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来源:北京证券研究 作者：李畅
国家经贸委中小企业司资料显示，在20世纪90年代以来的中国经济快速增长中，中小企业创造的工业新增产值占全国的76％，工业总产值占全国的60％，实现利税约占全国的43.2％。中小企业提供的就业岗位约占全国城镇就业总数的75％。然而，由于中小企业自身经营风险大、信用能力低，加上处于市场化转型过程中的国有商业银行收缩基层金融机构，融资问题一直困扰着中小企业。2002年全国人大通过了中小企业促进法，资金支持是其中的重要组成部分，其中明确提出国家应当采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，积极引导中小企业创造条件，通过法律、行政法规允许的各种方式直接融资。因此，资本市场应当为中小企业的直接融资做好准备。２００２年以来上市的新股当中，中小企业比例明显增多。在２００２年全年共计发行的６９只新股中，流通盘小于３０００万股（含３０００万股）的有１３只，比例为１８．８％，而２００１年这一比例只有１０．４％，表明中小企业上市融资的环境正在得到改善。而且，在２００２年以来上市的小盘股中，有至少５家为非国有企业控股的公司，有些属于自然人控股的企业，这种情况也说明中小民营企业在政策开放的环境下，正在积极争取进入证券市场。可以看出，在创业板没有推出的环境下，证券监管部门正在不突破现有法规的条件下（如总股本在５０００万股以上），积极协助中小企业进入证券市场。但是，从目前的实际情况看，中小企业上市融资仍然存在种种困难，其中法人治理结构的问题是中小企业上市过程中、上市后都要面临的风险之一。
公司治理结构是上市公司建立现代企业制度中最重要的组织结构。公司治理的核心是在所有权和经营权分离的条件下，降低代理成本，保证经理层能以股东的利益和公司的利润最大化为目标。其基本内容是对企业的所有者、支配者、管理者和监督者之间的权责利关系进行规范，从而解决企业的不同利益主体之间的利益与风险、激励与约束等问题，建立起企业的权力机构、决策机构、经营机构和监督机构之间相互独立、相互制衡的高效率的企业领导制度，确保企业各方利益的均衡和合理目标的实现。虽然好的公司治理结构没有固定的模式，但从公司发展实践上看，比较好的公司治理结构应当具备某些共同的因素：
首先是公平性原则必须维护。也就是说要平等对待所有股东，特别是中小股东。当他们的权利受到侵害时，应当有机会得到有效的补偿。在我国，80%以上的中小企业都是非国有企业，这些企业尤其是高新技术中小企业的成长是在外界宏观制度环境及有关政策法规并不完全具备的条件下，依靠企业家精神发展起来的，因此少数个人或家族通过直接或间接方式（如家族成员成立集团公司作为上市公司的发起人或控股股东）控股企业的现象比较普遍。在这样的股权结构下，很容易产生上市公司侵害中小股东利益的情况。比如，上市公司和集团公司之间错综复杂的关联交易，家族控股的集团公司将上市公司当作“提款机”，甚至牺牲上市公司和中小股东利益。事实上，家族组建集团控制上市公司的模式是东亚和东南亚家族企业的普遍现象，并被有的学者称为是加速亚洲金融风暴发生的重要因素。如果中小企业不能维护公平性原则，则其在资本市场上的信誉度会大打折扣，甚至会造成更严重的后果。作为中小企业上市的保荐人，如何监督中小企业公平性原则的维护是保荐人主要的职责和面临的风险之一。
其次，是确保董事会对公司有效的监督。在公司法中，明确了股份公司董事会的职责和权限。但为了保证董事会能够有效发挥作用，董事会必须能够对公司的经营活动本着忠实、诚信、勤勉的原则进行监督。也就是说，董事会的独立性对确保其有效地执行使命和职责是至关重要的。但在中小企业中，董事会的内部人控制情况也十分普遍。许多中小企业的董事会只是一个决策咨询机构甚或是家族掌控的一个工具，董事会应当具备的制衡作用并不显著。在缺乏董事会有效监督的情况下，中小企业过于依赖决策人的个人能力与魅力。而一旦个人决策失误，企业的方向就可能出现偏差。而且当组织成长变大，或者环境变得十分复杂，这种治理结构下的企业组织领导人，则有可能无法管理好企业。比如，在欧亚农业事件中，由于缺乏必要的监督和约束，主席杨斌不顾劝阻将大量资金投入“荷兰村”项目也是欧亚农业出现的众多问题之一。可以说中小企业的许多问题，包括经营目标的不明确、盲目多元化、领导的独断专行、甚至操纵股价都和缺乏内部制约机制有着不可分割的关系。另外，中小企业中企业员工的发展往往受到限制，不利于调动所有人的积极性。