说明股价偏高，不宜追涨。

   格拉斯门哈斯特模型

   该模型与康奈尔模型基本相似，唯一的区别是格拉斯门和哈斯特认为根据历史数据得出的风险溢价为7%，并且会逐步趋向于0，这意味着与股票估值相联系的折现率下降非常迅速，因而提高了估值。

   对网络股进行评价的模型虽然很多，但都不十分有效（方法之多本身就说明了这个问题）。有时不同的人对同一只股票作出的估价会有很大的差别，以至于有人得出这样的结论：网络股评价方法与网络股本身一样疯狂。如1998年12月中旬，美国华尔街两名著名的证券分析师亨利·伯罗杰和加里森·科恩，对同一只热门股亚马逊作出了截然不同的估计。当时亚马逊的股价为160美元/股，亨利·伯罗杰对该股票的估值为400美元/股，而加里森·科恩的估值为50美元/股。估值的差距之大足以反映对网络股评价的难度。

   现有的网络股评价方法可以归纳为四类：第一类属于传统方法或是在传统方法的基础上修正而来的方法，如修正的市盈率方法、联邦模型、康奈尔模型、格拉斯门哈斯特模型等，这些方法在计算中都需要使用到公司的盈利，由于处于开创期的网络股很少盈利，因而这些方法在实际应用中受到一定程度的限制；第二类方法是建立在对未来预测的基础上，如理论盈利倍数法，运用这一方法需要对企业营业收入增长率、利润率和其它重要变量作出估计，对于经营历史尚短的网络公司而言，对其未来的重要变量作出准确的预测是比较困难的，预测的准确程度直接决定了这一方法的有效性；第三类方法是相对评价法，如价格销售比模型、市值比访问量模型、营销回报模型等，这一类方法的优点是回避了网络公司现时的盈利，并且可以对从事同一种网络业务的公司进行横向比较，而其缺点是不能对从事同一种业务的网络公司整体价格水平的高低作出评价。

　

二、与众不同的网络公司及其市场特征

   网络经济是一个全新的经济形态，网络企业与传统企业有着本质的区别，深入了解网络公司经营特征和市场特征有助于我们准确地把握网络股的内在价值，从而寻找到评价网络股价值的有效方法。与传统公司相比，网络公司的一般特征有：

   1、网络属于服务业，没有客户，就没法进行服务活动。“客户”是其进行价值创造的必要条件。因此网络企业间的竞争主要是争夺客户。

   2、网络经营成本相对较低，缺乏行业进入壁垒，企业间的服务具有相似性。网络企业间的竞争激烈。

   3、公司的前期投入非常巨大，而且随着业务的发展需要追加的资金也非常巨大。

   4、对于网络企业，人们具有很强的先入为主意识。专家认为，在经营相似业务的网络企业中，只有前一、二名将会生存下来。

   5、以低成本进行大规模的服务，是网络经营与传统经营方式相比所具有的优势。

   6、公司开创初期的目标不是以赢利为主要目的，而是追求公司交易额和市场占有率。

   7、直接接触客户、了解客户，为客户提供个性化服务，是网络企业与传统企业的比较优势，客户直接构成网络企业对传统企业的竞争优势。

   从网络企业的特征来看，客户对于网络企业具有特殊的价值，在运用股价评估模型对网络企业进行估价时，不应忽略这一因素。此外，由于网络企业竞争激烈，所以技术的创新、大规模资金的投入、抢先一步等均是网络企业获得成功的至关重要的因素。

   除了网络企业的特征与传统的企业有别外，网络股市场也有其独特的游戏规则。最能说明网络股市场特性的是美国在线收购时代华纳的案例。2000年1月10日，美国华尔街迎来了有史以来最大的收购兼并案，美国在线收购了时代华纳。从实物经济出发，时代华纳明显胜于美国在线。时代华纳具有77年的历史，而美国在线仅有15年的历史。时代华纳的营业额是美国在线的4.5倍，总资产是美国在线的7.45倍，盈利能力比美国在线高56%，商誉更是美国在线的36.6倍。按照传统思维的方法，时代华纳的价值肯定要高于美国在线。但在资本市场上，一切都发生了反转，在收购案发生之前，美国在线的市值高达1634亿美元，而时代华纳只有833亿美元。从网络产业的角度出发，美国在线收购时代华纳无疑极大地增强了美国在线的竞争力。但是资本市场却不这样认为。收购宣布的次日，美国在线大跌11%，创下历史单日最大跌幅，原因就在于市场担心受时代华纳拖累，美国在线很难再现过去的高速增长，而且现在美国在线的身份已不再是纯种的网络公司了。网络股市场独特的游戏规则是我们对网络股进行评价时要考虑的一个重要因素。

　

三、我国网络股与美国网络股的区别及评价中应注意的问题

   目前几乎所有的评估网络股价值的方法均来自美国，这些方法本身在应用过程中存在着较大争议，我们在应用这些方法评价中国的网络股时一方面要注意对方法本身的修正，另一方面也应注意我国网络股与美国网络股的之间的区别。

   中国网络企业与美国的网络股的区别主要表现在以下几个方面：从经营业务上看，中国上市公司中的网络股大多是在传统业务经营的基础上开展的网络业务，据统计，中国目前沪深股市中涉及网络的上市公司多达200多家，这些公司几乎涉及所有的行业，如农业、教育、房地产、钢铁、化工、食品、纺织等，这些公司目前主要经营的还是传统业务，只有部分业务属于网络业务美国的网络股则均是纯粹的从事网络业务的公司；从投资来源来看，中国的网络股的投资主要来自于企业内部，它们大多是以投资参股的形式介入网络，而其投资只占公司总投资的一小部分。而美国的网络企业的投资很大一部分来自于风险投资基金；从收入来源上看，中国涉及网络的上市公司目前的收入主要来自传统的业务，网络投资这一块暂时还没有收入，而美国网络股的收入比较单纯，就是由从事网络业务产生的。

   我国网络产业发展刚刚启动，整个行业正处于投入扩张期，短期内取得回报的难度较大，现阶段还没法建立一个大家认可的新的价值评判体系，但从中国网络股的特点出发，有一些共同的原则可以遵循：一是要注意将公司从事网络业务的收入从公司总收入中区分开来，二是在判断一个网络公司的价值时应着重考虑下列因素：

   客户因素：公司网站上客户的增长速度，如月增长率，增长率越来越大；

   时间因素：与从事同样网络业务的公司相比，介入的时间越早越好；

   资金因素：现已投入的资金数及后续资金来源保障情况，以及利用国内外风险资金的可能，海外上市筹资的可能；

   创新因素：开展的网上业务是否与众不同，新的创意会给公司带来意想不到的收益；

   战略因素：公司是将网络业务作为资本运作的一个点缀，还是将其看作未来发展的战略；

   研究因素：公司是否具备一流的网络人才；

   区域因素：所在地区网络基础设施发展的现状和未来发展规划。

   换句话说，如果用P代表一个网络公司的价值，那么它可以表示为下列函数：

   P=F(客户因素、时间因素、资金因素、创新因素、战略因素、研究因素、区域因素等)


四、我国网络股的发展前景

   广义地看，网络产业分为网络设备提供和网络服务提供两大类，其中网络服务提供又可分为ISP（网络介入服务）、ICP（网络内容服务）、电子商务三大类。我国目前的网络经济主要以后三种形式存在。

   从ISP目前的经营环境来看，存在着有效需求不足的问题。统计表明，截止1999年底，我国网民数量达到890万，占人口总数不到1%。而且我国网民平均上网时间远远低于发达国家，有业内人士指出，如果把那些一周上网少于5小时的网民排除在外，网民数量就所剩无几了。再加上去年3月、10月信息产业部两次大幅下调上网费用，ISP的利润实在薄得可怜。

   至于ICP，大多数处于勉强支撑的状态。一般来说，ICP的赢利主要通过网上广告、信息收费、场地收费等。但在目前情况下，我国消费者还缺乏为网上信息付费的意识，商家的网上广告投放量又十分有限，网上商务活动几乎为零，这就限制了ICP的赢利来源。据一些专家判断，国内大多数ICP，包括大部分知名的ICP目前处于不赢利状态。

