股票对冲：获取无风险的利润

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如何从小灵通业务的蓬勃发展中寻求资本市场上的套利机会
　　
□ 本刊记者 李树锋/文
　　与其他新兴市场一样，中国证券市场也存在着巨大的系统性风险，特别是政策变化的风险。即使投资者能够判断出整个市场存在较大的向下调整的系统性风险，由于避险工具的缺乏和金融创新的不足，机构投资者也无法规避这种风险，或者从市场的下跌中获利。
ஸஸ随着中国证监会正式批准四家合格境外机构投资者(QFII)进入国内A股市场，中国证券市场与国际接轨的步伐正在加快。那些今天国外成熟市场上的投资工具和获利模式，明天可能就会出现在国内的证券市场上。借鉴国际上的操作方式，可以给国内投资者许多启示。
ஸஸ本文介绍发生在香港市场上的一个投资案例，投资基金通过买入在香港上市的中国电信，买空中国移动股票来获取无风险利润。该案例是由国泰君安香港公司旗下的“赤子之心”中国成长投资基金操作的。该基金主要面向那些希望分享中国经济成长的海外华人，目前基金规模为1亿港币左右。尽管该基金成立于2002年底，时间不长，但在彭博资讯2003年第一季度对亚洲和太平洋地区802只基金的排名中名列第一。其第一季度的投资收益率高达32％。
ஸஸ据“赤子之心”基金经理赵丹阳介绍，这次对冲操作的契机，是利用中国电信大规模推出“小灵通”对于中国电信和中国移动未来业绩变化的影响，来获取无风险的利润。公司从2002年下半年开始研究本次对冲投资的可行性，具体操作始于2002年底，目前的收益率为20％。

收入增长前景差异
ஸஸ在研究阶段，“赤子之心”基金初步形成了对中国移动和中国电信发展前景的基本判断。赵丹阳认为，首先，中国移动2001年毛利率达到58％，这样高的利润率是不可能长期维持的。其次，无论是高端用户还是低端用户，移动通信的支出占个人消费的比重相当大，只存在着收费下调的空间。据相关统计，国内个人手机话费占个人收入的比例是美国的8倍。相对于中国联通，由于中移动的高端客户基础，新增低端用户对收入增长和收益率的摊薄作用相对较大，而在二级市场上，其股价并未像联通那样已下跌很多，就存在着做空的机会。
ஸஸ展望未来，中国电信和网通的小灵通和未来的3G牌照将会加剧移动行业的竞争。中国移动行业从垄断走向全面竞争，中移动将是最大的受害者。
ஸஸ而对于中国电信而言，其主要收入来源为市话和长话收入。由于接入网最后一公里的特性，其固话业务处于一种天然垄断地位，网通很难在市话与其竞争。中国电信的市话业务占2002年上半年调整后收入的51.8％，是中国电信最大的收入来源。市话的垄断特征使其具有很强的防御性，新进入者将会由于极其高昂的入户成本及市话使用的持续性而使新的竞争者很难进入到这一部分业务。可以预期，中国电信这部分业务可以持续而缓慢地增长，类似公用事业。
ஸஸ中国电信的长途业务收入占2002年上半年调整后收入的25.9％，是中国电信的第二大主要收入来源。随着网通及其它运营商的持续进入，长途业务仍有可能下滑。互联网、宽带、增值业务所占中国电信收入比较小，对收入贡献小于5％，但可以预期，这一部分业务带来的收入将会在未来急剧增长，是中国电信潜在的利润增长点。预计2003年底或者2004年初中国电信将拿到3G牌照，中国电信没有2G或者2.5G的包袱，依靠自身品牌和多年营运经验，将取得先发优势。
ஸஸ赵丹阳认为，中国电信目前的风险和高派现相当于公用事业股，但其能在很短的未来能够切入到高增长的移动业务，中国电信目前给了投资者一个以较低的风险进入全能电信服务领域的机会。

