中海油海外收购提升价值

qihaitao

21世纪经济报道　常华兵


　　从2002年开始，中国企业的海外收购为各方面关注。但由于收购方多是非上市公司，海外收购的效果不为人知。从上市公司进行海外收购的结果来看，结果迥异。

　　中海油（0883.HK；CEO.NY）在今年的3月，宣布收购英国天然气集团的北里海项目的部分股权，这也是该公司自2002年以来的第4宗海外收购。但是由于其他股东行使优先购买权而流产。从股价来分析，中海油的大部分海外收购获得了市场的认可，标志之一就是股价的累计超额收益率超过了同行业公司。在业绩上，中海油也由于产量增长取得了不错的成绩单。

　　中海油是一家管理水平卓越的公司，在海外收购的战略设计、资金调度和机会把握上有其独到之处。但遗憾的是，其管理层没有接受本报记者的采访，我们只能停留在资料的分析上。

　　为了拓宽视野，我们采访了中海油最近一次海外收购的卖方财务顾问，高盛的分析师向我们提供了其独立的分析报告。我们还邀请了普华永道的合伙人对中国的海外收购进行了整体的评价。

　　21世纪CFO委托上海国家会计学院中国会计视野网站进行读者调查，欢迎读者提出宝贵意见，http：／／vote.esnai.com。　　

　　中国企业收购国外的公司的案例已经很多，其中不乏一些比较成功的例子，但大多数海外投资难获利却是不争事实。

　　中国海洋石油有限公司（简称中海油，香港股票代码0883，纽约股票简称CEO）从2002年起进行了一连串的海外收购。2002年三次收购都成功地提升了公司的价值，最近一次收购因为其他股东行使优先购买权而流产。　　

　　资本市场的明星

　　中海油在2001年2月底成功登陆资本市场以后，一直是资本市场耀眼的明星。在上市后，其交易价格一直高于发行价格。除了获得了媒体的一系列荣誉外，最实质性的荣誉莫过于两个：破例入选恒生指数成份股样本；获得国际信用评级机构对中国企业的最高评级。

　　2001年7月23日（星期一）香港恒指服务公司表示，中国海洋石油有限公司将由7月31日起，代替道亨银行（0023.HK）成为恒生指数成份股。

　　中海油上市仅5个月，恒指服务公司豁免两年的上市规定破例让其进入恒指。中海油股票市值达79亿美元，且每天有较大数额成交量，是决定其成为成份股的主因。恒生指数是以香港股票市场中的33家上市股票为成份股样本，以其发行量为权数的加权平均股价指数，是反映香港股市价格趋势最有影响的一种股价指数。

　　入选恒指对中海油的影响是正面的，当天收盘价格上涨2.04％，第二天又上涨了5.33％。7月20日到7月27日恒生指数收盘从12301跌到12087，下跌了1.7％，中海油股价从7.35港元上涨到7.9港元，上涨了10.7％。

　　2001年，中海油的最终控股股东中国海洋石油总公司获得国际著名信用评级机构标准普尔和穆迪公司分别授予的BBB和Baa2投资级评级，这是中国企业获得的最高信用等级，也是国有资企业的首例。

　　2002年12月12日，穆迪投资者服务公司将中海油的信贷评级以及由中海油担保的子公司中海石油财务有限责任公司的外国长期流通债券评级，从Baa2调高到了Baa1。同时，穆迪还把其母公司———中国海洋石油总公司的信贷评级从Baa2调到了Baa1，三者的评级展望均为正面。穆迪在它所发的新闻稿中指出，如果主权国（中华人民共和国）的评级得到调高，并且集团的财务状况及整体战略仍能保持强劲、一致的态势，那么还会出现正面的调高评级压力。Baa1（正面）是中国公司迄今为止从穆迪得到的最高评级。中海油是惟一一家从穆迪那里得到Baa1（正面）评级的中国公司。　　

　　迫切扩张欲

　　三大石油公司中，中石油和中海油业务最接近，而中石化由于下游业务规模远远超过上游业务，和中海油可比性不是很大。

　　在资本市场的表现上，虽然中石油的利润居香港市场首位，但是股价表现不如中海油（见图1）。从2001年2月28日到2003年3月31日，中石油的累计超额收益率只有68％，而中海油却达到了100％。

　　（注：计算时对股价没有还权，见图1）从市盈率（2002年最后一个交易日收盘价格与每股盈余）来看，中石油为6倍，中海油为9.6倍。但是中海油在规模上和中石油难以抗衡。（数据来自上市公司年报，见图2）在收入上中海油只有中石油的10％，在净利润上只有中石油的20％。