   电子商务在我国的实际开展情况也处于十分初级的状况，目前我国电子商务的具体形式主要是网上购物、网上拍卖、网上竞买等，但这几种形式实质上都是消费者商家或消费者对消费者的行为，而电子商务的主体形式是企业对企业。作为最应该上网的国内企业，大部分并没有上网。另外，影响电子商务开展的电子支付问题、物流配送体系和法律问题等，在目前的中国还没有得到实质性的解决。

   综上所述，以网络经济为特征的新经济，在我国还很弱小。但网络经济在我国的发展势头十分迅猛，必将逐步成为我国经济的主导产业，成为主流经济。对于中国网络股来说，最大的利好消息，就是中国网络用户的迅速增长，据最新公布的数据，中国网民总数已经达到890万，再次保持了半年翻一翻的增长速度。还有一点值得关注的是有关部门将在近期颁布《中国电子商务发展战略纲要》，《纲要》将成为中国企业今后进行电子商务活动的指导性文件；此外还将设立专门机构和制定规则，负责解决网上交易的经济和法律仲裁，有章可循对行业的发育和发展是极其有利的。可以预见，中国网络股长远的前景将是光明的。

　

（作者单位： 华泰证券 综合研究所）

qihaitao

网络股价值评估的模型与应用
　　98年12月中旬，两名美国华尔街最有名的证券分析师--CIBC Openheimer公司的亨利.伯罗杰（Henry Blodget）和美林公司的加里森.科恩(Jonathan Cohen)对同一只股票--亚马逊作出截然不同的估值。当时，亚马逊的股价为160美元/股，亨利.伯罗杰认为这一估值过低，按照他的估值，该股票应该涨到400美元/股。与此同时，加里森.科恩却作出截然相反的估值，他认为该股已经估值过高，按照他的估值，价格应该回落到50美元/股的水平。他们各自采用了不同的估值方法。

　　伯罗杰和科恩对亚马逊股票估值的巨大分歧充分反映了网络股价值评估的难度。自网络股诞生以来，华尔街的证券分析师们绞尽脑汁，想出了各种各样的价值评估模型来对网络股进行估值。其中，具有代表性的模型主要有：市盈率模型（Price/Earnings，又称Campbell－Shiller模型）、价格销售比模型(Price/PerSales)、理论盈利倍数分析模型(Theoretical Earnings Multiple Analysis Model，简称TEMA模型)、市值比访问量模型(Market Capitalization/Vistors)、营销回报模型(Marketing Return Model)、市值销售比模型(MarketValue/Sales)、联邦模型(Fed Model)、康奈尔模型(Cornell Model)、格拉斯门－哈斯特模型(Glassman－Hassett Model)以及经济附加值模型(EVA Model)等。

　 1、市盈率模型、价格销售比模型和市值销售比模型
　　市盈率模型又称康贝尔－席勒模型，是由哈佛大学的约翰.Y.康贝尔(John Y Campbell)和耶鲁大学管理学院的罗伯特.J.席勒教授共同创立的一种价值评估模型。他们根椐历史的市场表现得出股票的平均市盈率,并指出如果市场的平均市盈率大大超过历史市盈率--如当时美国33倍的市盈率（按98年业绩计算），股价就会回落到15倍的历史市盈率这样一个水平。

　　上述15倍历史市盈率指的是美国的情况，具体到中国股市这样的新兴市场情况则可能大不一样。由于受到供求关系、散户投机和机构造市的影响，新兴市场的市盈率一般比美国这样的成熟市场相对要高。1996～1997年人们普遍认为，中国股市的平均市盈率到达30倍以内左右即到达完全投资区域，到1998年，即使在股市低迷的情况下，20倍市盈率仍被认为已到达历史底部，人们由此推断股市下跌空间有限。

　　值得指出的是，市盈率模型即使应用到美国也存在一些问题。其中最主要的是忽视了美国经济的变化。据美国副总统戈尔代表商务部于1999年6月25日发表的一份题为《正在出现的网络经济》研究报告指出，美国1995年至1998年间经济增长的35％为网络经济所创造。报告说，网络经济正推动着美国经济增长，降低着通货膨胀率，改变着美国人的工作场所。电子商务和信息技术业的发展突飞猛进，其速度甚至超过了人们的乐观估计。1998年初，专家预测因特网上的零售额到2000年将达到70亿美元。但当年后期，网上零售额已达到70亿到150亿美元。报告还指出，到2006年，美国约有一半的劳动力将成为信息技术产业的雇员。信息技术业的工人工资与其他行业的工人工资差距也在拉大。1997年，信息业的工人平均年薪是52920美元，比美国所有工人的平均年薪29787美元高78％。报告最后指出，信息技术产品和服务的质量在不断提高，而价格在不断下降。这有助于美国通货膨胀率的降低。1996年和1997年，信息技术业使通货膨胀率降低了0.7个百分点。信息技术业的发展还促进了美国的对外贸易，美国1.5万亿美元的对外商品贸易额中，有19％是信息技术业创造的。由此我们看到，网络经济已经或正在改变着美国经济的基本格局，这一点也毫无疑问反映到了美国股市上。目前，美国那些具有高增长、高市盈率特点的技术网络股在标准普尔500指数中的权重已经占到了将近20％，而十年前，标准普尔500家绝大部分由汽车、石油等股票构成，技术网络股只占了不到8.4％，应该说，美国股市的长期平均市盈率也已经不再停留在模型给出的15倍的水平上。

　　前面提到的亨利.伯罗杰对亚马逊估值的例子其实就是运用市盈率模型对美国股票进行估值的典型例子，只不是作了某些修正。伯罗杰没有使用整个市场平均市盈率作为估值标准，而是将市场全部股票划分为三类，一类是传统的成长较慢的公司的股票，这类股票的市盈率较低，一般在10倍左右，另一类是高成长的科技网络公司的股票，这类股票的市盈率较高，一般在75倍左右，其它公司则介于这两个极端之间。结果，伯罗杰给出了一个市盈率区间，并将估计的公司的预期利润（市场容量×市场份额×销售净利润率）分别乘以市盈率的两个极端值，从而得出了亚马逊公司的市值区间（本例为70～530亿美元），再将市值除以流通股数也就得到了股价的区间。显然，伯罗杰的作法较市盈率原始模型已经有了很大的进步。

　　有趣的是，伯罗杰运用修正的市盈率模型对亚马逊股价的预测竟然是非常地准确，就在预测作出一个月之后，该股票迅速突破了400美/股的价位，一个月之内升幅达150％，令人瞪目结舌。

　　与市盈率模型相类似，鉴于大多数网络股都没有利润，但有销售收入（营业收入），于是价格销售比模型或市值销售比模型就应运而生。在无法计算市盈率的情况下，许多证券分析师便通过计算网络股的价格销售比（股价/每股销售收入）或市值销售比（股票市值/销售收入）来判断对这类股票的估值是偏高还是偏低。

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　2、理论盈利倍数分析模型（TEMA）和市值比访问量模型
　　理论盈利倍数分析模型是由BTAlex. Brown公司长期跟踪网络股的证券分析师Shaun G. Andrikopoulos提出来的。该模型通过估计公司业务成熟时所期望达到的营业收入增长率和营业利润率来对公司未来的盈利水平作出预测，然后再依据预测的利润和公司目前的股价来计算股票市盈率，当股票市盈率回落到该市盈率以下时，就值得买进该股票。以雅虎为例，1998年12月，按照1999年预期利润计算的市盈率已经达到320倍，是不是已经不值得投资了呢？Shaun G. Andrikopoulos认为，根椐他的TEMA模型，如果按2000年的预期利润来计算，雅虎的市盈率只有192倍，但是营业收入增长率常常被高估55％，而且从历史上看，雅虎的营业收入增长率也一般高过人们对它的预期，因此，当雅虎的市盈率回落到124倍[192/（1＋55％）]时，就值得买进。

　　Shaun G. Andrikopoulos认为，理论盈利倍数分析模型（TEMA）给出一种“寻找雅虎现实理论盈利能力的依据”。但是问题在于运用该模型时需要对营业收入增长率、利润率和其它重要变量作出估计后才能得出公司的盈利预测数。然而对于历史很短而且尚未将其业务计划付诸实施的大多数网络公司来说，要对营业收入增长率和利润率以及其它重要变量作出准确估计是十分困难的，或者说，即使是最精确的估计也不过是猜测而已，从而很可能使估值不是过高就是过低。通常，人们认为，一种理想的价值评估模型应该尽可能地减少主观的猜测，而Shaun G. Andrikopoulos的理论盈利倍数分析模型（TEMA）显然没有做到这一点。

