管理层收购（MBO）关键业务的处理技巧

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管理层收购（MBO）关键业务的处理技巧

深圳证券交易所综合研究所  陆满平 博士后、教授
一、MBO实施的政策、法律问题及处理技巧
1、MBO实施中的法律政策障碍分析
经理融资收购中的法律风险主要有三种：民事法律风险、行政法律风险、刑事法律风险。
(1)MBO中的民事法律风险：是指因MBO行为而引起的相关民事法律当事人之间因股权、产权、财产所有权、债权等民事权利而发生的纠纷，以及因这类纠纷而造成的民事赔偿责任，或因这类纠纷而导致的管理者收购行为的失败，以及管理者在收购中所支付代价和费用的损失。收购行为中引起风险的原因主要来自：签约主体错误；受让的客体有瑕疵；受让程序欠缺等。
另外，在收购过程中应征得公司债权人的同意或通报债权人有关收购的情况，并对原有债权的处理作出承诺和衔接。因为不论采取何种方式，对何种企业或资产进行收购，均属公司重大事件，从而影响公司借贷资格，有可能成为债权人提前收贷的理由。一旦发生此种情况，不但影响收购行为，而且给收购后公司的经营与整合带来重大的负面影响。
(2)MBO中行政性法律风险，主要表现在工商行政、国有资产管理、证券监督管理、税务管理以及行业特许等方面。
①工商管理： 企业作为一个法人实体，在其成立到终止的存续期间，工商行政部门都依法对其实行监督，企业的设立、变更、终止、清算都必须按照工商行政法规规定的要求进行，如有违规要受到处罚、吊销营业执照等行政处罚。
②国有资产管理：国有资产管理部门对国有资产的监督目的，主要是在于防止国有资产流失和保证国有资产的保值增值。在管理者收购中，如涉及到须向国有资产管理部门申报的行为没有申报，该评估的没有评估，依据国有资产管理行政法规的规定，要受到行政处罚。
③证券监督管理：按照《证券法》的规定，上市公司的收购必须遵循严格的法规程序，管理者若在收购中违背这些规则，则受到证券监督管理部门的行政处罚。
④税收管理：管理者在收购公司制企业时，公司是处于一种存续状态，因此如收购前公司在税收方面有拖欠，则由收购后的企业全部承担。在收购非公司制时，虽然收购后企业改制重新注册登记，但必须对原企业拖欠的税款作出妥善处理，要么有收购后的企业承担，要么用收购资金充抵等。MBO收购平台的构造也加大了税收成本。
(3)MBO中的刑事法律风险：指管理者在收购过程中出现了主观上有恶意，并且实施了我国刑法所禁止的行为，则构成刑事责任。管理者收购中的刑事责任风险是各种风险最严重的风险，须高度重视。
由此看来，MBO是一个复杂的系统工程，在收购方案设计和执行过程中，不但要兼顾参与各方利益，而且更要树立依法收购的意识，要合法行事，在合同文件中设定保护性条款，妥善保管收购文件，回避一切法律风险。
在具体操作中，会遇到法律政策具体条文的约束。从国内现有的有关并购的法律法规条文看，完全意义上的MBO，其合法性尚不能确定。具体到操作细节上，如收购主体设立、融资等环节，都可能有与现行法律法规相抵触之处。操作中可引用的部分规定只是临时性的、地方性的、政策性的办法和条例，且各地区的规定不尽相同，不具备统一适用性和立法权威性。现行法律法规没有明确经理持股比例和期股奖励比例，也没给上市公司提供期股奖励的股票来源。《公司法》第149条规定上市公司不得回购本公司的股票，除非将回购的股票注销。《公司法》147条还规定：经理人员在任职期间不得转让其持有的股份，如此严格的限制下，MBO的利益兑现必然颇费周折。另外，上市公司也无权自主决定增发新股，除非对原有股东进行送股。这样，结果只能是采取其他变通做法。《证券法》第68条界定上市公司高管层为“证券交易内幕信息的知情人员”，而在其第70条又明确规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券”。从目前部分上市公司的实践来看，奖励比例不等，随意性大，股票来源主要是借助某个人的股票帐户集中购买，然后按某一价格将奖金折成股票，统一计入受将者帐户。在操作上难以规范，也就很难避免出现侵害其他股东的利益和国有资产流失现象，尤其随着个人帐户上股票的不断积累，难免引发纠纷和混乱。
按照现行的国有股权管理办法，国有股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审批，近期的国有股减持暂行规定进一步要求国有股协议转让需要得到部际联席会议的批准。因此，对于国有控股的上市公司而言，其MBO一旦涉及国有股减持问题，政策障碍就明显多于民营企业，丽珠集团的MBO计划流产就是由于在层层报批中触礁。如果不能针对MBO制定相应的股权转让法规，必然会影响到它在国有上市公司中的应用。上市公司管理层参与国有股减持还会面临以下法规限制：（1）从操作规程上看，壳公司对上市公司的收购行为属于一种股权投资行为。而根据我国《公司法》的规定，公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资不得超过本公司净资产的50％。显然，通过组建壳公司实施收购的做法无疑会面临股权投资比例的限制。（2）按照现行的国有股权管理办法，国有股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审批，近期的国有股减持暂行规定进一步要求国有股协议转让需要得到部际联席会议的批准。（3）由于大多数国有上市公司的控股比例通常都会超过30％的要约收购豁免界限，而要约收购将大大增加收购成本，管理层收购将面临如何回避要约收购的问题。（4）通过建立某一有限公司的收购平台来进行MBO操作的管理层人数受《公司法》中2以上50个股东以下的限制。
