开放式证券投资基金风险管理系统研究

qihaitao

来源:财经论丛　　　 作者：英定文　　　--------------------------------------------------------------------------------

文章内容：
    摘要：随着我国金融业对外开放的脚步加快，以及金融市场创新工具的逐步推出，开放式证券投资基金对风险管理问题的要求日益突出，这类机构除了在普通投资机构风险管理方面的要求外，对基金流动性和面对投资者巨额赎回等方面的要求更加明显。本文试图从应用角度，从制度化、系统化和定量化三方面，探讨建立适合我国开放式投资基金的风险管理系统。
　　关键词：开放式证券投资基金；风险管理系统；基金流动性与巨额赎回
　　中图分类号：F830．91　文献标识码：A　文章编号：1004－4892（2003）03－0059－05
　　
　　以国内金融市场为主要投资对象的开放式证券投资基金，在目前可以进行的投资活动相对比较简单，主要是国内证券市场和隶属于银行体系的有关货币市场融资问题等。但随着国内金融创新业务的开展，建立新的投资品种创新机制已经成为社会各方面的共识。指数期货、CDR、股票质押贷款融资等创新工具会逐步进入投资体系，期权和其它金融衍生工具也不再是遥不可及的事。面对不断丰富的投资品种，作为投资者的开放式基金迫切需要提高自身风险管理能力，特别是对市场风险的管理能力。从国内外发展趋势上看，这一能力的强弱已经成为评价基金优劣的重要指标。从国际上的风险管理发展趋势看，制度化、集成化（系统化）和定量化是发展的三个主要特点。
　　所谓制度化是指对风险的管理不应该仅仅是关于风险管理的规章制度文件，而应该是一套从下向上的执行体制，有关规章制度应该在公司治理结构上将其制度化。这包括了从公司发展战略、日常管理规章、人力资源配置等多个方面加强对风险的认识，并融入各项制度措施。制度化还意味着在企业内部自然形成一套以风险管理为核心的企业文化，使每个员工自然产生对风险管理的高度重视意识。集成化（系统化）是风险管理方面的另一个发展特点。面对日益变化的企业经营环境，企业面对的风险也趋于复杂化，将不同类型的风险放在企业经营大环境中综合考虑，一方面可以使对风险的总体认识更加科学，另一方面可以提高风险管理的效率，有利于进行合理的资源配置。风险管理方面的第三个特点是管理中的各种手段定量化程度在不断提高。投资者在不放弃定性分析基本原则的基础上，将更多的精力放在如何量化风险问题上，而各种数学工具特别是计算机工具的使用进一步促使这一趋势的形成和发展。对以证券市场投资为主要对象的开放式基金而言，能够学习和吸收国外风险管理上的好的做法具有十分重要的意义。
　　开放式基金同其它金融机构所面对的风险有相似也有区别。作为投资于风险市场的投资者，开放式基金首先要面对来自市场的风险，尽管这种风险最终是由基金收益人承担，但是作为基金管理者的首要任务就是有效地管理这种风险，并根据基金的投资策略，将其降低到可控制的范围，对这种风险的管理是开放式基金风险管理的核心。同时，开放式基金还要面对基金收益人不断变化的赎回要求，做到即使在市场变化最为动荡的情况下也能够保证收益人按照基金净资产赎回的最低要求。根据开放式基金的风险特点，我们提出：在各种风险管理工具的基础上建立定量化风险管理系统的概念。并将上述两类风险同时纳入系统中进行综合考量。
　　一、定量化风险管理系统
　　从风险构成上看，市场价格动荡造成的风险对任何一个投资机构来说都是最主要的风险来源，因此，对市场风险的管理水平始终是评价基金风险管理水平的主要指标。而建立一个可以综合考虑各种主要风险要素的系统，并在企业的具体操作中使其制度化或岗位明确化，就可以使这一问题更具有科学性。值得指出的是这里所指的定量化风险管理系统并不仅仅是简单地将几个计算公式或数学模型进行叠加，而是在客观分析基础上的理论模型、经验模型、数量化模型和计算机模拟的综合运用。在企业的运用中还将进一步加以具体化，使其与企业的日常运转紧密结合，并最终使得系统具有可操作性。在分析思路上，系统综合了企业环境下对风险自下而上和自上而上两种分析特点，并在各种不同分析工具中将分析人员的经验同定性分析与定量分析结合；系统在构成上将包容：极限测试、风险价值、情景分析、以及随机风险模型等工具的综合作用。
　　1．极限测试
　　这是一种针对具体市场风险问题的分析方法，是属于自下而上的分析，其含义是：分析人员试图回答，如果某个影响价格的因素发生，对公司投资的影响到底有多大？由于投资品种日益增多，对不同品种的影响因素也不断增加，作为专业人员的风险管理专家也随着风险的类别进一步细化，尽管进行这一类分析的是属于公司风险管理的普通职员，但是，在分析过程中同样需要对有关因素的专业化理论基础和经验。典型的极限测试问题是回答诸如：在降息的情况下，证券市场股价会怎样变化？下面我们说明方法的主要步骤：
　　（1）选定测试对象。适当选择市场影响因素是进行测试的关键，在解决问题时，有时考虑单一问题，有时需要考虑几个因素的综合作用，具体情况需要分析人员根据具体问题确定。如果选择多个变量，则需要考虑变量之间的相关性作用问题。如：我们仅仅考虑利率变化对股票价格的影响问题。（2）选择需要测试变量的几个变化幅度。大部分因素的变化范围很广，但在分析能力的范围内考虑是最可行的。测试变量的变动范围选择直接关系到结论的可信性。如：我们可以考虑利率变化0．25，0．5和1三种情况。（3）确定影响分析的各种信息。这需要分析人员能够对测试对象和股价之间的关系有比较清楚的认识，并能够提炼出有用的信息来。（4）提出相关假设条件。测试所用的信息大部分是历史数据，因此，相关假设是不可缺少的。同时，还要针对因素相关性等提出假设。（5）评价公司投资组合。这是评价的重要内容，也是分析的关键。在这里重要的是分析人员对问题的洞察力，因此数学工具显得并不重要。（6）确定具体对策。针对前面的分析，提出有关应对措施。