　　有鉴于此，一些对网络股进行跟踪分析的证券分析师如史蒂夫.哈默(Steve Harmon)开始关注那些经过确切统计而无需猜测的数字，如访问所关注股票网站的人的数量等。这就是所谓的市值比访问量模型（市价总值/该网站访问人数）。运用市值比访问量模型只需要知道被评估股票的市值和访问量这两类数据，其中市值可以用评估时的股价乘以流通股数得出，而访问量数据则通常由一家叫做Media Metrix的网站研究公司发布。

　　举例来说，据统计，1998年10月份有2520万人至少访问过雅虎一次，当时雅虎的市值为197亿美元，将市值除以访问量我们得到雅虎的市值访问量比为782美元/人，它反映的是每名访问者所代表的一种“价值”。但值得注意的是，这个指标的绝对值毫无意义，它必须通过横向比较才能判断一只股票的价值是高估还是低估。

　　仍举上面的例子，虽然我们得出了雅虎的市值访问量比，但还无法断定雅虎的股价是偏高还是偏低，于是我们拿雅虎的竞争对手Lycos公司和Excite公司来作比较。计算结果表明，这两家公司的市值访问量比值分别为135美元/人和165美元/人，再将雅虎的782美元/人拿来作比较，差别就看得非常明显了。雅虎的访问者所代表的价值远远超过Lycos公司和Excite公司，如果这种情况能够持续，那么市场给予雅虎一定的溢价就是合理的。

　　当然，至于是不是应该给予5倍高的溢价则不是本模型所能解决的。很明显，市值比访问量模型虽然避免了理论盈利倍数分析模型的主观估计问题，并且能够有助于区分同一行业从事相似业务的公司的估值是过高还是过低，但是它仍不能解决对整个行业是否估值过高的问题，而这个问题对于网络股的估值尤其重要，同时也是广大投资人最为关心的。因此，市值比访问量模型也同样需要在实际应用中作出修正。

qihaitao

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3、营销回报模型 (Marketing Return Model)
　　营销回报模型认为，营销对于网站的成功非常地重要，而营销支出所产生的收入和利润回报则是网络股估值的基础，一般而言，营销回报越多，该公司股票的投资价值就越高，营销回报越低，该公司股票的投资价值就越低。

　　美国纽约市一家网络广告代理商的业务经理道格.桑德恩（Doug Sund heim）认为，那些刚刚开始建立品牌的公司通常营销回报较低，但对任何一家成熟公司来说，如果其在营销方面每1美元的投入所带来的收入回报还不到1美元的话，几年之后，市场份额就会缩小，该公司就将岌岌可危。然而对许多网络公司来说，事实上可能正是如此。纽约市Intrepid资本管理公司的总裁史蒂文.夏皮罗(Steven Shapiro)指出："有迹象表明，对许多网络公司来说，每增加一美元产出所需要花费的支出已经越来越多，除非这种趋势能够得以扭转，这类业务看起来并不是好业务，对这种领域的投资看起来也不是一种好的投资行为"。

　　当然，也有一些网络公司的营销回报（营业收入/营销费用）保持了较高的水平，如美国的平价销售公司(Onsale)、美国在线公司(AOL)和亚马逊公司(Amazon.com)等，这些公司看起来相对于同行业其它公司而言具有更高的投资价值。

　　营销回报模型充分揭示了营销效率对于网络公司价值的重要性。这种重要性在因特网产业的增长开始趋缓时体现得尤其明显。根椐CIBC Open heimer公司的网络股分析师亨利.伯罗杰的看法，即使在目前全球网络业仍在快速增长的情况下，那些最早进入网络领域并且高速成长的网络公司如亚马逊公司和雅虎公司等已经进入了一种持续稳定增长的阶段，随着市场竞争的加剧，一少部分公司将会在网络市场上占据主导，而那些实力较弱的网络公司的营销回报就会越来越低。

　　同样，并不是所有人都认同营销回报模型。EBay公司的首席财政官(CFO)甘瑞.本爵(Gary F.Bengier)就指出：确定营销回报是一件很困难的事。他说，《商业周刊》在计算上表数据时应该采用季度收入数据而不应采用年度收入数据；模型计算公式中的分?quot;营销费用"也应该用公司网站的"季度新注册用户数"来替代，因为只有用户才是营业收入真正的驱动因素。此外，运用营销回报模型虽然能够揭示网络公司的许多基本特征，但对公司及其股票的具体估值最终还是取决于该类公司产生利润的能力，这样看来，营销回报模型和市值访问量比模型一样只能用于评判某只网络股相对其它同类网络股的估值是否过高或过低，而不能确定其具体估值应该是多少，要做到这一点，还需合理估计其市盈率。由此我们可以看出，营销回报模型实际上只不过是市盈率模型中用于估计利润的一个子模型而已。

qihaitao

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4、经济附加值模型（EVA）
　　经济附加值模型最早于本世纪二十年代由美国通用汽车公司引入，然后一度曾被人们所遗忘。到了本世纪八十年代，总部设在纽约的Stern Stewart咨询公司将该方法重新引入价值评估领域，以取代传统的价值评估方法。目前，EVA商标由Stern Stewart咨询公司注册持有。

　　（1）经济附加值（EVA）的定义(SINOi的参考策略)
　　经济附加值是英文Economic Value Added的意译。它表示的是一个公司扣除资本成本（Cost of Capital,简称COC）后的资本收益(Return on Capital,简称ROC)。也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本收益和资本成本之间的差。站在股东的角度，一个公司只有在其资本收益超过为获取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。因此，经济附加值越高，说明公司的价值越高，公司的价值越高，股东的回报也就越高，股东回报越高，公司股票在二级市场上的表现也就越好。
　　与传统的价值评估方法如每股收益、净资产收益率和自由现金流量等相比，经济附加值应该说是一种衡量股东价值的更为准确的评估方法，这是因为该方法是在扣除全部债务资本成本和权益资本成本的基础上来衡量投资收益的，而其它方法则大都只考虑了债务资本成本，而将权益资本成本排除在外。
　　根椐上述定义，经济附加值（EVA）的计算公式如下： EVA=ROC－COC
　　而ROC通常用税后净营业利润（NOPAT）来衡量，COC则等于公司的加权平均资本成本率（WACC）与全部投入资本（CE，包括债务资本和权益资本）的乘积。因此，公式可以改写为：EVA=NOPAT－WACC×CE
　　值得注意的是上述计算公式的运用是以一定的会计制度为基础的。或者由于各国会计制度不同，会计核算方式不同，在具体应用经济附加值计算公式来对某一特定国家或地区的公司来进行估值时需要根椐当地的会计制度和核算特点来对公式进行修正。比如应用到中国的情况，为了简便起见，可以将上述公式修正如下：
　　EVA=NOPAT－COC，其中， NOPAT=（税息前营业利润－税息前营业利润税负＋递延税款贷方增加额） =（营业利润＋利息支出）×（1－所得税率）＋递延税款贷方本期增加额； COC=权益成本＋债务成本，其中， 权益成本=[五年期固定利率国债利率＋公司的β值×(过去五年股市年平均收益率＋未来风险调整－未来五年期固定利率国债利率)]×(所有者权益＋少数股东权益)；债务成本=当年利息支出。
　　（2）运用经济附加值模型进行价值评估
　　运用经济附加值模型进行价值评估的基本原理是：公司普通股的每股价值应该等于公司的权益价值除以普通股总数。而公司的权益价值则等于公司价值与公司债务价值的差。由于公司普通股总数和公司债务价值（用当时的市场价值表示而不是用帐面价值衡量）都是已知的，因此，只要能够合理估算出公司价值，用于进行股价定位的每股价值也就能够得到了。而公司价值则正是用经济附加值来衡量的。它应该等于估值时的初始投资资本加上预期的公司未来各年经济附加值的现值之和。用公式表示即是：
　　权益价值=公司价值（Corporate）－(债务价值（Net debt）
　　公司价值=初始投资资本（Beginning）＋预期EVA现值（PVfuture）； 预期EVA现值=明确的预测期期间(T年)的EVA现值（PV）＋明确的预测期之后的EVA现值（PV Value of EVA）； 明确的预测期之后的EVA现值=连续价值（Terminal）/（1＋加权平均资本成本）T 连续价值=明确的预测期之后的第一年的EVA（Terminal）/加权平均资本成本（WACC）

