[转帖]金融市场亟需制衡新机制

梦想花圃

当最终尘埃落定时，我们也许会发现，2008年金融危机的缘起与2003年以来全球经济的两大变化有关。

第一大变化在于快速发展。从2003年至2007年，世界经济以平均每年5%的速度增长。相对较低的利率与容易获取的贷款为经济增长提供了支持。在美国尤其如此，在那里，先进复杂的金融工具让人们轻松地将低流动性的房屋资产用于支持消费。

新兴市场中的经济增长速度甚至更快。全球对资源的需求日益增加，加上工业化国家中不明智的汽油补贴以及由政府拨款的生物燃料项目，促成了商品价格的骤升。从2000年至2008年中期，食品价格将近翻了一番，今年6月，原油价格创造了历史记录，达到了每桶146美元。因此而造成的必然结果是通货膨胀率上升。

第二大变化是出现宏观经济的严重失衡，其中一方是美国，而另一方则是亚洲和石油输出国。2001年至2008年，美国目前的经常账户平均逆差超过GDP的5%，而在20世纪80年代，这个数据仅为3.5%。

新兴市场中存款过多，并且对资产的需求孜孜不倦，让美国得以为当前的贸易逆差获得资金，而无需对利率施加大幅上调的压力。

高增长与全球宏观经济失衡相结合，其潜在的负面影响在2006年年初已初露端倪。低利率贷款让美国的房地产价格从1997年至2005年增长了125%。初始利率较低，再加上人们不理性地期望房地产价格继续上涨，促使次级贷款人申请可调利率抵押贷款，一旦利率上调，他们将难以偿还。

利率的确有所上调。美联储将联邦基金利率从2004年5月的1%逐渐提高到2006年6月的5.25%。美联储之所以这样做，并不是为了粉碎房地产泡沫，而是为了避免通胀压力。利率一直保持较高水平，直到去年8月，次级贷款危机首次浮出水面。美国房地产泡沫早晚会破灭，美联储的行为只是令无可避免的结局提前到来。

这个房地产市场繁荣与泡沫幻灭的轮回有什么特别之处？房地产市场的周期变化并非罕见。但是，目前美国的房地产市场周期之所以如此引人注目，是因为市场参与者的失败，他们并没有意识到一旦房地产价格下跌将面临的金融风险。

美国的抵押贷款证券化让更多投资者能够在动荡不安的房地产贷款中分一瓢羹。信贷违约掉期（CDS）实质上是一种保险衍生产品，它将违约风险从抵押证券（MBS）的持有人转移到CDS提供者。但是，CDS市场本身不存在监管机构，同时资本不足，因此增加了系统风险。

美国证券交易委员会2004年的一项判决允许投资银行将负债资本比提高到将近30:1，因此，投资银行也协助MBS的持有量翻倍，在全球进行销售。谁会想到，雷曼迷你债券和美林联赢票据等证券化产品会出售给新加坡的退休人士？

可靠抵押贷款的证券化显然具备有利影响，因为它们在许多投资者之间分摊潜在风险。这场危机的起因是市场参与者们并没有意识到违约风险的程度。在很大程度上，道德风险、不完善的公司治理与法规缺失应对此负责。

到今年3月，预计美国有880万房地产所有人面临着家庭零资产或负资产。MBS的违约风险不断上升，令整个金融体系胆战心惊。连未持有MBS的金融机构也开始寝食不安，因为它们曾为持有MBS的机构提供贷款。上个月，当多家大型金融机构最终宣布破产时，对风险的忧虑逐步升级，令全球经济的生命线——信贷市场——近乎停滞。

面临金融危机，银行纷纷破产，这已经够糟的了；如果再加上出借方和借款方的信心迅速消失，信贷紧缩，则将意味着全球经济衰退。

为什么？美国是全世界最大的经济体，也是最重要的金融中心，大多数国家都通过国际资本流和贸易与美国息息相关。通过金融联系，美国的重大金融危机会迅速成为全球危机。而通过贸易网络，全球经济衰退会造成世界贸易缩水，进一步限制增长，形成经济衰退的恶性循环。

事实上，20世纪30年代的大萧条始于美国，在股票市场首次崩溃后持续多年，在很大程度上归咎于相互竞争的保护主义者或以邻为壑的贸易政策。但是，这个阶段也为政策制定者们留下了许多宝贵的经验教训，让我们懂得如何才能遏制大规模的金融危机。

首先，各国央行必须扩大货币供应量，而不是实施货币紧缩政策。其次，必须具备强有力的国家领导层，预防银行挤兑，恢复银行系统的信心。第三，还需要强有力的世界领袖，劝阻各国采取会对他国产生负面影响的单边“解决方案”。

20世纪30年代并没有采取这三项行动。幸运的是，在当前的金融危机中实现了这三项举措。为了应对信贷市场的停滞，各国央行为银行系统注入流动性。当这项举措未能恢复信心时，政府宣布计划运用公共资金，从金融资产负债表中去除不良资产，甚至调整银行资本结构。

在国际层面，各大央行之间纷纷携手合作，削减利率，援救需要资金的银行，为同业拆借贷款提供担保，从而消除交易方风险。尽管股票市场遭遇灾难，但这些行动似乎成功地增强了对金融体系的信心。

也就是说，全球股票市场崩盘已经对实际经济造成了损害。许多国家已经出现了增长放缓、失业率上升的迹象，同时商品价格也有所回落。随着对金融体系恢复信心，现实经济与金融行业之间的负面反馈风险虽然可以控制，但风险仍然较高。

我们可以采取更多措施来尽可能减少对实际经济的影响。各国政府应该推出各种反周期的财政举措。在这个方面，由于亚洲国家的高储蓄率和巨大的累积顺差，相对美国而言，亚洲国家具备较大的优势。亚洲国家的国内开支增加，也会进一步缩小目前全球经济中的经常账户不平衡。

最后，还必须对法规系统的改革倍加关注。金融行业的主要目标是将资金和流动性用于生产力最高的用途，从而为实际经济服务。金融市场需要更完善的监督机制，避免无节制的行为对实际经济造成影响。但是，也应避免过度积极的法规监管，以免阻碍金融体系的有效运作。

设计出完善的法规机制，平衡这两种相互矛盾的需求，这的确是一项挑战。