对于国有股权转让，根据国资企发［1997］32号文件，规定“转让股份的价格必须依据公司的每股净资产、净资产收益率、实际投资价格（投资回报率）、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值”。对于国有企业改建为股份公司的，根据《股份有限公司国有股权管理暂行办法》，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率（国有股股本／发行前国有净资产）不得低于65％”。而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松，一般应依据股权转让双方或相关利益主体合意而定。
银行贷款运作的最大特点就是操作相对简单、成本相对其它融资模式较低。但银行贷款也有一些障碍，主要是受到人总行《贷款通则》关于"贷款不得用于股本权益性投资的限制"，银行贷款在用于MBO用途时需要绕道而行。
2、MBO的最新政策分析
2002年１０月８日中国证监会发布《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》对管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了一些相关的措施。规定：“对于管理层、员工收购，独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告”。这表明MBO这种新的收购形式获得了肯定。我们应该用更客观、更宽容的心态来对待这一新生事物，决不能动不动就搬出打腐败的“机关枪”打管理层，随便就给管理层套国有资产流失的罪名。事实上，现在某些地方已经进行了相当多的所谓“改制”，其实质和MBO基本相同，只是没有套上这个时髦的词汇。许多原来政府指定的代理人(厂长、经理之类)在把企业搞得一塌糊涂之后，没花一分钱摇身一变就成了企业的董事长，拥有了价值不菲的资产(但这些资产在评估时却往往是几乎一文不值的)。我们对把国有股权低价甚至半卖半送地卖给个人、卖给企业之外的人、卖给外地企业、卖给外商等倒没有上纲上线过多指责，为什么对把国有股权低于净资产值卖给企业内部的管理层就那么耿耿于怀呢？当然我并不是为上市公司管理层收购价格低于净资产值进行辩护，而是觉得对管理层收购只要方向正确、效果明显、方案完整、谨慎从事、程序合法就应该大胆鼓励和探索着去做，在条件不成熟的情况下，不宜出台专门的行政规章，否则容易搞死了这一市场，变成地下和灰色经济。要保证交易价格的公正性最好的办法不是决定用哪种模型来衡量，更不能用单一的每股净资产值来比照，而是要破除管理层收购过程中的单边交易的局面，增加买方数量，将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与公开竞价拍卖。增加竞争性和透明度是我国企业成功实施MBO的关键，让MBO的实施真正成为“阳光下的作业”。 从监管角度来看，规范的收购程序，完善的监督管理机制，强化的信息披露制度，都将是促使管理层收购价格努力做到相对科学、合理与公平的主要任务。
随着《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——上市公司股东持股变动报告书》从12月1日起开始实施，MBO将进入强制信息披露阶段。这有利于管理层收购走向规范化，并切实发挥降低企业代理成本、实现有效激励、改善企业经营绩效等方面的作用。
MBO的定价依据是市场关注的焦点。在这种情况下，要求公布定价依据的呼声日益高涨。根据新规定，管理层在收购中必须披露取得股份的时间与定价依据。这意味着，无论定价如何，最重要的是将定价根据公之于众，以避免黑箱操作。新规定将有助于遏制极少数上市公司管理层利用各种方法降低收购价格，损害其他股东利益的行为。
与收购价格同样敏感的另一个问题，是管理层收购的资金来源。在已有MBO案例中，上市公司对MBO的资金来源一直讳莫如深。根据新规定，管理层在实施收购时须详细披露支付方式、资金来源、融资协议等内容。
第三个引起市场关注的问题，是管理层收购的目的与后续计划如何。尽管多数管理层收购的目的是为了明晰产权等，但不容忽视的是，目前不乏少数公司的管理利用信息不对称，打着股权激励的幌子，掏空上市公司。根据新规定，管理层首先要披露收购目的，使投资者对公司股权变更有清楚的认识。另外，还须披露MBO的后续计划，包括是否拟对上市公司的重大资产、负债进行处置，会不会改变上市公司的主营业务方向等。显然，这些问题均是投资者相当关心的，也有助于投资者辨别MBO后的公司成长性。
随着MBO进入“阳光操作”阶段，上述详尽披露要求既有助于减少管理层收购“猫腻”，保护其他股东的利益，也能够促使管理层收购在规范的道路上获得较快发展。
2002年11月8日通过的十六大报告中关于国有资产管理的表述，由“国家统一所有，地方分级管理”变更为“国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益”。这一表述的改变预示着国有资产管理体制突破性的变革，意味着将来地方政府可获得对其享有所有者权益的那一部分资产的处置权，而不必事事报中央审批。这对MBO而言是利好信息，其将加快整个操作的实施进程。