　　在石油界，向来是以规模（储量）论英雄的。世界上最大的石油公司之间也在不断合并，寡头垄断的趋势越来越明显。1999年底美国最大的两家石油公司埃克森石油公司和美孚石油公司合并后，成为世界最大的石油公司；1998年8月英国石油公司（BP）和阿莫科公司合并后成为世界第三大石油公司。2003年4月22日，俄罗斯两大石油公司尤科斯石油公司和西伯利亚石油公司宣布合并为尤科斯－西伯利亚石油公司，新组建的公司将成为俄第一大、世界第四大私营石油公司。虽然中海油的效益指标要远远好于中石油和中石化（见图3），但是有文章称中国三大石油公司也需要进行整合，例如把中海油和中石化合并。对中海油来说，规模上不去显然不利。　　

　　收购资金充足

　　从2002年，中海油进行了3次大的海外收购，支付了将近12亿美元。如果收购英国天然气集团的北里海项目成功，累计支出将达到18亿美元。

　　但是如此大手笔的收购不会对中海油造成资金压力。除了石油业务带来的巨大的现金流外，中海油也是资本市场的高手。

　　2001年中海油上市，成功募集了约12.65亿美元，2002年3月，中海油在宣布收购西班牙瑞普索（Repsol－YPE）在印尼五大油田的权益后不久，就通过其全资子公司中国海洋石油信贷有限公司发行了10年期5亿美元的债券，公司称债券融资用于一般性公司开支。由于国际评级机构对债券的评级比较高，息率仅为10年期美国国债基准加163基点。这次发债的承销商正是中海油收购西班牙瑞普索在印尼五大油田权益项目上担任财务顾问的瑞士信贷第一波士顿和美林。

　　据布伦博格（Bloomberg）和道琼斯（DowJones）2003年4月11日报道，中海油正在计划在5月发行5亿美元到10亿美元债券，由于在2002年12月获得了国际评级机构更高的评级，估计中海油的融资成本会进一步降低。某国际大型投资银行的分析认为，“根据中海油充裕的现金储备和强大的自由现金流产生能力，我们认为如果该公司开展任何形式的融资活动，都可能意味着它要采取进一步的收购行动”。　　

　　收购提升价值

　　我们采用股价的累计超额收益率等指标来评估市场对中海油收购的看法，同时也关注和中海油业务最相近的中石油的股价反应。◎收购西班牙瑞普索（Repsol－YPE）在印尼五大油田的权益。2002年1月18日中午，中海油宣布以5.85亿美元收购西班牙瑞普索（Repsol－YPE）在印尼五大油田的权益，（权益构成见图4）。此次收购正值西班牙瑞普索（Repsol－YPE）遇到财务危机，前一次9亿美元的出售计划遭到失败之际，又恰逢国际原油市场价格低迷，有利于压低价格。中海油认为，这次收购每年带来4000万桶（636万立方米）的份额原油，桶油成本更富竞争力。国际著名银行的分析师们认为：“此次并购能够提升公司价值”；“此次并购价格在US＄1.7－2.0／桶（推测数据，实际为US＄1.63／桶）之间，比泰国国家石油公司购买印尼Medco公司＄2.1／桶油当量的价格低”；“假设以6亿美元成交，这是一次价格公平的交易”。最终收购价格为5.85亿美元加最后的油价调整686万美元。

　　从股市的反应来看，1月17日中海油收于7.6港元，18日消息公布当天收于7.8港元，上涨了2.6％。

　　到1月25日，中海油股价上涨到8.05港元，创4个月以来的最高收盘价格，6个交易日涨幅为5.9％。从1月17日到1月25日，恒生指数从11014下跌到10773，下跌了2.2％。

　　在6个交易日，中海油的累计超额收益率为8％。

　　中石油在这期间股价无明显变化。1月17日收于1.39港元，1月18日收于..41元，1月25日收于1.41元。6个交易日涨幅为1.4％。

　　这说明股市对中海油此次收购看好。中海油在2002年中报中称：“收购项目今年上半年的产量为1，170万桶油当量……，此收购项目贡献了20亿元人民币收入、10亿元EBITDE及3.1亿元净利润。”

