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发表于 2003-6-11 13:51:00
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除了制度性因素提高了创业投资的社会运行成本;阶段性因素使得投资链条不完整之外,创业投资自身链条中的薄弱环节也是妨碍我国创业投资发展的重要原因。尽管对于有些因素我们很难区分它们究竟是制度性因素还是周期性因素。但是为了行文的方便,我们还是要把那些对创业投资周期当中的某一环节影响更大的因素看作是周期性因素。
创业资本融资是创业投资周期当中的第一个环节,也是至关重要的一环。创业资本融资通常涉及到这样几个方面:创业资本的来源、筹资方式和资本组织方式。
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创业资本融资钱从哪里来?
境内创业资本融资的来源通常包括政府投资、上市公司、富有个人的资本、公共基金、境外资本,其中也包括境外创投资本。这些资本来源在我国创业资本发展的不同时期分别扮演着不同的角色。
内资在很长一段时间以来,都是我国创业资本市场上的主要来源。而以财政、科技、计委系统等为代表的政府资金在很长一段时间内起着主导作用。建立科技风险投资公司是我国政府为加快科技成果产业化并引导其他资金进入创业资本领域而进行的一种尝试。我国政府主导的各类风险投资公司在时间上呈现出明显的阶段性特征。第一阶段是1992年在邓小平南巡的推动和公司上市三年后法人股可流通转让消息的刺激下,各地迅速建立起了一批风险投资公司。这时成立的风险投资公司的资本全部来源于各级政府。第二阶段是自1998年至今,在国内外风险投资热潮的推动下,各地开始建立起又一批科技风险投资公司。与第一阶段不同的是,这期间成立的风险投资公司已开始注意吸收(上市)公司的资本以及境外资本来优化公司的股权结构。2002年中外创投之间的合作更是成为处于低迷状态的中国创业资本市场上的一道亮丽风景。由此刚刚过去的2002年被人们称作是“中外创投合作年”。
根据上海证券信息公司统计和维欣风险投资公司的调查,在美国新经济企业的“示范效应”和国内风险投资热潮的推动下以及国内二板市场即将出台的直接刺激之下,仅2000年上半年,沪深两市就有50多家上市公司决定介入风险投资领域,其中有近40家上市公司宣布组建风险投资公司。截止到2000年8月底,在融资数量上,我国上市公司筹集的资本量(8.8亿美元)已经超过了来自政府的数量(8.4亿美元)。在这一点上,我国政府当初通过设立风险投资公司来吸引社会资本的介入进而推动我国风险投资事业发展的初衷得到了初步的实现。
上市公司由于自身寻找成长空间的需要以及其与公开资本市场建立起的直接通道,很有可能继续充当我国境内创业资本的主要融资渠道。但是上市公司参与创业投资面临的挑战在于他们要应付更多的来自短期盈利要求方面的压力。
庞大的民间资本虽然经常被人们当作是创业资本的潜在来源,但是要使民间资本变成现实的创业资本,还存在相当多的障碍。
这是因为老百姓存在银行里的钱有相当一部分是他们的保命钱。老百姓对于自己的保命钱当然是以安全性而非收益性为第一考虑要素。这从我国9次降息的效果就可以明显地看出来。
民间资本真正有可能大量进入创业资本领域的是那些或多或少带有原罪性质的私营企业主手中掌握的资本。我国贫富严重分化已经是一个不争的事实。少数甚至是极少数富有阶层掌握着绝大部分本来可以用来投资的资本。但是由于这类资本自身带有的原罪,这类资本所有者往往在内心深处存在着一种担心。这也就难怪樊纲在一次题为“十六大之后的中国经济走向”的论坛上甚至呼吁对这类资本实行“大赦”,让他们该补税的补税。事实上,如果解决了这部分资本来源的合法性问题,那么他们不仅在数量上可能成为创业资本的重要来源;进一步从本性来看,富有阶层的资本不但是创业资本的合适来源而且他们也将会成为天使资本的主体,比如美国的情形。
在我国创业投资尚处在起步阶段的今天,养老金等以安全性为第一考虑的具有社会保障性质的资金还不宜进入风险资本领域。
