[转帖]美元的价值

骑士精神

转自《华尔街日报》

Ronald McKinnon

自2006年初以来，美元的贬值──兑欧元贬值约12.5%，兑英镑贬值14.9%，兑日圆贬值约2.1%──引发了金融媒体的大量猜测，即是否应将其视为美国经常项目赤字和贸易逆差重大“调整”的开端而予以欢迎。毕竟，自上世纪80年代初以来，美国一直面临着如此大的赤字水平，去年，经常项目赤字增加到国民生产总值(GNP)的7%左右。市场现在是否在约束全球最大的债务国，推低美元以帮助其减少贸易逆差？

从根本上说，答案是否定的。

以欧元为例。我们可以看看从1970年至今的美元兑德国马克（在1999年1月1日转变为欧元）的走势。在过去15年间，美元兑欧元-德国马克的多数波动幅度同今年的情况基本类似，有时甚至更大。事实上，美元兑欧元2005年走强的幅度同2006年的跌幅一样大。只是在按照2002年1月份美国高科技泡沫顶峰时期的水平衡量时，美元的跌幅才非常大，达到了30%至40%。但这很容易产生误导。除了高科技泡沫时期外，美元兑欧元的价值与90年代中期基本一致。

经济学家发现，除了津巴布韦这类长期通货膨胀、货币不断贬值的国家外，两个金融状况稳定的国家间的货币兑换率更接近于随机游动的走势。在今后几天，几周，几个月甚至几年的时间里，美元兑欧元汇率既可能走高，也可能走低。尽管这类走势会令人深感不安，但却无法预测。因此，对未来汇率的最好猜测就是当前的现值。（给节俭的企业高管一个小建议：不要花高薪聘用包括我在内的咨询师来预测未来的浮动汇率走势。）

这种随机性的一个主要例外是政府迫使汇率发生变化，并通过改变未来的货币政策维持这种变化。美元的首次大幅贬值始于1971年8月，当时理查德•尼克松(Richard Nixon)破坏了实行固定汇率制的布雷顿森林体系(Bretton Woods)。他对所有进口产品征收关税，并拒绝取消这种做法，直到其它工业化国家在1971年12月前纷纷上调本国货币钉住美元的汇率。固定汇率制在1973年初彻底瓦解。

但事情还没有完。为了保证美国经济不受美元贬值所引发通货膨胀的侵袭，尼克松还在1971年至1973年期间对工资和物价进行了控制，并放手让当时的美国联邦储备委员会(Fed)主席亚瑟•伯恩斯(Arthur Burns)增加货币供应，以推动经济繁荣，此举确保了尼克松在1972年的总统大选中以压倒多数获得连任。但情况很快明朗，通过控制工资和物价来抑制通货膨胀的做法难以维系，会给经济带来很大损害，因而这些做法在1973年末被取消了。不出人们所料，通货膨胀率在1973年大幅上扬，在1974年几乎达到了12%。

不幸的是，卡特(Carter)政府在1977年重新采取了试图通过言辞干预以压低美元的政策，财政部长迈克尔•布卢门撒尔(Michael Blumenthal)表示，日圆兑美元尤其应该升值。鉴于通货膨胀率的上升和Fed政策的不确定性，1978年时“卡特”美元再次出现了暴跌，各国不得不联手干预汇市以稳定美元汇率。

当然，这些做法导致了美元的下跌，并使70年代出现了严重的通货膨胀。1979年保罗•沃克尔(Paul Volcker)出任Fed主席，他在80年代初严格控制货币供应量，并将利率调升至非常高的水平，这才使美国经济摆脱了通货膨胀的困扰。但随之而来的一个副作用是，由于海外资本受美国高利率的吸引纷纷流入，美元兑其它货币升值了50%以上。因此，美国反通货膨胀的努力给生产出口商品的美国公司造成了更大的损害：制造业的衰落给美国中西部带来了难以名状的萧条。

为了改变美元汇率过高的问题，主要工业国1985年在美国纽约的广场饭店(Plaza Hotel)举行会议，通过口头干预给美元降温。由于美国的货币政策相对宽松，加之其它国家实行紧缩货币政策，美元兑马克和日圆等主要货币开始大幅下跌。（实际上，美元汇率的跌势已过于凶猛，以至于1987年不得不出台卢浮宫协定(Louvre Accord)来支撑美元汇率。）在欧洲，本币大幅升值降低了经济增长率，导致了所谓的“欧洲硬化症”。日圆升值最多，主要是美国额外施加的压力产生了日圆要进一步升值的预期。这给日本金融体系带来了动荡，在80年代后期产生了严重的股市和房地产市场泡沫，并在1991年破裂。日圆估值过高带来的严重通货紧缩持续了整个90年代。

鉴于名义汇率以及货币政策的明显改变给宏观经济带来的不良后果，为什么现在还有如此多的经济学家鼓吹美元贬值呢？一方面，他们受到了美国贸易逆差居高不下的刺激，认为这种状况难以持续。他们还痴迷于一种流行但却错误的理论──贸易差额弹性模型，认为美元贬值是一种直截了当的解决方案。如果美国这样的贸易逆差国家能够让其“实际”汇率有所贬值──也就是说在其名义汇率贬值的同时，没有相应出现国内的通货膨胀或国外的通货紧缩──那么贸易状况就会改善。以外币计算，美国出口产品会变得更加便宜，外国人的购买量就会增加，而进口产品以美元计算价格会变得更高，因此美国人就会减少购买。这就对了！