　　需要注意的是极限测试考虑的是影响投资品种价格变化的具体因素，这种影响是对投资品种的直接影响。在分析过程中，主要是通俗的理论分析和历史经验和简单数据分析，并不需要复杂的数学分析手段。报告的结论是如果该事件发生我们的损失会有多大。在事件发生的同时作这样的回答是很重要的，但是，在事件发生之前，报告如果只限于说明有关因素波动幅度价格的影响，而不去对事件发生的可能性进行分析的话价值就大大受到影响。
　　2．风险价值分析
　　极限测试是要回答因素对股价的最大可能影响情况，并没有回答该因素发生的可能性有多大。而风险价值则是要进一步回答“因素发生的可能性有多大”也就是发生损失的可能性有多大的问题。风险价值（Value at Risk，或VaR）是国际监督管理金融机构的一个通用指标，也是衡量市场风险的一个综合性指标。VaR的基本定义是指：在一定时间内及一定概率下由于市场不利变动所造成的企业价值的最大潜在损失量。
　　风险价值中涉及时间和概率，其主要原理是：将一个企业看成是一个特定的投资组合，企业风险管理人员通过计算各种不同组合的价值相对于市场价值的敏感性，得到投资组合价值的概率分布，然后在确定的风险政策条件下相对固定风险价值的置信区间，得到最大损失量的概念，再对每天的市场变化计算对应的投资组会风险价值，以便判断企业当前的风险状况。在企业的风险政策方面，国外一些大的金融机构都根据自身资产暴露情况，确定具体的置信区间。
　　从理论上看，风险价值计算分为五个步骤：（1）确定公司持有的风险资产头寸；（2）确定影响头寸的风险因素；（3）估计所有因素的发生概率；（4）确定资产价格和影响因素之间的价值关系；（5）计算不同头寸定价模型、分布关系，并根据风险价值的分布曲线和分位点确定取值。
　　风险价值的度量与计算
　　对企业市场风险的度量主要通过对企业内部资料和市场公开资料两方面来进行。企业内部资料主要包括企业的财务报表和相关信息，建立反映企业不同方面能力的财务指标体系，如企业盈利能力、负债能力和水平、资产流动性等；市场公开资料是指来自不同产品（如股票投资、指数期货投资、国债投资等等）市场的实时的广泛资料。
　　3．情景分析
　　这是一种自上而下的方法，也是企业风险管理的战略分析方法，是帮助公司决策者对那些未必会发生但一旦发生将具有灾难性后果事件进行事前分析的重要工具。如，当前可能需要预测美国与伊位克战争对证券市场的影响问题就属于这类问题。它的自上而下的特点，和它所分析的事件的重要性使其同极限测试具有明显区别。在情景分析中，风险管理与其说是门科学，不如说是门艺术。因为它考虑的问题更多的是一些假设和预测，分析的技巧也更多是基于战略高度的论证方法。对于普通管理人员来说，搞清楚其分析过程也就足够。而分析本身更多的是由分析者个人素质决定。
　　一般的情景分析过程包括：情景定义，情景要素分析，情景预测，情景合并和情景后续发展等几个方面。每个部分又包括了战略管理中的各种分析手段。由于这一问题对普通风险管理人员并没有太大的意义，这里不再展开讨论。但是，问题的重要性并不因此而降低。恰恰相反，对战略风险管理问题认识的深入程度往往是决定公司在未来经营中能否成功的关键。
　　到这里我们已经介绍了构成定量化风险管理系统的各个主要部分。从机构投资者角度看，综合研究各种分析的结果，是取得投资成功的关键。同时，需要指出的是，在这一系统中，各个部分之间是相互关联的。不仅信息互通，分析结果也是可以互相引用的。而在公司的实务风险管理中只要根据投资品种的不同，确定各个部分的工作量，然后，从总体任务安排出发进行人员的配置，到此基本可以认为本系统是具有可操作性的。
　　二、基金资产流动性管理工具
　　股票资产的流动性可由4个指标来度量：（1）市场宽度（Breadth、Width），指交易价格偏离市场有效价格的程度，即投资者支付的流动性溢价。市场宽度的观测值是做市商的买卖价差，只有当这个差额为零时，才可认为这个市场是完全流动的。（2）市场深度（Depth），指在不影响当前价格条件下的成交数量。从市场深度来看，高流动性意味着在当前价格下投资者可以大量买入或抛出股票。市场深度的观测值是某一时刻做市商在委托簿（Order Book）报出的委托数量。（3）市场弹性（Resiliency），指由交易引起的价格波动消失的速度，或者说委托簿上买单量与卖单量之间不平衡调整的速度。在不考虑新信息出现影响股票价值的前提下，价格会随机地以价值为中值波动，市场弹性越好，价格偏离价值以后返回的速度越快。相应地，再次委托价差越小，则返回需要的时间越短，表明市场弹性越好。（4）市场及时性（Immediacy），即达成交易所需要的时间。在这四个市场流动性衡量指标中，市场宽度刻画了价格的变化特征，市场深度刻画了交易或者委托数量特征，市场弹性刻画了价格波动与时间的关系特征，市场及时性刻画了价格变化、委托数量和时间因素。也就是说，市场的流动性可以通过价格、成交数量（或委托数量）和交易等待时间这样一个三维尺度来完全刻画。
　　在进行市场流动性定量研究时，投资者可以根据市场宽度、市场深度和市场弹性来考虑，市场及时性可以由这3个指标变换得到。由于我国股票市场采用竞价交易机制，买卖双方直接进行交易撮合，因而不存在做市商的买卖报价差，因此必须在Kyle有关做市商制度下市场流动性风险的定义之上重新给出市场流动性的全面定义。
　　在连续竞价市场下，我们构造评估股票资产的流动性指标如下：
　　（1）宽度Wδ，t＝2*（Hδ，t－Lδ，t）／（Hδ，t＋Lδ，t）H、L分别为达到δ换手率的最高价和最低价；δ、t为首次达到时间（估计δ的取值为总流通股份的0．005％－0．01％）。