　　（3）经济附加值模型在网络股 价值评估中的应用
　　运作经济附加值模型来对网络股进行价值评估和前述的理论盈利倍数模型（TEMA）完全不同。前者是通过预测参数来得出合理股价，而后者则是从当前股价开始来回答这样的问题：该公司需要什么样的增长才能维持目前的股价水平？经济附加值模型在应用过程中并不回避作出一些假设，但从实践的结果看，它确实是一种开展股价现实核查的好方法。
　　最早将经济附加值模型引入网络股价值评估的是美国一名名叫查尔斯.沃尔夫(CharlesR.Wolf)的证券分析师。在应用过程中，他吸收了经济附加值的基本要义，指出经济附加值（EVA）并不单纯解释利润增长，而仅仅指出只有当一个公司赚取了超过其资本成本的经济利润时才有其公司价值的增长。同时也对模型本身作了部分修正。查尔斯.沃尔夫认为，运用经济附加值模型对网络股进行价值分析的中心点在于市场价值（Market Value），它等于一个公司的股票价格和股票数量的乘积。他指出，公司的市场价值应该由两个部分构成：第一是当前的运营价值（Current Operations Value,简称COV），这是对公司当前正运营业务市场价值的一种度量（即无增长时的市场价值）；第二是公司的未来增长价值（Future Growth Value,简称FGV），用于度量公司期望增长价值的贴现值。查尔斯.沃尔夫认为，如果能够确定COV的值，我们就能估算出其暗示的未来增长价值，而这二者的值如果都能确定的话，我们就能得出隐藏在其背后的收入增长率，然后就可以对公司是否能够达到该收入增长率作出判断。
　 除了市场价值外，运用经济附加值模型还有一个关键问题需要解决，那就是确定资本成本。正如我们在前面所讨论的，从理论上讲，在没有债务资本或债务资本比重很少的情况下，公司的综合资本成本率可以由市场无风险利率及由该公司(系数（以其股价变化相对于市场平均股价指数变化来表示其特有风险）所确定的风险溢价两部分组成。即 综合资本成本率=无风险收益率＋β×市场风险溢价

　　(4)以亚马逊为例
　　明确了上述基本要义后，下面我们以亚马逊公司为例来说明经济附加值模型在网络股估值中的运用情形：已知估值时该公司的股价为214美元/股，公司流通股数为5020万股，股票市值为108亿美元，根椐无风险收益率和风险溢价计算出的该公司的资本成本率为15％。
　　我们先来确定亚马逊公司当前的运营价值（COV），即该公司在未来增长率为零的前提下的市场价值。但值得注意的是目前该公司还尚未开始盈利，当然这是由于前期需要投入巨额的开办费用所致，一旦这些投入开始产生效益，我们假定该公司将会赚到10％的正常营业利润。为了得出当前营运价值（COV），我们假定公司1998年的销售收入为58760万美元，而且现在已经盈利并能够长期赚取平均营业利润（见表4）。再根椐亚马逊公司的市场价值（Market Value，简称MV）（见表3），其未来增长价值（FGV）也就可以确定了，其计算公式是：FGV=MV－COV。
　　由上表可知，假定公司1998年的净税后营业利润（NOPAT）是4110万美元，那么10年后这4110万美元到底有多大的资本化市场价值？为了得到这个值，我们必须设定一个折扣率，或者说是产生这些盈利的资本成本率，由已经数据可知，该值为15％，假定未来各年公司税后净营业利润保持不变（即没有增长），则亚马逊公司当前的运营价值。
　　由于假定没有债务，也就是债务价值为0，这时公司的运营价值（COV）就是公司的权益价值。同样，既然已经假定未来公司的税后净营业利润没有增长，那么这也就是公司总的价值（公司价值）了。然后我们再将公司价值（27400万美元）除以流通股数（5020万股）便计算出公司的每股价值为5.5美元/股。也就是说，如果公司未来各年的税后净营业利润（NOPAT）没有增长的话，公司当前214美元/股的股价已经远远超出了公司的每股价值，有着随时回落的危险，投资者不宜追涨。或者反过来说，投资者在214美元/股这样高的价位上购买亚马逊股票显然是在为该公司未来可持续飞速增长而下赌注。
　　那么投资者所下赌的未来增长价值（FGV）到底是多少呢？根椐上述数据，假定股价为214美元/股时公司的市场价值108亿美元就是公司价值，根椐公式，从亚马逊公司108亿美元的市场价值中扣除2.74亿美元的当前运营价值后，我们便很容易地计算出了亚马逊公司的未来增长价值（FGV）为105亿美元。现在的问题是该公司在未来十年该以何种速度增长才能匹配目前这105亿美元市场认可的未来增长价值？查尔斯.沃尔夫计算的结果是在10％的营业利润率和15％的资本成本率条件下，亚马逊公司必须维持至少59.6％的年平均增长率才能匹配这105亿美元的未来增长价值（同样可以通过公式计算出来，只需将式中的COV用108替代，第二年的4110用4110×（1＋R）代替，第三年的4110用4110×（1＋R）2代替，以后各年依次递推，解出式中的R即为要求的年均增长率），而销售额则必须从1998年的5.876亿美元增长到十年后的630亿美元。
　　那么这是否可能呢？从估值时的数据看，1997年美国图书零售额是118亿美元，当时预计1998年不会比1997年有大幅度地增长。假定美国图书市场以每年3％的速度增长，10年后也只能达到约160亿美元的规模，和亚马逊公司要求的630亿美元相差甚远，由此可见，亚马逊公司要使税后净营业利润保持59.6％的年均增长率，仅仅依靠网上的图书经营是根本不可能的。虽然，公司除了销售图书外，还经销唱片等视听产品，但其市场规模也不会比图书的市场规模大，也就是说，把图书和CD等视听产品的销售额都算上，也很难保证亚马逊将近60％的税后净营业利润增长率。查尔斯.沃尔夫指出，“亚马逊还必须销售除了图书、CD和VCD等视听产品之外的其它商品才能达到它所期望的目前股价所暗示的收入增长率”。
　　的确，在亚马逊公司的业务拓展计划中也确实包含有类似的内容（如网上拍卖等），但假如它真的从一个网上书店转变为一个混业经营者的话，它将面对众多竞争对手所带来的压力，收入和利润的增长因而必然会受到限制。有关专家指出，因特网十有八九会成为继电视之后的又一种最具发展潜力的媒体，因此没有人会对它的高速增长表示怀疑。然而，投资者到底应该为这种成长付出多大的价钱呢？不管你是否对亚马逊或其它网络股作过任何的盈利预测，在脑海中记住微软公司的例子总是有所帮助的。微软公司可以说是最近几十年来最为成功的公司，自1986年上市以来，公司营业收入的年平均增长率也只有43％。

qihaitao

美国网络股价值几何？

——根据EVA得出的评估结果

　

　

如果你正在密切关注火箭般高速上窜的美国网络股票，在300倍的高市盈率上进行交易，怦然心动的同时，又不禁捏把汗——他们还会涨吗？拥有这些网络股票就象伸开双手拥抱空气的感觉一样，有证据显示人们在买卖这些股票时并不是为了获取投资收益。“我买E-Bay（$125）股票是因为我想他们会涨得更高”，Rod Puckett.——一位Rockford公司的合伙人这么说。网络股票价格上涨如此迅速，使得一切有关的投资建议马上就走向过时。98年10月29日，供职于Nations Banc Montgomerg证券公司的股票分析家Steven.R.Horen建议Amazon公司的股价应在117美元，并在12个月后达到150美元。可是，股价在三个星期后就突破150美元。“我并不是那种每隔三天就改变一次投资建议的人”，Horen说。

