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5月19日，深交所一年一度的会员单位研究成果评选揭晓，海通证券研究所金晓斌、黄正红等人的《认股权证在增发中的应用》获得了创新主题类的一等奖。而与此同时，由深交所主办的、证券业内的核心刊物《证券市场导报》上刊发了上海交易所杨正洪的文章——《认股权证及其在国内证券市场的应用》。据透露，证监会的领导也对金融产品创新非常关注，在“五一”前曾经邀约其中一些研究认股权证等衍生产品的专家赴京讨论，后由于非典因素延缓了行程。
这些“蛛丝马迹”都被业内一些敏感人士视为“风向标”。他们相信，一直秘而不宣、悄悄推行的权证融资可能会有望重新揭开盖头；而国内的衍生产品市场即将由此拉开序幕。
券商被迫之举
认股权证Ｗａｒｒａｎｔｓ是一种股票衍生产品，发行人承诺在一定期限内，以某个指定的价格，向持有人出售或购入一定数量的股票；而持有人有权利但无义务在有效期内行使认股或出售权利。认股权证最多地使用在上市公司的再融资过程中。
因为在事前锁定了未来的股票购买价格，因此上市公司可通过认股权证获得灵活的筹资方式，而投资者可利用认股权证实现风险管理或投资获利的目的。依发行主体，认股权证可以分为股本认股权证Ｅｑｕｉｔｙ Ｗａｒｒａｎｔｓ和备兑权证Ｃｏｖｅｒｅｄ ｗａｒｒａｎｔｓ两种。股本认股权证属于狭义的认股权证，是由上市公司发行的；备兑权证则属于广义的认股权证，是由上市公司以外的第三方一般为证券公司、银行等资信卓越的金融机构发行的。
据了解，国内大券商投行今年几乎都在考虑用权证融资的方式吸引客户。海通证券投资银行部的周星告诉记者：“从过完年开始，与公司的几位同事共同成立了一个工作小组，一直在设计如何利用认股权证进行增发的工作。他们的目标客户是新钢钒，经过反反复复的多次讨论，已经设计出了几种可行性方案。据透露，如果不是非典的影响，可能‘五一’后就要赴京去证监会汇报情况，征询管理层意见。”
在做同样工作的远不只海通证券一家。基本上国内比较大的投行都有不同程度的涉及。招商证券也为此组织了一个专门小组，他们的目标客户为广州的一家规模较大的上市公司。国泰君安则由投行部和金融创新部组成了一个联合工作小组，在年后的两个多月里一直在为一家大型的蓝筹公司设计用认股权证增发的方案。长城证券投行部也有类似机构，针对一些比较大且比较复杂的项目，从认股权证入手设计创新方案。
证券公司之所以如此热衷权证融资也是出于一种市场压力和利益驱动。
据业内的一些资深人士透露：近年来，随着发行制度的市场化，一、二级市场的差价明显缩小。每当上市公司增发或配股时，原投资人为了防止其权益被稀释或损害，在二级市场上抛售股票，从而容易造成增发价或配股价高于市场价，导致增发或配股失败。同时作为获得业务的重要手段，承销商仍需采用余额包销的发行方式。这样，承销商可能被迫包销大量余额，近几年来，从哈医药到春兰股份再到浦发银行，券商大额度包销的情况屡见不鲜。包销正在成为券商投行最大的业务隐患。
据海通证券的黄正红介绍，如果允许券商发行备兑权证的话，权证发行价和认股价的制定将修正原有增发配股的定价误差，并且有利于将余额包销部分逐步平稳地释放到市场中。 这样发行券商不仅可以控制风险，对冲其所持有的余额包销股票的大部分价格风险；同时也可增加收入，即时从市场获得一笔可观的现金，而且在备兑权证到期之前，仍可享受备兑股票的股东权益和股息收入。正是因为如此，券商把推动上市公司当作一项新业务进行积极推动。
减缓扩容压力
据深圳巨潮网的有关数据显示：自中国证监会发布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，符合再融资条件的公司总计近1000家，正在辅导和接受完辅导，等待ＩＰＯ上市的企业还有1000多家。由此可见，企业的融资需求和股市的承受能力之间存在巨大反差，市场面临的扩容压力正进一步增大。而如果能在增发和配股中使用认股权证，可以使融资过程延长到1－3年，这样就等于分次融资，资金分步到位，使扩容压力逐步消解。同时通过转让权证的办法对老流通股股东进行充分补偿，可减少甚至消除增发对市场的冲击。
据国泰君安投行部的人士介绍，认股权证的分步融资这一特色，还可以有效防止资金的闲置浪费或被上市公司用来进行高风险的投资；而投资者可以因为上市公司业绩不佳、股价下滑而放弃行权的权利，因此能够有效增加对上市公司及其大股东的事后约束与激励。因此，管理层对权证融资方面的研究和探索一直持比较正面的支持态度。一位证监会的有关人士告诉记者，“认股权证的推行可以解决投资者深恶痛绝的上市公司久治不愈的‘圈钱’顽症，更有利于加强对投资者尤其是中小投资者利益的保护。”