3、MBO的信托解决方案——对现有法律政策障碍回避的最好途径
我国法律中所指的信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托与委托最大的不同便是信托是以受托人自己的名义办理受托事务，并且受托人必须是经有关部门批准专门从事信托业务的机构法人，也正因为这两点，信托可以解决ESOP和MBO中的主体资格、主体变更、和集中管理等问题。
《信托法》的颁布，使委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务明确，信托财产的独立性原则也被确立，信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度；因此创造性的运用信托这一法律关系，可以解决MBO过程中收购主体难以构造的难题，同时也可以防范很多的政策风险。
去年10月1日起将施行的《信托法》为MBO带来了可操作性的融资工具，也为信托投资公司拓展了一个崭新的业务品种。信托财产的独立性原则是信托的本质，在信托中，委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务明确，信托成为财产关系的一种有效的保护制度。在MBO的过程中，创造性地运用信托这一法律关系，可以解决MBO过程中收购资金的来源和安全性等方面存在的难题，使向信托公司融资的渠道豁然开朗。
（1）公司管理层与信托公司制订一个MBO的信托计划，信托公司应是国家批准的可以经营资金信托、财产信托业务的合法金融机构。（2）由信托公司和管理层利用信托计划向商业银行或其他投资者进行贷款融资，原来操作方式中的战略伙伴可以完全转为借贷关系，并通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保证。（3）公司管理层与信托公司（有时还包括相关利益人如战略投资者）共同签定正式的信托合同，根据《信托投资公司管理办法》和《信托投资公司资金信托管理暂行办法》，对于资金信托，每笔信托资金不能低于5万元人民币，信托期限不能少于一年，集合资金信托不能超过200份。（4）信托公司利用融到的资金以自己的名义购买目标公司的股权，进而管理层收购基本完成。（5）管理层持有的股份可以根据信托合同所约定的权限由信托公司持有、管理、运用和处分；管理层按照信托计划将股权作为偿还本息的质押物，并通过信托公司将持股分红所得现金逐年偿还贷款。（6）管理层将股权转让变现或贷款归还完毕信托目的实现后，信托公司将现金或股权归还给信托合同指定的受益人。
信托解决方案的具体实践，由于我国信托公司办法及信托资金管理办法刚刚出台，信托业也还未清理整顿完毕，真正意义上的ESOP和MBO信托方案还没有过先例，但丽珠集团曾尝试过利用信托完成MBO。丽珠在1992年组建了社团法人“珠海市桂花职工互助会”，2001年初，原第一大股东光大集团决定退出丽珠，丽珠管理层利用“职工互助会”委托浙江省国际信托投资公司收购光大集团所持的全部12.72％的股份，但该次收购计划最后未能获得财政部的批准。目前尽管国家在是否要登记披露，如何设立帐户等具体问题上还没有相应的操作细则，但我们相信很快就可以通过信托来解决ESOP和MBO问题了。
MBO信托解决方案的业务流程设计

管理层 信托合同 受托人 股权转让合同 转让
（委托人） 交付信托资金 （信托投 支付资金 股权
（受益人） 签发信托证书受益权证书 资公司） 转移股权 的股东
支付信托受益

持 股
有 息
股 红
权 利

实施MBO的目标公司




管理层 信托合同 受托人 股权转让合同 转让
（委托人） 交付信托资金 （信托投 支付资金 股权
（受益人） 签发信托证书受益权证书 资公司） 转移股权 的股东
支付信托受益

持 股
有 息
股 红
权 利

实施MBO的目标公司

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二、MBO目标公司的评估及定价问题处理技巧
1、对MBO目标公司的评估
（1）对实施MBO企业的价值评估，有时候企业家身在其中也未必就准确得出企业的价值高低，这需要多学科的联手与整合，才能拿出相对科学与合理的指标体系，而不是目前无法解释指标设计及指标多少与权重分布的简单化易操作的评估打分指标体系。
（2）购股价格的确定，这方面也较难，也是关键，利益最直接，相对合理，适当修正，易粗不易细。
（3）建议建立多学科综合评价指标体系。
2、MBO的定价问题及其处理技巧
从现有的上市公司管理层收购案例来看，确实存在上市公司管理层收购价格大都低于每股净资产值的情况。例如：粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元；深方大的MBO中第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2000年每股净资产3.45元。“粤美的”收购价格与每股净资产比为3：4.07（73.71%），“深圳方大”的价比为3.28:3.45（95.07%），其中“粤美的”收购价格比为最低，而 “深圳方大”则价差最小。特变电工在三次转让中，就有三个不同的价格，最高价格为3.1元／股，最低价格为1.24元／股，都低于其每股净资产值3.364元。佛塑股份的管理层收购，股权转让每股价格为2.95元，是根据去年7月份商谈股权转让时的每股净资产值确定的，而佛塑股份今年半年报披露的每股净资产值已达3.19元，每股已增值0.24元。如果转让手续完成后，公司高管成立的富硕宏信投资有限公司再按佛塑股份每股3.19元的净资产值将上述股权转让出去，可以获利2640.59万元，平均每个股东回报为120.03万元。部分企业在实施ＭＢＯ的过程中，为了获得较低的收购价格，不惜采用调剂或隐藏利润的方法来扩大帐面亏损，收购完成后，然后再恢复帐面利润，从而实现高分红派现，以缓解管理层融资所带来的巨大财务压力。