境外创业资本因为一直在我国创业投资市场上扮演着重要角色,而总是成为人们注目的焦点。比如,从最早进入我国的ChinaVest到去年来到中国的SMAC。当他们开始以成立合资基金(公司)方式介入我国创投市场时,这些外资创投本身就充当了我国创业资本融资的一个来源。而这时合资企业遇到的问题他们也将会碰到。
在实收资本制度下,由于创业投资企业的特性必然会造成部分资金闲置,接下来创投们面临的问题就是如何为这些闲置的资本寻找出路,而这又必然影响到创投们的主业。实收资本制度因此直接降低各类资本进入创业资本领域的意愿。而最近出台的《外商投资创业投资企业管理规定》虽然为实行认可资本制度开了一个小口子。但是,这离创投们的要求显然还有相当的距离。
同样,直接关系到创业资本汇集方式的私募问题在现有的法律体系当中也仍然没有能够找到合适的法律依据。而有关私募问题的争议却仍在持续。
创业资本的组织方式是影响创业资本融资的另一个重要因素。实践中,创业资本主要有两种组织方式,即有限合伙制和公司制。尽管没有实证资料表明:有限合伙制就一定能够比公司制带来更多的回报。但是,如果能够允许创投企业以有限合伙制方式设立,那么对于创业投资家而言毕竟多了一种选择。而且那些习惯了有限合伙制的境外创投,尤其是美国创投可能对有限合伙制更加有信心。或许这正是成思危鼓励珠海等地正在进行的有限合伙制试验,以便为全国人大制定全国性的法律奠定基础的真正理由。
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创业资本投资艰难的选择
创业资本投资的对象是人。在制度条件既定的条件下,优秀的创业者数量往往直接代表着创业资本市场上的有效需求。VC们对于优秀创业团队的偏好从他们的选择当中就可以很直观地看出来。从刘亚伦选择田塑宁、丁健到德丰杰选择李彦宏等无不如此。
然而,传统的计划经济是不需要真正意义上的创业者的。在从计划经济到有计划的商品经济再到市场经济转轨的过程当中,市场上对创业者的需求逐渐显现。但是除了制度性因素以外,传统的学而优则仕思想、缺乏允许失败的氛围、社会保障制度尚未建立起来等因素都是妨碍优秀创业者大量涌现的重要原因。
尽管创业者们通常都会高估自身的价值,而投资人往往会低估创业者的价值,这在世界范围内都是一个带有普遍意义的现象。但是在中国,创业投资家们和创业者谈判时往往会遇到更大的麻烦:技术创业者们往往很难放弃对于技术本身的偏好,而忽视了技术不等于产品,产品不等于市场,市场不等于利润。但是VC们的问题往往是你的市场在哪里?你又如何来实现你的市场。
除了常见的分阶段投资策略之外,创业投资家通常还运用特别的股权安排来规避投资过程当中的风险,比如优先股、股票期权、股票回购等。同时,这些制度安排也有利于在创业投资家和创业者之间取得平衡。但是,我国现有的法律体系并没有为这些制度安排提供直接的操作性依据。例如《公司法》第130条规定公司一般只能发行普通股,第135条国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股票,另行作出规定。而《公司法》第149条规定,“公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。
在创业板被无限期推迟的情况下,国内创投开始纷纷调整投资策略。比如,深圳创新开始实施以出口定投资的策略。陈玮认为深圳创新具体的投资策略有三种,而且正在从第三种向前两种转化。第一种就是做战略性的投资,投资一些具有战略价值的公司,这类公司可能是一些大公司的竞争对手,特别是在研发技术上或者在市场占有率上有可能和一些大的公司相抗衡。因此,他们就有可能成为大公司收购的目标。第二类就是产业链投资,专业化是创业投资做大做强的重要前提,对一个产业领域内上下游企业所进行的投资将对整合整个产业链,形成一个超附加值的投资增值十分必要。最后一类就是现在大多数公司所做的财务性投资,主要投资是基于目标公司的财务指标,项目的盈利能力是决定投资的重要依据。更高级意义上的创业投资应该从基于财务的投资向基于战略性投资和产业链投资转化。
创投管理你能给我带来什么?
