购并中的大股东与剩余控制权

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在中国，从中央政府到地方政府，目前都在鼓励购并。但问题的关键在于，购并的产权配置，能否为公司的发展打下良好的基础，真正有利于公司的发展。随着中国经济融入世界经济体系速度的加快，为了产业整合或控制专用性投资而进行的购并将大量增加，公司购并的趋势将是向战略性、实质性购并发展。
    大股东：影响购并效率的主因
    对于想要进行收购的外部人来说，通过与大股东谈判收购的条件，比与小股东谈判要容易。因此，现代公司的购并中，小股东按照份额享有剩余索取权，而只有具有控股地位的大股东才具有真正的剩余控制权（尽管这种控制权受到一定的约束）。
    分析发现，一家公司购并的消息发布时，通常会引起股票价格的上升，而且这种上升在消息发布之前就被市场反映出来。这样购并一方为了得到公司的剩余控制权，往往和大股东谈判以共同分享由于股票价格上涨带来的好处。结果，大股东就可能得到比谈判达成的收购价格更多的收益（尽管这在证券市场上可能是通过内幕交易的方式获得的）。这对第三方收购者的收购行为是一种激励，因为这降低了收购成本。
    在购并后公司治理效率改进方面，大股东的存在也是有益的。他们有足够的激励去监督经营人员，并对公司进行改革，倘若他们的努力不能获得足够的回报，他们还可以让渡控股权而获得溢价，这种溢价可以看做他们进行监督和管理的报酬。
    剩余控制权：购并权力争夺的核心
    根据不完全合同理论，人事权、信息控制权、对资本流动的选择权等，都可从对实物资产的控制权中派生出来。当收购一方取得控股权之后，即可通过投票权达到控制公司运营之目的。权力是一种“稀缺资源”，倘若大股东不能取得这些权力，它将不会用溢价的方式取得剩余控制权。
    在中国，当一个公司成为公开发行股票的公司之后，实际上它获得了有条件地在公开市场上融通资金的权力。这种权力对于急需资金扩张的公司来说，是有吸引力的。收购一方一旦获得控股权，即同时获得了这种权力，他们将创造行使该种权力的条件，其中最主要的是盈利条件。通常的方法，收购一方将有盈利能力的资产置换盈利能力差的资产，以提高公开发行股票公司的盈利水平，达到最终融通资金的目的。
    当收购方获得剩余控制权之后，他即获得行使权力的激励，不够努力的经营者将被替换，不能继续获利的资产将由于无法获得资金的支持走向穷途末路，资金流向了有盈利能力的资产，整个社会的福利水平得到了提高。所有的一切由于产权的转移发生了根本的变化。
    过去，产权理论认为，产权的本质乃是剩余索取权，但是从购并来看，剩余控制权表现出比剩余索取权更丰富的内容。否则，我们就不能解释大股东与小股东的区分，也不能解释为什么一旦大股东形成，就不会轻易消失，他们大都愿意通过接管而持有更多的股份，而不是相反。
    购并：会增强对公司的治理
    这一点正是在我国鼓励购并的原因，在英美的公司中，公司的治理以外部体系为主，这与公司股权比较分散，而且与公开发行股票的公司居多有关。在外部治理中，购并是一种较强的激励和约束。因为一旦公司的价值降低，就可能成为收购的对象。而所有权一旦发生转移，原来由公司控制的权力将不复存在，这将激励公司努力提高价值，避免被收购的情形发生。
    公司购并本质上是产权的重新安排。在购并前后，资产保持不变，不同的是所有权结构发生了改变，由此产生了不同的制度安排。在一起现代公司购并中，产权配置的完成只是一个起点，而不是终点，尽管好的产权配置将为购并后的公司提供了良好的开端，但购并后的公司整合及治理仍有着重要的作用，即享有剩余控制权的一方，行使权力的恰当与否对公司未来的发展是至关重要的。
    一起成功的购并不仅需要在购并时设计最优的购并方案，即在“技术上有效”，而且需要购并之后由控制权导致的各种权力能得到恰当地安排，保证购并完成后公司能得到较好的治理，从而使公司能得到持久的效率提升。

