转贴：资本运作系企业为何纷纷折戟？

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南方周末/舒眉

“系族企业”纷纷折戟 既有企业、企业家的原因，也折射出金融体制方面存在的不足 　　随着顾雏军涉嫌违法犯罪移交公安机关处理消息的确认，又一个中国“资本市场之神”倒下了。与一年前的德隆系坍塌十分相似———金融机构联袂断粮，脆弱的资金链迅速崩溃，最终旗下企业分崩离析各自为政。一个经营和积累多年的庞大体系，仅两月余便土崩瓦解。 　　从周正毅到德隆，从顾雏军到张海，随着资金链的断裂，这些系族企业也不可避免地走向溃败，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松从金融链条的角度考察了他们失败的原因。8月21日，记者专访了ersonName w:st="on" ProductID="巴曙松">巴曙松ersonName>博士。 　　记者：什么原因促使您从金融这个角度去考察中国“系族企业”的失败原因？ 　　巴曙松：前段时间是我去了长三角、珠三角地区，和一些大型企业的创始人聊一聊，对于一些中国系族企业达到一定规模之后出现的经营失败，我的判断是其间的起落原因并不是那么简单。不能简单地把有些企业家批判一通，说某某人是骗子等等就完了。实际上，这其中可能既有企业家个人方面的问题，也有我们金融体制方面的缺陷问题。这些金融体制方面的不足如果不及早弥补，可能类似的悲剧还会重演。 　　我详细考察了“德隆系”、“格林柯尔系”、“张海系”的发展历程，我发现他们的发展路线都类似于“初期发展—快速扩张—快速的短期资金融通—再扩张—资金链条紧张—危机—溃败”。我认为仔细研究这一过程中的金融链条发展，分析其形成与断裂的原因，将是剖析系族企业失败的重要方面，也可以为民营企业资金融通、资本市场产业并购、金融机构风险控制等提供参考和借鉴。 　　记者：从周正毅到唐万里、唐万新，从顾雏军到张海，系族企业的金融链条发生断裂，顷刻崩塌，其真正原因是什么？ 　　巴曙松：这需要从金融链条的需求和供给两方面去进行考察。 　　系族企业的出现，很多在于其战略定位模糊，整合框架过于庞大而带来资金链条的成倍放大。比如，在德隆的规划中，十几个行业不是在国际领先就是在国内领先，如杏酱产业做到世界第一，番茄酱要做到世界第二，电动工具、园林工具也要做到世界第一。而格林柯尔在家电业领域迅速扩张后又进入汽车零部件和客车制造行业，并坚持要做强做大。长远的战略规划是一个企业成功的必备因素，但是单纯追求规模扩张，并且要追求在多个领域国际领先，资金需求被高度放大。在目前我国金融市场不够完善的基本前提下，显然给支撑资金需求的金融链条带来很大压力和风险。 　　其次，中国的金融市场还不能支持系族企业的多元化扩张。从并购方式上，目前国外所采用的现金收购、股票收购、综合证券收购、管理层收购、杠杆收购等方式都是依托高度发展的金融市场下的成熟模式；从并购资金来源上，除了内源性融资外，还包括并购基金、私募基金、风险投资基金等注重长期性回报资金，这些资金来源稳定、风险分散、期限较长，适合支持产业融资。所有这些融资渠道在当前国内的产业结构调整中都是明显不足的。目前我国并购领域中，在支付方式上主要的支付方式还是现金，这增加了融资压力。在这一大背景下进行的多元化扩张，只能转而寻求非规范的融资渠道，而为了维护非规范的融资平台势必要付出高昂的成本。 　　加之系族企业往往规模庞大、企业数量众多，因而要寻求最优化的负债结构并非易事。 　　这方面最有力的证明即是德隆内部的特殊机构——上海友联管理公司对德隆金融体系的控制，到2002年底，上海友联已经控制了德恒证券（原重庆证券）、恒信证券、健桥证券、中富证券、三江源证券、伊斯兰信托和大江国投等德隆系七家金融机构。为应付出现的现金流危机，友联中心每天都开“头寸会”，从2002年1月开到2004年4月15日（德隆彻底崩溃的时间），“头寸会”主要任务是解决危机时集团内部各企业之间头寸紧张的局面。 　　负债结构不合理还包括利率结构的不合理。利率结构作为企业融资的成本，必须与企业资金运用的收益相对应。但从公开披露的信息来看，系族企业由于融资的迫切性，往往承担较高的财务成本。根据各种报道，德隆实际上在后期一直通过非正规手段在各地进行融资，融资成本通常在15％以上，远高于从正规金融机构融资的成本。这种财务负担又往往进一步迫使其继续寻找资金来源来维护现有的金融链条。 　　此外，通过质押融资来保证并购链条的有效扩张，就必须维持畸高的股价———股价越高，获取的融资就越多，用这些筹码，企业维护收购来的上市公司的业绩，进而进行产业整合和大规模的并购，通过将并购来的资产注入上市公司，继而又通过送配等方式扩大股本规模，继续拉升股价，反复套取资金。以德隆系为例，其老三股在崩盘时，合金投资的股价累计涨幅达2597％，湘火炬、新疆屯河的累计涨幅也接近1000％。而这巨大涨幅的背后是巨大的护盘成本支出，在二级市场炒作所带来的庞大资金需求日益扩大时，德隆的资金日益紧张。据有限公布的数据测算，从2000年开始，德隆每月的护盘成本约在800万元，一年为1个亿。 　　一旦支撑股价所需的巨额资金难以到位，就不可避免地会引起崩盘。