华尔街的证券分析师和证券经理们正绞尽脑汁寻找评价网络股票价值的新方法，但似乎没有一种方法是非常有效的，有些方法给你一种买卖这些股票象在赌博一样的感觉。 Shaun.G.Andrikopoulos，一位为BT Alex.Brown投资银行跟踪网络股票的证券分析师提出了“理论盈利多重分析”法（TEMA），这种方法通过估计收入增长率和公司业务成熟时可期望达到的营业利润来反映公司未来盈利情况，他认为这些股票的市盈率在2000年时也仅仅是192倍。但收入增长系数往往会被高估55%以上，他认为从历史上看，YAHOO的收入增长率一般都高过人们对它的预期，这样当其市盈率回落到 124倍时，就值得买进。这位分析师宣称他的TEMA模型给出了一种“寻找YAHOO现实理论盈利能力”的方法。但问题在于这种方法需要估计收入增长率、利润及其它主要的参数。尤其是历史很短且尚未将其业务计划付诸实施的公司，任何最精确的估计也只能是猜测，因此理想的价值评估方法应尽量减少这种人为的主观猜测，这就是某些网络股票跟进者注意那些确切统计数字的原因，例如访问其Web站点的人数，这个数据由一家名为Media Metrix的网络研究公司给出，结果显示有2520万人经常访问Yahoo站点，Yahoo公司市场价值是197亿美元，平均每个人分摊782美元成本，而Lycos公司的这个值是135美元，Excite公司是165美元，这种相对价值比较法有助于评价同一个行业内的公司价值是高估还是低估，但这种方法并不能说明整个行业是否价值被高估。

　

基于EVA的价值评估模型

　

跟TEMA这种通过预测参数从而得出合理股价的评价方法不同的是EVA（Economic Value Added）即经济增加值的方法，这种方法从当前股价开始着手讨论：该公司未来需有什么样的增长才能维持当前股价水平？这种方法并不回避作出一些假设，但它确是一种能开展股价现实核查的好方法。

拿Amazon公司的例子来说，当前股价214美元，意味着市场暗示在未来十年该公司年均收入增长率将达59.6%，这是Charles.R.Wolf在基于EVA的价值评估模型基础上计算得出的结果。EVA的概念由Stern Stewart管理顾问公司提出，主要观点是从长远来看，EVA并不单纯解释利润增长，而仅仅指出只有当一个公司赚取了超过其资本成本的经济利润时才有其公司价值的增长，它并不建立在收入条款之上。EVA最初只是作为一种管理工具而存在的，并非用于投资领域，只是后来Steve O'Byrne和Wolf等人将EVA的原理用于投资分析。

EVA价值分析的中心点在于市场价值，即股票价格和股票数量乘积。包括二个部分，其一是当前运营价值（Current Operations Value COV），这是对公司目前正运营业务市场价值的一种度量。其二是未来增长价值（Future Growth Value ,FGV），用于度量公司期望增长价值的贴现值。如果能够确定COV的值，我们就能估算出其暗示的公司未来增长价值。而这二者的值如果都确定的话，就能得出隐藏在其背后的收入增长率，然后我们就可以对公司是否能达到该收入增长率作出判断。

　

Amazon公司的例子

　

EVA价值评估模型的关键点在于资本成本的确定，从理论上讲，它由市场无风险利率及由该公司b 系数（其股价变化相对于市场平均股价指数变化来表示其特有风险）所确定的风险溢酬两部分组成，由此可计算出Amazon公司的资本成本率为15%。

我们先来确定Amazon公司的COV，即该公司在未来增长率为零的前提下的市场价值。但请注意——目前该公司还未开始盈利，当然是因为先期投入的巨额筹建成本，一旦这些投入开始发挥效用，我们假设该公司将会赚到10%的正常营业利润，公司是盈利的并会长期赚取平均营业利润，COV的值就可确定，再参照该公司的市场价值（Market Value， MV） （见表1），FGV的值也可确定，其换算公式是：

　

MV=COV+FGV ¼ ¼ 公式1

　

表1 ：所需数据（Amazon公司）

　

股票价格 214美元

流通股数 5020万股

市场价值（MV） 108亿美元

　

表2：假设数据（Amazon公司）

　

1998年销售额 5.876亿美元

营业利润率 10%

净税后营业利润（扣除成本费用） 4110万美元

　

由表2可知，假定公司1998年的净税后营业利润（NOPAT）是4110万美元，那么10年后这4110万美元到底有多大资本化市场价值？为了得到这个值，我们必须设定一个折扣率，或者说是产生这些盈利的资本成本率，由上可知，该值为15%，它要求公司有2.742亿美元的市场价值。这样，如果没有未来的增长，该公司目前的合理股价应是5.5美元，投资者显然是在为该公司未来可持续飞速增长而下赌注。

有了以上的数据和假设，我们很容易计算出Amazon公司的未来增长价值（FGV），从其108亿美元的市场价值中扣除2.742亿美元的资本成本市值，得出的数字为105亿美元。问题变为该公司在未来十年该以何种速度增长才能匹配目前这105亿美元市场认可的未来增长价值？答案就是在10%的营业利润率和15%的资本成本率条件下，该公司必须维持至少59.6%的年均增长率，销售额从1998年的5.876亿美元增长到十年后的630亿美元。这是否可能？

从不久前的数据看，1997年美国图书零售额是118亿美元，预计1998年不会比1997年有大幅度的增长。假如美国图书市场以每年3%的速度增长，10年后也只能达到约160亿美元的规模，和Amazon公司要求的630亿美元相差甚远，前景相当暗淡甚至于根本不可能。 “Amazon必须销售除了图书以外的其它商品，如CD及VCD，如果他期望达到目前股价暗示的收入增长率的话”，Wolf这么说。确实，在Amazon公司的业务拓展计划中有类似的内容，但假如他真的从一个网上书店转变为一个混业经营者的话，他将面对众多竞争对手的压力。Wolf说：“市场进入的壁垒是很低的，别人能轻易地压低你的价格”。

　

三、谁在追捧网络股？

　

美国一家著名的投资基金的副总裁指出：“当某股票市场价格超过其本身实际投资价值时，机构投资者便会退出，从而为散户留下一个较大的操作空间”，确实，正是数量众多的美国小股民，蚂蚁拱树一样推着网络股票一路上涨。众多小股民在家利用廉价的网上股票交易系统及大量有关网络股票信息进行网络股票的买卖。数据显示小股民（每次交易在100-200股之间）是网络股票最为踊跃的买卖者（见表3）

　

表3： 1998年11月数据

股票名称 交易笔数 成交股数（百万） 平均交易规模

E-BAY 183,691 57 310

YAHOO 424,016 185 438

AMAZON 239,550 108 453

LYCOS 178,843 104 580

AOL 59,621 241 4051

　

从表中可以看出，除了美国在线（AOL），平均交易规模数据显示小股民比机构投资者更热衷于买卖网络股票，例如YAHOO的平均交易规模是438股，大约是美国在线4051股的十分之一，而后者是有机构投资者跟进的大公司。

股票经纪公司正在提升投资者对网络股票的盈利期望，要求客户投进更多现金。如果网络股票价格下跌，客户不能还清他们的贷款，股票经纪人将会损失惨重。

机构投资者并非完全忽视网络股票，在98年12月1日开市后不久，YAHOO股票就有二笔较大交易：一笔为200,000股，另一笔为29,500股。好几位共同基金经理说他们之所以回避投资于高价格的网络股票，是因为市场上可供买卖的这些股票数量太少，在价格尚未进一步提高的条件下无法积累起足够的赌注来获取利润。但这并不意味着他们对网络股票不感兴趣。Landis说：“如果价格下跌40%，这些股票将是一笔很好的买卖。”

　

　

　