创业投资家和创业者之间通过契约进行合理的制度安排是创业投资取得成功的基础性条件。而投资之后的管理和增值服务则是创业成功和防范创业者道德风险的关键性因素。事实上,除了至关重要的资本之外,创业投资的一大特点就在于其能够为创业企业提供增值服务。而提供增值服务的能力是创业者选择创业投资的一个重要乃至决定性因素。
但是,不同资本来源的创业投资在提供增值服务的种类和质量上各有差别。国际上传统的专业风险投资商提供的服务往往包括:管理咨询、人才猎头、投资组合中可能包含的网络化服务和品牌渗透力。
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与传统的风险投资商相比,大型跨国公司附属战略投资机构在提供增值服务方面往往要胜出一筹。事实上,在2000年4月NASDAQ市场剧烈下调以后的一段时间,国际上的传统风险投资公司纷纷暂时停止或减少了其在中国的投资计划。而那些具有产业背景的投资者凭借行业优势继续其在华投资计划而逐渐成为中国风险市场的中坚力量。例如,创新科技和祥峰科技对网大的投资和第一数据、Motorola和Stanleyworks对美商网的投资。
最近的一个例子是2002年来到中国的西门子移动业务发展公司(SMAC)。SMAC是西门子信息与移动通讯集团的战略投资部门,2001年成立于德国。SMAC专门投资于无线通讯领域处于发展早期的公司。SMAC大中华区总经理司徒海表示,SMAC除了向创业企业提供资金方面的支持外,还会向创业企业提供战略、市场、技术以及管理等方面的服务。在2002年中国资本市场开放与发展论坛上,司徒海还向与会者展示了SMAC向创业企业提供的各种支持。
但是,像SMAC这样具有深厚国际产业背景的投资机构来到中国的还不多。中国本土的类似投资机构就更少了。
在数量上占有相当比重的专门从事创业投资的内资创投不仅在资本规模上无法和国际上的老牌创投相比,而且在提供增值服务方面也无法和已经进入中国的国际创投相抗衡。这显然和目前大多数创业投资者出身于金融证券行业有关。在创业板被无限期推迟的今天,这就使得这些内资创投很难通过加速创业企业的成长从而增强其盈利能力来改善自身的生存状态。
根据我们的观察,只有数量极少的内资创投开始改变发展策略并增强其增值服务功能,比如深圳市创新投资集团有限公司。深圳市创新投资集团有限公司在原深圳市创新科技投资有限公司名称当中去掉了“科技”二字,增加了“集团”二字。这充分表明了深圳市创新投资集团有限公司发展战略调整的方向。深圳市创新投资集团有限公司总裁陈玮表示,他的公司将会向被投资者提供更多的投资银行、管理咨询等增值服务。
但是,从我国创业投资公司的整体情况来看,能够为创业企业提供有效增值服务的并不多。这就决定了创业投资管理是我国创业投资发展的一个薄弱环节。不过幸运的是,最近出台的《外商投资创业投资企业管理规定》允许创投企业委托一家创业投资管理企业或者另一家创投企业进行管理。这无疑为创投企业提高管理水平提供一条新的途径。
退出机制创投心中永远的痛?
