[转帖]华尔街孤狼：贝尔斯登哀歌

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2008年3月13日，到下午七点半的时候，艾伦•施瓦茨已经绝望。从全球各地涌到贝尔斯登提前抽走资金的要求不断增加，击垮了他残存的抵抗意志。两个月前才接替詹姆斯•凯恩出任CEO的施瓦茨不得不拨通了美联储的电话，承认贝尔斯登“需要被拯救”，否则就要申请破产——前一天早上，他在CNBC接受访问时还表示公司的流动性状况良好，并不存在危机。 对迫在眼前的灾难反应迟钝似乎是这家公司高层的通病。

　　就在贝尔斯登陷于灭顶之灾的这个周末，仍任董事长的凯恩离开纽约总部，去了底特律参加一场桥牌联赛。去年7月，当贝尔斯登旗下的两只对冲基金面临清盘时，直接负责的前联席总裁兼证券业务主管斯佩克特同样在参加桥牌比赛。

　　热衷于桥牌这种高度讲究预估风险的游戏，并没有让其高管正确评估公司所面临的不确定性。正是以其两只基金的倒闭为起点，一场席卷华尔街的金融灾难宣告开始。讽刺的是，贝尔斯登对此的反应并不算强烈：当花旗、美林先后更换CEO，詹姆斯•凯恩还是在各界责难声中将CEO之职坚持到了2008年。甚至，凯恩曾频繁吹嘘，自己只在一种情况下出售公司：当出价达到其账面价值4倍的时候。

　　到3月初，贝尔斯登所拥有的一切还令他深感踏实：大约170亿美元的本金，而即将发布的第一季度财报，更能让贝尔斯登在市场厮杀中获得被尊敬的资本。

　　但超乎所有人预料的是，压死骆驼的最后一根稻草是来自于做空者的流言。那些试图通过散布负面传闻，以加速股价下滑速度的做空者，不停传播着贝尔斯登面临流动性危机的说法。 对于这家主要从事经纪业务，管理的客户资金超过2000亿美元的华尔街第六大投行，让它持续运转下去的是信用。就像商业银行进行存贷款业务的前提是假设所有客户不会同时“挤兑”一样，经纪公司赌的也是顾客不会同时抽取资金。但不绝于耳的负面传闻让外界担心，一旦贝尔斯登申请破产，自己的资金将被冻结。 3月4日，欧洲银行停止和贝尔斯登进行业务往来，美国银行工作人员也在13号接到指令，不许再和贝尔斯登交易。巨大的不确定下，其用户纷纷撤回资金，或者干脆撤销账户。美国时间3月13、14两天时间里，贝尔斯登被提取的现金高达170亿美元。 几乎是字面上的“一夜之间”，拥有85年历史的贝尔斯登面临破产清算的下场。随后的故事属于美联储、华盛顿和摩根大通：他们只用了一个周末就决定了贝尔斯登的未来。虽然最初2.4亿美元的售价在股东们的顽强抵抗下被大幅提升至大约20亿美元，但相比一年前贝尔斯登的200亿美元市值，一切都显得如梦幻泡影。 “到现在为止，到底是什么彻底击垮了贝尔斯登还不清楚。去年夏天两只对冲基金的崩溃似乎使该公司伤了一些元气，但显而易见，该公司管理层对待问题时表现出的轻佻态度也要负上一定责任。”华尔街历史学家查尔斯•盖斯特对《环球企业家》说。而沃富好证券公司创 始人基斯•沃富好对本刊指出：“贝尔斯登很可能与此前遭遇巨额损失的凯雷进行了保证金交易，受其所累。” 据公司内部员工称，在这段最困难的日子里，人们还能看到贝尔斯登的前董事长，现在仍是董事的艾伦•格林伯格。80岁的他照常来公司上班，不过，见过他的人都看出，他已经被现实惊呆了。恐怕连这个老人也无法理解，是什么让这家被形容为“华尔街孤狼”、“华尔街的斯巴达”，又被它的员工评价为具有草根精神和游击队习气的老牌投行上演了最后的崩溃？