　　（2）深度DC，t是自t时始到股票价格首次超越区间［Mt－C，Mt＋C」时交易股份占总流通股份的百分比，δ为首次超越的时间。
　　（3）弹性Rδ，C是当 IPδ－Mt|／Mt＞ δ时，在［δt，δt＋δ］时间间隔内，股票价格首次返回Mt的时间（拟定的δ的取值为C与股价之比的2倍）。
　　投资者可以通过选取不同的时间间隔来比较。如：δ为10分钟。比较不同股票的宽度，即比较相同交易量下的股票价格波动幅度。但对于不同流通股数及不同股票价格的股票，形成相同的价格波动的交易量是不同的。一个合理的选择就是采用相同的换手率即交易量与流通股本之上。影响波动幅度的因素包括换手率δ的选取和时间间隔a的选取，随δ的选取不同，可能出现的结果包括；情形一、分钟至10分钟间达到换手率；情形二、在时间段（10分钟）内不能达到换手率。因此选取δ时应保证情形二尽可能少地出现。本质上，宽度是在一给定时间范围内，达到相对较小换手率时，股票的价格相对振幅：深度则是指在一定时间内，一个较小相对价格范围内成交的股票数量。弹性的定义与深度相类似。
　　三、流动性风险及巨额赎回风险应对的措施
　　1．流动性风险问题
　　开放式基金在日常运作中需要从两个方面控制流动性风险，其一是投资组合中股票资产的流动性管理，其二是投资组合中流动性资产的管理。
　　（1）个股流动性风险控制。对于基金投资组合的流动性风险，基金可以针对不同股票采用一定时间段换手率的倒数作为流动性风险乘数，个股的流动性风险就定义为股份持仓量同流动性乘数的乘积，该指标直观反映了每只股票变现的难易程度。通过对基金持仓股票的流动性风险的适时监控，在达到流动性不足的阈值时实施调仓。
　　（2）流动性资产的管理。为了应对随时可能发生的赎回指令，开放式基金的投资组合中必须保持一定比例的流动性资产。通过对比美国开放式股票基金1975－2001年每月预留流动性资产占比的月度数据的分析可见，流动资产比例的月度变化特征不明显，年度间差异较大，特别是熊牛市期间变化极大。25年的月度平均流动资产比率为8．13％，而最高年度的流动资产比率达11．80％，最低年度的流动资产比率仅4．78％。
　　2．基金巨额赎回风险的防范和管理
　　开放式基金可能遇到的基金收益人巨额赎回所造成的风险问题，是基金管理者非常关心的风险问题之一。在这个问题上，首先应该明确产生巨额赎回的原因除了基金管理者自身因素外，还主要来自市场价格波动，引起投资者对基金未来的悲观看法。从这种意义上讲，造成巨额赎回的主要因素（不考虑基金公司内部管理问题）也是来自市场风险。这样，我们将这一风险纳入上述定量风险管理系统也就同样具有合理性。
　　在考虑巨额赎回问题时有几个国际上通行的做法可以作为基金公司未来这方面的考量。首先是巴塞尔委员会关于《资本衡量与资本标准国际统一准则》。这是一个关于由银行监督者对商业银行运行所提出的资本充足率要求。其核心内容是要求建立防范信用风险的资本需求量的概念。即：资本需求量。风险加权资产总额的8％。而在计算投资者风险加权资产时，准则又给出一组加权指标作为依据。
　　相对于证券业的投资活动，商业银行的实业投资风险要小很多。因此，除了在概念上近似外，基金业者更多的应该从自身业务特点出发，建立相关的控制指标。美国证券交易委员会将资本充足率概念引进对证券公司的监管上。在这种框架下要求，一家公司必须保持一定的缓冲资本，该资本应该等于在一个萧条的市场环境下结清头寸所需要的“削价”准备金额。当然，这种折价随投资品种的不同而不同。对于流动性好且波动小的证券，折价率自然小，而对于波动率大且比较集中的证券折价率自然要高。
　　巴塞尔／国际证券组织联合会计划统一性提议的“奠基理论”是试图将银行业和证券业关于资本充足率的规定合并考虑的一种尝试。其原理比较简单，只是将银行或证券公司的业务分成两个组成部分；“银行账户”和“交易账户”，然后对“银行账户”适用巴塞尔标准，对“交易账户”采用证券期货管理局的标准。这一标准在1993年被欧盟采纳。但是，这一理论的问题是行业各自内部风险价值模型所反映的准确性比它在应用时要高。于是，巴塞尔委员会提出采用双轨制，即没有模型的公司采用奠基理论，而风险控制系统达到一定量化标准的可以运用基于模型的方法。对于这些公司，资本限额应是：
　　F*max［VaRt-1，（∑VaRt-i）／60」
　　其中，即取前一日的风险价值和前60日风险价值的移动平均数中的较高者，并乘以系数F，F的最小值是3。
　　对于开放式基金的市场风险考量，我们认为在建立自身风险价值模型的基础上，建立自己的比例控制标准，并在市场变动的情况下随之调整。这样即将这一问题的讨论纳入前述定量化风险管理体系中去了。

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开放式基金流动性管理研究——基金赎回行为的资金供需管理研究

　　本文从“基金赎回行为的资金供需管理”这一视角来探讨开放式基金的流
动性管理问题。通过大量数据资料的比较分析，论述了投资者状况、基金投资
经营情况及市场走势等因素对赎回资金的需求即赎回规模的影响作用。
　　
　　流动性管理的基本概念
　　流动性与流动性风险
　　开放式基金的流动性是指基金管理人为满足投资者赎回要求，在一定时间
内将一定数量的基金资产按正常市场价格变现的难易程度。它包含三个重要因
素：一是变现时间，二是变现价格，三是需变现的资产数量。能在要求时间内
，按正常市场价格变现一定资产，则流动性良好；需要超过要求的时间才能逐
步按正常市场价格变现一定资产，或者要承受较大的损失，按低于正常市场价
格的价格才能及时变现一定资产，则流动性差。开放式基金的流动性风险是指