针对这种现实情况，业界和学术界几乎一面倒地断言上市公司管理层收购价格缺乏依据，并简单推断这会导致国有和集体资产的流失。有的认为，管理层收购是在今年６月24日监管层出台了停止向国内证券市场减持国有股的政策后堂而皇之地走上前台的。而监管层之所以要停止国有股减持，是因为二级市场的投资者坚决反对国有股的市场价减持，而有关部门又硬是不肯以净资产价格转让国有股的缘故。然而在管理层收购中，原本要在二级市场上最大限度地增值的国有股（法人股的价格也是向国有股看齐的），如今却最大限度地贬值起来，按净资产价格不愿减持给二级市场投资者的股份，却大都以低于净资产的价格转让出去了。这对于那些在二级市场承担着大量风险的公众股股东来说是显失公平的。有的认为，在中国的证券市场中，所谓的MBO并不是一个有效的解决上市公司治理结构的办法，反而造成了许多新的问题，甚至造成了国有资产的流失，在某种程度上剥夺了市场投资者的利益。甚至认为：“ＭＢＯ更像是一种以权谋私的行为，给侵吞国有资产和违规圈钱留足了空间。”《香港商报》也曾发表“上市公司管理层收购应叫停”的文章。
对于以上这些看法我认为可以从以下几个方面进行商榷。
1、低于每股净资产值确定管理层收购中的转让股权价格也有一定的依据，甚至国有股转让也有法定先例的依据。
2、不能忽视所存在的少数上市公司管理层收购价格高于每股净资产值的情况。
3、上市公司管理层收购价格的形成不是管理层单方面确定的，也是买卖双方谈判的结果，带有市场经济的性质。
4、管理层收购主体有严格的界定，并不是任何人看到转让价格低都可以买的。
5、管理层收购价格水平不能简单地与其二级市场股价挂钩比较。
6、上市公司管理层收购低于其每股净资产值往往与享受当地优惠政策密切相关。
7、确定管理层收购价格的方法和模型很多，但客观上无法寻求到各方面都满意的所谓科学、合理而又公平的价格，否则管理层收购市场无法形成，控制权转移市场也就无法形成。
8、管理层收购价格的高低及其科学合理与否应该更多地由市场去说话，不能过于感情用事。
三、MBO的融资与还款问题及处理技巧
1、MBO的融资问题及处理技巧
融资方案，我可以在现有的法律与政策下设计出20多种融资方法，只要认准了要实施MBO，我认为资金不是问题，可以有很多种办法变通解决。（4）实施MBO的程序要科学化。（5）实施MBO的方式要多样化。（6）注重实施MBO后的整合与可持续发展，突出核心竞争力和挖掘潜在的管理效率空间。（7）实施MBO的现行法律和政策上的一些障碍可以想方设法绕开。（8）实施MBO的操作难题也可以寻找到解决的办法。
MBO是目标公司的管理者利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。
MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，或是经理和管理人员与投资者结成的联合。他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。
MBO主要通过借贷融资来完成。一般而言，ＭＢＯ也需要从银行贷款或发行公司债券，如可转换可赎回的优先债券，甚至其他一些没有担保而信誉十分低的垃圾债券，所以ＭＢＯ实际上都是某种形式的杠杆收购。
典型的杠杆收购起源于美国。在MBO操作过程中，管理层只需付出收购价格中很少一部分，其他资金则通过债务融资来筹措，其中所需资金的50-60%通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押收购贷款。该贷款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供。这部分资金也可以由保险公司，或专门进行风险资本投资或杠杆收购的有限责任公司来提供。其他资金以各种级别的次等债券形式，通过私募（针对养老金基金、保险公司、风险资本投资企业等）或公开发行高收益率债务（也就是垃圾债券）来筹措。
在管理者收购（MBO）的实际的操作过程中，由于收购标的价值一般都远远超出收购主体的支付能力，在收购中，管理层往往只能够支付得起收购价格中很小的一部分。他们能够支付的部分和收购价格之间的差额就要通过融资来弥补，因此融资能否成功事关整个收购能否进行和成功的关键。而在较大规模的管理者收购中，通常还需要有多个金融机构联合组成的财团来满足这种融资的需求。在中国，由于长期受计划经济的影响，管理层的收入相对较低，国内商业银行的贷款和企业之间的借债行为又受到严格的限制，因此国内已经发生的MBO案例，管理层大都对收购资金的来源讳莫如深。在实际中，更多的利用个人信用来进行融资，另外还利用了一些其它的途径，如股权质押贷款等，美的就是采用这种方式进行的。
在成熟的市场经济国家，积极投资者在MBO中起着至关重要的作用。积极投资者是指在一公司里持有大量的债务与(或)股本、并积极地参与公司的战略决策的个体或机构，一些金融机构，如银行、养老基金、共同基金、保险公司等，都是自然的积极投资者，一些金融家(风险资本家)以积极投资者的身份活跃于企业重组的领域里。