朱 敏 编译

《BUSINESS WEEK》 December 14，1998

qihaitao

客户群价值资本化——网络股价值评估新思维 —于海华— 一、忽略新价值驱动因素造成传统估价方法的失灵 习惯上，传统的估价方法体系被分成下列三种具体类别： 第一，收益/现金流贴现估价法。这种方法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部收益（现金流）的现值总和。例如经济附加值模型(EVA)等等。 第二，相对估价法（又称比率估价法），这种方法以某一变量为基础，如收益、现金流、帐面价值或销售额等，考察同类“可比”资产的价值，借以对一向新资产进行估价。如市盈率模型（Price/Earnings）、市值销售比模型(Market Value/Sales)等。这类方法简单易用，而且原理易于为大众所理解。特别对于评价缺乏历史资料、处于高速发展阶段的新生网络股票价格，这类方法具有很强的实用意义。 但是，这类方法往往需要一个成熟的价值评估体系作为参照。否则很难对其结论，给出充分的理由。特别如果整个行业的股价都在遭到质疑，运用这类方法虽然具有很强的实践意义，但理论基础上的欠缺也是不可避免的，至少他难以对得出的结论给出令人信服的解释。目前网络行业就属于这种情况，在网络股价普遍高涨的情况下，以其中一种的价格来说明另一种往往会引起人们的疑问。国外的实践也证实了这一点，虽然几乎所有的咨询公司和投行都在或多或少使用相对估价法评价网络公司股票的价格，但他们也同时承认：这只是特殊时期的一种过渡办法或权宜之计。 第三，或有要求权估价法（期权估价法 ），它使用期权定价模型来估计有期权特性的资产价值，应用范围相对局限。在上述三种方法中，收益/现金流贴现法因具有公认、严密的理论基础和广泛的应用领域，在学术界尤其受到推崇。 但是，在对当前高企的网络股进行估价的时候，收益/现金流贴现类模型却遇到了极大的困难。首先，目前多数网络公司赢利为负，投资者根本无法按通常的做法，依据其历史业绩来推断他们未来的现金流。所以，曾经有过的计算尝试，基本是在“假定”的未来利润率基础上进行的。而且，由这些尝试得出的结论，也通常无法解释网络股如此之高的股价。 例如，根据Charles R.wolf的推算（《商业周刊》1998年12月14日），即使亚马逊公司在10年后垄断了全美国的图书零售行业，也无法达到根据其股价（指当时的214美元/股）推算出来销售收入的三分之一。 那么，是股票市场丧失了理智，严重的高估了网络股的价格，还是“旧”的价值评估方法已经过时，应该被抛到一边了呢？显然，两者都不太可能。首先，与经济学家的计算相比，市场的结果显然更具说服力，因为市场结果是众多投资者互相作用的结果，在现阶段是最好的“估价工具”；其次，就其精神实质来说，“一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和”这一论断几乎可以被认为是公理。所以，必然存在第三种可能，那就是：当传统的价值评估方法被运用于新兴的网络企业中时，完全照搬了旧的操作体系与思维方法，因而忽略了新生价值驱动因素存在。造成了网络股价值的低估。我们知道，企业的价值构成并不是单一、简单的。任何价值评估模型都是在一定的前提假设下，出于简化考虑，从一个比较合适的切入点开始进行评估。因此，当价值发生转移时，原来的切入点往往不再合适。继续照搬原来的整套做法，得出来的结论很可能不是高估就是低估。对于目前的网络企业来说更是如此。例如，仅他们特殊的财务结构一点，就足以造成传统评价体系所得结论的扭曲。 因此，要想准确的计算网络股的价值，必须首先把这些新生的重要价值驱动因素挖掘出来。然后加以分析，通过设计新的方法找到新的合适切入点，或将其纳入到传统的定价模型体系（例如现金流方法）中去。从而找到新的出发点。 根据研究，我们认为：对于目前处在发展初期阶段的网络企业来说，“注意力价值”或称“客户群（基础）价值”[2]是新生价值驱动因素的一个重要组成部分。 二、“客户群价值”——新价值驱动因素的重要载体 为了寻找合适的切入点引进“客户群价值”概念，我们需要提到传统的估价方法的另外一种体系，这种分类体系同样包括三类方法：1、资产法。从净资产角度估计公司价值。2、市场法。认为公司价值等于其市值（既可以是股票总值也可以是合并时的公平交易价格）3、收益/现金流贴现估价法。我们认为，在目前发展阶段，评价网络企业价值需要用到资产法的概念。[3] 传统上，我们把使用期在一年以上，能够为企业带来收益的东西叫做“资产资产具有价值。我们认为，对于新生的网络公司来说，“客户群”也可以称之为一种“资产”，甚至是一家网络公司的主要资产。所以对于“客户群”，应该赋予价值上的肯定。传统估价方法在运用于新生的网络企业时，往往忽略这一重要资产。这直接导致了传统模型对网络公司股票价格解释的失败。 在这里，首先需要对本文中“客户”一词限定范围。网络公司的客户一般分为两类，他们都享受网络公司所提供的服务：第一类是每天浏览网页的大众；第二类是在网络公司网页上做广告，推销产品等事情的企业。本文中“客户群价值”中客户指的是第一类人群。他们对网络企业来说有着特殊重要的意义，是网络企业生存的根本和竞争力的源泉，是网络企业重要的资产。这是由网络企业自身特殊的性质所决定的： 1、 网络属于服务业，没有客户，就没法进行服务活动。“客户”是其进行价值创造的必要条件。 2、 目前，网络企业间竞争的实质就是争夺“客户” 3、 网络经营成本相对较低，缺乏行业进入障碍，企业间服务具有相似性。网络企业间竞争必然激烈。在这种情况下，保住客户非常重要。 4、 网络经营具有跨国、跨地区的特性。 5、 对于互联网企业，人们有很强的先入为主意识。是你的，就很可能不是我的。美国人认为，在经营相似业务的网络企业中，只有第1、2名将会生存下来。科学证明：人们在同类型的品牌中，一般只能记清4~5个。 6、 以低成本进行大规模的服务，是网络经营与传统经营方式相比所具有的优势。 7、 网络仍然是新生事物，随着技术和服务的成熟，以及人们对网络的进一步熟悉，人们将会在网络上支付更多的金钱。 8、 直接接触客户，了解客户，为客户提供个性化服务，是网络企业与传统企业相比较的重大优势。客户直接构成网络企业对传统企业的竞争优势。 从上述8点可以看出，1、对网络企业来讲，“客户”具有有用性和稀缺性；是否有足够的客户，是网络企业生存的关键；2、客户的忠诚性（先入为主观念）可以给网络企业带来持久的收入；3、客户为网络企业带来的收入具有增长性。所以，对于网络企业来说，客户既是一种资源，又是一种资产。假定有这样一个网络企业，它目前利润率很低（假设为负也没有关系），但是却办得很有特色、非常出名，拥有一大批经常浏览其网页的“客户”。我们怎样评价它的价值？如果抛开它所拥有“客户”的价值，而仅从其目前的经营数字出发来计算其价值，得到的数字显然是偏颇的。对于网络企业来说，“客户”具有特殊的价值，在运用任何股价模型对其价值进行评估时，都不应该忽略这一因素。 国际著名研究机构莫斯管理咨询公司（MERCER Management Consulting）乔志·萨司铎特(George Sacerdote)的研究也认为，客户群价值应该在网络企业价值中占有极其重要的地位。他认为提供在线服务的企业价值基本上可以按以下组合比例考虑[4]： l 客户群以及市场营销资产：占40%到50% l 数据，软件和其他知识产权资产：占30%到40% l 有形资产：占10%到20% 我们基本同意他的看法。而且，我们认为客户群以及市场营销资产所占比例或许应该更大。因为数据、软件和其他知识产权资产产生的效果最终还是要体现在客户群的增长上面的，而且到目前为止，几乎所有网络企业的努力都是围绕着吸引新客户和保持老客户这一中心进行的。我们认为，客户群大小在目前阶段可以作为衡量网络公司综合表现的一种重要且实用的参考指标。 其实，有关客户群（客户基础）的价值已经逐渐为众人所熟悉与接受，我国也不例外。我国报章目前常常提起的几个名词，如“注意力价值”、“跑马圈地”等，实质上就是“客户价值”和“争夺客户”的一种通俗化说法。 三、目前引入“客户群价值”概念的网络企业股票价值评估方法。 目前运用最为广泛的，在一定程度上体现了“客户群价值”概念的网络企业股票价值评估办法有两种：1、原来就存在的PSR 市价/销售额（PRICE/SALES RATE） 模型。2、在评估网络股股价过程中新发明的“市值比访问量”模型（Market Capitalization/Visitors）。值得注意的是，按第一种估价方法体系来分，他们都是相对估价模型。 其中PSR 市价/销售额（PRICE/SALES RATE） 模型目前在国际上最受推崇。许多大的投行甚至认为PSR模型是评价处于当前发展阶段的网络企业股票价格的最佳模型，至少从实用角度来说是他们目前工作所依赖的主要工具。因为销售额是一个非常综合性的指标，是企业整体经营情况的反映。同“利润”系列指标相比，扭曲程度更小，与网络企业“客户群”规模的相关性更高。这一方法的确适合于在多数网络企业处于生命周期初始阶段、利润经常指标为负或存在扭曲的情况下，作为相对估价法的主要手段。但是，在网络企业商业模式还没有正常运转的情况下，市价/销售额模型也会造成忽略掉“客户群价值”的错误。 而第二种方法，即在评估网络股股价过程中新发明的“市值比访问量”模型（Market Capitalization/Visitors），则遭到了很多批评。例如高盛（Goldman Sachs）在其研究报告中就曾经半开玩笑的提出了“一个美国在线客户与一个雅虎客户相比，谁的价值更大一些!？”（Is an AOL user more or less valuable than a user of Yahoo!?）这样的问题。 遭到这样的批评，是因为这种专门为了进行横向比较而设计出来的指标在事实上缺乏横向可比性[5]。我们知道，同样是一个访问者（客户）对于不同的网站意义可以存在很大的差异。比方说，某位访问者可能在一家网站上停留几分钟，但在另一网站上却待上一个小时；对于某些站点他偶尔看看，但对于另外一些，他几乎是习惯性的登录；在某些站点，他只打算享受免费的服务，但在另外一些，他却准备参与活动甚至付钱。我们也可以看到，同一网站的不同访问者行为亦是如此的不同。所以把网站所有浏览者的价值视为相同也是缺乏根据的。 事实上，网络企业的客户（访问者）是分为许多层次的。各层次的客户具有不同的潜在价值，对应不同商业模式。而网络企业也相应提供各种服务，吸引并保持不同层次的客户。请看下图 <图1、网络企业客户多层次图>