　　◎要约收购澳大利亚西北礁层天然气项目

　　2002年8月23日中海油确认获要约收购澳大利亚西北礁层天然气项目（“NWS天然气项目”）的上游生产及储量约5％的权益，代价约为3.2亿美元。中海油亦同时会取得中国液化天然气合资企业（“CLNGJV”）25％的股权，该合资企业将会为广东省天然气转运站供应来自NWS天然气项目的液化天然气。中海油预计至少取得约11，000亿立方英尺天然气储量，取得的天然气份额及相关液体相当于2.10亿桶油当量左右。NWS天然气是澳大利亚有史以来最大的天然气资源项目。

　　市场对此次收购反应比较平淡。8月22日中海油的收盘价为10.8港元，8月23日为10.85元。到8月30日为10.85元。从8月22日到8月30日，6个交易日恒生指数从10424下跌到10044，跌幅为3.6％，中海油的累计超额收益率为4％。此期间中石油的股价下跌了0.01港元，波动很小。

　　中海油确认收购的同一天也宣布了中报，中报称2002上半年油价下降了15.5％，与去年同期相比，油价从由2001年同期的每桶25.81美元下降至在备考基础上的每桶21.64美元，下降了16.2％。也许是油价动摇了投资者的信心。

　　◎印尼东固（Tangguh）气田

　　中海油收购澳大利亚西北礁层天然气项目（“NWS天然气项目”）的上游生产及储量为广东省天然气转运站确定了供应方。中海油为福建省天然气转运站选择的供应方是印尼东固（Tangguh）气田。

　　2002年9月26日中午，中国海洋石油总公司总经理卫留成代表福建LNG接收站和输气干线项目中方业主，印度尼西亚国家石油公司（PERTAMINA）总裁代表印尼东固（Tangguh）气田上游产品分成合同的伙伴，在雅加达正式签署了福建LNG销售与购买协议（SPA）。此项业务合同期为25年，中方引进液化天然气的年合同量为260万吨。第二天，中海油宣布向BP收购东固液化天然气项目相当于12.5％的权益，代价约为2.75亿美元。东固液化天然气项目包括三个产品分成合同区：Berau产品分成合同、Muturi产品分成合同和Wiriagar产品分成合同。

　　9月26日中海油收于10.7元，9月27日中海油宣布收购当天中海油收于10.9元，上涨了1.8％。到10月4日中海油收于10.85元，其间最高收盘价为11.1元。从9月26日到10月4日5个交易日恒生指数从9271点下跌到9051点，跌幅为2.4％，5日内中海油累计超额收益率为4％。在此期间中石油收盘价格从1.62港元下跌到1.56港元，下跌了0.06港元，跌幅为3.7％，累计超额收益率为－1％。

　　2002年中海油进行的三次海外并购，市场反应都是正面的。2003年中海油公布了2002年年报，产量比2001年上升了32.6％，达到1.265亿桶石油当量，净利润92.3亿元人民币，超过了市场预期。2002年每股收益1.05港元，全年红利支出达到了0.41港元，当年利润的39％用于发放股利，超过了一般公司15％－20％的水平。　　

　　折戟沉沙的北里海项目

　　2003年3月7日中海油宣布，已与英国天然气集团（BG）的全资子公司英国天然气国际有限公司（“英国天然气”）签订协议，以6.15亿美元收购英国天然气在哈萨克斯坦里海北部项目的十二分之一（8.33％）权益。收购项目能否完成须取决于若干先决条件，包括现有的其他成员公司放弃某些优先购买权和取得哈萨克斯坦政府批准。

　　但是从股价的表现看，和前几次并购有所不同。

　　3月6日和3月7日，中海油收盘价格为10.90港元，到3月14日跌到了10.45元，6个交易日下跌了4％。而同期恒生指数从8962点下跌到8956点，中海油的累计超额收益率为－4％。而同期中石油的股价从1.6港元上涨到1.63港元，累计超额收益率为2％。

　　市场对这个项目的疑虑主要有以下几个方面：1.收购价格是否偏高。在2001年，英国石油公司（BP）卖掉了9.52％的股权，价格为4.09亿美元；挪威斯塔托尔石油公司（Statoil）卖掉了4.76％的股权，价格是2亿美元。和这两宗交易相比，中海油的价格要高出70％以上；2.这个项目的后续投资非常巨大。根据投资银行测算，卡沙干项目到2006年或2007年可实现商业生产，但是要在2014年前后达到每天150万桶的产能的话，意味着在2012年前，可能还需要投入200亿美元的资金。按照权益比例来分配投资，中海油在未来10年内，必须投入16亿美元以上；3.项目的不确定性，其他股东现在有60天优先认购权。

