剖析ETFs产品设计的金融工程原理

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剖析ETFs产品设计的金融工程原理
   ——关于投资基金新产品设计的对话
　　对话嘉宾宋逢明：清华大学教授、博士生导师，经济管理学院学术委员会主任，国际贸易与金融系主任，中国金融学会金融工程研究会会长，中国数量经济学会金融研究部主任
    张玲：华夏基金管理有限公司博士后
    张玲：宋教授，目前交易所和基金公司正热衷于设计我国ETFs产品实务方面的研究，您则在更深入的层次上，与原美国LOR公司的主要创始人（LOR公司已经破产）之一O'Brein教授交流，探索ETFs产生前的几个雏形产品，如组合保险（PortfolioInsurance）和超级信托（Su鄄perTrust）等的产品设计技术。搞ETFs研究的人都知道，LOR公司最初是由美国加州大学伯克利分校两位研究期权和金融工程的专家Leland和Rubinstein于1976年发起，1981年在华尔街工作的O'Brien加盟后共同组建的。LOR公司专门为机构投资者，尤其是养老金基金等机构提供金融产品创新服务。1981-1987年，LOR公司管理的资产总值由3000万美元增长到500亿美元，这体现出LOR公司的产品创新曾获得过极大的成功并得到了市场的认同。根据您的分析研究，LOR公司的产品创新是如何运用金融工程原理进行产品设计和资产管理的？
　　宋逢明：要了解LOR公司的产品需要从组合保险谈起。组合保险产品的推出是为了满足当时机构投资者的两种潜在的市场需求：一是投资者希望获得超过市场组合的平均预期收益；二是投资者希望在市场下跌时能够保证一定比例的本金不受损失，同时又能参与市场投资，不丧失市场上升获利的机会。组合保险技术主要是应用金融工程中动态无风险套利原理，依据Black-Scholes期权定价模型，可以得到下面的平价表示式（其中，卖权即看跌期权P、标的物股票S和无风险证券L）：
　　定义Delta为期权的价格变化对其标的资产价格变化的比率，即
　　这个关系是说用Delta份标的物股票和价值L的无风险证券复制出卖权P。当然在实际操作中，上述复制过程是动态的，也就是说，必须不断调整Delta和L。因此，这种复制过程通常也被称为Delta复制，如图1所示。
　　图1中的曲线表示卖权的价值，很显然它与标的物价格呈反向变动。
　　张玲：后来人们发现组合保险技术存在一定的缺陷，特别是1987年“黑色星期一”事件的发生，当时美国股票指数巨幅下挫，组合保险的使用者无法连续动态地复制看跌期权，导致Delta避险策略失灵。股市波动率的突然增加，不仅导致使用期权的避险成本也随之增加，而且这时的动态复制策略对整个市场还产生了助涨助跌的影响。最终使组合保险产品遭受了沉重的打击，LOR公司所管理的资产总值也由500亿美元锐减到100亿美元。后来LOR公司根据市场需求，又设计并推出了超级信托（SuperTrust）产品。宋教授，您能详细谈一下超级信托的设计原理吗？
　　宋逢明：从产品结构上看，超级信托（Su鄄perTrust）包括2个共同基金（MutualFunds），2个超级信托单位（SuperUnits）和4个超级股份（SuperShares），如图2所示。
　　上述两个市场产品系列的结构基本类似：基金是指开放式基金，超级信托单位是指投资于对应基金的信托性质的信托单位。基金和超级信托单位可以相互转换；超级信托单位可以进一步分解为两个超级股份，两个超级股份也可以组合成一个超级信托单位。超级股份具有期权性质。上述两个市场产品系列的不同之处在于：S&500系列的出发点是产生精确的S&500指数收益，可以在交易所进行一次性交易，还可以进行连续的申购与赎回，满足投资者进行一揽子股票交易的需求；货币市场系列的出发点是产生简单的无风险收益，满足投资者购买具有保险功能产品的需求。因此，指数基金拟合S&500指数，而货币市场基金持有美国短期国债。
　　指数信托超级单位的初始价格为每单位$100，优先型超级股份的持有者获得基金有效期内的所有股利，以及到期时资产净值不超过$125的部分，即股利+min（资产净值，125）。增值型超级股份的持有者获得超级信托到期时资产净值超过$125的部分，即max（0，资产净值-125），如图3所示。可见，优先型超级股份相当于一个有顶的看涨期权（CoveredCall）；而增值型超级股份相当于一个欧式看涨期权（Eu鄄ropeanCall）。
