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开放式基金的流动性风险是指由于投资者赎回时间和赎回数量的不确定所引起的基金资产变现的不确定损失,其极端情况类似于银行的"挤兑"风险。目前对这个问题的研究主要有以下三个方面:一是开放式基金的投资者需求研究,即由于投资者需求的变化,资金不断流入和流出,导致开放式基金的流动性风险。二是资产的流动性和流动性资产配置比例研究,流动性的度量指标主要包括成交金额、换手率、深度、价差、弹性和及时性等。三是流动性风险管理的制度安排,即监管层为了应对投资者赎回造成的流动性风险而做出的规定,包括正常赎回时和巨额赎回时的制度安排。
目前我国证券市场还不完善,市场没有做空机制,指数期货等衍生工具还未开放,市场投资者还不成熟,羊群行为比较普遍,基金投资者中个人投资者的比例很大,这些因素将因投资者赎回造成挤兑风险进而可能诱发流动性风险。强化流动性风险管理是我国开放式基金管理人的首要任务之一,因此对开放式基金的流动性风险防范和控制的研究具有重要的现实意义。
本课题着重探讨了开放式基金流动性风险的内涵、形成机制；资产流动性风险管理；对开放式基金流动性赎回风险的实证评价；留存现金和赎回动态调整模型的构建和分析。在理论与实证分析评价的基础上,得出了本文的主要结论与政策建议。
一、开放式基金流动性风险的内涵、形成机制
1、流动性风险的含义
流动性风险是指资产在市场中变现所遭受的损失以及由此带来的成本,它是资产变现能力的综合反映。开放式基金流动性风险是指基金管理者在面临持有人赎回压力时,难以在合理的时间内以公允价格将其投资组合变现而引起资产损失或交易成本的不确定性。当流动性供给者与流动性需求者出现不匹配时,往往会导致流动性的降低。
一般而言,流动性风险的大小取决于两方面因素,从资金的供给角度看,取决于股票市场和货币市场；从资金需求的角度看,则要看基金持有人的结构。流动性风险是开放式基金运作中所有风险的集中表现,像经营风险、市场风险、操作风险等,都会通过流动性风险的积聚而爆发。故此,本课题对开放式基金流动性风险的研究侧重于从证券资产变现和投资者赎回流动性风险两方面进行比较研究。
2、开放式基金流动性风险形成机制
流动性风险是金融机构经常面临的金融风险,但对开放式基金而言,由于存在投资者赎回问题,因此它的流动性风险显得更为突出。流动性风险是一个正反馈过程,一旦开放式基金出现了流动性风险,它将会越来越大,严重的会导致基金清盘。从深层次的原因看,开放式基金资产的盈利性(收益性)和流动性的矛盾是其流动性风险的根源。如果开放式基金把所有的资金都运用于现金资产或易变现资产上,则流动性风险就没有发生的可能,但这显然与开放式基金的收益率最大化目标相背离。由于面临投资者随时赎回的压力,基金应留一定数额的现金,以应付日常的赎回,然而由于这种现金储备是一种外在的压力,可能使其基金的投资组合偏离其资金最优配置,从而使基金收益率下降。当然,当开放式基金遇到投资者巨额赎回时,可能出现流动性不足,这时就需要变现一些流动性较低的资产,使基金遭受损失。
从某种程度上讲,开放式基金流动性风险的产生与基金的经营业绩、资产配置、管理能力、声誉等有着密切关系。若从外部因素看,开放式基金流动性风险的形成与资本市场的成熟程度、投资者的投资理念等因素有关。本课题按照流动性大小,把开放式基金的资产划分为现金资产(库存现金和存款等)、流动性资产(包括国债、短期证券等)、非流动性资产(包括长期证券投资等)。由此可以看出,资产的流动性和盈利性之间呈逆向关系,开放式基金应在二者之间进行权衡,在控制流动性风险的同时使经营业绩最大化。对于测度开放式基金流动性风险,可用投资者赎回率(赎回资金/资产净值)、投资者认购率、投资者平均持有时间和基金资产流动性、流动资产比率(即现金比率)等指标体系来衡量。