积极投资者不仅仅是传统意义上资金的提供者，他们还积极地参与企业管理层的变更，参与重组后的企业的战略决策或监控企业的经营、管理等。积极投资者的偏好和所寻求的预期目标影响其投资类型的选择。积极投资者筛选目标公司的标准以及所采取的融资结构会影响着企业重组的效果。企业重组涉及企业的所有权变更和管理层变更。积极投资者不仅拥有企业的(部分)所有权，而且在企业管理层变更中也起着特殊作用，特别是选择企业家的作用。积极投资者对重组公司实施的监控手段是实现重组目标的重要保证。由于我国的资本市场发育不完善，各级政府或主管部门虽然对发动MBO起了很大作用，但其控制主要通过行政控制，而不是通过融资来控制，称不上积极投资者。因此，缺少积极投资者是我国MBO的一大弱点。
目前，像民生银行这样的非国有银行或金融机构已经开展了相关贷款业务。此外，《信托法》也为MBO创造了通过信托投资公司代管股票，让信托公司作为主体进行金融信贷并使之成为一个非常可行的融资渠道。银行和信托将有可能成为未来的积极投资者。
MBO作为一种分配制度的创新正是我国企业产权制度变革的必然产物，尽管在许多的方面，尤其是在政策与法律环境还有企业内部的治理机制方面缺乏相应条件。为我们进行方案设计、融资结构设计及融资策略的制定等方面造成一定的障碍。但我们也有理由相信，并可以预言在不久的将来，MBO将会成为我国企业改革的一种重要形式。因为随着我国经济改革的深化，国内市场和国际市场的逐渐接轨，中国企业的产权制度必将一步一步摆脱历史的束缚，向着国际惯例贴近。
我国银行贷款通则关于信贷融资不得用于股权收购的规定，在经济与市场环境都已发生深刻变化的今天已显得不合时宜。如果行政法规禁止金融机构对企业间的并购提供融资便利（按此逻辑推理，市场发债也当在禁止之列），企业并购的资金就要全部自行解决（定向增发并不能解决全部甚至是大部分问题）。这种将信贷市场与并购市场完全割裂开来的做法，过去可能有它的积极意义，在市场经济快速发展的今天，则已更多地表现为一种阻滞。（尽管在操作层面它已形不成大的障碍，但为何不能让我们的银行经理在风险可控、收益可期的　　情况下，大胆地进行MBO融资呢？）我国个人金融资产向储蓄存款的大幅度倾斜，也为MBO操作营造了良好的金融环境。我国高达十几万亿的国有资产即使转让一半，然后其中的10％卖给经营管理层，MBO的市场规模也将高达数千亿元。粗略估计，这数千亿的交易规模全部由银行融资解决，也应当不成问题。融资障碍在操作层面早已转换为风险控制问题。总体而言，银行对MBO融资是持积极态度的。只要操作方案设计科学，企业有良好的效益预期，融资问题其实不难解决。
2、MBO还款问题及处理技巧
MBO（管理层收购）属于杠杆收购的范畴，“杠杆”的意思即是“借力而为”，管理层欲收购企业股权，单纯依靠自身力量是难以完成的，收购所需资金的绝大部分依靠借贷解决（不论是通过直接还是间接的途径）。借贷的资金是需要偿还的，“还款资金从哪里来”成为管理层决策收购事项的关键，同时也是融资机构考量资金安全的重要环节。
　　MBO的还款资金可以通过经营分红、部分资产变现、部分股权转让、引入战略投资者等途径获得。
　　1、经营分红
　　分红是管理层偿还贷款的首要资金来源，也是通常情况下涉及MBO还款问题时人们不假思索的答案。除了个别高速成长的企业的分红资金能够满足MBO还款的需求之外，对一般企业而言，分红仅能承担“付息”的压力，企业要发展就不可能将全部的可分配利润（或可支配现金流）分掉。虽然只要收购主体保持良好的现金流状况，融资机构就可以提供“借新还旧”，但巨大的还本压力始终存在。
　　2、部分资产变现
　　MBO之后的整合阶段，核心的工作内容之一即是重塑企业竞争力、剥离非主营业务。非主营业务的处理一般有两种方式，一是将这部分业务独立出来，“自主经营、自负盈亏”；二是退出相关业务领域，这就意味着部分被剥离业务之相关资产将被变现，而这部分变现所得就为偿还MBO贷款提供了资金途径。
　　3、部分股权转让
　　在很多MBO实践中，管理层所购股份都达到了控股（相对控股或第一大股东）地位，这为其充分实现经营意愿提供了可能。经营一段时间之后（一年、两年或更长的时间），公司业绩逐步提升，市场份额不断扩大，企业前景看好，正是溢价出售股权的好时机。一般而言，管理层收购股份时（或多或少地）均含有一部分价格折让，这是考虑在企业发展过程中经营者作出了重要贡献，同时也是法人股市场流通性差、竞争不充分的结果。价格上的优势为管理层未来出让部分股权提供了较大的升值空间，溢价售股所得成为其偿还MBO贷款的重要资金来源。
　　4、引入战略投资者
　　任何一个企业单纯依靠自身的滚动积累都难以迅速成长，选择适当时机引入战略合作伙伴是推动企业阶段性成长的关键。我们强调“战略”二字，一方面意指资金的长期性，更重要的是强调投资者看旺企业远景，并与管理层在企业的目标和规划方面保持一致。“引入”的资金可以解管理层还款的“燃眉之急”，但要特别注意，在此过程中不能损害其他股东（特别是中小股东）的利益。
5、部分股票期权行权
6、其他方法
MBO的还款还可以通过将部分业务分拆上市、以管理层持股公司境外上市等方式获得资金。上市融资的好处在于一次获取大量资金，缺点是过程复杂、运作时间较长。
除了上述几种资金途径，资本运作与金融创新技术为MBO的还款提供了更多的选择与可能，在此我们不一一讨论。需要强调指出的是，MBO的还款计划需要全盘规划，并对各种资金途径进行组合，取长补短，保障整个过程资金的充分和顺畅。

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管理层收购融资体制国际比较