基金资产及时变现过程中因价格的不确定性而可能遭受的价值损失。可以看出
，流动性风险是流动性的价值量化，资产变现的价值损失越小，则基金的流动
性风险越小，其流动性也越好；相反，资产变现的价值损失越大，则基金的流
动性风险越大，其流动性也越差。
　　流动性管理的内容
　　广义上讲，流动性管理包括市场主管部门和基金管理人为了将流动性风险
控制到尽量小而采取的各项措施或行为。市场主管部门（如证监会、交易所）
在法制建设、市场交易制度设计、市场规模和结构建设等宏观上的管理对开放
式基金流动性风险的影响至关紧要，本文称之为“宏观面的流动性管理”。相
对应的，基金管理人（如基金管理公司）需要进行的流动性管理本文称之为“
微观面上的流动性管理”，这也是本文要讨论内容。
　　对基金管理人来说，流动性管理的中心点是基金投资者的赎回行为，目标
是满足赎回行为的资金需求。
　　本文将从“基金赎回行为的资金供需管理”这一角度去理解、构造流动
性管理的内容体系。一方面，基金投资者的赎回行为形成赎回资金的需求，其
大小可用“赎回规模”来表示；另一方面，基金管理人通过基金资产安排（现
金库存、资产变现）或以其他方式筹措资金，将资金提供给投资者以满足其赎
回要求，且基金管理人要承担相应的资产变现成本和资金筹措成本。基金管理
人进行流动性管理的目标就是在资产变现成本和资金筹措成本最小（即基金流
动性风险最小）的条件下，及时提供足够的资金满足投资者赎回要求，以保持
赎回资金的供需平衡。为达到这个目标，基金管理人需实施一系列的行为和措
施，这些行为和措施即构成流动性管理的内容，具体包括三个方面：
　　１．赎回资金的需求管理，主要表现为赎回规模的分析预测；
　　２．赎回资金的供应管理，主要包括合理现金库存量的测定、资产配置和
变现的优化、低成本向系统外筹措资金等；
　　３．赎回资金的供需平衡关系的预警及组织保障。

基金赎回行为中的资金需求管理
　　基金赎回行为中的资金需求管理——基金赎回规模的分析与测算
　　基金赎回规模可用三种不同口径的指标来反映：赎回总额、净赎回额和净
赎回比率。“赎回总额”是基金赎回总份额与单位份额赎回价格的乘积，“净
赎回额”是本期内基金赎回总额与基金销售总额的差（与“资金净流入”意义
相同，方向相反），“净赎回比率”是净赎回额与基金资产净值（或基金资产
总额）的比率。本文将根据不同需要选择不同口径。
　　基金赎回规模主要决定于基金投资者状况、基金经营情况及市场走势等因
素。
　　投资者状况与赎回规模
　　开放式基金的投资者可分为个人、机构两大类，机构投资者主要包括工商
企业、券商、银行、商业保险机构和社会保障基金等不同的投资者。一般而言
，个人投资者的赎回频率较高，机构投资者投资较稳定，赎回频率较低。
　　不同国家因投资者结构、投资理念不同，基金的赎回特征也呈现较大差别
。相对于美国等市场发展得很完善的国家而言，中国投资者（包括个人和机构
）的投资稳定性要差得多，赎回频率也将会高得多。下面对美国、日本、台湾
地区的投资者状况与赎回规模的关系进行分析，并阐述对我国基金业的借鉴作
用。
　　１．创造了“共同基金神话”的美国
　　美国共同基金资产规模突飞猛进的增长创造了美国的“共同基金神话”，
１９８４年共同基金资产总规模仅３７０７亿美元，到１９９９年就已达到６
８６４３亿美元，增长了１７倍多。“神话”的创造同良好的投资者状况密不
可分，具体表现在：
　　（１）持有共同基金的家庭户数的高速增长是基金规模突飞猛进的重要因
素，也表明美国家庭具有很强的投资意识，共同基金这种大众投资方式有着广
阔的前景。在美国，持有共同基金的家庭户数从１９８０年的４６０万户猛增
到１９９９年的４８４０万户，其占美国家庭总户数比例相应从５．７％急剧
上升到４７．４％。
　　（２）机构投资者持有将近一半的基金资产，并且呈逐渐增长之势，表明
机构投资者对美国共同基金的成长起到了极大的推动作用。１９９５年，机构
投资者持有的基金资产为１２１９０亿美元，占基金资产总额的比例为４３．
２％；１９９９年，持有的基金资产为３１２１０亿美元，所占比例为４５．
６％，年均增长率为２７％。
　　（３）机构投资者、家庭投资者（即个人投资者）普遍遵循长期投资的理
念，有着很强的风险意识和风险承受能力，保证了美国开放式基金资金来源的
稳定性，为基金管理人实施其投资目标提供持续性保障。
　　（４）由于以上主要原因，使得美国在１９４４－１９９５年的５０多年
中，无论股市处于上升周期还是下跌周期，基金都得到了正的资金净流入（即
基金净赎回额是负的）。
　　２．投资者状况与中国较接近的日本及中国台湾地区
　　中国与同处亚洲的日本及中国台湾地区在投资者状况、市场状况上有很多
接近的地方，表现在：（１）投资者构成中都以个人投资者为主；（２）投资
理念倾向于追逐短线利润（台湾），或长短接合（日本）；（３）开放式基金
总规模都较小，１９９９年底台湾基金资产总值为１００００亿新台币，日本
近５０００亿美元，我国证券基金总规模２００２年１０月份近１３００亿人
民币，而美国１９９９年底基金资产总值已接近７００００亿美元。
　　上述特征容易形成波动幅度大的、规模大的基金赎回行为。如２００１年
一季度日本３０亿美元以上的股票基金销售总额仅为７７．０５亿美元，而赎
回总额达１３０．２亿美元，资金净流出为５３．１５亿美元。
　　３．对我国的借鉴意义
　　（１）长远来看，基金资产规模不断增大、基金净赎回为负的长期趋势是
无容置疑的，原因是我国家庭投资意识弱，持有基金的普及率太低，开发潜力
十分巨大。由于目前股东卡主要用于买卖股票，买卖基金的比例很低。可见，
我国持有基金的家庭比例是相当低的，比起美国１９９９年的４７．４％的普
及率而言，我国基金业的发展只处于起步阶段，潜力十分巨大。