二、资产流动性风险管理
开放式基金的可赎回性是投资者变现的唯一渠道,而基金管理者能否及时支付投资者变现,主要看基金资产的流动性。鉴于开放式基金的主要投资对象为股票、国债和可转换债券,相对而言,国债的流动性仅次于现金和存款。因此,衡量开放式基金资产的流动性,关键就是要看其所持股票的流动性的大小。基金管理者在制定投资目标和投资组合时,应具有更好的风险识别能力和控制基金资产的短期风险价值的能力,充分利用好流动性风险的价值。
本课题对最早发行的三只开放式基金所持有的股票流动性进行了实证分析。众所周知,影响股票流动性的因素很多,其中基金持有和持股变动状况也是影响股票的流动性重要因素。但为了使问题简化,我们假设基金持股或持股变动对于股票的流动性不产生影响来分析基金在有赎回压力的股票持仓行为。股票流动性可以用报价宽度、报价深度、交易量价格弹性和有效交易深度等指标,其中有效交易深度是调整股票价格水平和流通股股本的交易量与波动比率,该指标既有理论价值,又能进行计量分析,因此,在下面的实证研究中以有效交易深度流动性指标来对基金股票资产流动性进行分析。采用的计算公式为: L＝H/(σ/P)
其中H表示换手率,σ表示价格波动率,P表示股票价格。该指标表示在股价和流通股本相同时,单位价格的波动所能通过的交易量。如果股票该指标越大,反映其流动性越好。
这里我们选择了三家开放式基金和与三家开放式基金分别同属一家基金管理公司管理的三家封闭式基金作为分析对象,三家开放式基金分别是华安创新、南方稳健、华夏成长,三家封闭式基金华安安顺、南方金元、华夏兴业。样本选取六家基金在2002年中期所持有的股票资产,换手率H选取2002年上半年的半年换手率,价格波动率σ选取到2002年中期的最近一年的股价变动标准差,股票价格P选取2002年中期股票收盘价。对于基金股票资产流动性检验的方法,我们选择Daniel(1978)提出的K-W非参数检验方法,该方法不依赖于变量的分布形态,广泛应用于多个独立样本的等值检验。
不同类型基金持有股票的流动性可以通过K-W来检验其是否处于相同水平(见表1),从表1的检验结果来看,并没有拒绝原假设,说明开放式基金股票资产的流动性和封闭式基金相比并没有显著差别,包括同一基金管理的这两种基金也是如此。这说明开放式基金与封闭式基金都没有充分考虑股票资产的流动性,也就是说开放式基金经理的选股思路没有考虑到开放式基金可赎回性这一特点,这也从另一方面反映了我国开放式基金经理的管理能力亟待提高。
从三只开放式基金的股票资产结构的分布趋势看,南方稳健所持有流动性高的股票占资产比重较大,华安创新持有流动性高的股票资产占比较低,而华夏成长股票流动性概率分布情况介于华安创新与南方稳健之间。但从我们统计的流动性均值看,华夏成长的流动性最好,其次为华安创新,相比之下南方稳健所持股票的流动性相对较差。可以推断,若基金需要变现股票资产时,华夏成长可以在较短的时间内以较低的成本完成变现任务,可以说其股票流动性风险在三只开放式基金中最低。一般而言,基金经理在应对赎回压力时,卖出流动性风险小的证券；在投资时,应着眼于流动性风险高的证券。但实际上由于各股票之间存在一定的相互变动影响作用,在组合减持时应考虑这种波动的协同作用,因此从流动性好的证券减持未必是最佳方案,需要设计优化方案来进行优化,以降低流动性成本。