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    上市公司管理层收购正成为我国证券市场一个热点,而引起各方关注的焦点有两个:融资来源和转让价格。
    "融资"对于管理层收购的顺利实施发挥着重要的作用。事实上,正是因为垃圾债券、次级债务、混合融资等金融工具的产生,为管理层收购的顺利进行创造了条件和实现可能。而为管理层收购提供融资的金融机构因此而获得收益和承担风险,成为金融市场体制中重要的一环。所以,无论从收购者、目标企业的微观层次,还是从一个国家金融体制的宏观角度看,融资都是管理层收购的核心。
    一、管理层收购是一种全球性经济现象
    全球性企业重构浪潮是推动管理层收购发展的重要原因。
    1、管理层收购发展概况
    英国
    欧洲大陆的管理层收购在20世纪90年代以后发展迅速,在1992年至1997年间增长了150%。1999年,欧洲管理层收购总额达251亿英镑。而英国的管理层收购活动大致经历了1989年、1997年两个高潮期。
    美国
    美国是管理层收购最活跃的地区之一。在1979年至1987年期间,管理层收购曾占全部收购交易额、交易数量的22%以上。
    日本
    在20世纪80年代以前,日本的企业兼并、收购市场一直不活跃。从20世纪90年代开始,日本国内经济形势恶化、复杂的银企关系、庞杂的业务体系、集团内部官僚化的层级体制,使大批日本企业陷入经营困境,被迫进行以业务剥离为核心的企业重构,业务剥离的对象成为管理层收购的重要来源。
    东欧、俄罗斯
    在东欧、俄罗斯等市场经济转型的国家和地区,管理层收购成为计划经济向市场经济过渡、国有经济向民营企业转让的重要手段。至1994年,15个中欧、东欧和前苏联的30740家国有大中型企业,以及前苏联的75000家、捷克22000家、乌克兰33000家中小企业被出售给了私人投资者,其中大约有三分之二的企业被原企业管理者和员工收购。
    2、管理层收购的目标公司来源
    由于各国的经济周期、政府政策、企业状况等不同,管理层收购目标公司大致有以下五种渠道:剥离(本国企业)、剥离(外国企业)、私人企业、破产企业、其他等等。                     
    3、管理层收购提高了经营效率
    管理层收购带有明显的战略倾向,促进了管理层收购后企业绩效的改善。据对欧洲1992年至1997年发生的300起管理层收购的调查表明,收购后企业的业务收入、息税前利润(EBIT)、出口都有所增长,就业数量增加和就业质量得到改善。
    二、国外管理层收购几种集中融资模式的比较
    管理层收购过程中,受不同国家和地区金融机构、监管制度的影响,在融资来源及其比例、金融工具运用、融资成本和运作方式上都有所区别,形成了英国、美国、俄罗斯及东欧国家、日本等为代表的四种管理层收购融资模式。
    1、美国:债权人主导的融资模式
    美国管理层收购更多依靠债务融资实现,被称为"债权人主导的融资模式",其原因有:
    (1)债务融资是全部融资的主体
    美国管理层收购的债务融资高于英国,是全部融资的主体。在典型的管理层收购融资结构中,优先债的融资比例为50%至60%,次级债的融资比例为20%至30%,管理层出资的融资比例为1%至10%,其他机构投资者出资的融资比例为10%至15%。。         
    (2)债权人在并购后的重整中发挥了关键作用
    在美国典型的管理层收购中,债权人不仅是融资的主体,并且通过持有目标公司股份,参与管理层收购后的重整工作,对管理层的经营进行监督、考察,最终保障债务的安全。对于那些不能实现预期目标的经理人员,债权人可以利用所掌握的公司股份,罢免经理人员,重组管理层,对企业重整发挥关键作用。
    (3)高负债是管理层收购能够成功实施的关键
    管理层收购后的经理阶层面临归还大量债务本金和高昂利息压力,同时也面临债权人和外部机构投资者收购、兼并的压力。高负债成为管理层收购成功实施的关键。
    2、英国:权益投资者主导的融资模式
    与典型的管理层收购大量依靠债务融资不同,权益融资日益成为英国管理层收购的主要融资方式,具有如下特征:
    (1)权益融资的作用越来越重要
    从20世纪80年代开始,权益资本一直是英国管理层收购融资的重要方式。进入90年代,经济界开始对高财务杠杆进行反思,垃圾债券发行困难,优先债、次级债等进一步减少,权益资本融资增长迅速,在整个管理层融资中所占比例由80年代的20%至30%上升到40%左右,发挥了更加重要的作用。   
    (2)权益融资比例高
    同美国典型的杠杆收购具有显著差异,英国管理层收购融资较少利用高财务杠杆,权益投资在外部融资中占有较大比例。而债务融资仍然是英国企业管理层收购的主要来源,所占比例在50%以上。权益融资一直保持在30%到40%之间,大大高于其他国家管理层收购的权益融资比例。
    (3)权益投资在管理层收购融资中一直发挥关键作用
    无论在20世纪80年代,还是以风险资本作为权益融资主体的20世纪90年代,权益投资在管理层收购融资中发挥了关键作用。这包括:权益投资者是管理层收购最大的风险承担者；发挥积极机构投资者的作用；权益投资一般为中长期投资,关注企业绩效的长期改善和企业内在价值的长期提升。
    3、俄罗斯、东欧:银行主导的融资模式