　　（２）机构投资者总和尚不及开户总数的５％，需大力发展。
　　（３）无论是个人投资者，还是机构投资者，都需要培养良好的、理性的
投资理念。我国投资者投机性强，机构投资者喜欢操纵市场，散户喜欢“跟风
”，风险承受能力都很差，一有风吹草动，纷纷蜂拥而至，提出赎回申请。这
就使得我国开放式基金的资金来源具有较高流动性和不稳定性，形成高流动性
资金来源与低流动性资产配置不对称，增加了我国开放式基金流动性风险。因
而，进行广泛的投资者教育以培养良好的、理性的投资理念，对基金业乃至整
个证券市场的稳步发展至关紧要。
　　基金投资经营情况与赎回规模
　　１．基金投资策略与赎回规模的关系
　　（１）相关程度
　　１９９２年美国ＩＣＩ（投资者公司协会）对基金投资者的赎回行为的原
因进行调查，有关数据见表１。
　　上述调查中的原因分类虽然较粗，但对我国基金业仍有一定的借鉴作用：
基金投资策略的设计，或者说基金品种的设计，对基金赎回的影响极为重要；
由于全部赎回的投资者更多是从投资角度来确定赎回行为的，而部分赎回的投
资者更多是从现金需求角度来确定赎回行为的，所以当投资者认为基金投资策
略与市场趋势不吻合、基金收益预期可能不好时，选择全部赎回的可能性最大
，选择部分赎回的可能性也很高。
　　（２）何种投资策略的基金赎回比重较高
　　投资策略反映了基金取得收益的模式，不同投资策略下基金取得收益的模
式也不同，基金持有者需要现金时赎回基金面临的机会成本也不同。一般而言
，基金持有者会选择机会成本较小的基金品种赎回变现。
　　１９９２年美国ＩＣＩ（投资公司协会）对基金投资者就不同类型投资策
略的基金的赎回行为进行了调查，结果见表２。
　　结果显示：①基金投资者倾向于赎回非积极型股票基金，因为此类基金的
市值相对稳定，赎回损失少；②积极型股票基金的赎回比重较低，因为积极型
股票基金事先已有一定的风险预期，投资者具有较强的风险承受能力，购买后
不会频繁赎回；③免税债券基金享有政策优惠，赎回倾向也较低；④对于付税
债券基金，投资者主要出于储蓄的需要而购买，需要现金时倾向于赎回这类基
金。
　　（３）上述结果对我国开放式基金的借鉴意义：一般情况下，高风险的基
金品种面临的赎回压力比低风险的基金品种要更小些。
　　（说明：非积极型股票基金包括成长型、成长与收益型、收益型股票基金
；积极型股票基金包括积极成长型、国际基金、全球基金、期权与收入型基金
和贵金属基金。）
　　２．基金经营业绩与赎回规模的关系
　　（１）表１对“与基金有关的原因”进一步细分为三个具体因素“投资效
果不满意”、“投资收益低于预期”、“基金费用太高”，数据表明：因业绩
原因而形成的赎回行为的比率很高，“投资效果不满意”的总体比例高达７０
％，“投资收益低于预期”的总体比例也高达５７％。
　　（２）通过基金业绩及其他因素对基金资产增长的贡献率的比较分析（见
表３），亦可间接看出经营业绩与赎回规模之间的负相关关系，即经营业绩越
好，赎回规模（净赎回比率）才会越低，资金净流入才会越大，基金资产规模
才会越来越大。
　　（３）因此，作为基金管理人，在开放式基金管理过程中，主动发售新基
金单位固然十分重要，但潜心研究，精心投资，提高业绩，才是吸引现金流入
、减轻赎回压力、扩大基金规模的根本。
　　（二）股票市场走势与赎回规模变动的相关性分析
　　１．美国的经验
　　美国ＩＣＩ（投资公司协会）对美国１９４４－１９９５年证券市场的统
计数据分析表明：
　　（１）大部分上升或下跌的股市周期中，都发生了资金净流入。虽然一般
的观点认为，股市走势是影响基金净赎回规模（或资金净流入量）的重要因素
，但实证分析显示，基金市场整体所处的发展阶段的影响更为重要，即当基金
市场处于规模发展、壮大期时，基金市场始终处于资金净流入的良好态势，无
须太担心难以应付赎回的情况。
　　（２）股市上升过程中净流入增加、股市下跌时净流入减少的现象出现频
率较高（在１４个上升、下跌周期中，两种现象的次数是９次、８次，占６４
％、５７％）。
　　２．上述规律对我国的借鉴作用
　　（１）在基金业处于发展、壮大期时，基金总规模的不断扩大是种长期趋
势。所以，这段时期内，基金的销售规模大于基金赎回规模的一般趋势是存在
的，出现赎回压力或危机的概率一般不大，除非重大的突发事件发生。
　　（２）目前我国投资者尚未形成长期、稳定的投资理念，基金管理人仍须
小心阶段性赎回压力可能随时发生。我国投资者短期趋利观念强，机构投资者
喜欢做庄，个人投资者喜欢追涨杀跌，这些因素加强了股市的波动幅度，也相
应加强了基金资产净值的波动，从而使阶段性赎回压力的形成成为可能。

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开放式基金流动性风险评估与管理研究

开放式基金的流动性风险是指由于投资者赎回时间和赎回数量的不确定所
引起的基金资产变现的不确定损失,其极端情况类似于银行的"挤兑"风险。目
前对这个问题的研究主要有以下三个方面:一是开放式基金的投资者需求研究,
即由于投资者需求的变化,资金不断流入和流出,导致开放式基金的流动性风险
。二是资产的流动性和流动性资产配置比例研究,流动性的度量指标主要包括
成交金额、换手率、深度、价差、弹性和及时性等。三是流动性风险管理的制
度安排,即监管层为了应对投资者赎回造成的流动性风险而做出的规定,包括正
常赎回时和巨额赎回时的制度安排。
目前我国证券市场还不完善,市场没有做空机制,指数期货等衍生工具还未
开放,市场投资者还不成熟,羊群行为比较普遍,基金投资者中个人投资者的比
例很大,这些因素将因投资者赎回造成挤兑风险进而可能诱发流动性风险。强