　　中海油的首席财务官兼高级副总裁邱子磊回应了市场对收购价格偏高的疑问，由于以上两宗交易的时间比较早，一口井都没有打，勘探风险还很大，而现在已经打了4口井。现在的价格高是因为不确定性减少了。他还说，买家开价没有受高油价的影响，中海油是按照每桶18－22美元来计算该项目的回报率的。

　　在一位能源专家看来，价格是合适的：这个油田20个月前刚发现，当时还没打评价井。现在有了储量再去买，表面看好像贵了。从油当量看，每单位反而便宜了。按照BP出售的价格，储量价是4.2美元／油当量。而中海

　　油和BG做交易时，共花了6.15亿美元，为1.31美元／油当量，要便宜得多。

　　中海油收购里海北部项目最终失败了，壳牌公司和埃克森美孚决定行使优先购买权，估计其他成员会仿效。

　　中海油称，收购失败不会对战略和运营有不利影响，公司会继续寻求机会性收购。　　

　　中海油成功之道

　　著名管理大师德鲁克总结了收购成功的五个定律：1.收购要有利于目标公司；2.要有一个促成合并的核心因素；3.收购方要尊重目标公司的业务；4.一年内收购方能向目标公司提供上层管理；5.收购的第一年，双方管理层应有所晋升。一个著名财务专家研究了许多收购成功的案例，总结出了收购成功的定律，其中有三条：1.要收购好的企业；2.目标公司收入不能超过收购公司的20％；3.收购方要分权，过于集权必然导致目标公司经营失败。

　　对收购海外企业的中国企业来说，问题会更复杂。中国企业中精通国外企业运作的管理人才非常缺少。2001年9月华立集团收购飞利浦半导体虽然出了不小的风头，但是财务顾问深圳市北大纵横财务顾问公司负责收购后的前期管理工作，到2002年底深圳北大纵横的执行董事李渊浩先生还担任着美国华立通信集团公司总裁。

　　中海油是一个非常国际化的公司，高级管理人员都精通英语，可以直接和投资者交流。这一点对其形象非常有利。中海油的首席财务官邱子磊曾是所罗门美邦负责区域石油天然气领域投资的高级银行家，在国外工作了多年。中海油在收购中体现了成熟的商业执行能力。

　　中海油的收购符合国家战略，避开了动荡的中东地区。中海油目标非常明确，“通过勘探和机遇性收购致力增加储量，务求取得实质回报。”中海油认为在2002年的三次收购属于明智的机遇性收购，收购西班牙瑞普索（Repsol－YPE）在印尼五大油田的权益正值该公司遇到了财务危机，而这个项目是好项目，每年带来4000万桶的产量，相当于2002年产量的30％。

　　在整个资金安排上中海油安排周密。中海油在收购中有经验丰富的财务顾问助阵，财务顾问还是债券承销人。尽管业务本身可带来充裕的现金流，中海油也积极利用国际资本市场筹资，有利于避免资金短缺，降低了风险。　　

　　【背景资料】

　　中国经济的发展构成了对石油的巨大需求，世界第三大能源生产国中国正面临日益严重的石油短缺危机。据估计，中国到2010年，石油需求超过供给的差距为1亿吨左右，2020年将提高到2亿吨左右，中国对外国石油的依赖程度，将从目前的20％左右上升到40％左右，而从1993年开始，中国由一个纯石油出口国，变成了石油进口国。

　　中国三大石油公司中国石油天然气集团（简称中石油集团）、中国石油化工集团（简称中石化集团）和中国海洋石油总公司（简称中海油总公司）担负着保障国家石油安全的重任，以股权为纽带，进行海外收购和石油开发是不可避免的。

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低成本创造性的收购

21世纪经济报道　Paul　Bernard

　　高盛公司的石油天然气分析师PaulBernard在中海油每次并购交易宣布后都进行了分析，他对中海油的并购持乐观态度，中海油的股价表现也印证了他的观点，他认为，中海油的海外并购交易是

　　低成本创造性的收购

　　———高盛对中海油四例海外并购的分析———　　

　　中海油液化天然气储备的并购交易是创造性的，在财务上是有利的。与之同样重要的是交易的创造性和战略性。　　

　　Paul　Bernard

　　对中海油并购Repsol远东公司资产的评价：该交易的影响为中性（2002年1月21日）

　　中海油管理当局在2002年1月18日的分析师会议上做了强力推荐。在这次会议上，中海油将其购买RepsolYPF公司印度尼西亚资产的行为解释为战略性行为，并认为这是购买有利的现有产量的良好机会，并且认为这并不改变其重视中国近海业务和天然气业务的战略。由于本次并购或多或少地抵消了我们先前过于积极的产量预测，因此我们在此不改变对中海油的预测。我们继续维持中海油优于市场表现的评级，其未来12个月的目标股价为8.10港币及20.80美元。