    与市场经济发达的国家不同,俄罗斯、东欧等市场转型国家和地区的金融体制还有待完善。由国有银行转型而来的商业银行是管理层收购融资的主要提供者。例如在斯洛伐克,管理层收购的贷款主要来源于国内两家最大的国有银行----VUB和RIB。此外,俄罗斯、捷克等国家,还有一些由商业银行成立的投资基金对管理层收购进行股权投资,这些基金类似于英国的信托投资,与管理层共同出资收购目标公司,并参与重组工作。当然,这些投资基金的主要股东还是国有商业银行,因此,这些国家的管理层收购融资可以概括为银行主导的融资模式。
    4、日本:政府推动的融资模式
    20世纪90年代日本企业陷入经济危机,在政府推动下,日本企业被迫进行一系列的重组。其中,管理层收购被认为是适合日本企业重组的一种方式。管理层收购融资主要依靠银行贷款、收购基金提供,而企业收购基金的成立是政府推动的结果。由于日本国内的并购市场并不发达,一些兼并、收购的金融工具并没有得到广泛采用。为了支持企业的"选择和集中",日本政府1999年出台了《产业活力再生特别措施法》,支援收购企业。在政府的推动下,日本金融界成立了专门为收购提供融资的收购企业基金,累计达1万亿日元,其中,专门为管理层收购设置的"MBO基金II"达300亿日元。收购基金在管理层收购的融资体系中产生着重要作用。
    三、管理层收购中融资的退出
    1、债务融资的回收
    债务融资是管理层收购的主要来源。目前,发达国家管理层收购中一般利用复杂的债务融资工具,这些融资工具受偿的优先顺序、回收时间、预期报酬率、担保状况等都有所不同。
    有优先权的周转债务是一些有抵押担保的短期债务,包括抵押短期贷款、质押短期贷款、优先票据等。担保物可以是固定资产、流动资产、股权,主要用于补充营运资金。由于一般为短期债务,通常不超过6个月,因此在所有债务中,预期收益率最低。
    有优先权的定期债务,主要包括抵押中长期贷款、质押中长期贷款、优先票据等,需要债务人提供担保抵押,且贷款期限较长,一般为1到5年,长的可以达到15年。这种债务长期、稳定,要求的收益率高于短期形式的有优先权的周转债务,是支付收购资金的重要来源。
    有优先权的周转债务和定期债务统称为优先债,在英国,其预期收益率是伦敦银行同业贷出利率(LIBOR)基础上加2%到3%。在所有债务中,优先债可以优先受偿,债权清偿的风险较小。
    优先次级(从属)票据,属于夹层融资,主要是一些无抵押的从属债务,其债权人一般可选择获得部分股东权益；或者债权人只能得到并购融资中为先偿债务作担保的资产的次级留置权。优先次级票据一般为投资银行家安排,由保险公司、养老金、投资基金持有。其债务清偿顺序优于次级票据,预期收益率也比优先债高,一般高于LIBOR利率3.5%到4%。
    次级票据,最典型的是垃圾债券,发行人以未来收益作为发债的基础,承诺在一定的条件下次级票据可以转换成优先股。
    相对于优先债,优先次级票据和次级票据都属于次级债,其受偿等级低于优先债,但相应的,预期收益率较高。英国次级债的预期收益率一般高于伦敦银行同业贷出利率(LIBOR)4%到5%。
    归还债务融资有四个方面的资金来源:出售业务部门,获得短期现金流,偿还有优先权的周转债务；企业经营利润分配；二次融资；破产清算中优先受偿等。
    2、权益资本融资的退出
    在发达的市场经济国家,管理层收购权益资本退出的方式主要有5种:发行上市、出售股份、二次管理层收购(second MBO)、股份回购,破产。权益投资者通过各种方式退出管理层收购公司,能够获得25%到30%的报酬率,远远高于债务融资的预期收益率。
    四、我国上市公司管理层收购融资
    "红帽子"现象与明晰产权、国有企业改组、创业型管理者的企业家精神兴起,成为推动中国管理层收购兴起的主要原因。
    1、中国上市公司管理层收购融资的特征
    通过对已公开披露的9起上市公司管理层收购案例分析,管理层收购融资体现出以下特征:  
    (1)从公开披露信息看,管理层收购资金大部分来自管理层自筹资金。从交易情况看,管理层为收购成立的新公司注册资本都比较高,其中,洞庭水殖、特变电工、胜利股份、鄂尔多斯、宇通客车等5家公司的注册资本均高于收购所需资金。管理层在这些收购平台公司中所占权益比例高,表明收购资金大部分来自管理层自筹资金。
    (2)从最终来源看,个人融资是管理层收购资金的重要渠道。然而,中国管理层收入水平相对较低,据统计,2001年上市公司高管平均年薪仅为81595元。在上市公司的管理层收购中,管理层参与收购的入股资金动辄上百万,多则上千万。因此,合理的推测是管理层收购的资金大量来源于个人借款。个人融资成为管理层收购资金的重要来源。
    (3)缺乏外部权益融资。在典型的管理层收购中,权益资本是重要的融资形式,例如在英国,外部权益资本可以占整个管理层收购融资的40%左右。在以上案例中,除洞庭水殖的管理层收购利用了20%的外部机构投资者权益资本,其他收购活动全部依靠管理层自筹资金入股解决。
    (4)股权质押成为管理层收购再融资的重要手段。在完成管理层收购后,一些注册资本低于收购资金的受让人都进行了再融资,例如收购粤美的的美托、开联公司进行了股权质押,其中,美托公司股权质押贷款3.2亿元,与收购所需资金缺口相差无几。深方大的收购者邦林、时利和公司也进行了股权质押贷款。