而董事会应当承担的选拔、评估和替换公司高级管理人员的职责也往往形同虚设。企业管理人员的选拔和替换要受到多方面的阻力。比如，在企业创始人和所有者方面，担心会受到外来经理人员的挑战和利益威胁。在中国资本市场上，已有这方面的先例，如1999年兰州黄河（000929）的家族控股集团与外部经理人的股权斗争。在原有管理者方面，许多高层人员与企业创始人或企业所有者往往保持较好的个人关系，这也是他们能在企业中工作很多年的重要优势。而外部环境力量也给选拔和继任计划制造障碍。这些力量包括客户和供应商，而创始人是他们的主要联系人，他们的增长依赖于创始人。中小企业的这种董事会制衡机制，一方面难以让投资者和监管机构信服，进而影响到上市进程；另一方面在上市后，也存在很大的不确定性，增加了中小企业的经营风险和投资者的投资风险。对于企业上市的保荐人来说，应当充分重视这方面的风险，督促中小企业采取有效的手段（如引进独立董事，减少内部人控制，改善董事会的组成，达到加强董事会的独立性的目的）确保董事会对公司的有效监督。
另外，有效的公司治理要求高标准的信息披露。健全的信息披露制度是保护投资者利益的有力工具，也有助于公众了解企业的组织结构、经营状况和财务状况。信息披露的实质在于“真实、准确和全面”。但这些看似最基本的信息披露要求在中小企业中实施却困难重重。一方面是企业的观念和态度问题，比如上市前，财务数据的披露只和税收有关，只要合法纳税即可。但上市后，要求定期披露财务报表，作为公众公司，所有事情都必须公开，财务要透明，经营情况要披露，这其中很多数据和信息都被中小企业视为商业秘密，但却不得不公开，因此，如果观念不能转变过来，仍然将上市公司作为私有企业而非公众企业，则信息披露很难达到“真实、准确、全面”的要求。另一方面是企业历史问题，许多中小企业在创业和发展初期，规模小，对企业的资产和负债的处理比较随意，不少企业的资产缺乏完整有效的产权证明，比如，由于发展初期的房屋、地产等部分固定资产未办理产权证明，现在企业准备上市，这些固定资产的大头却无法登记为企业的自有资产，企业的评估被大打折扣，已经成为了企业融资的重大障碍。另外还有些企业的前身是集体所有制企业，产权还没有结算清楚，或与地方政府还有数不清的产权纠葛。这些历史问题的处理和披露都成了制约中小企业上市的重大阻碍。事实上，还有些企业为了达到上市的目的，对历史问题的披露不够重视甚至故意隐瞒，直接违反了信息披露的要求。总之，中小企业必须高度重视信息披露的要求和质量，否则很容易引起严重后果。比如在欧亚农业事件中，公司没有披露若干对股价敏感的消息，包括董事会主席杨斌一直否认的大幅减持自己公司股票的消息被证实，行政总裁陈军的突然辞职等都是整个事件的导火索。在《股票发行上市管理条例》（征求意见稿）中，监管部门也明确要求保荐人要在上市当年和其后的两年内，督促企业真实、准确、完整、及时地披露信息，并要求保荐人认真审阅企业的拟公告的披露文件，确信其符合有关信息披露的规定。可见，在保荐人制度下，保荐人对上市企业的信息披露承担着更多，更重要的连带经济和法律责任。
最后，外部机制也制约了中小企业法人治理结构有效发挥作用。公司治理的外部机制主要依赖于社会经济制度环境，市场竞争体系，法律规章制度及司法体系，政府和中介机构的监督能力等。良好有效的公司治理也有赖于这些外部机制的完善，但我国还处在发展阶段，这些外部机制的建立和发展不可能一蹴而就，这就直接限制了中小企业法人治理结构的作用。比如，有的学者在研究中发现，中国许多家族企业主已经看到家族制的局限性，并开始了按照规范的现代企业理论模式进行治理结构的改革，但聘用职业经理的尝试却屡遭失败。这是因为中国还不存在一个“完美的”职业经理市场以及相应的规范职业经理人的法律与契约体系。张维迎教授(2001)对这一问题也给予了高度的重视，他认为，中国企业能不能长大，中国的民营企业能不能发展，很大程度上取决于职业经理人的道德水平。“我们不需要担心缺少企业家，中国人充满了企业家冒险、创新意识，中国要担心的是没有具有足够的良好职业道德和职业行为的职业经理”。他还指出，职业经理人队伍的建设将是中国企业继产权改革之后又一个重大难题。可见，外部机制的欠缺已经影响到了中小企业法人治理结构的发展。
综上所述，我国中小企业法人治理结构的建立和完善是其上市面临的主要风险之一。治理结构不仅会影响到上市进程和计划，也和企业上市后的表现紧密相关，因此保荐人必须拥有足够的能力和经验来帮助中小企业建立合法、合理的法人治理结构。 |
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