小灵通冲击现有移动资费体系
ஸஸ2002年底时，中国电信和中国网通的小灵通业务已经在北京、上海、广州等几大城市外全面放号。“赤子之心”基金预期，小灵通在2003年将进入北京上海以外的全国所有地区。小灵通业务早已经过了论证是否开通或关闭的阶段，对小灵通来说，目前面临的是何时全面联网及同移动、联通全面竞争。一旦新开户数和话费下降带来的通话数量的增加无法抵消话费下降带来的负面影响，中移动的收入，EBZTDA和净利润将会出现方向性逆转。
ஸஸ那么，小灵通的大规模推出会如何影响中国电信和中国联通的价值呢？赵丹阳认为，对中国电信而言，小灵通目前在主营收入上所占比例不大。作为中电信新增业务，小灵通的设备投资相比中移动小很多，无增长对其损害不大，因此小灵通的开通对中国电信只有益处而无害处。中国电信借助小灵通目前占据了一个极佳的竞争位置。
ஸஸ但是对于移动通信运营商中国电信和中国联通而言，小灵通的大规模推出将会冲击目前移动和联通双寡头竞争下的价格体系。小灵通正式开通后，对中国移动、中国联通无疑是一场噩梦的开始——两家垄断性竞争地位将会被打破。因为小灵通实行单向收费，而且收费标准等同于市话，价格竞争将不可避免。实际上，这种激烈的价格竞争在某些地区已经出现。据了解，在广州市场新增加的“小灵通”购买者中，85％的用户是现有手机用户。其中相当部分为高端用户。考虑到中国移动在高端用户上的主导地位，小灵通用户的增加将会降低中国移动现有用户的单位用户费用值。
ஸஸ中国移动面临的冲击是双重的：首先是通话数量上，中移动实行单向收费，其计费的通话时间急剧减少；更重要的是通话价格——小灵通在用户开通之时，承诺的收费价格等同于市话，在取得合法牌照后，小灵通绝不可能向它的原用户加价，这样只能使中国移动收费价格向小灵通靠拢。那么在双重打压下，中国移动的主营收入和毛利率会受到巨大的冲击。

为何选择对冲？
ஸஸ但是，基金为什么没有选择买入中国电信，或者卖出中国移动的操作策略呢？赵丹阳认为，这就是此次对冲操作的意义所在。单纯买入或卖出，着眼点在于对某一只股票价值以及未来走势的判断，难以避免整个行业的系统性风险。而对冲操作的着眼点，就在于避免整个行业的系统性风险，获得小灵通对两只股票相对价值变化的影响所产生的无风险利润。
ஸஸ中国移动和中国电信同属于中国的通信行业，双方具有相同的行业市场特征。若行业转好，则中国移动和中国电信都会向上走，但可以肯定的是，中国移动是处于一个从高速增长到缓慢增长，甚至维持原有地位的处境，而中国电信增长潜力大很多。相比而言，中国电信的增长速度要大于中国移动，双方的股价差会缩小。
ஸஸ如果整个通信行业调整尚未完成，行业仍向下走时，中国移动和中国电信股价都下跌，但由于中国电信的以上原因，“赤子之心”基金相信中国电信相比中国移动而言跌幅会小很多，因为未来的竞争主要表现在移动通信上，而中国移动的主要业务为移动通信，竞争发生在中国移动的主营业务区内，而中国电信的主营收入固话及其它增值部分受竞争影响不大。
ஸஸ基于上述理由，“赤子之心”基金采取了卖空中国移动，买入中国电信的策略。赵丹阳认为，当用相等金额投入上述头寸后，该组合对冲掉了市场及行业的系统性风险，可以成功利用中国移动和中国电信在不确定运动方向中（共同向上或共同向下）可确定的因素——双方价差缩小这一点上，获取无风险的利润——这就是对冲的本质。

控制风险
ஸஸ但是，任何投资都是有风险的，本次对冲操作也不例外。对冲操作只能规避掉某一种风险，并不能规避所有风险，也不能避免小概率事件的发生。如何控制此次对冲的风险呢？
ஸஸ赵认为，首先，基金契约规定，基金投资金融衍生产品的比例不能超过20％，这使可能的风险被限制在可以接受的水平。其次，短期内，如果政府新出台单方面有利于中国移动或者中国联通的重大政策时，对冲会出现风险，政策风险是对冲的最大风险。目前来看，这种可能性较小。
ஸஸ那么，如何判断什么时候应该结束对冲操作呢？也就是说，当双方价格差距达到什么范围后，就会结束对冲操作？赵丹阳认为，4月份以后，中国移动和中国联通全面出击：引入准单项收费，下调每分钟通话收费，免费赠送话费等等。这些激进的市场竞争手段，在遏制小灵通发展的同时，移动和联通自身也付出了高昂的代价。目前他们的股价还没有充分反映这种残酷的竞争，竞争对三方的影响会在二季度以后的报表中逐渐显现出来。
ஸஸ至于中移动和中国电信双方相对价格差距会缩小到什么地步，目前无法判断，但可以肯定的一点是，这种趋势仍会持续，这种对冲策略仍然持续有效。只有当市场已经充分反映了这种激烈的竞争之时，才是对冲结束之日。
ஸஸ赵丹阳认为，投资的核心是确定风险和收益的对称性。任何风险资产都可以投资，只要有足够的补偿。投资研究的核心目的就是寻找风险－收益之间的对称关系。他认为，专业投资者控制风险，最本质之所在就是寻找这种风险——收益的偏差。当研究标的由于各种原因致使出现风险——收益的非对称定价关系时,就是投资者获取超过市场平均利润水平的机会。
ஸஸ最后，赵特别提醒记者，这种对冲操作与两个公司的管理层无关，中国移动和中国电信的管理层同样“优秀”。中国移动的重新定位是中国市场从封闭走向开放、通信行业从垄断走向竞争的结果，是市场的选择。■

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