　　正如我们在以前所提到的，本次购买资产的价格对中海油是有利的。如果按3.6亿桶的已探明储量（包括某些尚未签订合同的天然气储量）计算，5.85亿美元意味着每桶的经济附加值为1.63美元。即使以Repsol公司2000年年末的“远东公司”的储量计算（只包括已签约的2.95亿桶），每桶的经济附加值为1.98美元。与海湾印度尼西亚资源公司的每桶2.40美元的经济附加值，以及PTTEP公司购买Medco能源公司权益支付的每桶2.10美元的经济附加值相比，该交易是有利的。5.85亿美元也说明了Repsol远东公司2000年年末的资产“PV－10”的数字有25％的降低，与此相

　　比，海湾印度尼西亚资源公司现行的折扣是13％。

　　2002年应该是中海油积极进行勘探的一年。为达到100％的开工或“独立”运营的目的，中海油计划在2002年钻探30－36口井以及6口试验井。该计划的重点是天然气的开采，特别是中国南海西部的天然气的开采。中海油的PSC合作伙伴计划在中国近海钻15－21口井，全部是油井，而且大多数在渤海湾。如此庞大的开采将使产量上升。2001年，中海油的管理当局表示该公司更替了探明的储量的125％，2002年的这一目标是200％。我们认为如此潜在的开采量将拉动中海油的股价长期上升。

　　对中海油并购NWS气田的评价：该项投资有利（2002年8月26日）

　　中海油2002年上半年的净利润为36.2亿元，比预计的34.4亿元稍高，更重要的是，中海油宣布将以3.2亿美元的价格购买NWS气田油气储备的大约5％的权益。该笔交易对中海油是有利的，它创造性地使中海油以合理的价格获得了高质量的气田储备，此次并购使中海油现已探明的储备增加了2.1亿桶或12％。我们继续维持中海油股票优于市场表现的评级，其未来12个月的目标股价为11.50港币或29.5美元。该目标的关键风险是中海油无法达到预期的回报率，无论其原因是否源于项目滞后还是油价过低。

　　中海油液化天然气储备的并购交易是创造性的，在财务上是有利的。初步估计该笔交易使中海油的价值每股大约增加了0.20港币，与之同样重要的是交易的创造性和战略性。尽管还没有到最后阶段，中海油已经收到了澳大利亚液化天然气公司购买NWS气田项目储备的大约5％权益和中国液化天然气企业25％权益的标书。中海油在该气田的权益大约为1.1万亿立方英尺天然气（约占中海油天然气总储备的33％），包

　　括石油的储备为2.1亿桶（约占中海油总储备的12％）。至2006年，将使中海油的产量上升3％－4％。已探明气田的价格大约为每桶1.52美元，加上关税，中海油估计的支付价格为每桶2.50美元－

　　2.70美元。与中海油自己每桶大约4美元的勘探和开发成本以及壳牌公司2001年竞标Woodside石油公司时每桶4.82美元相比，该笔交易是有利的。

　　中海油2002年上半年的净利润为36.2亿元，比前一年下降了22％。与上年同期相比，油价下降了15％，尽管石油产量增加了16％，天然气产量增加了25％，但净利润还是下降了22％。由于勘探费用的提高和勘探活动的增多，勘探费用上升了38％。但这并不会严重地影响我们的预期。

　　对中海油并购Tangguh气田的评价：该项投资有利；需进一步签订合同以实现价值（2002年10月2日）

　　中海油在2002年9月30日分析师会议上讨论了其在Tangguh项目上的投资。尽管没有其他新增的材料，我们还是

　　认为，与其他类似的交易相比，中海油为获取该项目12.5％权益支付的价格是合算的。但是，该项目的商业收益及回报取决于剩余的未开采天然气的速度。我们继续维持中海油股票优于市场表现的评级，其未来12个月的目标股价为11.50港币和29.50美元。影响其股价的主要风险是中海油无法达到预期的回报。

　　根据Tangguh气田报告的已探明的14.4万亿立方英尺的天然气储量，中海油获得该项目12.5％的权益，也就是1.8万亿立方英尺的天然气储量或3亿桶石油相当量。中海油2.75亿美元的投资意味着它将为已探明的储量每桶支付0.92美元，与其它类似的交易相比，这是一个有利的价格。三菱公司在2001年为获得Tangguh气田16.3％的权益支付给西方石油公司的价格是每桶1.22美元。