　　大拯救如此仓促，如此迅速，并且将借贷对象扩展到所有美国财政部主要交易商(美国时间3月16日宣布，17日施行)表明，关于金融系统崩溃的恐惧已经排山倒海。

　　美联储决定出手的逻辑是，金融衍生品交易高达数万亿美元，贝尔斯登在其中扮演着核心角色，制止多米诺效应就必须扶住贝尔斯登这张牌。 转折点关键在于，至3月14日早晨7时30分，贝尔斯登必须返还它数十亿美元的回购借款，如果公司不能如期还款的话，债权人就可以出售贝尔斯登已承诺给他们的抵押资产。而其中的意义则可能超过了贝尔斯登本身：如果其它的投资者质疑回购市场贷款的安全性，他们就可以从其它投资银行和公司那里扣押资金。 有着4.5万亿美元资金的回购市场，并非像次级债一样是个新生事物。它是一个具有数十年历史，对资本顺利运作至关重要的成熟市场。贝尔斯登所面临的风险是前所未见的，这也就意味着，它可能引致前所未见的市场恐慌。 由此，3月15日星期五，美联储向贝尔斯登提供一笔为期28天的、300亿美元的保证资金。自1929年以来，这是它第一次向个别的金融机构提供援助。不过由于贝尔斯登不是可以和美联储直接交易的一级交易商，最终是通过摩根大通银行来完成对贝尔斯登的拯救。 直到此时，美国财政部长亨利•鲍尔森都认为，这能让市场得到安抚。但市场的反应与其预期截然相反：投资者们对一家重要投行的潜在风险极为不安，股市急跌。 这迫使美联储打开了其他机构收购贝尔斯登的机会之门，即使次贷风波过后，选择并不多。相对而言，摩根大通是处境最好的银行，它虽然也有37亿美元的减计，但和规模类似的竞争对手花旗、瑞银上百亿的损失相比，数额要小得多。 周五下午，摩根大通的团队展开了尽职调查，其投资银行联合负责人史蒂夫•布莱克结束了他在加勒比海的休假而提早返回，并与他在伦敦的同事比尔•温特斯共同充当起这场交易的先锋。

　　但第二天，鲍尔森是被无数银行、金融机构的电话吵醒的。所有人都在表示，发生在贝尔斯登身上的挤兑，可能蔓延。这让他近乎悲哀的发现，贝尔斯登不仅必须被卖掉，而且，必须在周末卖掉。这一变化甚至令贝尔斯登极为惊诧。一名内部人士说：“我以为他们会给我们28天的时间，结果，它们只给了24个小时。” 就这样，周六早8点，摩根大通的高管们被召集起到公司总部，开始了对贝尔斯登的终极拯救。没有人能坦然对待一个突如其来的大机会，也可能是巨大的陷阱。即使见惯大场面的摩根大通CEO戴蒙，也对所有人喊话说：“所有人深呼吸”。 毫无疑问，没有人能在2天时间里彻底掌握贝尔斯登的真实状况。为此，周日清晨，戴蒙、史蒂夫•布莱克和比尔•温特斯等人的议论变成了忧虑的汇集：在贝尔斯登的资产负债表背后，是否还隐藏了更多的问题？市场混乱是否会导致更多的问题？摩根大通是否真的愿意在没有了解全部情况就冒这个险？ 而他们所能达成的唯一结论，就是不应该单独购买贝尔斯登，它需要帮助，或者挑选出他们看重的业务。 这是一个鲍尔森无法接受的提议。最终，政策制定者的意志说服了摩根大通，采取换股的方式，以3月14日收盘价为基准，每一股贝尔斯登的股票交换0.05473股摩根大通的股票。当日摩根大通股票报收36.54美元，也就是说摩根大通将以每股2美元，总价2.4亿美元的超低价格收购贝尔斯登。 有人应当对此表示庆幸。在摩根大通宣布收购贝尔斯登后，3月19日，中信证券(57.68,0.83,1.46%,吧)发布公告，鉴于和贝尔斯登战略合作的基础和前提已不存在，终止原先相互投资和合作的计划。公告还特别强调，由于之前并未签署正式协议，更未支付价款，因而不存在投资风险和损失，曾任贝尔斯登亚洲副总裁，现珍爱网总裁李松向《环球企业家》分析，当初和中信草签协议，贝尔斯登内部应该已经感到情况不妙，现金流可能出现问题，唯一解决的办法是注入新的资金，而选择交叉持股，又说明贝尔斯登认为现金流问题只是暂时的。协议要两国管理层审批，但后来形势急转直下，还来不及执行，估计谁也没有料到。巴黎国民巴黎巴证券有限公司大中华区股票研究负责人Erwin Sanft称：“很明显，首先，中信证券对贝尔斯登的投资本身就不是一个好主意。现在他们退出来了，这对中信是好事。” 中信感觉庆幸，但贝尔斯登的股东还处在愤怒之中，不管怎样，它们要为自己争回更多权益，不幸在高价增持贝尔斯登股票的亿万富翁乔•刘易斯已经向美国证券交易委员会提交文件表达对收购计划的不满，他称将采取“任何必要的行动”来保护投资的价值，刘易斯共持有贝尔斯登1200万股，他的潜在同盟者包括贝尔斯登30%心怀不满的员工。在贝尔斯登股东强烈抗议下，摩根大通最终让步，3月24日，将收购价从每股2美元提高到了10美元。但这也几乎消除了收购计划翻盘的最后一丝可能，预计收购将在4月8日完成。鉴于摩根大通本身强大的投行业务，它很可能不再继续保留贝尔斯登的品牌，后者作为华尔街已经为数不多的独立投行，很快就会谢幕。 3月20日，戴蒙亲往贝尔斯登的办公室，发表了45分钟的演说。很难想象这种情形，一个入侵者恳请一群束手待俘的落难者接纳自己，同时表示自己将在收购完成后展开裁员。