对多个案例的分析表明，二级市场的护盘成本是系族企业金融链条中的重要部分，其控制的庄股的大幅跳水，往往是衡量其资金链条断裂的关键性指标。 　　记者：那么，从对金融链条的需求来看，快速扩张是导致这些企业融资困境直接原因。 　　巴曙松：对。而从金融链条的供给角度，你会发现这是由于滞后金融市场的制约，就是正规渠道限制而诱发了非正规的融资途径。 　　例如通过直接或间接控制上市公司、金融机构来获得融资平台。德隆系能扩张到如此之大的规模，与其庞大的金融控制密不可分。事实上，德隆在现有的金融体系下，通过复杂的股权关系和金融机构控制，形成了五条主要的融资路线，分别是发行债券、配股融资、银行信贷、金融机构拆借、金融企业委托理财。这五条路线在金融链条的供应中起到巨大作用，但事实是一旦一个融资节点发生问题，都可能迅速扩张为全面的资金链条的紧张。 　　从目前一些经营失败的系族企业的扩张路径看，系族企业并购的企业利润一直无法显示良好的整合效果。如德隆的番茄酱产业，是德隆一直致力于整合的领域，1999年受托经营新疆凯泽番茄制品有限责任公司，而后以低成本收购了十几家蕃茄厂，同年还收购了具有20多年经营历史的美国和意大利番茄酱销售商。统计数据表明，这些企业为新疆屯河提供了1亿多元的销售收入，但是带来的净利润却不到800万元，而同期应收账款和存货反而增加5672万元、5819万元，增幅为73.31％和158.18％。2002年新疆屯河再次并购了一系列与番茄酱经营有关的其他几家公司，但是效果不明显，如北京汇源当年贡献净利润为1988万元，金波水泥才贡献了450万元，新疆凯泽的净利润为－225万元，新疆昌隆白水泥贡献利润－175万元。 　　系族企业在快速扩张的同时没有有效整合，这种牵涉面过于广泛的快速扩张方式在产业链上不能提高经营效率，而在金融链上也同样缺乏有效的资金产出来支持后续的并购业务，因而是金融链条供给上的一个薄弱环节。 　　系族企业金融链条供给中的另一个问题就是违规现象的大量发生，包括关联交易、违规担保、虚假出资、挪用资金等等，通过这些非正常的手段使得上市公司的资金被大股东大量侵占或挪为他用。为关联方提供担保进行关联交易是系族企业常见的违规行为，例如1994年的德隆系两家上市公司同时通过决议，赋予董事会处理对外担保事项的权力，合金股份在4月6日股东大会上通过“股东大会授权董事会在今后为股份公司直接或间接控股公司提供财务担保事宜中独立决策并负责实施”，湘火炬也修改公司章程，将“董事会可以行使4000万元以下项目投资决策权”改为“董事会负责处理对外担保事项并可以行使公司净资产20％以下项目投资决策权”。经过这样的改动后，两家公司为上海星特浩公司提供2亿元担保，后者同样为德隆系企业。这样明显有失公允的关联交易损害了中小股东利益，成为德隆系下企业相互输送利益的便利渠道。 　　记者：看来无论是从需求，还是从供给角度，系族企业的金融链条都面临着断裂的危险，但为什么这根链条一旦断裂，引发的往往就是企业本身的全面溃败？ 　　巴曙松：其实，德隆、格林科尔、农凯这些系族企业，在出现资金链紧绷后，都采取了一定的措施应对危机，但他们采用的拆补头寸、隐瞒债券等方式，客观上只会加速资金链的断裂。 　　从已经出现经营失败的系族企业看，对于整个集团的风险控制能力相对较为低下，也较为滞后。例如，德隆在危机初显时就开始紧张地利用友联进行头寸调剂，安排资金运用，尽可能地切断资金匮乏带来的连锁效应。在形势进一步升级之后，迅速成立危机处理指挥中心，进行资产和债务的重组。但是由于规模过于庞大而无法迅速完成危机拯救工作。格林科尔在面对债务问题上也以出售股权筹集资金的方式应付债务危机。这些措施起到了一定的作用，但是对于全面化解危机还存在难度。另外，市场没有建立合理的退出机制和破产保护机制，往往不能市场化地解决危机，也是系族企业金融链条断裂的重要原因。 　　记者：从目前的情况来看，监管机构对于系族企业应该如何进行有效监控？ 　　巴曙松：整个金融体系的约束和监管缺乏效率、缺失预警系统是造成系族企业非正常扩张导致金融链条绷紧以至断裂的原因之一。 　　例如，“格林柯尔系”收购过程中充分利用了境外金融机构信息披露要求的差异，来规避自身收购资金不足的弱点，回避了融资环节的要求。 　　造成这种局面的重要原因，是整个金融体系的分割，以及风险管理能力的欠缺，使得整个金融体系表现出显著的预警能力的欠缺。预警系统的缺失反映了银行、证券、保险等在分业经营体制下缺乏有效的沟通渠道；境内外监管标准的不一致使得监管存在很大难度；同时，在金融体系中缺乏对系族企业的风险行为的监控经验。另外，系族企业较多依赖民间融资，也使得金融机构难以完整掌握整个企业的投融资状况。 　　与之相对应，美国实行多头监管的银行监管制度，联邦储备委员会、联邦存款保险公司、货币监理署，以及财政部等机构共同负责银行的监管，各自既有监管重点又有业务的交叉，也形成了自成体系又相互关联的预警系统，这对我国金融体系是很好的借鉴。 　　系族企业金融链条的绷紧和断裂对企业自身、监管机构和市场本身在危机处理上提出了更高的要求，显示出整个金融体系对于快速扩张企业的风险预警能力和控制能力还不足，急需尽早改进。

qifali

好文。