因为有了管理层对认股权证在大方向上的正面态度，深沪两个交易所对此金融创新产品表现出异乎寻常的热情。早在去年底，深沪两个交易所分别秘密起草了《认股权证运作方案》、《认股权证——模式设计和运作构想》。
两个交易所之所以如此热心，不外乎是想争夺推出认股权证的优先权，以期在整个衍生产品的开发上领先一步。如果哪家交易所率先推出认股权证，必将增加交易所的吸引力，因为市场投资品种的丰富必然增加证券交易的活跃性和扩大规模。而深交所在竞争中取胜的心态尤切，原因也很简单，自从深交所停止发行新股以来，在两个交易所的竞争中它一直处于弱势地位。因此，深交所的策划国际部等部门都设有专人在推动这一工作的进程。策划国际部偏重于理论，而其他的一些部门偏重于实务工作。两个交易所都派员广泛调研上市公司需求，并且为上市公司和证券公司牵线搭桥。一位上市公司董秘说，如果不是交易所的宣传和推动，我们还可能没有意识到用认股权证再融资的好处。而一位投行负责人则认为，正是因为两个交易所的良性竞争，大大加快了认股权证的开发进程。
增加上市公司吸引力
作为一种创新产品，认股权证对发行人和投资者都具有重要的经济功能：对上市公司而言，认股权证一般是作为新股发行的附加权利，或作为债券发行的附加权利赠与投资者，因而可加大对投资者的附加值。此外，如果股价上涨，那么投资者将行使认购权利，使上市公司通过市场化机制顺利实现筹资的目的。
对投资者来说，认股权证可使其在目前时间锁定未来的股票购买价格，而其是否行使认股权利则取决于未来的股价和公司经营业绩。因此，投资者可通过购入认股权证来获得合理的订价机会，或达到规避风险的目的。此外，认股权证的风险有限，而利润并无上限。投资者也可利用认股权证达到“以小搏大”的目的。
因此，认股权证的推出不仅有利于券商，更有利于上市公司。杨正洪在文章中分析到：一则上市公司把再融资的主动权给了投资者，有利于公司的形象建设；二则相当于一次报批，分次融资，减少了审批程序，大大降低了融资成本。
一些形象比较好、有长期融资目标的上市公司，把是否会设计认股权证再融资方案当做选择券商的一个重要标准。而这些上市公司往往规模比较大、成长性也比较好，券商对这类公司求之难得，于是纷纷亮出“认股权证”这一新式武器。
一位投行人士分析：从目前来看，市场已出现一批内控机制较好的大型券商，如中金公司、国泰君安证券、海通证券以及中信证券等，它们将成为发行备兑权证的主要市场力量。同时，市场上也出现了一批业绩稳定的大盘蓝筹股公司群体，如中国联通、中石化、招商银行、宝钢股份以及中信证券等。这批公司的上市流通股份可以成为发行备兑权证首先考虑的标的股票对象。
权证的螺旋式发展
据海通证券研究员黄正红介绍，认股权证是金融衍生产品中较基础性的一个品种，因此往往成为新兴证券市场金融创新的首选品种。在亚太地区，认股权证是发展最为普遍的衍生产品，目前除了我国股市以外，几乎所有证券市场都已推出了认股权证交易。截至2000年年底，国际证券交易所联合会ＦＩＢＶ的55个会员交易所中，已有42个交易所推出了认股权证。
国内实际上在这方面就有过失败的尝试。早在1992年大飞乐和宝安等公司就发行了配股权证。但在1994年，国资局要求国有股不得放弃配股权，这就产生了公股转配权证，它和个人股配股权证一起上市流通（称“混合权证”）。接着，证监会明确表示公股配股暂不上市流通，这样混合权证又被迫变为分离运作权证。但由此导致了过度的投机行为。在这种情况下，就又出现了公私并存配股权证，即Ａ1权（“私权”）和Ａ2权（“公权”）。最后到1996年6月底，因为有关权证政策方面的混乱引发了过度投机行为和价格的暴涨暴跌，使得整个权证市场（除Ｂ股配股权证外）被迫关闭。
这次失败的尝试使得多年来管理层对重开这个新品种都顾虑重重。据上交所的一位专家分析，以往认股权证实践所暴露出来的主要问题是：随意将权证一再延期，给机构操纵市场的行为提供了题材；另外，权证盘子较小，使机构大户很容易操纵权证的价格，同时，大户也通过操纵正股的价格来间接操纵权证的价格；第三，因Ａ2权认购的公股不能上市流通，而认购后资金又将被长期占压因此谁也不想到期认股，导致认股权证失去了认股意义，变为纯粹投机工具。而产生投机现象的主因是随意改变游戏规则，监管不严，权证设计不合理。而这些因素，在今天的市场我们完全能够克服。
专家们认为，无论是从政策层面上还是从技术层面上，无论从市场成熟程度和管理层的监管水平上，今天的市场都有了重新启动认股权证的条件。上交所的一位专家断言：现阶段开发并推出认股权证，可以有效地解决当前市场发展中存在的一系列问题，具有强烈的现实意义和必要性。
可以想象，权证作为最基础的衍生产品，其推出将是我国衍生品市场得以发展的起点。 |
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