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“华尔街孤狼”

　　　现在经营着中国白领征婚网站公司的李松还记得十几年前刚刚加入贝尔斯登时的情景，当时还是董事长的格林伯格发给每个新员工一把橡皮筋，并告诉这是今后在贝尔斯登任职期内他们所能领到的全部数量。 这个略显夸张的表示是典型的贝尔斯登风格。华尔街原本就是由两类人组成，一种老摩根的孑遗，那些WASP(盎格鲁-萨克森白人新教徒)，高贵但平均主义，另一种就是贝尔斯登这样由犹太裔创立的节俭到吝啬但又处处张扬着个人主义。贝尔斯登起薪较低，但对那些业绩优异、表现出狼性的优秀员工公司从不惜重奖。 接任格林伯格的凯恩正是这种风格的缩影，他来自纽约布鲁克林区，在这块好勇斗狠的地方没有坚强的意志很难生存，他公开宣称他只雇用PHD，不是指高高在上的博士，而是贫穷(poor)、饥饿(hungry)和一心赚大钱(desire formoney)的人。贝尔斯登喜欢聪明、肯吃苦的员工，至于他们是哪个学校毕业的，并不重要。 这种街头风格保证了贝尔斯登作为以经纪业务为主的投行的成功，作为一家斗志旺盛的公司，它赤手空拳从事客户交易的日常业务方式令同行张口结舌。贝尔斯登代表了华尔街的混乱而充满活力的过去，那时经纪业务更多地是靠胆量而不是电子数据表格。 经纪业务为主的贝尔斯登是华尔街的内勤，从事各家银行间的交易和结算，虽然这样的业务远不如高利润的自营业务诱人，但盈利稳定，甚至在经济萧条和金融危机时也是如此。很长一段时间里，贝尔斯登满足于此，节制、俭朴，贝尔斯登被称作“华尔街的斯巴达”。 同时，它我行我素，并不在意同行的看法。10年前，当长期资本公司濒临破产，财政部长鲁宾将华尔街主要金融机构的头头脑脑请进办公室，要求他们提供援助时，其他人都表示同意，只有贝尔斯登董事长凯恩缓缓摇了摇头，说“NO”(这也许是此次贝尔斯登陷入危机后，除了摩根大通外其他公司并不施以援手的原因之一)。 但就像觊觎邻国的财富最终毁灭了罗马的质朴，对高盛那种高风险高利润自营业务的妒嫉之心，也使贝尔斯登偏离了稳健的正途，走向了自我毁灭的道路。而且采取的方式更加极端，一方面由于在华尔街投行中贝尔斯登的规模很小，另一方面是一贯大胆的风格，贝尔斯登选择了高杠杆交易——大部分是别人的钱，自有资金只占很少一部分。这意味着赌赢了会有高额的利润，而一旦稍有差池，就是灭顶之灾。