    (5)分期付款具有卖方融资的性质。分期付款作为一种融资技巧,被应用到管理层收购中。如佛塑股份管理层收购中,通过与原第一大股东协商,在签署股权转让协议后,支付首期转让款,另外在1年内付清剩余的16457.198万元。通过分期付款,实施管理层收购的富硕公司得到了卖方16457.198万元的1年期融资。
    2、融资来源
    结合部分上市公司管理层收购的公开披露信息和实地调研,上市公司管理层收购的融资来源大体分为:个人抵押(质押)贷款,私人借贷,民间金融借贷,信托机构融资,利用收购平台公司进行股权融资。
    3、管理层收购融资的中外比较
    西方国家发达的金融体系主要表现为拥有更加发达的金融组织及完善的金融服务中介功能、更为丰富的管理层收购融资工具。
    在发达国家,管理层收购融资工具运用广泛,构成复杂。与发达国家相比,由于受有关法律和金融制度的限制,中国上市公司管理层收购融资工具比较单一,具体表现为:银行提供的优先债融资工具单一；次级债市场融资工具单一；管理层收购不能发行优先股；普通股发行的范围狭小,权益融资对象单一；缺乏混合融资工具。
    政策建议：优化管理层收购融资体制
    优化管理层收购融资体制,可以促进上市公司管理层收购健康、规范地发展,从西方国家管理层收购融资的实践看,有三个方面的经验值得记取。
    一、培育机构投资者,优化我国上市公司管理层收购融资结构  
    无论是英国"权益投资者主导"还是美国"债权人主导"的管理层收购融资模式,合格的机构投资者是管理层收购步入良性发展的关键和核心。机构投资者影响管理层收购主要有以下几种途径:参与融资谈判,影响管理层收购；直接参与董事会,行使股东权利；引导二次管理层收购(second MBO)；通过债券与股权转换,维护自身利益、影响管理层决策；主要债权人发挥了类似于机构投资者的作用；通过管理层收购竞价,引入外部市场监督。
    机构投资者的主要作用体现为:通过长期投资,促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组；通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组,监督、约束、控制管理层的经营行为,促进治理结构优化和收购后重整；通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验优势,减小投资的盲目性,促进并购市场理性、健康发展,减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资；此外,机构投资者具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,在一定程度上化解个人融资可能带来的金融风险。因此,引进机构投资者有利于促进管理层收购的稳定、理性、健康发展。
    目前,缺乏合适的融资渠道和融资机构,使我国上市公司管理层收购的大部分通过民间资本借贷解决。大量通过个人间协议流动的民间资本,一方面反映了管理层收购对融资的现实需求,另一方面隐含了不能到期还债而潜在的金融风险和社会不稳定因素。因此,如何规范发展管理层收购融资市场,成为重要的现实课题。在管理层收购改组国有上市公司过程中,培育机构投资者是规范我国上市公司管理层收购行为,促进上市公司健康发展的重要途径。
    现在,我国资本市场上的机构投资者已经初具规模,但在投资的功能上却还存在一定的欠缺,主要表现为缺乏以产业投资,以及专业化从事兼并重组的机构投资者,从管理层收购的现实需要出发,可以结合新的融资工具创新,发展以下几种机构投资者:信托投资公司；专项基金(MBO基金)证券公司；资产管理公司；信用担保公司；风险投资公司。
    二、管理层收购融资工具创新及其配套金融制度改革
    相对于西方发达国家,我国企业管理层收购的融资工具较少,主要体现在债务融资中,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据、商业票据等融资工具；在权益融资中,不能发行优先股；权益融资和债务融资之间,也缺乏相应的转换工具。我国企业管理层收购融资工具的丰富、创新,有赖于进行配套的金融制度改革。借鉴西方发达国家管理层收购使用的融资工具,并结合我国企业管理层收购的现实融资需要,通过金融制度改革,创新管理层收购融资工具,为企业综合利用多种融资工具、组合风险和收购成本提供了可能,将有利于促进管理层收购的健康、快速发展。这包括:推进信用评级,促进信用贷款发展；逐步放宽商业银行贷款的有关限制；放宽企业债券的发行限制；探索次级债务工具；建立企业优先股融资机制。
    三、建立和完善上市公司管理层收购融资的退出机制
    在发达国家,管理层收购各种融资退出机制比较完善,表现为多种债务融资工具具有不同的退出时间、方式,权益融资具有多种退出途径,多层次、相互交叉转换的混合融资工具和退出途径构成了管理层收购融资退出机制。我国上市公司管理层收购融资的退出途径相对比较单一,表现为债务融资退出途径不通畅,权益融资退出的渠道不畅、交易成本过高。
    西方发达国家管理层收购融资退出机制的启示意义在于:第一,管理层完成收购以后必须进行大规模的重组,以大幅度提高公司业绩,减少高负债带来的还款压力；第二,建立债务融资与权益资本相互转换的混合融资工具,例如可转换债券、认股权证等,在保证债务安全性的同时,增加债权人的灵活选择机制,是管理层收购各种融资主体重要的退出途径,而且可以有效监督债务人的行为。

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