这一理由的致命漏洞是它未能与货币政策挂起钩来。除了随机性的短期波动外，美元名义汇率要出现持续性大幅贬值，其前提是要么美国的货币政策转而对通货膨胀持容忍态度，要么其他国家的央行默许本国出现通货紧缩局面。货币贬值确实会导致进口产品价格上升、出口产品价格下降，但货币贬值和物价变动之间还是有一个滞后期的。即使是在这一短暂的价格“粘性”阶段，货币贬值国的贸易差额也未必能够改善。

原因何在？首先，对美国进口商而言，他们必须为那些已签订了购货合同并约定以外币（比如欧元）付款的进口货物支付更多（已贬值的）美元，如来自欧洲的货物。经济学家将这称之为“J曲线”效应。

其次，在美元已贬值而美国物价尚未相应升高的一两年内，国际投资者将有机会以较低的成本在美国购买实际资产。相反，那些货币升值的国家在他们眼里投资成本就上升了。其结果是，美国将出现一轮由投资引导的支出热，而这会增加美国的进口，同时其他国家的经济则相对陷入萧条，而这又会减少美国产品的出口──《广场协定》签署后的情形就是如此。因此，这段两年左右的“滞后期”对美国贸易差额的影响是不明显的，即使国际市场上美国产品的外汇价格出现了（暂时性）下降。

长期而言，只有美国的物价水平相对于其他国家的物价水平出现了上扬，从而将美元贬值产生的实际影响冲刷掉，美元兑其他货币名义汇率的总体贬值才能长久维持下去。因此，由于国内物价的上涨抵消了名义汇率贬值所产生的影响，美国出口商实际上并没有获得价格优势。当然，这只是最终结果，如果只强调这一点就把事情看简单了。在这两年左右的过渡期内，与美国通货膨胀率上扬相伴出现的还有金融危机以及其他国家的通货紧缩，这很有可能导致经济增长的大幅放缓和劳动生产率增幅的下降，就像上世纪70-80年代的情形那样。

有鉴于此，如何化解美国目前巨大的经常项目赤字呢？美国的经常项目赤字早就不是什么新“问题”了，而且它也不会酿成大祸，除非《金融时报》(Financial Times)、《经济学家》(The Economist)和《纽约时报》(New York Times)等媒体的社论真的煽动起了美元下跌狂潮。那些社论作者们将美元的每次（随机性）下跌都视为有助于纠正全球贸易失衡的有益动向。然而，如果美国财政部长鲍尔森(Henry Paulson)继续坚守其前任鲁宾(Robert Rubin)开创的强势美元政策，美国联邦储备委员会主席贝南克(Ben Bernanke)继续致力于降低美国的通货膨胀率，美元的狂跌就不会出现。

不幸的是，由于不断向中国施压要人民币兑美元升值，鲍尔森某种程度上已背离了其公开宣称的强势美元立场。如果中国顶不住压力真的让人民币大幅贬值，那么它就会像日本在上世纪80和90年代那样陷入通货紧缩境地，而它的贸易顺差却不会因此而缩小。

美国的经常项目赤字只是反映了美国支大于收入这一事实，也可以说反映了美国联邦政府和家庭极低的储蓄率无法为美国目前处于适中水平的投资提供足够资金。因此，消除美国贸易赤字的首要任务是降低美国的结构性财政赤字，如果能由赤字转为盈余那就更好了。其次是要通过税收减免等奖励措施鼓励美国家庭增加储蓄。这都需要对美国的公共财政作重大改革，具体做法必须是渐进的且要十分稳妥。

但并不是就此便万事大吉了。要使这一调整过程顺利进展下去必须双管齐下才行。拥有高额储蓄以及巨大贸易顺差的东亚国家，特别是中国和日本（也包括德国和众多产油国），必须在美国纠正寅吃卯粮局面的同时努力增加自己的国内消费。贝南克2005年曾在一篇文章中精辟指出，贸易不平衡与其说是美国人储蓄不足导致的，甚至倒不如说是世界其他国家过量储蓄导致的后果。目前全球极低的利率水平支持了贝南克的这一假设。如果仅仅是因为美国储蓄不足，那么美国的利率很有可能比目前的水平高得多，美国可能早就出现信贷危机了。

这种双管齐下来纠正国际贸易失衡状况的做法还有一个更大的好处，那就是能更好地稳定全球经济。有人担心，如果美国单方面加税和降低私人消费，那么世界将出现需求不足的局面。美国家庭将不再扮演全球商品的“最终消费者”角色。因此，除非是以非常渐进的方式，否则美国单方面缩减消费有可能导致全球性的经济萧条。但如果美国的消费缩减被世界其他地方的消费扩张所抵消，那么发生这一问题的可能性就会降至最低，全球贸易失衡状况也可能更快地得到缓解。但美元汇率的大幅变动对实现这两个目标既非必要也非福音。

因此，在鲍尔森开始其中国行程之际我们有很多问题需要思考。鲍尔森值得称道的一点是，他说自己非常希望与中国进行建设性接触。因而在考虑中国（以及亚洲其他国家）的贸易顺差时，他不应该接受错误的建议，特别是那个理论基础有误的建议。美元兑人民币汇率大幅下降无法纠正美中两国的储蓄不平衡现象。但它却很引发一轮货币不稳定潮，导致中国出现通货紧缩。如果人民币兑美元升值，其他亚洲国家甚至欧洲的货币也依样而行（就像许多美元贬值论者似乎希望的那样），通货膨胀之鸽很有可能会飞回美国栖息，就像上世纪70年代那样。

[此贴子已经被作者于2006-12-14 11:39:09编辑过]