　　CDO 在华尔街众多投行中，贝尔斯登市值只有也不算大的雷曼兄弟的1/3，但是凭借着激进做派和集中下注，却跻身一流投行之列。 “在贝尔斯登前60年的历史中，它并不是华尔街上的一流投行。”华尔街历史学家查尔斯•盖斯特对《环球企业家》说，“在过去的10年里，贝尔斯登开始在抵押相关产品打包方面越发积极，而正是这块业务导致了它最后的垮台。” 所谓抵押相关产品打包，即CDO,这项业务是将债券、贷款和其他资产再次打包成新债券，由于其结构复杂，市场很难准确定价，因此往往会有高额利润，但同样意味着高风险。这种具有很大不确定性的金融衍生品正是引发目前这场金融灾难的关键词，贝尔斯登是它的发明者。 来自佛蒙特州南保林顿小镇的拉尔夫•奇奥斐(Ralph Cioffi)将贝尔斯登这种金融魔术发挥到了极致，和作为国家桥牌队冠军成员的董事长凯恩一样，奇奥斐也有自己擅长的体育运动，曾是大学橄榄球队的跑锋。毕业7年后，1985年加入贝尔斯登。奇奥斐人很安静，不善言谈，但却是贝尔斯登新业务的急先锋，是今天广泛应用的数款复杂金融衍生产品的缔造者。

　　去年贝尔斯登倒闭的两只基金在他的掌管下曾经连续40个月风光无限，奇奥斐和助手们难敌诱惑，仅自投的资金就超过了3500万美元。而一些投资者为了和炙手可热的奇奥斐攀上点关系，不得不求助于在贝尔斯登工作的朋友从中牵线搭桥。2006年，奇奥斐的同事纷纷猜测，奇奥斐会拿到八位数的年终奖，这意味着跻身于华尔街收入最高的雇员行列。

　　奇奥斐和他的团队发明了一种众多CDO最激进的产品，命名为“Klios”。这种产品设计主要为了吸引货币市场基金。Klios提供一种回购条款，免除了货币市场的经理们对购房者是否偿还贷款的担忧。通过这种产品，奇奥斐在2004至2005年间共集资100亿美元。 在次级债危机爆发前夕，他还在一次与对冲基金经理的电话会议上大赞这种产品的好处，称其不受市场波动的影响。这种奇妙产品很快就在金融机构中传开，包括巴克莱银行、美国银行、法国兴业银行(38.48,-0.47,-1.21%,吧)等金融巨头都争先恐后加入进来。从2004年到2007年，华尔街借助这种CDO共集资约1000亿美元，创造了一种全新的为高风险次级贷款融资的方式，并激发了无数仿效者，比如结构性投资工具(SIV)的诞生。然而市场变化无常，次级信贷危机的爆发让贝尔斯登两只基金倒闭，奇奥斐一手炮制的生钱机器成了罪魁祸首。 令人惊讶的是，在贝尔斯登越来越多地从事高风险业务的同时，却不曾对其内部任行莽撞的企业文化稍作改变，增加严谨的风格来对冲高风险交易的不确定性。 接下来的故事就要在完成收购的摩根大通展开，李松认为，脱胎于商业银行，摩根大通更强调团队合作，分配上也更平均，和贝尔斯登狼性、赌性十足、重赏重奖的做派完全两个风格，投资银行最重要的资产是人，来自两个机构的人员磨合并不容易。 而超越收购本身，华尔街顶级投行的挽歌则为其他机构鸣响了警钟，过去10年它已经偏离正确的道路太远，在取消分业经营、无限制的从事高风险交易，以及在薪酬方面的挥霍无度都到了必须改正的时候了。