衍生品风险和市场规则

qihaitao

——格林斯潘在2003年银行结构和竞争会议上的讲话


　　衍生品的好处
　　近年来经济和金融制度的表现显示出衍生品带来的好处远大于其代价。在过去的几年中，美国经济在一系列严重打击面前———证券价值的暴跌、恐怖攻击以及地区动荡———表现出优越的弹性。
　　一系列衍生品的应用以及更为复杂的衡量和管理风险手段的相关使用，是保障那些大型金融中介机构具有充足弹性的主要因素。衍生品通过简化金融风险的衡量和管理，从而使它们得到拆散处理。因为风险可以被拆散处理，单个的金融工具所共同的内在风险因素便能够被分析，而风险也可用投资组合的方式得到管理。人们更加容易发现风险的积聚程度，而一旦这种积聚程度超过中介机构的风险承受能力，衍生品便会被用于将这些内在风险转移到其他机构身上。
　　因此，不仅单个金融机构对抗内在风险因素的打击能力加强，整个金融系统也变得更加具有弹性。单个机构的投资组合愈加分散化。而且，风险的承受面也将拓展，既有银行业系统，又有其他种类的中介单位和机构投资者。甚至历史上那些最大规模的公司违约（世通和安然）和政府违约（阿根廷）都不会严重地使任何主要金融中介机构的资本受到损失。
　　衍生品的使用风险
　　如果衍生品在它们所简化的风险衡量和管理方面上的技术已经产生了这些好处，为什么它们还是饱受争议？答案是这些工具和相关技术的使用对风险管理人员带来了各种的挑战。不可避免的是，风险管理中的失败经常发生，而两个著名例子———众所周知的巴林银行和长期资本管理公司的丑闻———证明了它们的破坏力量。那些质疑衍生品净利益的人们看到了这些风险管理问题令人沮丧的一面，因此便推断出使用衍生品将导致灾难性的后果。
　　其他的一些人，像我本人，虽然看到了衍生品超出成本的利益所在，但却并不否认它们的使用确实带来了极大的风险管理方面的挑战。不过我们有充分的证据表明，原则上风险是可以加以管理的，而普遍来说，在实践中风险已经得到了有效的管理，至少到今天为止。是的，衍生品导致的信用的丧失只是某些行业如商业和工业贷款中信用丧失的一小部分。
　　当然，将来无疑会有更多的风险管理的失败。但对于一个享有如此广泛业务的大型市场参与者来说，某个产品的风险管理失败不可能造成对偿付能力的威胁。
　　市场参与集中度和市场流动性
　　近年来，市场的整合减少了那些为场外衍生品市场提供流动性的公司的数量，这些公司充当的角色就像那些交易更为标准或大众化合约的交易商。当然，由此导致了市场参与过于集中的观点，这是因为持这种观点的人没有意识到场外市场是一个全球化的市场，而来自多个国家的大银行和证券公司在此市场中竞争。
　　不过，不是所有的大型交易商在全部产品市场中做市，而市场参与集中度对于一些重要的场外合约种类来说是十分关键的。例如美国美元利率选择权和信用违约互换。在上述每个例子里，单个交易商便将近占到全球市场份额的三分之一，而其他一小批交易商共同占了其余的三分之二多。
　　当市场参与程度达到了上述的水平，市场参与者需要考虑一个或几个主要交易商退出市场时所造成的影响。这种情况一旦发生，将可能对市场参与者依赖其管理主营业务风险的那些衍生品的流动性造成负面影响。
　　退出市场是自愿行为。尤其是，做市造成的损失可能让一家交易商产生做市的回报不及风险这样一种想法。或者，一家交易商信用评级的下调也可能迫使该交易商从市场中抽身而出。场外衍生品市场中的对手方非常关心这些合约中的潜在风险，一般来说都不愿意与交易商作交易，除非它们的信用评级不低于A级。
　　如果一个主要的交易商退出市场，而其他的交易商也不愿意来填补空白，该市场的流动性便可能会遭到破坏。在这种情况下，市场参与者需要另有打算。还有其他可供他们管理风险的流动市场吗？在一些情况下，市场参与者或许可以在现货市场或交易所交易衍生品市场来相对有效地管理风险。但在其他时候，当某些交易商退出市场时，管理风险可能更为困难。如果市场参与者觉得他们不能够应付如此一个流动性提供者的退出问题，他们可能会将自己的风险管理活动转到其他的流动性更强的市场中去，或者在该市场中找出一个替代交易商。若有足够的参与者意识到交易商的集中程度会造成市场流动性风险，他们减轻风险的措施在一段时期之后将会降低该市场的参与集中程度。
市场参与集中程度和对手方风险
　　场外衍生品市场的集中程度是否对市场参与者造成风险，更为明显的方法可能是看它对对手方信用风险的影响。做市行为的集中程度可能会造成交易商和衍生品终端用户，以及交易商之间信用风险的积聚。交易商经常通过和有限的一些交易商进行衍生品交易以管理自己的市场风险，这就造成了后一种风险的积聚。如前所述，衍生品的批评者们通常过于担心一交易商的失败对另一或一些交易商造成的毁灭性损失，以及由此而来的一连串违约行为的发生。