　　货币市场信托超级单位的初始价格为每单位$50，保护型超级股份的持有者在超级信托单位小于初始价值时获得最多为30%的补偿。收益剩余型超级股份的持有者获得超级信托单位的全部利息收入以及到期时支付给保护型超级股份持有者后超级信托单位的剩余价值，如图4所示。
　　可见，保护型超级股份相当于一个熊市价差看跌期权（BearishPutSpread），而收益剩余型超级股份相当于无风险证券减去一个熊市价差看跌期权。
　　总之，超级信托产品利用组合分解技术，规避了组合保险在设计上的一些弊端，实现了一次性进行一揽子股票组合的交易，降低了交易成本，提高了组合的流动性，产品优势比较明显。同时该产品不依赖于交易者的商业信誉。
　　ETFs缘何会在竞争中脱颖而出
　　张玲：随着市场条件的成熟，1993年美国第一只标准的ETF产品即SPDR产生了。SPDR的设计更简单明了。虽然其设计思想来源于超级信托，但SPDR没有采用两层信托结构，亦没有分解出期权性质的信托股份。SPDR信托的存续期限为25年（超级信托的存续期限只有3年）。其实，自1987年11月递交产品申请到1992年11月获准上市交易，再到1996年产品退出市场，超级信托在整个产品申请过程中，大量的时间和精力都耗费在突破当时美国法规对这种新产品的法律障碍以及审批监管上了。而与此同时，市场竞争也在不断加剧。1989年5月费城交易所推出了CIPs（CashIndexParticipa鄄tions）；美国股票交易所推出了EIPs（EquityIn鄄dexParticipations）；芝加哥期权交易所（CBOE）于1991年1月开始交易LEAPs（Long-TermEquityAnticipationSecurities），即期限为3年的S&500指数期权等，这些产品某种程度上都借鉴了超级信托的设计原理。然而，ETFs能够在诸多产品竞争中脱颖而出并形成快速发展之势，说明ETFs具备其他产品所不具备的竞争优势。宋教授，您认为ETFs产品独特的设计优势究竟体现在哪儿呢？
　　宋逢明：ETFs产品确实比以往的产品简单，也更实用，主要体现在产品设计的结构上。首先，ETFs是指数基金，跟踪全市场指数、部门及板块指数或者风格指数，进行指数化投资管理运作，体现了一个相对固定的指数化组合，这样就克服了以往组合保险产品设计上的一些弊端，使一揽子指数化的股票组合交易（程序化交易）成为可能。其次，ETFs是开放式基金，投资者可以随时进行基金的申购与赎回，并且以基金当日未知的净值（NAV）进行定价（当日净值在当日收市后计算得出，投资者当日交易以未知价进行，T+3日以后进行结算），NAV值具有可预测性，继承了超级信托产品的一些优点。再次，ETFs在交易所挂牌上市交易，并且以市价（Price）进行定价。受市场供求关系的影响，Price可能高于也可能低于NAV。这样的结构设计，不仅内含着套利机制，也充分体现了期权原理。也就是说，同一只ETF基金会形成两个现金流，投资者可以利用NAV定价与Price定价的不一致来
　　进行套利。套利之前，套利者需要对未知的NAV做出预测，以权衡NAV与Price之间无套利空间的大小以及套利利润的多少；而套利的结果实际上是给Price上下加了一个Cap，类似于一个有顶的看涨期权和一个有底的看跌期权。这样，即使Price偏离NAV，偏离也不会超过一定限度，套利会使Price收敛并趋近于NAV。而当新的市场供求关系再度使Price偏离NAV并向外离散时，套利又会使Price收敛并趋近于NAV。如此循环往复。可见，ETFs产品设计比以往的组合保险产品需要在期货和现货两个市场之间进行套利，比超级信托两层以上结构以及两个以上产品系列的设计要简单得多。如果再配合使用指数期货和指数期权等产品，那么，ETFs套利就会更加具有有效性。因此我认为，套利机制是ETFs产品设计中最独特的地方。
　　套利机制是金融市场均衡机制的一个显著特征。我们可以把金融市场中所有的金融商品都抽象成为一个未来收入的现金流，持有金融商品意味着取得未来现金流的索偿权。套利是一个复制的概念，即假设市场上有一个金融商品，如果能够在市场上另外找到一组金融商品，就会得到另一个现金流。若两个现金流在以后任何场合下都完全一样，那么，这组金融商品就是原有商品的复制组合，而原有商品就成为被复制品。如果复制品和被复制品在市场上的价格发生不一致，就说明价格是失衡的，就会出现套利机会，投资者会对价格低的商品做多头，对价格高的商品做空头，二者之间的价差就是套利交易的纯利润。套利的结果会使失衡的市场价格以极快的速度恢复均衡。
　　推出ETFs的时机成熟了吗？