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风险资本家与风险企业家之间的控制权分配和转移 摘 要：风险投资中的控制权分配直接影响企业的价值以及风险资本家与风险企业家的个人利益。本文通过简单的模型分析了风险投资合同中控制权的分配和转移，认为控制权尤其是剩余控制权是一种"状态依存权"，并且剩余控制权和剩余索取权是可分离的，且不必完全对应。这些结论基本符合融资控制理论的预测并得到实证支持。 关键词：风险投资、 风险资本家、 风险企业家、 控制权分配 一、引言 有限合伙制风险投资公司已成为美国风险投资业的主流组织形式。在这种模式下，存在着两个层次的委托代理关系：一是投资者与风险资本家之间的委托代理关系；二是风险资本家与风险企业家之间的委托代理关系。由于风险资本市场和风险企业存在着高度的信息不对称性和不确定性，由此带来的代理问题就显得更为突出。风险投资治理机制的有效性就在于有效解决不对称信息环境下的激励问题，以达到企业价值最大化和代理成本最小化的目标。 企业所有权可分为剩余索取权(residual claim right)和剩余控制权(residual rights of control)[1]。而Grossman和 Hart则将企业所有权定义为剩余控制权[2]。本文讨论的控制权既包括剩余索取权，如现金流权(cash flow right)，也包括剩余控制权，如投票权、清算权、投资权等企业重大决策权等。与规范的上市公司中相关利益者的权力安排不同，风险企业的控制权分配在很大程度上是双方谈判的结果。控制权的分配与转移是风险资本家与风险企业家之间委托代理关系中的核心内容之一，这是因为控制权的分配影响投资双方的行为尤其是非合同化的行为(non-contractable behaviors)，进而影响企业的价值和双方的利益。因此，能否有效地解决他们之间的利益冲突在很大程度上取决于控制权的合理分配。 随着融资理论的进一步丰富和发展，投资者与企业家之间的控制权与现金流权的分配引起了许多学者的关注[3]，并从融资理论和实证角度进行了研究。由于不同的融资合同理论针对投资双方谈判的性质不同，前提假设不同，因而提出了不同的解决思路，如控制权的分配和投资工具的设计等。但这些理论的研究对象往往是大企业或上市公司，融资的渠道主要是银行和股市融资，其信息环境与公司治理结构都与处于创业阶段的高技术企业不尽相同，因而不能很好地解释和预测以风险资本为主要融资渠道的高技术企业的融资合同。九十年代以来，不少学者将不同的融资理论应用于风险投资合同的研究，其中建立在不完全合约理论基础上的控制理论虽能较好地解释风险资本家和风险企业家之间的利益冲突和控制权分配[4]，但在风险投资实践中控制权的分配和转移要复杂得多，控制理论在解释剩余控制权与剩余索取权是否分离与对应等实际问题上仍显不足。本文在Aghion和Bolton模型的基础上，进一步探讨了控制权的分配与转移的条件，以期为我国风险投资公司的投资运作提供理论依据。 二、基本模型与分析 假定一个企业家拥有一项技术（如专利）或概念(idea)，但缺乏自有资金，因此不得不向风险资本家融资。风险资本家在审慎调查后决定投资，投资额为C，并与风险企业家达成投资合约。该项目或企业在某个阶段既产生货币利益（现金流或利润）为V，V是可以证实的并能按合约转移一部分至投资者；同时风险企业家从经营与管理该项目或企业得到私人利益为B，B是不能证实的并只为企业家所拥有。这里的私人利益主要是指非货币利益，如在职消费，创业成就感以及声誉效应等；同时假定风险企业家的所占股份为θ，风险资本家的股份为（1-θ）。 