　　然而，衍生品市场参与者对于伴随衍生品的对手方信用风险却好像非常清楚，并采取了各种手段来减轻这些风险。在进行交易前，大多数人会仔细地评估对手方的可信程度，并在交易期内监控其信用质量。正如我早先说的那样，和那些信用程度受到怀疑的交易商进行交易，这是衍生品用户不大愿意做的事情。市场参与者会给对手方设定一定的信用底线，并积极监控自己的风险暴露程度，以保证对方始终处于该底线之上。还有，这种监控极大程度地建立在对来自对手方信息精确度的信任之上。
　　对手方风险的管理极大地得到了衍生品交易中主协议措施的使用。在对手方违约情况发生时，该协议将使与该对手方的所有交易得以终止，并计算出损益净值。多年以来，市场参与者使用这种主协议措施，并与立法机构相互配合，从而保证了国家法律支持净值计算得到执行。美国各银行报告的数据显示，平均来说，净值计算方法使对手方风险减少了四分之三。
　　不过，即使净值计算得到了更加广泛的应用，衍生品市场的高速成长仍然使对手风险增加到有史以来最大的程度。市场参与者通过签订质押协议加以应对，以进一步减轻对手方信用风险。在这种协议下，如果衍生品交易双方计算出信用风险超过了约定的界限，便有权要求对方进行质押。信用界限根据对手方信用评级而有所不同：一对手方的信用评级越低，信用界限便越低。如果信用评级在投资级别之下，往往要求该对手方为其信用风险进行过度质押。实际上，达到保证金要求水平已属必然。
　　有效风险管理的刺激措施
　　随着对于衍生品相关风险的讨论逐渐明朗，市场参与者有效的风险管理是保证衍生品的收益持续高于其成本的关键所在。
　　一些人可能会觉得政府对场外衍生品交易商的监管是保证有效风险管理的必须。这种观点有两个前提假定条件。一是政府监管能够解决各类市场带来的挑战；二是政府在实施监管时，不会降低交易双方之间形成的市场规则的有效性。市场参与者选择特定对手方并与之交易，对于监控这些对手方可能具有的风险时，他们通常有强烈的动力。实质上，审慎而明智的监管是市场而非政府通过对对手方的评估和监控来实施的。如果一些交易者想当然认为政府监管可以替代个体的那些谨慎做法的话，这种非官方的有效监管模式将会被破坏--真的，甚至被取代。
　　人们往往觉得，我们这些监管者们在控制过度风险承担上是有效的，可在实践中并非人们想的那样。除了在一些市场规则由于道德沦丧而大大受损的地方，这种道德沦丧有的是由于联邦政府对于私人债务的担保而产生。非官方的监管在控制过度风险承担方面要比政府监管更加好。
　　美国银行在衍生品组合投资上信用丧失的出现情况寥寥无几，这便证明在这个领域中市场规则的有效。确实，美国经纪交易商衍生品分支机构在场外衍生品交易方面信用丧失情况也不多，它们与政府监管的隶属关系也十分有限。这又说明了当市场参与者认识到他们应该对自己风险承担方面的决定负最终责任时，其产生的有效影响有多大。
　　维护市场规则的关键因素是市场参与者能够获得的、评估对手方信用程度的信息。在过去的十年中，市场参与者所作的、特别是有关与衍生品业务有关的风险暴露程度的信息披露得到了大量的关注。公共机构和私营工作组已经推荐了许多通过公共信息披露改进市场规则的措施。这些努力的结果却有好有坏。
　　在一些人的头脑中，公共信息披露和透明度是可以互换的概念。但并非如此。透明度代表着信息能够使人们对公司的暴露程度和风险情况具有真实的认识。因此，提高的透明度代表着比提高的信息披露更高的一个标准。透明度要求市场参与者不仅要提供信息，还要使这些信息说明一定的问题。透明度要求市场参与者提供能够精确反映风险程度的信息。现在的许多信息披露却没有达到这个目标。
　　除了在透明度方面还有极大的改善空间之外，我们也不应该低估在达到这个目标使我们会遇到的障碍。管理人员在选择和组织数据以说明问题时，无疑将会仔细斟酌一番。大机构的年度报告通常会花上一百页的篇幅来很好地说明存在的问题；而更新现有的图表并提供更多的东西也会带来极大的压力。不过，在对付这一挑战时，无论公司的管理人员还是公共政策的制定者都非常明白最终要取得的目标--清楚地了解形成市场规则的那些公司的行为。
　　结论
　　结论是，以我的判断来看，衍生品的好处远远大于它们的成本。衍生品无疑会对市场参与者带来风险管理方面的挑战。但那些挑战是可以加以管理的，而至今为止这些挑战的管理方面人们做得卓有成效。继续成功地应对这些挑战，关键在于保持并加强市场规则的有效性。尤其是市场中的激励机制能够加强声誉和信誉作为市场价值来源的重要性。
　　由于市场规则使衍生品市场中的风险得到了有效管理，所以如今其在公司治理上也得到普遍借鉴。一旦市场规则重新将声誉和信誉确确实实地纳入公司价值观体系之中，公司治理上的不良行为也将大幅度地削减。