　　张玲：上述您的精辟分析使我懂得套利机制的有效发挥对于ETFs定价，对于ETFs基金管理公司缩小跟踪误差，特别是对于博取无风险利润的ETFs套利者以及博取价差收益的短线交易者而言，都是至关重要的。但问题是有效的套利一般是需要事先满足一些条件的，例如，允许卖空或保证金交易，市场交易成本要足够低，交易的清算交收要即时迅速，还要取消一些关于股票涨跌停板等限制流动性的规定，以及需要有其他一些衍生金融工具与ETFs相互配套等。宋教授，当不完全具备上述这些条件时，是否意味着就不能够进行ETFs套利呢？尤其是对于我国发展ETFs产品来讲，当不完全具备上述条件时，是否我们就不能够推出ETFs产品或者说推出ETFs的时机不成熟呢？
　　宋逢明：有效的套利必须满足一定的条件，如交易成本足够低，股票流动性好，清算交收速度快，以及可以同时使用其他的衍生金融工具等。但是，我认为最重要的条件是需要有作空机制。作空机制也是金融市场均衡机制的一个显著特征。金融的基本含义是借贷关系，借就是空头或卖空。在一般的商品市场中，出售一件商品必须是首先拥有这件商品。因此，商品和服务市场只有多头，没有空头，必须先买进后卖出。而金融市场则可以卖空，即先卖出建立空头仓，以后再补进平仓。此时，如果价格下跌就会获利；如果价格上涨，就会出现亏损。借贷和空头在本质上是同一个概念。作空机制是金融所特有的。金融市场实际上承认两种空头：一种是现金空头，借现金来买东西，也叫融资；而另一种就是证券空头，手中没有证券，但可以先建一个证券空头仓，以后再补进平仓，这就是业界通常所说的融券。
　　如果没有作空机制，套利交易就只能是单边性质的交易，即半边套，就需要套利者事先拥有套利所需要的启动资金，需要套利者事先拥有股票或者ETFs等套利所需要的头寸，套利交易从实施到完成还要有个时间差，所有的套利交易活动不能同时完成。很显然，这实际上都增加了套利的风险，减少了潜在的套利收益，扩大了无套利区间。当然，套利者是否进行套利取决于有无套利收益。如果权衡下来还有套利收益的话，在没有作空机制的情况下，套利者也还是可以进行套利交易的。但毫无疑问，这类套利的有效性却大大降低了，体现在套利收益的减少和风险暴露头寸的增加。因此，套利有效性的关键在于作空机制，而作空机制的主要作用在于降低风险暴露的头寸，并尽可能在较大的获利区域内锁定套利收益。以往人们对作空机制存在着很多误解，常与疯狂投机联系在一起，需要我们对其进行重新的理解和认识。
　　ETFs只适合大型机构投资者？
　　张玲：在美国等ETFs产品和市场比较成熟的国家，ETFs套利交易的主体主要是大型的机构投资者，特别是在一级市场负责ETFs股份/单位创设与赎回的参与经纪商和在二级市场负责经纪ETFs股份/单位交易的做市商，如美林、高盛和摩根斯坦利等大型券商。并且，套利交易的规模都比较大。可见，这类主体从事ETFs套利具有天然的垄断优势。而对于广大的中小投资者而言，他们不仅受一级市场ETFs股份/单位的创设/赎回的规模限制（ETFs都规定较高的创设/赎回规模），而且在二级市场上又不具备从事ETFs套利交易的便利条件，那么，这是否意味着ETFs产品对广大的中小投资者不具有什么优势或称没有什么吸引力呢？
　　宋逢明：这种看法是一种误解。正因为ETFs产品设计精妙，所以ETFs适合于各类投资者，具有多种特性和功能。首先，ETFs采用被动性投资方式，跟踪复制某个市场指数，获得较稳定的市场平均收益，所以适合于长期投资者。同时，ETFs基金的费率处于整个基金业的最低水平。其次，ETFs股份/单位在交易所挂牌以市价进行交易，所以也适合于短线交易者（套利者）博取价差收益（无风险利润）。并且增加了交易所股票现货的交易量和流动性，活跃了市场，也增加了交易所的收入；同时，也增加了ETFs参与经纪商和做市商的经纪利润和套利利润。再次，ETFs还可以帮助投资者进行合理避税，降低交易成本（用一揽子股票组合进行ETFs股份/单位的创设与赎回，规避了因资本利得的实现而缴纳所得税和股票交易等费用），以及实现其他诸多的投资管理功能（如管理组合现金并提高资金利用率，进行组合头寸对冲或构建各种市场敞口，以及进行多种组合资产配置等）。根据美国FRC和BGI对ETFs投资者调查统计的结果：55%的投资者对ETFs的合理避税感兴趣；48%对交易和纳税灵活感兴趣；46%对低费率感兴趣；39%对分散投资感兴趣；37%对通过ETFs实现投资整个市场感兴趣；35%对部门或板块类ETFs感兴趣；26%对可以在二级市场连续进行ETFs交易感兴趣。可见，ETFs产品的设计非常成功。