　　由于Tangguh气田是一个新的开发项目，其风险比较高。中海油签署的第一个合同是与福建签订的合同，其投资的经济效果取决于Tangguh项目争取其它的天然气客户的速度。中海油表示已经计划增加总容量为700万吨的两列液化天然气列车，这意味着Tangguh能满足440万吨的需求量。

　　此次并购使中海油已探明的天然气储量（包括从NWS并购中取得的储量）增加了42％，达到了6.1万亿立方英尺，并使总的油气储量增加了15％，达到了23亿桶。中海油表示Tangguh气田的储量很可能分成单位，这意味着中海油可以得到给福建合同的总储量的12.5％。

　　中海油同时表示在2007年中期可能产出第一桶油。如果没有其它未来签订的合同的影响，中海油的天然气和碳氢化合物生产总量在2007年将分别增加9％和1％多。预计在未来5年内，中海油在Tangguh气田的勘探和开发资本高达2－3亿美元。

　　对中海油收购里海北部油田的评价：收购里海北部油田扩大资源基础同时面临挑战（2003年3月10日）

　　中海油于2003年3月7日宣布，它已经与英国天然气集团达成协议，以6.15亿美元现金的价格收购英国天然气集团在哈萨克斯坦的里海北部油田生产分配协议（PSA）中的8.33％也就是1／

　　12的股权。自从中海油初次公开招股以来，这已经是它第四次收购海外资产了，这项交易使中海油扩大了资源基础，使中海油的可恢复石油储备份额比原来经过中海油证实的27亿桶（其中包括早前收购的三个海外油田的份额）增加了5.83～10.8亿桶。由于里海北部卡沙干的石油储备仍未经证实，无法在已经证实储量的基础上按每桶原油价值多少美元的标准来判断这次收购是否划算。

　　按照我们的观点，这个项目的回报率很大程度上取决于这个项目的运作时间表，以及包括油田开发技术、石油储备的高含硫量和油田基础构造的输出限制等因素在内的风险。我们也注意到国际石油公司的参与使这些风险比较容易控制。

　　试验性的开采将在2006年开始。管理方声称需要4－5年时间才能达到日产100万桶原油的水平，这个产量水平能保持15年时间。中海油估计每桶原油的资本投入在2～3美元（也就是说按储量估计总共要投入200亿美元）而运作成本也要每桶2～3美元。在我们得到具体开发计划之前，考虑到含硫量的预计处理成本和把原油运送到市场上要花费的成本，我们认为中海油对年现金流量3到4亿美元的估计有些过于乐观。

　　中海油称原油的运输目前有多种选择，其中包括里海输油管道联盟（CPC）、阿提劳－萨玛拉（Atyrau－Samara）管线和巴库－特比里西－塞汉（Baku－Tbilisi－

　　Ceyhan）管线。我们的看法是，这次收购计划和项目开发的资金是没什么问题的，到2002年年底，估计中海油的现金余额是20亿美元而预计它未来5年的自由现金流量可达到29亿美元。

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中海油：非常并购，直面整合
　

　　2001年9月10日，“9·11”事件爆发的前一天，中海油董事长卫留成正在纽约进行路演。

　　当时，纽约道琼斯指数与香港恒生指数正在以创纪录的架势直线下跌，而当年2月刚刚在两地同时上市的中海油（纽约代码：CNOOCLtd，CEO；香港代码：0883）市值却逆势上扬，累计增值80％以上，骄人的业绩令投资者们无话可说。因此，卫留成原计划3个小时的路演只用了不到1个小时，提前半天从波士顿飞往洛杉矶，幸运地躲开了“9.11”。

　　对此，有美国媒体戏称“中国海洋石油的老板与灾难擦肩而过”。

　　两年后的今天，“幸运”再次发生。

　　2003年3月7日，中海油对外宣布，公司以6.15亿美元的代价，从英国石油气集团（BG）手中买下里海卡拉干油田8.33％的权益。消息一出，投资界一片热炒，中海油股价在连续3个月持续攀升的态势下再次发力。而相距不到半月，3月20日，伊拉克战火燃起，世界石油公司股价多数因之出现波动。

　　而截至今日，海湾战火中的中海油股价依然坚挺，卫留成与他的企业再次“与灾难擦肩而过”。

　　看似偶然的背后，是必然的联系。中海油“偶然”的幸运来源于其“走出去”的国际化战略。而“走出去”的国际化战略，恰恰暗合了它上述的两次“幸运”：除了参与国际资本市场的运作之外，更重要的是，中海油正在发起一桩桩大规模战略性跨国并购。

