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为什么说加息是错误的？
撰稿/周洛华
加息的办法比较适用于对付那些由于消费旺盛而引发的通货膨胀。这次的物价上涨事出有因，和教科书上常见的那种通货膨胀截然不同。因此我们这次使用的宏观控制的办法也应该不同。
最近以来，有关中国经济是否过热的问题本身，迅速升温成为了一个热得发烫的话题。一系列经济运行数据公布以后，人们看到了中国经济处于投资高速增长的时期，受其影响，物价指数也摆脱了多年困扰我们的通货紧缩，开始进入上涨周期。学者们似乎看到了加息的前景，官员们则称仍然需要进一步的观察才能判断是否需要加息。
在这场争论中，学者们所表现出来的书卷气使我感到无奈，而官员们所持有的谨慎态度却使我感到欣慰。因为“加息”这个问题本身，对于中国经济的现状来说从根本上就是一个错误的命题。究其原因，主要有以下几点。
过热的原因
这次经济过热的原因和以往历次经济过热的原因都不相同。80年代的经济过热乃至后来的通货膨胀都是由需求持续旺盛而引发的。而此次的经济过热之前，我们还在承受着巨大的通货紧缩压力，全国都处于供过于求的局面。我们怎么能够在经济结构还没有充分调整到位的情况下，突然从通货紧缩的“地狱”一下子进入到通货膨胀的“天堂”呢？
此次经济过热的根本原因在于投资过热而不是消费旺盛。而且这些过热的投资都不约而同地集中于基础设施和基本物资。先是全国范围内的土地价格上涨，沿海地区的房价一路飙升。然后是煤炭、电力、石油和交通运输部门的生产能力迅速被突如其来的旺盛需求带动而进入全力生产阶段，仍然只能满足部分需求。最终，从基础原材料部门开始，导致上游的产业的生产成本上升，最终使消费物价被推高。
究竟是什么原因导致上述情况呢？
答案在于许多投资人看好中国经济的发展因而事先买入了以土地为代表的基础物资。无论将来中国的发展如何，土地作为最基本的资源，必然得到很好的应用，土地或者房产的所有者将肯定可以从未来中国经济的发展中获益。从这个意义上讲，拥有了土地、房产、煤矿、石油、公路，或者其他基础原料资源的投资人，其实是获得了一项权利。
这项权利允许投资人以今天看得到的固定价格，获得今后从中国经济发展中受益的权利。这项权利就是一个看好中国经济的买方期权（Call Option）。
今天我们看到的经济过热现象的核心问题是：看好中国经济的买方期权的价格在上涨。这个买方期权的价格随着美元的贬值，而变得更有价值。那些最早购买国内房产（买方期权）的国外投资人看好中国经济的发展，他们相信随着中国经济的发展，所有用人民币表现的资产都会升值。而房产和其他基础原料资源类的资产则成为表达投资人看好中国经济的最好工具。
一句话，总结目前中国经济过热现象的根源：在现行的人民币汇率体制下，投资人发现他们看好中国经济的最好方法是买入用人民币表现的基础物资这项资产。他们希望持有这些资产能够获利，造成这些经济运行中必不可少的基础物资的价格上涨。
加息的后果
我们分析了上述的经济过热的根源之后，就可以理解为何加息的决定是错误的。因为，根据诺贝尔获奖定理的布莱克－舒尔茨公式来看，利率的升高，只会使买方期权的价格上涨。随着人民币利率的上升，投资人对于人民币价值的预期也在升高。这样就会使他们进一步买入由人民币表现的基础物资，房产会进一步涨价。
加息的办法比较适用于对付那些由于消费旺盛而引发的通货膨胀。加息的决定会使消费者减少消费，增加储蓄，从而在源头上克服通货膨胀。我国在90年代中期实施的宏观调控就对这类通货膨胀对症下药。
不幸的是，这次的物价上涨事出有因，和教科书上常见的那种通货膨胀截然不同。因此我们这次使用的宏观控制的办法也应该不同。
也许有学者认为，提高利率可以增加买房产或者其他投资的成本，因而能解决房价上涨的问题。我实在找不出比这更加荒谬的言论了。一个简单的反问就是：如果大家都认为土地成本的价格上涨会推高房产价格，那么为何融资成本的上升反而会压低房价呢？令人痛惜的是，加息的呼声在我国学术界居然还很普遍。
事实上，根据另外一条获得诺贝尔奖的米勒定理来看，融资成本与投资收益无关。我们并不能通过提高利率，进而增加融资成本的办法，来降低投资人对于某项资产未来预期收益的看法。
这是国外金融界普遍接受的信条，也是在亚洲金融危机中得到亚洲各国中央银行“痛苦”验证的真理。
1997年，索罗斯和其他国际投资人在东南亚各国做空这些国家的货币，而这些国家的中央银行错误地提高了本国利率，他们以为这样一来就可以通过提高索罗斯等炒家的融资成本而击退他们。结果是这些国家的货币在利率提高以后，以更快的速度贬值，最终酿成难以逆转的危机。记得米勒教授在给我们上课时不无遗憾地说：如果这些国家中央银行的行长们都是我的学生的话，这场危机本来是可以避免的。
解决之道
我国当前的经济情况比较特殊，中央银行已经表示在人民币汇率形成机制完善之前，我国不可能允许人民币升值。因此，短期来看，抑制投资过热的方法只能是以行政手段为主，或者辅以税收手段，对房产开征特别附加税，这就类似于买方期权的分红水平，分红越高，附着在房产上的买方期权的价值就越低，这样一来，就可以抑制投资过热的情况。从长远来看，如果中央银行为了实施宏观调控而不得不在汇率手段和利率手段之间作出取舍的话，人民币汇率市场机制的形成才是我们解决问题的最根本出路。利率手段是错误的，至少对于这一次经济过热来说是如此。米勒定理告诉我们，提高利率、提高融资成本的办法并不能降低一项资产的价值。而期权定价法告诉我们，提高利率只能使投资人更加看好用人民币表现的资产价值。 | 
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