qihaitao

接上贴：
注：*目前，对于一般网站来说，属于上图中靠近底层客户类型的访问者要多于上层的访问者。所以本图采取金字塔型。

我们可以由上图看出网络企业客户组成与对应商业模式的多层次性，而且在做价值分析时其复杂性还不仅限于此。因为各层次的客户不仅可以互相转化，而且往往还伴随着一定相互促动作用。在某些时候，对于一个网络企业来说，各层次的客户甚至是相辅相成的。这也是各类ICP 服务内容越来越交叉的重要内在原因之一。目前，我们还缺乏数字来解决这一复杂性。

  

然而，在批评这种方法的同时，我们也要注意以发展的眼光看问题。随着整个网络行业的发展完善、基本指标规则的逐步建立、数字完整性的逐渐加强、以及修正办法的提出，“市值比访问量”模型（Market Capitalization/Visitors）也许会在某一天成为评价网络股价格的基本方法之一。

  

四、对于使用“收益/现金流贴现”方法评价网络股价值的尝试

正如同第一部分所讲，在整个行业的股值都遭到质疑的时候，相对估价法体系下模型得出的结论是比较缺乏说服力的。虽然通过市价/销售额或市值比访问量模型可以推算出某一个别网络股的价值，但是其可信度却遭到怀疑。

所以，对网络股估价方法的追求绝不能单纯依靠相对估价法，即使是修正后的相对估价法目前也只能起到一个重要的参考作用。我们至少还应该在收益/现金流贴现方法体系下设计一套办法，二者相结合，才能给出较为令人满意的解答。这正是网络股估价的难点所在。

下面有一种基于引入客户群价值与收益/现金流贴现理论、并结合了相对估价原理的实验性方法。虽然该方法从体系上来讲还很不完善，但我们仍相信它在某些方面的讨论是具备有益启发性的。谨供参考。

如果我们采用增长型股票估价方法计算（公式为P0=EPS1/r+PVGO，其中EPS1/r表示公司在收益不增长情况下的价值，PVGO代表公司增长价值），则一种基于承认“客户”是资产的可行的解决办法将分两步进行。在此种方法体系下，计算者首先要对网络企业会计利润进行转化与调整。即在引入客户价值定义的基础上，对网络公司的营运成本进行重新计算（主要是缩减），从而得出新的会计利润，然后再据此推出EPS等指标，代并入公式进行计算。这实质上是为网络企业当前运营业务市场价值（COV）的计算提供基础。第二步是在更加全面考虑客户价值的基础上，把网络公司股价计算从现有Business Model中解放出来，根据“客户平台”定义估计公司未来增长速度（g），计算公司全部未来增长价值（PVGO）。需要非常注意的是，我们在进行上述调整时必须参照修正后的相对指标[6]。本文第五、第六、第七三部分，将对此方法进行具体的说明。

  

五、对会计利润进行调整

    本步骤的主要目的是阐述——为计算COV提供包含了“客户群价值”的较为准确的EPS值——的思路。

从会计帐面上看，目前多数网络公司处于亏损或微利阶段，即便如亚马逊一类在行业中领先的公司也是如此。这直接导致EPS等指标的失效。例如，在Charles R.Wolf的计算中，营业利润率采取的就是按相对估价法估计亚马逊公司1998年有“正常”的会计利润率“10%”。这显然与其事实上为负的会计利润相悖。但我们同时也应注意另一事实：无论在美国还是在我们中国，目前飞速发展的网络公司花在广告、公关、等营销费用或并购等“非重复性”活动费用占总费用比重非常大。这给我们提出了两个问题：按照现行规则所计算出的网络公司利润/EPS是否能真实的反映其经营业绩呢？如果答案为否，那么在引入“客户价值”概念的基础上，我们该做那些调整？

  

请看亚马逊公司1996-1998年损益表：

  表一

亚马逊公司合并损益表

1998年12月31日                       单位：千美元，每股数字除外

  
1998
1997
1996

销售净额
609,996
147,787
15,746

销售成本
476,155
118,969
12,287

毛利
133,841
28,818
3,459

营运费用
   
   
   

市场营销与推广费
133,023
40,486
6,090

产品开发费用
46,807
13,916
2,401

管理费用
15,799
7,011
1,411

并购费用与商誉摊销
50,172
   
   

合计
245,801
61,413
9,902

营业损失
(111,960)
(32,595)
(6,443)

利息收入
14,053
1,901
202

利息费用
(26,639)
(326)
(5)

净利息收入（费用）
(12,586)
1,575
197

净损失
(124,546)
(31,020)
(6,246)

每股损失
(0.84)
(0.24)
(0.06)

计算每股损益时所用股数
148,172
130,341
111,271


  

注：1、本表译自FORM 10K  ANNUAL REPORT OF AMAZON.COM  INC

    For the year ended December 31,1998。

2、销售成本包括商品进价以及运费等。（The cost of Sales consists of the cost of

    merchandise sold to customers, as well as outbound and inbound shipping costs.）

3、营销及推广费用主要由广告、促销、公关、营销人员薪金，客户服务成本等组成。

（Marketing and sales expenses consist primarily of advertising, promotional and public

relations expenditures, as well as payroll and related expenses for personnel engaged in

marketing, selling and fulfillment activities.）

从表中可见，1998年亚马逊公司的市场营销与推广费占到营运费用总额的54%（1997年66%，1996年62%），如果再加上并购费用与商誉摊销（占营运费用20%），则总比重达到74%，构成亚马逊公司亏损的关键因素。而一般的折旧费用则相对很小。这实际上反映了当前处于发展初期阶段网络企业特殊财务结构对传统评价体系结论造成的扭曲。因为，在新兴网络行业中，“投资”大多数都是无形的：客户群、数据库以及软件应该是这些公司最重要的资产，但是从会计规定角度来看，培育这些重要资产的费用却几乎都计入了当期损益。这是不合理的。我们对会计利润的调整将从这里入手。

首先，如果上文有关客户价值是一种资产的论断得到肯定，那么营销及推广费用全部在当期计做费用从理论上讲就是不合理的。

这一项目应该被资本化，分多年摊销。虽然根据法律和公认会计准则规定公司会计必须作为当期费用，但从股票价值评估者的角度出发，却可以按实际的情况自由的计算数据。其资本化的理由如下，广告、公关等行为为网络公司带来的客户价值有很长的持续期，在一期内全部作为费用处理有悖于“配比”原则。与传统零售公司把大量资金投入店面建设、装修、主要靠地理、舒适性等吸引顾客不同，网络公司只能、也必须把资金投入广告、营销等活动中去。从一定程度上来讲，网络公司大规模的广告、营销活动与传统公司选择黄金商业地段建立并维持店面有着相同的作用（获得并保持客户的忠诚度）。然而，物理店面可以资本化，无形的广告营销活动（特指网络公司这种大规模，具有客户价值的广告活动）却不能资本化，这显然既有失公平又有违事实。所以，如果要计算用于网络公司股票估价的会计利润或EPS，首先应对此类费用进行资本化。这与传统上将广告费用在一年分月摊销的做法在精神上是一致的，只不过根据新的情况，将摊销的时限从以月为单位扩大到以年为单位。