风险企业家与风险资本家的效用函数分别为： UEN=Max B+θV UVC=Max (1-θ)V≡MaxV 显然，由于私人利益B的存在使得他们之间有可能存在潜在的利益冲突：风险企业家不仅关心私人利益B，同时也关心V。由于V是不确定的，加上信息不对称，因此包括企业家有可能选择利己的行动而不是以最大化V的目标；而风险资本家仅以最大化V为目标。最优合同安排应该是他们效用函数之和的最大化，即： Max UEN+ UVC≡Max B+V s.t. Exp (1-θ)V≥C 以下分两种情况来讨论控制权的分配： 1．θ=0时，意谓着风险资本家拥有全部的剩余索取权。 当企业处于逆境时（预期成功的概率很低或经营不善造成的），如果风险企业家拥有剩余控制权，他们通常会努力使企业继续经营下去，确保利人利益B的实现，因为一旦清算，他将丧失全部的B，而这时剩余索取权对风险企业家而言已没有意义（因为θ=0）。显然，在这种情况下对企业继续投资只能是浪费社会资源；如果风险资本家拥有剩余控制权，他会中止投资、清算企业或在经营不善时撤换企业的GEO等，以避免更大的损失。因此，在企业处于逆境时，最优的合约安排是风险资本家拥有剩余控制权或决策权以防止由内部人控制而带来的道德风险和逆向选择。 当企业处于顺境时，如果风险企业家拥有剩余控制权，则继续经营该企业实现私人利益B；当风险资本家拥有剩余控制权时，他会放弃清算权而选择继续投资，因为这时他们剩余索取权最大化的条件可能得到满足，即Exp (1-θ)≥C的条件可能得到满足，而剩余控制权就显得相对不重要。因此，在企业处于顺境时，最优的合约安排是风险企业家拥有剩余控制权。 2．θ=1时，意谓着风险企业家拥有全部索取权 当企业不论是处于逆境还是顺境时，如果风险企业家拥有剩余控制权，他总是继续投资所经营的企业，只不过在逆境时令丧失剩余索取权或现金流权，但能实现私人利益B；在顺境时既能实现B还能得到全部的剩余索取权，从而实现剩余控制权与剩余索取权在最大程度上的对应，这样的控制权安排尽管是有效率的（从社会剩余角度上讲），但是投资者的资本将一无所获，也就是说没有满足最优合同的的约束条件Exp(1-θ)V≥C，因此，这种合同是不可行的。 三、结果与讨论 上述两种极端情况在风险投资实践中几乎不存在，在实践中风险资本家与风险企业家在签定合同阶段往往共同拥有剩余索取权和剩余控制权（0<θ<1），但不影响我们进行理论上的分析。 从上面的模型及分析我们可以得出以下结论： 1．控制权在风险资本家与企业家之间的分配与转移是随"状态"而变化的，也就是说控制权是一种"状态依存权"(state-contingent control right)。风险投资企业中的"状态"既可以是财务指标（如未来观金流量、利润、净资产等）也可以是非财务指标（如专利、新产品投放市场等企业发展过程中的一些重要成果或业绩），在创业初期，非财务指标可能更显重要。如果企业处于逆境或"状态"不佳，风险资本家就应该拥有剩余控制权，随着企业经营业绩的改善，风险企业家则拥有更多的剩余控制权，同时剩余索取权也会有所增加，因为随着时间的推移（一般3-5年）和业绩的改善，企业家的股权将逐步得以实现；如果企业的业绩具备公开上市的条件，风险资本家只保留剩余索取权，而放弃绝大多数的控制权（即转移至风险企业家），这与 Aghion和Bolton模型中的预测和实际情况相符合[4]。 2．剩余控制权与剩余索取是可以分离的且不必完全对应。只要企业的经营业绩满足风险资本家价值最大化条件时，他就愿意放弃大多数的剩余控制权，只保留剩余索取权，这表明风险投资合同中剩余控制权与剩余索取权是可分离的。