化流动性风险管理是我国开放式基金管理人的首要任务之一,因此对开放式基
金的流动性风险防范和控制的研究具有重要的现实意义。
本课题着重探讨了开放式基金流动性风险的内涵、形成机制；资产流动性
风险管理；对开放式基金流动性赎回风险的实证评价；留存现金和赎回动态调
整模型的构建和分析。在理论与实证分析评价的基础上,得出了本文的主要结
论与政策建议。
一、开放式基金流动性风险的内涵、形成机制
1、流动性风险的含义
流动性风险是指资产在市场中变现所遭受的损失以及由此带来的成本,它
是资产变现能力的综合反映。开放式基金流动性风险是指基金管理者在面临持
有人赎回压力时,难以在合理的时间内以公允价格将其投资组合变现而引起资
产损失或交易成本的不确定性。当流动性供给者与流动性需求者出现不匹配时
,往往会导致流动性的降低。
一般而言,流动性风险的大小取决于两方面因素,从资金的供给角度看,取
决于股票市场和货币市场；从资金需求的角度看,则要看基金持有人的结构。
流动性风险是开放式基金运作中所有风险的集中表现,像经营风险、市场风险
、操作风险等,都会通过流动性风险的积聚而爆发。故此,本课题对开放式基金
流动性风险的研究侧重于从证券资产变现和投资者赎回流动性风险两方面进行
比较研究。
2、开放式基金流动性风险形成机制
流动性风险是金融机构经常面临的金融风险,但对开放式基金而言,由于存
在投资者赎回问题,因此它的流动性风险显得更为突出。流动性风险是一个正
反馈过程,一旦开放式基金出现了流动性风险,它将会越来越大,严重的会导致
基金清盘。从深层次的原因看,开放式基金资产的盈利性(收益性)和流动性的
矛盾是其流动性风险的根源。如果开放式基金把所有的资金都运用于现金资产
或易变现资产上,则流动性风险就没有发生的可能,但这显然与开放式基金的收
益率最大化目标相背离。由于面临投资者随时赎回的压力,基金应留一定数额
的现金,以应付日常的赎回,然而由于这种现金储备是一种外在的压力,可能使
其基金的投资组合偏离其资金最优配置,从而使基金收益率下降。当然,当开放
式基金遇到投资者巨额赎回时,可能出现流动性不足,这时就需要变现一些流动
性较低的资产,使基金遭受损失。
从某种程度上讲,开放式基金流动性风险的产生与基金的经营业绩、资产
配置、管理能力、声誉等有着密切关系。若从外部因素看,开放式基金流动性
风险的形成与资本市场的成熟程度、投资者的投资理念等因素有关。本课题按
照流动性大小,把开放式基金的资产划分为现金资产(库存现金和存款等)、流
动性资产(包括国债、短期证券等)、非流动性资产(包括长期证券投资等)。由
此可以看出,资产的流动性和盈利性之间呈逆向关系,开放式基金应在二者之间
进行权衡,在控制流动性风险的同时使经营业绩最大化。对于测度开放式基金
流动性风险,可用投资者赎回率(赎回资金/资产净值)、投资者认购率、投资者
平均持有时间和基金资产流动性、流动资产比率(即现金比率)等指标体系来衡
量。
二、资产流动性风险管理
开放式基金的可赎回性是投资者变现的唯一渠道,而基金管理者能否及时
支付投资者变现,主要看基金资产的流动性。鉴于开放式基金的主要投资对象
为股票、国债和可转换债券,相对而言,国债的流动性仅次于现金和存款。因此
,衡量开放式基金资产的流动性,关键就是要看其所持股票的流动性的大小。基
金管理者在制定投资目标和投资组合时,应具有更好的风险识别能力和控制基
金资产的短期风险价值的能力,充分利用好流动性风险的价值。
本课题对最早发行的三只开放式基金所持有的股票流动性进行了实证分析
。众所周知,影响股票流动性的因素很多,其中基金持有和持股变动状况也是影
响股票的流动性重要因素。但为了使问题简化,我们假设基金持股或持股变动
对于股票的流动性不产生影响来分析基金在有赎回压力的股票持仓行为。股票
流动性可以用报价宽度、报价深度、交易量价格弹性和有效交易深度等指标,
其中有效交易深度是调整股票价格水平和流通股股本的交易量与波动比率,该
指标既有理论价值,又能进行计量分析,因此,在下面的实证研究中以有效交易
深度流动性指标来对基金股票资产流动性进行分析。采用的计算公式为:
L＝H/(σ/P)
其中H表示换手率,σ表示价格波动率,P表示股票价格。该指标表示在股价
和流通股本相同时,单位价格的波动所能通过的交易量。如果股票该指标越大,
反映其流动性越好。
这里我们选择了三家开放式基金和与三家开放式基金分别同属一家基金管
理公司管理的三家封闭式基金作为分析对象,三家开放式基金分别是华安创新
、南方稳健、华夏成长,三家封闭式基金华安安顺、南方金元、华夏兴业。样
本选取六家基金在2002年中期所持有的股票资产,换手率H选取2002年上半年的
半年换手率,价格波动率σ选取到2002年中期的最近一年的股价变动标准差,股
票价格P选取2002年中期股票收盘价。对于基金股票资产流动性检验的方法,我
们选择Daniel(1978)提出的K-W非参数检验方法,该方法不依赖于变量的分布形
态,广泛应用于多个独立样本的等值检验。
不同类型基金持有股票的流动性可以通过K-W来检验其是否处于相同水平(
见表1),从表1的检验结果来看,并没有拒绝原假设,说明开放式基金股票资产的
流动性和封闭式基金相比并没有显著差别,包括同一基金管理的这两种基金也
是如此。这说明开放式基金与封闭式基金都没有充分考虑股票资产的流动性,
也就是说开放式基金经理的选股思路没有考虑到开放式基金可赎回性这一特点
,这也从另一方面反映了我国开放式基金经理的管理能力亟待提高。
从三只开放式基金的股票资产结构的分布趋势看,南方稳健所持有流动性
高的股票占资产比重较大,华安创新持有流动性高的股票资产占比较低,而华夏
成长股票流动性概率分布情况介于华安创新与南方稳健之间。但从我们统计的
