[推荐]管理层收购资料(连载)

张雨烟

所谓管理者收购(Management Buy—outs，即MBO)是指：目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。

根据概念，其具有如下特点：

1、MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。通过MBO，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。

2、MBO主要通过借贷融资来完成的，因此，MBO的财务由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三者构成。

在实践中，最常用的几种收购方式有：

1、收购资产

收购资产指管理层收购目标公司大部分或全部的资产。实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。收购资产的操作方式适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。如果收购的是上市公司或集团子公司、分支机构，则目标公司的管理团队直接向目标公司发出收购要约，在又方共同接受的价格和支付条件下一次性实现资产收购，如果收购的是公营部门或公司，则有两种方式：（1）目标公司的管理团队直接收购公营部门或公司的整体或全部资产，一次性完成私有化改选；（2）先将公营部门或公司分解为多个部分，原来对应职能部门的高级官员组成管理团队分别实施收购，收购完成后，原公营部门或公司变成多个独立经营的私营企业。

2、收购股票

收购股票是指管理层从目标公司的股东那里直接购买控股权益或全部股票。如果目标公司有为数不多的股东或其本身就是一个子公司，购买目标公司股票的谈判过程就比较简单，直接与目标公司的大股东进行并购谈判，商议买卖条件即可。如果目标公司是个公开发行股票的公司，收购程序就相当复杂。其操作方式为目标公司的管理团队通过大理的债务融资收购该目标公司所有的发行股票。通过二级市场出资购买目标公司股票是一种简便易行的方法，但因为受到有关证券法规信息披露原则的制约，如购进目标公司股份达到一定比例，或非军事区以该比例后持股情况再有相当变化都需履行相应的报告及公告义务，在持有目标公司股份达到相当比例时，更要向目标公司股东发出公开收购要约，所有这些要求都易被人利用哄抬股价，而使并购成本激增。

3、综合证券收购

是指收购主体对目标提出收购要约时，其出价有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。这是从管理层在进行收购时的出资方式来分类的，综合起来看，管理层若在收购目标公司时能够采用综合证券收购。即可以避免支付更多的现金，造成新组建公司的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。因此，综合证券收购在各种收购方式中的比例近年来呈现逐年上升的趋势。

收购公司还可以发行无表决权的优先股来支付价款，优先股虽在股利方面享有优先权，但不会影响原股东对公司的控制权，这是这种支付方式的一个突出特点。

随着投资银行的介入越来越深和融资手段的多样化，MBO的方式和手段也将丰富起来。

管理者收购一般的程序：

1、MBO策划，组建收购集团

第一，MBO可行性分析。其重点内容包括以几个方面：（1）检查和确认目标企业的竞争优势、现在以及可以预见的未来若干年财务和现金流情况；（2）对供应商、客户和分销商的稳定性进行评估，对目标公司现存经营管理和制度上的问题及改进潜力进行研究；（3）收购存在的法律障碍和解决途径，收购有关的税收入事项及安排；（4）员工及养老金问题、公司股东权益的增长和管理层的利益回报等。

第二，组建管理团队。以目标公司现有的管理人员为基础，由各职能部门的高级管理人员和职员组成收购管理团队。组建管理团队时，应从优势互补的角度考虑，引进必要的外部专家和经营管理人员，同时剔除掉内部那些缺乏敬业精神和团队协作的原管理人员或高级职员。通常情况下，管理团队以自有积蓄或自辞行资金提供10%的收购资金，作为新公司的权益基础。

第三，设计管理人员激励体系。管理人员激励体系的核心思想是通过股权认购、股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员成为公司的所有者和经营者，其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而充分发挥其管理才能和敬业精神。