根据我们从资产结构角度构造的资产流动性风险评价模型,分析表明当价差与资产收益呈负相关时,非流动性会引起风险显著增加。如果是以预期交易成本最小化为目标,可能现金和流动性资产最先被变现以满足投资者赎回需求。一个潜在的战略是把非流动性资产尽快或最先变现,以保持现金或流动性资产来预防巨额赎回,该战略尽管增加了预期交易成本,但显著降低了变现损失,尤其是基金清盘的概率。因此,从这个角度分析,基金资产变现的顺序未必是现金、流动性资产和非流动性资产,而是要根据其自身的目标来确定。
三、基金流动性风险管理
1、对我国开放式基金流动性赎回风险的实证评价
开放式基金是满足投资者流动性需求和一定收益率需求的动态均衡的产物,我国开放式基金目前都是负担基金,即收取赎回费用,但这并不表明基金管理者的管理能力就高。从投资者群体结构看,由于我国证券市场发展还不成熟,资本市场、货币市场运作效率不高,交易成本较高,投资者的投机意识较浓,以做短线交易为主,长期理性投资理念还未树立,也就是说低流动性需求的投资者比重较小,而高流动性需求的投资者占较大的比重。良好的业绩表现是资金净流入的关键因素,也影响着开放式基金的规模。根据开放式基金2002年第二季度投资组合显示,华安创新、南方稳健、华夏成长三只开放式基金的运作业绩、分红金额与基金规模的变动基本一致,也就是运作业绩引导资金流向。2002年第一季度投资组合显示,华安创新、南方稳健成长与华夏成长三只开放式基金同时遭遇了现金净赎回,流动性风险已经凸现(见表2),三只开放式基金的总规模从首次募集时的117.26亿份跌至3月底的111.58亿份,净赎回率大约为4.84%。这可能与其运作时间较短,尚未得到投资者的认可有关。但到第二季度,开放式基金就开始出现了资金净流入。其中,华夏成长表现尤为显著,从31.82亿份上升到34.85亿份,净增加约3亿份基金单位,比成立时还多了2.48亿份；南方稳健成长也增加了1.4亿份基金单位,总规模增至33.26亿份基金单位。从2002年上半年整体看,也是如此。到2002年第四季度,开放式基金规模出现了比较大的变化,出现大规模赎回现象(见表3),这可以从表3看出。
2002年四季度投资组合显示,除国泰金鹰增长份额略有增加外,其他开放式基金普遍出现净赎回现象。相对而言,几只2002年上半年以前发行的基金赎回量相对较小,其中华夏成长的净流出量最小,仅为2000万份。而在下半年发行的几只基金中,博时价值增长和易方达平稳增长的赎回压力相对较轻。从表3可以看出,长盛成长价值的赎回压力最大,其最新份额较募集时下降了约三分之一,而华夏债券和南方宝元债券型基金的份额数减幅分别达到了27.9%和19%,其赎回压力在各基金中处于偏高水平,鹏华行业成长相对稳定,年末份额为37.24亿份,仅减少了约3.52%。值得注意的是,各只基金的赎回比例并不与净值增长率呈完全正相关关系。分析开放式基金所出现的整体赎回现象,有限的盈利和部分机构年底资金回笼在一定程度上助长了基金的赎回压力,而个人投资者对于购买产品缺乏本质上的认识,投资者没有根据自己的风险承受能力和收益偏好进行合适的产品投资选择,也不能不说是赎回现象出现的一大原因。不尽合理的投资者结构是赎回现象不容忽视的原因之一,像赎回比例最高的长盛成长价值基金31.67亿份基金单位仅为6325户投资者拥有,是所有开放式基金中集中度最高的一只基金。可以说,趋同的投资心理、羊群行为以及资金的短期性,在客观上埋下了赎回的隐患。
2、最低赎回费率与开放式基金流动性风险的防范