流动性均值看,华夏成长的流动性最好,其次为华安创新,相比之下南方稳健所
持股票的流动性相对较差。可以推断,若基金需要变现股票资产时,华夏成长可
以在较短的时间内以较低的成本完成变现任务,可以说其股票流动性风险在三
只开放式基金中最低。一般而言,基金经理在应对赎回压力时,卖出流动性风险
小的证券；在投资时,应着眼于流动性风险高的证券。但实际上由于各股票之
间存在一定的相互变动影响作用,在组合减持时应考虑这种波动的协同作用,因
此从流动性好的证券减持未必是最佳方案,需要设计优化方案来进行优化,以降
低流动性成本。
根据我们从资产结构角度构造的资产流动性风险评价模型,分析表明当价
差与资产收益呈负相关时,非流动性会引起风险显著增加。如果是以预期交易
成本最小化为目标,可能现金和流动性资产最先被变现以满足投资者赎回需求
。一个潜在的战略是把非流动性资产尽快或最先变现,以保持现金或流动性资
产来预防巨额赎回,该战略尽管增加了预期交易成本,但显著降低了变现损失,
尤其是基金清盘的概率。因此,从这个角度分析,基金资产变现的顺序未必是现
金、流动性资产和非流动性资产,而是要根据其自身的目标来确定。
三、基金流动性风险管理
1、对我国开放式基金流动性赎回风险的实证评价
开放式基金是满足投资者流动性需求和一定收益率需求的动态均衡的产物
,我国开放式基金目前都是负担基金,即收取赎回费用,但这并不表明基金管理
者的管理能力就高。从投资者群体结构看,由于我国证券市场发展还不成熟,资
本市场、货币市场运作效率不高,交易成本较高,投资者的投机意识较浓,以做
短线交易为主,长期理性投资理念还未树立,也就是说低流动性需求的投资者比
重较小,而高流动性需求的投资者占较大的比重。良好的业绩表现是资金净流
入的关键因素,也影响着开放式基金的规模。根据开放式基金2002年第二季度
投资组合显示,华安创新、南方稳健、华夏成长三只开放式基金的运作业绩、
分红金额与基金规模的变动基本一致,也就是运作业绩引导资金流向。2002年
第一季度投资组合显示,华安创新、南方稳健成长与华夏成长三只开放式基金
同时遭遇了现金净赎回,流动性风险已经凸现(见表2),三只开放式基金的总规
模从首次募集时的117.26亿份跌至3月底的111.58亿份,净赎回率大约为4.84%
。这可能与其运作时间较短,尚未得到投资者的认可有关。但到第二季度,开放
式基金就开始出现了资金净流入。其中,华夏成长表现尤为显著,从31.82亿份
上升到34.85亿份,净增加约3亿份基金单位,比成立时还多了2.48亿份；南方稳
健成长也增加了1.4亿份基金单位,总规模增至33.26亿份基金单位。从2002年
上半年整体看,也是如此。到2002年第四季度,开放式基金规模出现了比较大的
变化,出现大规模赎回现象(见表3),这可以从表3看出。
2002年四季度投资组合显示,除国泰金鹰增长份额略有增加外,其他开放式
基金普遍出现净赎回现象。相对而言,几只2002年上半年以前发行的基金赎回
量相对较小,其中华夏成长的净流出量最小,仅为2000万份。而在下半年发行的
几只基金中,博时价值增长和易方达平稳增长的赎回压力相对较轻。从表3可以
看出,长盛成长价值的赎回压力最大,其最新份额较募集时下降了约三分之一,
而华夏债券和南方宝元债券型基金的份额数减幅分别达到了27.9%和19%,其赎
回压力在各基金中处于偏高水平,鹏华行业成长相对稳定,年末份额为37.24亿
份,仅减少了约3.52%。值得注意的是,各只基金的赎回比例并不与净值增长率
呈完全正相关关系。分析开放式基金所出现的整体赎回现象,有限的盈利和部
分机构年底资金回笼在一定程度上助长了基金的赎回压力,而个人投资者对于
购买产品缺乏本质上的认识,投资者没有根据自己的风险承受能力和收益偏好
进行合适的产品投资选择,也不能不说是赎回现象出现的一大原因。不尽合理
的投资者结构是赎回现象不容忽视的原因之一,像赎回比例最高的长盛成长价
值基金31.67亿份基金单位仅为6325户投资者拥有,是所有开放式基金中集中度
最高的一只基金。可以说,趋同的投资心理、羊群行为以及资金的短期性,在客
观上埋下了赎回的隐患。
2、最低赎回费率与开放式基金流动性风险的防范
通过设置赎回费用并确定合理的赎回费率,负担基金可以在基金成立时把
高流动性的投资者排斥在外。进一步分析看,通过设置适当的赎回费用使开放
式基金可以免受流动性冲击,比如通过前端费用和后端费用来筛选高流动性需
求投资者。不过仅靠一个赎回费用是难以使开放式基金完全免受流动性冲击的
,充其量不外乎增加流动性需求高的投资者即短线投资者的交易成本,促使投资
者延长投资基金的持有平均周期,从而防范流动性赎回风险。鉴于投资者流动
性需求、投资理念以及成熟程度等有差异,可通过制订较高的赎回费用和其他
负担费用来排除较高流动性需求的投资者,而通过较高的投资回报率来满足成
熟且具有理性的流动性需求较低的投资者,如此可在某种程度上减少流动性风
险。
开放式基金费率结构一般受投资者偏好的约束,为了防范流动性赎回风险
和提高基金的竞争力,可在赎回费用的设计上采取更为灵活的手段,根据投资者
的流动性需求偏好及持有基金的期限长短,收取不同的赎回费用。目前我国开
放式基金在这方面已有举措,像富国动态平衡、易方达平稳增长、融通新蓝筹
、南方宝元债券基金等赎回费率变得较为灵活,鼓励投资者长期持有基金,在一
定程度上减少基金所面临的赎回压力和流动性风险。
四、留存现金和赎回动态调整模型的构建----基于基金收益最大化和资产
流动性风险最小化的均衡目标函数
开放式基金流动性管理具有新的内涵,即投资者赎回风险管理,也就是开放
式基金赎回资金量与留存现金量的动态均衡调节。这里流动性管理的核心问题
是开放式基金如何估计自身对流动性的需求以及预留的现金量。对赎回流动性