与其它融资方式不同的是，风险投资中的风险资本家不仅提供风险资本，而且有动力和能力参与企业的管理监控，风险资本家主要是通过影响或控制企业董事会的方式在企业经营中的重大问题的决策上行驶控制权。但拥有控制权不是目的，而通过适当的退出渠道（如IPO）获得理想回报才是根本目的。放弃剩余控制权意谓着企业经营状况良好，这样风险资本家就可以将更多的精力与时间放到其他投资组合中去。这说明剩余控制权虽然重要，但只有在影响剩余索取权时才是重要的，剩余控制权只是影响剩余索取权的量与获取方式；此外，上市公司普遍实行的"一股一票"制，因剩余控制权与剩余索取权是相互对应的，至少在形式上是对应的。而风险投资中风险资本家不仅拥有所占股份应有的投票权或董事会席位（风险资本家拥有的可转换优先股具有普通股一样的投票权），还具有合同中规定的其他控制权，如超级投票权，未来融资权以及退出方式决策权等[5、6]，也就是说如果风险资本家不能通过多数投票权或董事席位来行使控制权，也可以通过合同赋予的特别权利来行使控制权。因此，风险资本家拥有的剩余控制权与剩余索取权）是不完全对应的。 3．剩余控制权的转移为风险企业家提供一种隐性激励机制。风险企业家在创业过程中时刻可能面临着中断投资、清算企业甚至被解雇而丧失私人利益和未来股份收益的威胁，而风险企业家对自己亲手创办的企业赋予很高的私人价值，在这种激励与约束机制下，风险企业家通常会努力工作。如果能将企业培育和公开上市，风险资本家所拥有的可转换优先股会自动转换成普通股票并变现退出，进入下一轮融投资，同时失去了优先股合同规定的控制权，即使不退出，由于公开发行股份也使其股份大大稀释，剩余控制权将大大削弱，相应地风险企业家就获得了多数剩余控制权，尤其是在以市场监控为主导的美国治理模式下，股权分散，CEO实际拥有的控制权更大。因此，这种潜在的退出渠道（在事前是不确定的）就为风险企业家提供一种隐性激励机制[1]，同时也是双方所愿意看到的结果。 4．剩余控制权的分配影响社会资源的配置效率。从风险资本家的效用不着 可知，在给定θ的情况下，假定B的价值不变，这时他们的目标函数得一致的。但现实中，风险企业家的人力资本等投入是一种"沉没资本"。在未来预期收益不确定的情况下，对剩余控制权赋予很高的价值，因此，只要分配给企业家的剩余控制权，理论上讲，在企业处于逆境时仍然选择继续投资并管理该企业，这必然会造成社会资源的浪费。在企业由于技术、产品等原因而处于逆境时，风险资本家行使剩余控制权（如中断投资、清算企业等）才可能避免社会资源配置无效率，如果原因出在风险企业家管理能力上，则可以通过CEO的替换达到社会有效率（B不会消失）。实际上，风险资本家非常关心风险企业管理层的职业化，当发现企业原有CEO或其它高层管理人员不适应企业发展时，他们通常会利用广泛的社会网络和行业经验寻找适合的管理人员，并通过行使控制权达到这种目的[8]。据调查，美国硅谷创业公司中的头20个月时，CEO被替换的可能性是10%，40个月时为40%，而80个月为80%[9]。由上可知，有限合伙制风险投资的治理有效性在于能够通过控制权的合理分配实现社会资源的合理配置。 四、结语 风险资本家与风险企业家之间的分配与转移是风险投资独特治理机制的核心内容之一。风险投资的重要特征之一就是风险资本家通过阶段性投资，可转换优先股合同以及管理监控等手段来减少信息不对称性和代理风险，这些手段从本质上讲都是控制权的分配，而控制权的分配往往是谈判的结果，能否达成有约束力的最优激励约束合约，取决于双方的谈判力量或地位。由于社会、经济、文化等方面的的差异，我国目前风险投资的资金来源、组织形式、投资运行等方式与美国有限合伙制风险投资模式大不相同，有效的治理机制尚未形成。通过本文对最优控制权分配的分析与讨论，希望对我国风险投资公司的投资运作有所启示