　　

　　非常并购

　　“我现在胃口很大，”2001年底，接受媒体采访时，卫留成曾经放出豪言，“如果有一天报纸上登了，中海油在某某国家买了一个大油田，你不要感到惊奇；甚至，如果有一天你突然在报纸和电视上看到，中海油在国际上买了一个很有名的公司，你也不要感到惊奇。”

　　当时卫留成55岁，就任中国海洋石油总公司总经理已经3年。在任的3年中，他一直忙着对这家当时拥有160多亿元资产的特大型国有企业进行改造：资产重组、股份制改造，精简人员，提高技术、改进管理……

　　一系列的内部整合之后，中海油的核心产业构架初现端倪：海油股份公司，从事海上石油、天然气开采；海油化工公司，从事石油冶炼、天然气冶炼加工；海油服务公司，主营石油、天然气的生产销售服务和通用行业服务；海油工程公司，主要从事石油、天然气项目的工程施工；海油船舶，主营石油、天然气的运输服务。一条贯穿石油勘探、开采、运输、冶炼、加工、销售的产业链初步成形。

　　产业整合的同时，卫留成以“自己都感到诧异”的速度带领中海油全面杀向国内、国际资本市场：1999年和2001年两度冲击，海油股份成功登陆纽约和香港股市；2002年初，海油工程（SH.600583）在国内A股上市；2002年底，海油服务（HK.2883）登陆香港主板；而据传，一支名为“海油化工”的股票也计划于2003年面市。资本市场上，“中海油系”轮廓渐显。

　　明晰了产业模型，拥有了资本市场的支撑（据说有300亿人民币现金），中海油扯起了并购大旗。于是，2001年前后，国内，富岛化肥、中山电厂、中海沥青，三家以石油、天然气为原料的企业落入中海油囊中。中海油要做“综合型能源公司”，将产业链从上游的石油开采延伸到中下游的石油产品深加工利用，以“跨越式发展”冲击世界500强。

　　“为什么中国企业就不能兼并50亿美元的外国企业？”此时的卫留成四顾踌躇——

　　从行业地位来讲，中海油在国内只能排在中石化、中石油之后位列第3，在国际上更是远远落后于埃克森美孚、壳牌等国际大佬而排名50左右；从行业发展趋势看，埃克森兼并美孚、BP与阿莫克重组，巨头之间的购并渐成风潮；而从国家石油战略来讲，中国早已由石油输出国变为世界主要石油输入国之一，作为民族企业的中海油必须“走出去”寻找石油，为国家能源战略安全分忧；而从政策走向看，中国“入世”后，专营权、政府补贴等优惠政策正在逐步取消。

　　环境变动彰显竞争危机，中海油岂甘坐视壁观？

　　“并购可能成为中海油实现跨越式发展的一条重要战略措施，”卫留成自然知道该怎么做，“当你具备了这种经济实力、管理能力、技术能力的时候，如果不在并购上下决心，不走这条路，那你就会失去大发展的机会。”

　　2002年初，并购西班牙瑞普索公司在印尼5大公司的部分权益多少权益；8月，收购澳大利亚西北大陆架天然气项目（ALNG油田）部分权益；9月，收购代文能源公司印尼东固天然气项目12.5％权益；2003年3月，从英国石油气集团手中买下

　　里海卡拉干油田8.33％的股权。4宗并购案均为近年来中国公司海外并购资产数额最大的项目之一，中海油共斥资18多亿美元（分别为5.85亿美元、3.2亿美元、2.16亿美元、6.15亿美元）。在国际并购市场上，中海油“不鸣则已，一鸣惊人”。

　　

　　“走出去”的收获

　　按照卫留成的说法，中海油的并购绝对“不是为博得资本市场的一声喝彩”，也“不是急进式的单纯以资产规模扩大为目标的投资扩张”，而是“以利润指标和能否增加核心竞争力为标准”，“紧紧围绕中海油的主营业务”进行。

　　海外并购带给中海油的最直接的收获，就是被并购者所拥有的丰厚的石油天然气资源，而这正是中海油提升核心竞争力、发展主营业务的重中之重：并购瑞索普的印尼公司权益，中海油获得4000万桶／年的油气产量，并由此成为印尼海上油田最大的生产商；收购澳大利亚ALNG油田，中海油同时与澳方达成总额120亿美元、长达25年的合作；而东固天然气项目，则本是福建液化天然气项目资源供应方；至于里海油田，目前已经探明可开采储量高达130亿桶，并购其部分权益，中海油藉之将寻找国际油源的矛头直指中亚。