风险管理的基本方法是平衡现金流量,在某个特定的时期内,如果现金的流入和
流出不平衡则造成开放式基金的流动性缺口。进行现金流量平衡管理的关键在
于在给定的时期内预测投资者赎回和认购基金份额的数量变化量。开放式基金
市场流动性的均衡,实际上是指留存现金量与投资者赎回资金量之间的动态平
衡,这其中基金投资者的赎回要求是随机的,一方面赎回资金量是不确定的,另
一方面,在某赎回日有多少投资者赎回也是不确定的,相比较而言,留存现金量
是基金管理者可以调节的。很显然,开放式基金流动性调节目标在于使留存现
金量与赎回资金量达到动态平衡,体现流动性风险最小化与基金收益最大化的
统一。换句话讲,也就是留存现金量足以满足投资者的赎回申请,从而避免赎回
风险；同时留存现金量不能过于超过赎回资金量而出现"多余"资金,这样会影
响基金的收益率乃至市场表现。
传统的确定开放式基金现金最佳持有量是根据财务管理中的随机模式来确
定的。但对于开放式基金而言要考虑基金管理者的再融入资金的能力、基金经
理承受风险能力的倾向等因素,还要考虑基金投资收益率的最大化,也就是兼顾
流动性和盈利性的平衡。因此,开放式基金的基金经理应把现金、流动性资产
和非流动性资产在投资和预留现金之间进行动态平衡,这样既可使基金资产满
足流动性赎回现金支付的压力,又能保障投资收益率的最大化。但在日常运作
中,预留多少现金除了分析市场流动性外,还应与基金持有人的投资预期、流动
性偏好和资金来源、基金资产构成及投资目标等因素有很大的关联关系。
根据我们曾经构造的开放式基金最优现金准备理论模型,结果表明开放式
基金所持有的现金资产的边际机会成本等于流动性短缺的预期成本时,基金现
金留存水平达到最佳值。要确保投资收益最大化,就要进行不同证券品种之间
的结构调整,如此来讲,留存现金量的动态调节可以说集中表现在资产配置上。
资产配置的最优化,可构造总收益目标函数,以股票投资额、债券投资额及其各
自的收益率为条件,同时给出流动性限制条件,如要满足最少留存现金量要求、
留存现金量足以支付赎回申请的最小概率等,在此基础上可分几种情况构建总
收益目标函数的线性规划模型,利用图形法(适合二维)或单纯形法(适合多维)
求得债券投资额、股票投资额的可行解域。依赖资产配置动态调节留存现金量
,以满足流动性需求。当然,也可利用概率公式计算出留存现金量超过或等于赎
回资金量的概率,此外也可用系统模拟、基于遗传算法的神经网络预测等方法
来估计所需的留存现金。
五、结论与政策建议
开放式基金流动性风险管理应根据证券市场发展水平、投资者构成及其投
资理念的差异而采取不同的管理方法。我们认为影响开放式基金流动性风险的
因素比较复杂,基于此,提出以下几方面加强流动性风险管理的政策建议。
1、理论模型表明,负担基金管理者的边际能力相对于低流动性需求投资者
的数量和高流动性需求投资者的风险而言是递减的；最低赎回费用与高流动性
需求投资者的风险和低流动性需求投资者的相对稀缺性呈正相关。
2、从目前看,我国尚不具备推出免费基金的条件,但可根据国内投资者的
收入水平、投资偏好、习惯设计开发多层次的开放式基金产品及其费率结构。
当然,实际的费率结构可根据不同收入群体的概率分布和市场状况来设计。针
对高流动性需求的持有者设定较高的费率,鼓励其长期持有,在条件成熟时改现
在的申购和赎回两头收费为仅收赎回费,适当提高赎回费率。
3、基金管理者应加强对基金的营销管理,向投资者阐述基金的投资理念、
投资模式,促使高流动性需求投资者向低流动性需求者转化,树立长期投资理念
,让投资者在购买和赎回时慎重抉择,减轻基金赎回压力,以此来防范流动性风
险,同时要合理确定开放式基金的规模。另外,可在同一基金内实施不同基金品
种的互换,这样可把投资者欲撤出的资金留在本基金管理公司内,以减轻现金兑
付的压力和流动性风险。建议加强对开放式基金在资产变现性方面的信息披露
要求,以正确引导基金投资者。
4、实证分析表明目前我国基金管理水平还不高,基金管理者的能力有限,
因此应借鉴成熟市场的流动性管理经验,制订有关法律法规对开放式基金流动
性风险进行有效管理,选择合适的流动性风险管理战略(资产流动性战略、借入
流动性战略、平衡资产和负债的流动性战略等)。改革基金管理者的报酬提取
方式、降低流动性成本、提高基金经营运作能力。

表1不同类型基金持有股票的流动性K-W检验
样本开放式基金封闭式基金K-WP
流动性流动性
总体80.0083.800.980.321
华安基金管理公司78.5093.350.870.351
南方基金管理公司75.0083.651.510.218
华夏基金管理公司86.9577.000.240.626
表2开放式基金流动性赎回风险(2002年第一季度)单位：万
基金名称年初基金一季度末减少份额减少比例
份额基金份额
华夏成长323683.01318177.92-5505.08-1.7%
华安创新500228.47479299.27-20929.19-4.18%
南方稳健348699.86318308.41-30391.44-8.72%
表3开放式基金出现大规模赎回现象(2002年第四季度)
基金名称上季末上次公布基金
份额(亿份)份额(亿份)
华安创新46.8550.03
华夏成长41.6441.84
南方稳健成长31.6534.11
国泰金鹰26.1525.78
鹏华行业成长37.2438.60
富国动态平衡39.046.17
易方达平稳增长41.7346.78
南方宝元债券型39.6449.03
融通新蓝筹18.6722.19
博时价值增长28.0830.47
长盛成长价值20.1131.67
宝盈鸿利收益11.7914.46
华夏债券37.0051.33