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优势资源、剩余索取权与国有中小外贸企业解困问题浅析


冯柄一  

　　随着加入世贸组织，我国外贸经营权逐步放开，国有外贸企业被置身更为严峻的市场竞争之中，生存空间受到非国有外贸企业的挤压，国有中小外贸企业首当其冲，本文将依据基于资源的企业竞争战略理论和企业理论，分析探讨国有中小外贸企业存在的问题，提出解决方案。

　　一、优势资源是建立竞争优势的基础

　　企业竞争战略理论形成于20世纪60年代，此后40年间，企业竞争战略理论得到长足发展，进入90年代后，企业战略研究集中到了基于资源的竞争战略理论上来。

　　基于资源的企业竞争战略认为，一项有效的战略应当是公司远景、近期目标、资源、业务、内部管理五个基本要素组合而成的系统。公司远景是指企业希望在多年以后达到的状态，近期目标则包括量化的指标和定性的意图，公司的远期、近期目标应当保持一致。资源、业务、内部管理组成的战略三角形是基于资源的企业竞争战略的理论框架。资源包括有形资产、无形资产、人力资源和组织能力，资源决定了公司能够做什么，不能够做什么，是企业竞争优势的先决条件：掌握了优势资源的企业就具有了夺取竞争优势的前提，而掌握无差异化资源的企业则很难建立起持久竞争优势。业务是指企业进入的产业及在该产业中采取得具体竞争措施。产业选择对于企业获得长期战略成果非常重要，产业获利能力制约企业盈利能力，产业发展前景也决定了企业发展的空间。企业是否能够进入优势产业，企业应当进入什么样的产业，取决于企业拥有的资源，也就是说，产业和资源必须匹配，企业必须拥有产业经营的一般性资源才有可能在产业中立足。内部管理主要指企业组织结构和管理体制，解决的是企业内部的控制、激励与约束问题，良好的内部管理能够驱动企业各个层面人员为共同目标作出应有的努力，促进实现股东、经营者和劳动者三方利益总和最大化。

　　归结起来，优势资源是建立竞争优势的基础，业务领域应与资源掌握相一致，内部组织结构和管理体制必须有助于控制优势资源和激励优势资源功效发挥，任何一个环节的弱化或缺失都会威胁竞争优势的建立和保持。

　　二、人力资本与企业剩余索取权

　　现代企业理论主流学派认为，企业的本质是非人力资本所有者（股东）和人力资本所有者（雇员）的合约，企业的功能在于代替市场合约降低交易成本。企业合约是不完备的，是一种留有“漏洞”的契约，这意味着当不同类型的参与人组成企业时，每个参与人在什么情况下干什么、得到什么，无法完全明确说明，而环境的复杂性和不确定性决定企业经营效益无法确定，可能盈余，也可能亏损，因此，企业合约不能在事前规定所有企业成员都得到固定的合约收入，必须有人来承担可能出现的亏损并相应地享有可能出现的盈余，这就出现了剩余索取权。同时，当企业合约中未约定的状态出现时，必须有人决定如何填补契约中存在的“漏洞”，进行相机决策，即行使剩余控制权。有效率的企业结构应当让剩余索取权和剩余控制权达到最大程度的对应。现代企业所有权和经营权分离条件下，非人力资本所有者——股东作为企业发起人，必须享有剩余索取权；人力资本所有者之一的企业管理者掌握剩余控制权，因而也必须分享剩余索取权；进一步地，企业内其他人力资本所有者，如核心技术人员、核心管理人员等，他们作为企业“内部人”，影响着剩余控制权的实施，因而也具有了分享剩余索取权的可能性，现在一些国有外贸企业实行的员工持股制度，已经将这种可能性变成现实。

　　三、外贸渠道控制与国有中小外贸企业剩余索取权安排

　　外贸企业建立持续竞争优势的基础是外贸渠道，或者说外贸渠道是外贸企业的优势资源。经济社会自发演进，形成了贸易商和贸易渠道，贸易商作为贸易中介者，通过与买卖双方建立贸易渠道，相对于买卖双方直接交易，能够减少交易次数，节约交易费用，促进分工水平提高，进而促进经济增长。对外贸易则是国内贸易的延伸，外贸渠道和外贸商的功能同样在于节约交易费用。因此，外贸渠道是外贸企业存在的基本条件，不掌握外贸渠道就根本谈不上外贸经营。在市场容量和分工水平一定的情况下，最优外贸渠道的数量相对固定，谁掌握的外贸渠道多，谁就能够成为行业的优胜者，因此，外贸渠道是一种稀缺资源，是外贸企业建立持续竞争优势的基本条件。