通过设置赎回费用并确定合理的赎回费率,负担基金可以在基金成立时把高流动性的投资者排斥在外。进一步分析看,通过设置适当的赎回费用使开放式基金可以免受流动性冲击,比如通过前端费用和后端费用来筛选高流动性需求投资者。不过仅靠一个赎回费用是难以使开放式基金完全免受流动性冲击的,充其量不外乎增加流动性需求高的投资者即短线投资者的交易成本,促使投资者延长投资基金的持有平均周期,从而防范流动性赎回风险。鉴于投资者流动性需求、投资理念以及成熟程度等有差异,可通过制订较高的赎回费用和其他负担费用来排除较高流动性需求的投资者,而通过较高的投资回报率来满足成熟且具有理性的流动性需求较低的投资者,如此可在某种程度上减少流动性风险。
开放式基金费率结构一般受投资者偏好的约束,为了防范流动性赎回风险和提高基金的竞争力,可在赎回费用的设计上采取更为灵活的手段,根据投资者的流动性需求偏好及持有基金的期限长短,收取不同的赎回费用。目前我国开放式基金在这方面已有举措,像富国动态平衡、易方达平稳增长、融通新蓝筹、南方宝元债券基金等赎回费率变得较为灵活,鼓励投资者长期持有基金,在一定程度上减少基金所面临的赎回压力和流动性风险。
四、留存现金和赎回动态调整模型的构建----基于基金收益最大化和资产流动性风险最小化的均衡目标函数
开放式基金流动性管理具有新的内涵,即投资者赎回风险管理,也就是开放式基金赎回资金量与留存现金量的动态均衡调节。这里流动性管理的核心问题是开放式基金如何估计自身对流动性的需求以及预留的现金量。对赎回流动性风险管理的基本方法是平衡现金流量,在某个特定的时期内,如果现金的流入和流出不平衡则造成开放式基金的流动性缺口。进行现金流量平衡管理的关键在于在给定的时期内预测投资者赎回和认购基金份额的数量变化量。开放式基金市场流动性的均衡,实际上是指留存现金量与投资者赎回资金量之间的动态平衡,这其中基金投资者的赎回要求是随机的,一方面赎回资金量是不确定的,另一方面,在某赎回日有多少投资者赎回也是不确定的,相比较而言,留存现金量是基金管理者可以调节的。很显然,开放式基金流动性调节目标在于使留存现金量与赎回资金量达到动态平衡,体现流动性风险最小化与基金收益最大化的统一。换句话讲,也就是留存现金量足以满足投资者的赎回申请,从而避免赎回风险；同时留存现金量不能过于超过赎回资金量而出现"多余"资金,这样会影响基金的收益率乃至市场表现。
传统的确定开放式基金现金最佳持有量是根据财务管理中的随机模式来确定的。但对于开放式基金而言要考虑基金管理者的再融入资金的能力、基金经理承受风险能力的倾向等因素,还要考虑基金投资收益率的最大化,也就是兼顾流动性和盈利性的平衡。因此,开放式基金的基金经理应把现金、流动性资产和非流动性资产在投资和预留现金之间进行动态平衡,这样既可使基金资产满足流动性赎回现金支付的压力,又能保障投资收益率的最大化。但在日常运作中,预留多少现金除了分析市场流动性外,还应与基金持有人的投资预期、流动性偏好和资金来源、基金资产构成及投资目标等因素有很大的关联关系。
根据我们曾经构造的开放式基金最优现金准备理论模型,结果表明开放式基金所持有的现金资产的边际机会成本等于流动性短缺的预期成本时,基金现金留存水平达到最佳值。要确保投资收益最大化,就要进行不同证券品种之间的结构调整,如此来讲,留存现金量的动态调节可以说集中表现在资产配置上。资产配置的最优化,可构造总收益目标函数,以股票投资额、债券投资额及其各自的收益率为条件,同时给出流动性限制条件,如要满足最少留存现金量要求、留存现金量足以支付赎回申请的最小概率等,在此基础上可分几种情况构建总收益目标函数的线性规划模型,利用图形法(适合二维)或单纯形法(适合多维)求得债券投资额、股票投资额的可行解域。依赖资产配置动态调节留存现金量,以满足流动性需求。当然,也可利用概率公式计算出留存现金量超过或等于赎回资金量的概率,此外也可用系统模拟、基于遗传算法的神经网络预测等方法来估计所需的留存现金。