　　从利润指标来看，4大海外并购带给中海油的预期回报也甚是可观。据已披露的资料，仅就里海项目而言，按100万－120万桶／天的出油量计算，2010年该油田进入生产高峰期时，每年即可为中海油集团带来4亿美元的现金流，而这个数字相当于集团2001年全年现金流量的31％。

　　跨国并购的意义远远不止于此。早在1998年履任之初，卫留成就和他的领导团队为中海油定出了“两个转变”：从国内竞争转变到国际竞争，从单纯的生产经营转变到生产经营与资本经营相结合。“过去20年我们成长速度虽然很快，但完全靠原始积累发展，速度还是太慢。”卫留成说，“并购、资本运营将是中海油全方位参与国际竞争的利器。”

　　而“走出去”之后，中海油“跨越式发展”的目标渐行渐近：登陆资本市场后，中海油的资产总额已经由1998年的320亿元增加至今天的将近900亿；通过国际并购，中海油海外可采储量而今已占公司总储量的1／3，海外份额油预计将在2003年占公司总产量的1／5。

　　跨国并购的另一附加价值是，由体制“官僚”的国有企业脱胎而来的中海油，在并购中得到了与国际接轨的经营管理、产业整合、技术提升、人才储备、文化建设等方面的锻炼，公司治理水平大幅度提高，国际知名度迅速蹿升。2002年，中海油分别被国际著名的财经杂志《欧洲资本》和《亚洲财富》评为2001年度60个“世界最佳治理结构公司”之一、“中国最佳管理公司”。

　　现在再回头看中海油在世界性经济灾难中的“幸运”，其原因就不难理解：有了国际并购所带来的投资预期，有了国际资源整合所带来的企业竞争力提升，资本市场上的中海油自然成为投资者追捧的宠儿。

　　

　　整合的挑战

　　“并购是一个十分复杂的过程”，面对并购成功率不到50％的国际行情，立志将中海油推向国内国际资源和产业上中下游资源“整合者”地位的卫留成，并没有把并购当作轻而易举的事情，“选择什么样的目标，制订什么样的谈判策略，如何向资本市场说明，选择时机、判断价格等等都是要慎重考虑的。”

　　在媒体的眼中，中海油历年来的并购被冠以同一个评价：专吃“休克鱼”。

　　卫留成显然认可这样的评价。他说，在利润和核心竞争力两大原则下，中海油选择的就是“专吃休克鱼”的战略。

　　卫留成举例说：在富岛化肥厂、中山电厂两例并购案中，中海油看准的就是被收购对象财务结构不好、贷款负担沉重而引发企业亏损的弱点；而在“雷普索印尼项目收购案”中，雷普索财务状况不好、经营困难而急需大量现金，不得不把赢利状况较好的油田出售，中海油看准也正是这样的契机。

　　“更重要的还在于，并购完成后必须进行整合。要把一个异质文化的实体有机地纳入自己的文化体系中，是件非常重要、复杂的事。”在近年来众多失败的并购案例中，卫留成认识到交易成功后整合的严肃性。

　　在此问题上，卫留成也有案可举：兼并中山嘉名电厂后，中海油只派去了3个人———董事长、总经理和财务经理，不过，重要的是，中海油对其输入了自己的管理模式、经营理念和企业文化，通过理顺管理结构、改善资本结构、降低生产成本。结果并购当年中山嘉名就实现了赢利。

　　这样的经验同样被用到了海外并购项目的整合之中：买下雷普索印尼项目后，中海油同样只派出了3个人———董事总经理、执行总裁、CFO。

　　尽管如此，风险还是存在。

　　分析人士认为，相对埃克森美孚、壳牌等国际行业超级巨头而言，中石化、中石油、中海油等国内巨头目前还缺乏国际管理和操作经验，而这些国内巨头跨国收购的中亚、南美以及东南亚的哈萨克斯坦、秘鲁、印尼等地的油田，实际上均处于敏感地区而被国际石油资本忽略的边缘地带，当地的政策风险可能是影响公司未来发展的因素之一。

　　此外，当前海湾战势未明，而中海油与中石化今年3月初同时进行里海油田收购，分析师对此进一步指出：从全球地缘政治来看，无论是国家石油战略储备还是石油公司海外收购，都不应该在油价居高不下的时刻进行。

　　看来，在刚刚完成并购交易为期尚短、整合绩效尚未完全显现的今天，过早地将中海油两年来的4起大宗并购定义为“跨国并购的完美风暴”似乎为期过早。