　　我们认为，国有中小外贸企业中的人力资本所有者（业务骨干）是外贸渠道的实际掌握者，有效率的国有中小外贸企业结构安排应当是掌握外贸渠道的人力资本所有者取得剩余控制权，与非人力资本所有者分享剩余索取权。目前中小贸易企业存在的业务骨干承包经营现象，已经从侧面给予了证明。在这些国有中小外贸企业，控制外贸渠道的业务骨干通过提成制或承包制方式与企业建立经济联系。一般地，实行提成制的企业统一调配和管理各部门人员，为部门提供办公场所、水电、通讯等基础设施和服务，按照业务骨干进出口总额百分比计算收取提成；实行承包制的企业与业务骨干负责的部门签订承包合同，以承包定额方式收取利润，部门自主经营，办公场地租金、水电通讯费和人员工资均由部门自行承担，自负盈亏。

　　四、国有中小外贸企业解困研究

　　基于以上分析，我们认为解决国有中小外贸企业脱困的首要问题，在于从制度层面上解决掌握外贸渠道人力资本所有者的有效激励，解决途径是向这部分人力资本所有者分配剩余控制权和剩余索取权。具体实施的基本框架是：

　　第一步，应按照业务流程和责任归属进行部门重组，建立部门责任制。部门责任制不能简单依据现有组织框架设立，必须进行业务流程梳理，按照对外业务与后勤支持相互分离、责权界定清晰的原则重组部门设置和职责，在此基础上，按照部门性质设定责任中心，实施责任会计。可以将对外业务部门定为利润中心，后勤支持部门定为成本中心，实施责任中心独立预算、独立核算，真实反映对外业务部门盈利能力和后勤支持部门效率水平。

　　第二步，逐步扩大利润中心经营自主权。首先是搜寻客户和签约的自主权，这一权力需要以内部授权形式确认，授权书必须对授、受权双方权力义务，出现问题时责任承担方式等做出明确规定。其次是资金筹集自主权，这一点尤其重要，利润中心必须能够自主决定使用企业内部资金（即非人力资本所有者提供的股本资金）还是使用外借资金，避免非人力资本所有者以资金为要挟，抬高内部资金定价侵占利润中心人力资本所有者利益。

　　第三步，对利润中心实施利润分成制。企业与各利润中心签订利润分成协议，分成比例和方式双方协商确定。利润中心负责人对分得的利润享有自主支配权，企业可对利润中心内部分配制定指导原则，但不干预利润中心内部具体分配。企业分得的利润按照持股人（即非人力资本所有者）意愿分红或继续投入企业运营。为防止利润中心负责人短期行为，可协议规定将利润中心应分得利润的一部分暂缓一定年限兑现，作为以后年度弥补利润中心亏损的储备。

　　我们认为以上方案既能够达到有效率的剩余控制权和剩余索取权分配，同时也具备现有政策环境下实施可行性，原因有三：（1）在政企难以真正分离的大环境下，企业剩余控制权分配结构优化只能通过内部划小核算单位、内部授权方式解决。尽管政企分离的呼声不绝于耳，但真正实施并非那么容易，在现实情况之下，研究国有中小外贸企业脱困问题必须以国有参股为前提，因此，我们认为内部划小核算单位、内部授权方式是解决国有外贸企业剩余控制权和剩余索取权分配问题的现实可行之路。（2）人力资本所有者投入的人力资本难以估价，很难直接入股。在这种情况下，进行利润分成是相对有效率的剩余索取权分配方法。（3）该方案在利润中心内部做到了剩余控制权和剩余索取权的对称，能够对利润中心负责人即掌握优势外贸渠道的人力资本所有者产生有效激励和约束。首先，如果利润中心负责人不是部门范围内掌握优势外贸渠道的人力资本所有者，那么该人力资本所有者或者离开本企业，或者倚仗自己掌握的优势资源要求成为利润中心负责人，作为企业一方，从利润最大化考虑，必定同意该人力资本所有者的要求。其次，如果利润中心负责人经营不善，不仅不能取得利润，以前年度应分配利润也会被用作补亏而无法提现，利润中心负责人必定会努力改善经营状况。因此，这种剩余控制权和剩余索取权安排能够抑制机会主义，增进企业效率，解决了制度层面问题，能够为国有中小外贸企业解困搭建优质平台。