尽管各种来源的文献都在证明并购是创业投资退出的主要途径,但是这些文献同样也在表明IPO是能够给投资人带来最大利润回报的退出方式。
尽管在国内创业板没有出台的情况下,那些得到创业投资支持的企业(Venture-Backed Company)可以赴海外二板市场上市。但是这毕竟要使这些企业承担资本市场与产品市场相分离的风险。
进一步来讲,在国内创业板没有出台的情况下,并购作为创业投资退出主渠道的作用也会受到抑制。这是因为即使是在美国,企业之间的并购行为也是以包括纳斯达克在内的多层次资本市场体系作为支撑基础的。创业板没有出台,不仅使得创投们少了一条直接的退出渠道,而且也会使并购交易缺乏必要的价值参照体系。
对于中国的创投企业和创业企业而言,创业板具有更加特殊的意义。这首先是因为国内创业企业通过银行进行间接融资的渠道十分有限;其次,就并购本身所需的市场条件来看,潜在的买主并不多;再次,仍然存在的鸡头文化在一定程度上妨碍了以合作为基础的并购交易行为的发生。
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具体而言,创业板对于国内创投们的影响要胜于对国际创投们的影响。这其中除了资本实力方面的差异外,创投们本身所具有的可供选择的退出渠道数量也是一个重要原因。在2000年,笔者曾经对国内的大部分VC作了一次电话调研。在退出方式的选择上,所有的被访公司都把到将来的二板市场上市作为首选或重要的退出渠道。尽管这里面显然存在着投机的成分,但是我们仍然不难从中窥视出国内创投在退出方面的境况。
外资创投在退出策略的选择余地显然要大于内资创投,对于国际大公司的附属创业投资机构而言,尤其如是。仍以西门子移动业务发展公司(SMAC)为例。SMAC大中华区总经理司徒海就认为SMAC的首要任务是优化创业企业的创业环境,但是SMAC也会适当考虑退出问题。目前SMAC在退出方面有三种可能的选择,第一种可能就是在后期融资的时候,把其所持有的股份出售给其他的金融投资者。还有一种可能性,就是SMAC发现在中国加入WTO以后,有一个很好的趋势就是很多国外的公司非常看好中国的一些行业,但是他们在中国并没有任何的分支机构。所以如果SMAC投资的企业对于国外大型产业公司有意义,他们就可能考虑收购SMAC投资的企业。司徒海表示上市对他们而言也是一种选择,但并不是惟一的选择。中国的创业板如果能够确实建立起来的话,他们也会考虑在海外以及中国上市。
由于自身的产业背景,SMAC还具有一个别具特色的退出方式,那就是由西门子内部的机构来收购SMAC投资的企业。而这又有两种可能性,一种就是西门子的基金机构,还有一种可能就是如果SMAC投资的企业对于西门子移动通信集团的某一类产品线有帮助,他们也可能会进行并购。
国内最近出现了一种退出模式:即上市公司参股创业投资公司,创业投资公司对创业企业进行其投资,然后由上市公司来收购创业企业,从而使创业投资公司实现从创业企业退出。从操作手法上来看,这似乎与SMAC的退出方式有异曲同工之妙。
当然,这也是在创业板没有出台的情况下,国内创投为寻求退出路径而取得的一个成果。同样值得注意的是,开设创业板是中央的既定政策。前任总理朱镕基去深圳考察的时候,就曾经对深圳市的领导表示,创业板这张支票是已经开出来的,创业板是一定要搞的。
创业板留下的惟一悬念也许就是什么时候开的问题。创业板的具体出台时机将取决于以下几个方面的影响因素:创业市场的成长形势、深交所风险管理机制的完善程度、创业板相关法律文件的落实情况以及国际资本的状况。 |
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1)能够满足市场有效需求的产品(或服务);(2)适应产品与市场需要的营销模式;(3)确保营销模式有效运行的组织管理体系。在此基础上,所谓“创建企业”则是指为适应产品创新与营销模式创新的需要,而构建企业制度体系尤其是企业组织管理体系的动态过程。企业制度的这种三层次模型,换种方式可以表述为,“卖什么,怎么卖以及如何为前两者提供保证”。创业投资机会相应地也可以划分为基于产品、营销模式和组织架构的创新来创建或者重构企业的创业活动。