其次，一般网络公司还会进行许多并购活动，而且该类活动的费用往往是很高的。由于该类费用不会重复发生，所以在计算正常经营情况下EPS的时候，这部分费用应该减掉。由于亚马逊公司报表中并购费用与商誉摊销列为同一项目，无法获得分离后的确切数字，所以只好另举雅虎公司报表为例：

   

    表二

  

    未经审计的雅虎公司1999年第三季度简化合并损益表（节选）

      Unaudited Condensed consolidated Statements of Operations

                  除每股数字外，单位均为：千美元

  

  
  1999年前9个月实际

Nine Months Ended September 30
     调整后数字

销售净额
387,525
387,525

销售成本
65,130
65,130

购买技术摊销
7,174
7,174

合计
72,304
72,304

毛利
315,221
315,221

营运费用
   
   

市场营销与推广费

Sales and marketing
144,247
*51,998

  

产品开发费用
44,806
44,806

管理费用
25,173
25,173

无形资产摊销
10,139
10,139

其他——非重复性费用
88,487
           **扣除

合计
312,852
132,116

营业收入
2,369
183,105

投资收入（净额）
26,691
26,691

少数股东权益
(1,733)
(1,733)

税前损益
27,327
208,063

*****"税收利益准备"

Provision for income taxes
10,932
***72,822

(税收)

净利润
16,395
135,241

每股盈利
0.06
****0.45

计算每股损益时所用股数
296,860
296,860


  

注：*将此项费用资本化，按5年期直线摊销法摊销，回溯到1996年所得的数字。

**在预计未来赢利能力时，应把不会重复发生的费用如购并费用扣除。

***按35%所得税率计算结果（忽略从前数字调整影响），在此处应为税费而不再是税收利益准备。按税法规定，过去若干年亏损可以在未来若干年抵减盈利，从而为公司节约税务费用。雅虎公司原报表上的税收准备实际上就是为因税法变化而导致的原税收利得（由亏损引起的）减少所提取的、并没有实际发生的费用。因原税收利得并没有确认，所以此项费用与经营业绩之间的关系也不大，应用新的代替。

****调整后的每股盈利。

*****此项原文注释如下：During the quarter ended June 30,1999,  the Company released its valuation allowance on certain acquired net operating losses as a result of  a change in tax regulations nondeductible acquisition-related costs.
从上表看出，雅虎公司的非重复性费用很大。对利润与EPS计算有着重大的影响。我们还可以看出，雅虎公司的市场营销与推广费也不小，足以与亚马逊媲美。另外，我还可以补充几个数字：在1997年与1996年，雅虎公司的营销与推广费分别占到其销售净额的65%与75%。上表第三栏是本着将客户价值资本化和扣除非重复性费用的精神，对雅虎公司损益进行的一种调整，是为价值计算提供较为准确数字的一种尝试。

我们看到，在调整前，雅虎公司今年头9个月EPS为0.06美元，但如果将其市场营销与推广费用按5年摊销（雅虎公司政策对一般无形资产按3—7年摊销），排除非重复性费用影响，并重新计算所得税，则其调整后的EPS可以达到0.45美元。是原来的7倍。因此，如果不进行调整，雅虎公司的股价肯定要被低估。当然，此处还需对上面的调整做一些说明。首先，以上调整是大致的调整，目的是形容一种情况，所以只考虑到了金额影响比较大的因素，没有追求面面俱到的精确会计调整后数字。其次，如果仅仅把广告费用分离出来资本化而将雅虎在营销方面所做的其他方式努力继续计入当期损益，那么调整后的EPS肯定要比目前调整后的小。再次，调整栏里的税收金额72,822（千美元）实际上是不会发生的，但因我们的目的是探索在“正常经营”情况下雅虎的EPS大致会是多少，所以必须将其计做费用：因为既然我们本着某一原则删除了一些费用，就必须按照自己制定的这一原则再加上一些费用。最后，尤其需要指出的是，目前，诸如雅虎一类的网络公司似乎有一定的缩小会计利润的倾向（比如在预计有较高赢利的时候就大举并购，保持微利），因为这样可以在将来大量的节税。在计算其EPS时，应该非常剔除此类行为的影响。

另需补充的是，无论雅虎还是亚马逊，都从来不缺乏现金（或资本）。例如今年9月底，亚马逊公司的现金、有价证券及予付费用之和竟占到其全部资产的43%、是其销售净额的2.7倍。他们所真正缺乏的是投资机会。所以，当网络经营的特点决定只需要一点点“物理意义”上投资的时候，网络公司只能而且必然要对“无形”的资产进行大量投资。客户就是网络公司最重要的“无形”资产。网络公司为了建立客户群而花费的钱，理应被认为是一种资产。目前，在网络公司的帐面上，购并时产生的无形资产（商誉，实质也是客户价值的一种体现）被允许存在，而其自身靠广告营销而产生的无形资产却无法得到体现，因为按照规定，他们只能作为费用处理。这本是很久以前本着会计上的“稳健”原则，针对传统的经营模式而建立的规矩，在面对新情况时，最好还是提出新的办法。

    在本部分内容结束之前，还有几件事需要强调。首先，对网络公司费用与会计利润的调整要本着体现“客户价值”的原则，根据具体公司的情况灵活操作。其次，对会计利润的调整，只是网络股估价的第一步。按照上面办法调整出来的EPS仍然没有完全体现出客户价值，只能用于公司不增长情况下价值的估算。对于网络公司的增长价值即PVGO的估算还需要其他方法。对网络公司费用与会计利润的调整要本着体现“客户价值”的原则，根据具体情况灵活的操作。

  

六、对“客户价值”进行全面评价

    本部分主要目的是解释“客户价值”在估计网络公司增长速度方面的意义。

    1998年12月中旬，CIBC Openheimer公司的亨利·伯罗杰曾对当时160美元/股的亚马逊公司股票进行未来价值估计。伯罗杰采取的是类比估算法。他首先从亚马逊公司的目标市场分析入手，与Charles R.Wolf不同，他没有把美国图书零售市场销售总额（118亿美元）作为亚马逊公司经营范围的界限，他把全世界书籍、CD等视听产品的市场容量（约1000亿美元）作为估计亚马逊公司未来市场份额的基础。然后根据他的假设：1、亚马逊公司能够获得其中10%的份额；2、达到7%的利润水平；3、应有75倍的市盈率，最后给出了400亿美元的目标价位。一个月后，股市就证实了他的预言，该股票突破了400美元的价位。

亨利·伯罗杰估计的大胆与准确性都令人瞠目。当然，这一成就与他多年的实践分不开，但我认为，他的这一论断更得益于认识上开拓性的进步，即对亚马逊公司经营范围的大胆扩展。任何网络公司的价值都不应被简单的仅仅局限于其当前经营范围所能创造的价值之内，这是我们今天应该达成的共识。早期的雅虎通过搜索引擎起家，通过卖广告赚钱，但今天的雅虎却已经发展成为集媒体、电子商务、通讯交流为一体的综合性公司。可想而知，当初把雅虎当作单纯搜索引擎来评价，得出的结论就会有很大可能严重的低估其股票价值。

事实上，互联网企业的大部分价值在于其客户平台。只要有了一个好的客户群平台，网络企业可以很轻松的在上面搭建新的商业模式。不但美国的雅虎如此，我们自己国家的网络企业也是一样。例如，搞新闻、休闲、搜索出身的“新浪”、“搜狐”如今都开办了自己的电子零售业务，期待着从新的商业模式中赚钱。一个显而易见的事实是，已经拥有稳定客户群体的互联网企业，在扩展自己业务范围时具有明显的优势。例如，象雅虎那样每天有大量浏览量的公司，开办电子零售业务应该不是难事（如果抛开经理人员是否适合此类经营因素的话）。其他网络公司也是如此，他们几乎都可以根据目前已有的客户群特点，开发出适合自己的新商业模式。原有门户网站可以跨行业发展，原有专业性网站可以在业内充分扩展产品线，只要他们找到适合的商业模式，将无形的“客户群价值”转化为现实的业务组合就可以了。

    因此，网络公司的价值大致可以解释为现行业务价值与客户群价值之和，而客户群价值又可以转化为能够在客户群平台（有时包括技术平台）上建立的新产品链甚至新商业模式组合的价值。如果能对客户价值做以准确估计，网络股票的价值就将浮出水面。请看下图：