五、结论与政策建议
开放式基金流动性风险管理应根据证券市场发展水平、投资者构成及其投资理念的差异而采取不同的管理方法。我们认为影响开放式基金流动性风险的因素比较复杂,基于此,提出以下几方面加强流动性风险管理的政策建议。
1、理论模型表明,负担基金管理者的边际能力相对于低流动性需求投资者的数量和高流动性需求投资者的风险而言是递减的；最低赎回费用与高流动性需求投资者的风险和低流动性需求投资者的相对稀缺性呈正相关。
2、从目前看,我国尚不具备推出免费基金的条件,但可根据国内投资者的收入水平、投资偏好、习惯设计开发多层次的开放式基金产品及其费率结构。当然,实际的费率结构可根据不同收入群体的概率分布和市场状况来设计。针对高流动性需求的持有者设定较高的费率,鼓励其长期持有,在条件成熟时改现在的申购和赎回两头收费为仅收赎回费,适当提高赎回费率。
3、基金管理者应加强对基金的营销管理,向投资者阐述基金的投资理念、投资模式,促使高流动性需求投资者向低流动性需求者转化,树立长期投资理念,让投资者在购买和赎回时慎重抉择,减轻基金赎回压力,以此来防范流动性风险,同时要合理确定开放式基金的规模。另外,可在同一基金内实施不同基金品种的互换,这样可把投资者欲撤出的资金留在本基金管理公司内,以减轻现金兑付的压力和流动性风险。建议加强对开放式基金在资产变现性方面的信息披露要求,以正确引导基金投资者。
4、实证分析表明目前我国基金管理水平还不高,基金管理者的能力有限,因此应借鉴成熟市场的流动性管理经验,制订有关法律法规对开放式基金流动性风险进行有效管理,选择合适的流动性风险管理战略(资产流动性战略、借入流动性战略、平衡资产和负债的流动性战略等)。改革基金管理者的报酬提取方式、降低流动性成本、提高基金经营运作能力。
表1 不同类型基金持有股票的流动性K-W检验 样本 开放式基金 封闭式基金 K-W P
流动性 流动性 总体 80.00 83.80 0.98 0.321 华安基金管理公司 78.50 93.35 0.87 0.351 南方基金管理公司 75.00 83.65 1.51 0.218 华夏基金管理公司 86.95 77.00 0.24 0.626
表2 开放式基金流动性赎回风险(2002年第一季度) 单位：万 基金名称 年初基金 一季度末 减少份额 减少比例
份额 基金份额 华夏成长 323683.01 318177.92 -5505.08 -1.7% 华安创新 500228.47 479299.27 -20929.19 -4.18% 南方稳健 348699.86 318308.41 -30391.44 -8.72%
表3 开放式基金出现大规模赎回现象(2002年第四季度) 基金名称 上季末 上次公布基金
份额(亿份) 份额(亿份) 华安创新 46.85 50.03 华夏成长 41.64 41.84 南方稳健成长 31.65 34.11 国泰金鹰 26.15 25.78 鹏华行业成长 37.24 38.60 富国动态平衡 39.0 46.17 易方达平稳增长 41.73 46.78 南方宝元债券型 39.64 49.03 融通新蓝筹 18.67 22.19 博时价值增长 28.08 30.47 长盛成长价值 20.11 31.67 宝盈鸿利收益 11.79 14.46 华夏债券 37.00 51.33 |
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