第四，设立收购主体——壳公司。由管理团队作为发起人注册成立一家壳公司或称为“纸上公司”，作为拟收购目标公司的主体。壳公司的资本结构就是过流性贷款加自有资金。设立新公司的原因是因为管理层作为一群自然人要实现对目标企业资产的收购，必须借助于法人形式才能实现。因此，在这种情况下，管理层在组建管理团队后，首先要在目标公司的经营业务的基础上设计公司框架，制定公司章程，确定公司股份认购原则，发起设立有限责任公司，在新设立的公司中，管理团队人员经过选举确定董事长、总经理和董事会成员以及各个层面的高级管理人员。

第五，选聘中介机构。管理团队应根据收购目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程度，选聘专业中介机构，如投资银行、律师事务所、会计师事务所和评估事务所指导业务操作，提高并购成功率。

第六，收购融资安排。在MBO操作过程中，管理层只付出收购价格中很小一部分，其他资金债务融资筹措。其中所需资金的大部分（50%-60%）通过以公司资产为抵押向银行申请抵押收购贷款。该项款可以由数家商业银行组成辛迪加来提供。这部分资金也可以由保险公司或专门进行风险资本投资或杠杆收购（是指收购者用自己很少的本钱为基础,然后从投资银行或其他金融机构筹集、借贷大量、足够的资金进行收购活动，收购后公司的收入刚好支付因收购而产生的高比例负债，这样能达到以很少的资金赚取高额利润的目的。也称为高负债的收购）的有限责任公司来提供。其他资金以各级别的次等债券形式，通过私募（针对养老基金、保险公司、风险资本投资企业等）或公开发行高收益率债券来筹措。

2、MBO执行，进行收购行动

第一，评估和收购定价。目标公司价值的确定不外乎两个依据：一是根据目标公司的盈利水平评价，二是按照目标公司的账面资产价值评价，目标公司的估价可以委托专业评估机构完成。管理团队根据其对目标公司经营情况和发展潜力的充分了解，确定能够接受且合理的总购买价格。管理团队在确定收购价格时，要充分考虑以下因素：（1）建立在公司资产评估基础上的各价值因素：固定资产、流动资产的价值；土地使用价值；企业无形资产价值；企业改造后的预期价值；被转让的债权、债务；离退休职工的退休养老、医疗保险和富余人员安置费用等。（2）外部买主的激烈竞争。把握和利用与原公司决策者的感情因素和公司内幕消息，争取竞争条件下的最可能争取的价格优惠。

第二，收购谈判，签订合同。这一步是MBO的核心和关键步骤。在这一阶段，管理团队就收购条件和价格等条款同目标公司董事会进行谈判。收购条款一经确定，MBO便进入实质性阶段，管理层与目标公司正式签订收购协议书。收购协议书应明确双方享有的权利和义务，其主要内容如下：（1）收购双方的名称、住所、法定代表人，企业收购的性质和法律形式，收购完成后，被收购企业的法律地位和产权归属；（2）收购的价格和折算标准，收购涉及的所有资本、债务的总金额，收购方支付收购资金来源、性质、方式和支付期限；（3）被收购目标公司的债权、债务及各类合同的处理方式以及被收购目标公司的人员安置及福利待遇等。

第三，收购合同的履行。收购集团按照收购目标或合同约定完成收购目标公司的所有资产或购买目标公司所有发行在外的股票，使其转为非上市公司。收购完成，根据收购具体情况办理下列手续和事项：（1）审批和公正。协议签订后，经双方法定代表人签字，报请有关部门审批，然后根据需要和双方意愿申请法律公证，使收购协议具有法律约束力，成为以后解决相关纠纷的依据。（2）办理变更手续。收购完成以后，意味着被收购方的法人资格发生了变化。协议书生效后，收购双方要向工商等有关部门办理企业登记、企业注销、房产变更及土地使用权转让手续，以保证收购方的利益和权利。（3）产权交接。收购双方的资产交接，须在律师现场见证、银行和中介机构等有关部门的监督下，按照协议办理移交手续，经过验收、造册，双方签证后，会计据此入账。收购目标公司的债权、债务，按协议进行清理，并据此调整账户，办理更换合同、债据等手续。

第四，发布收购公告。这是收购过程的最后一道程序。把收购的事实公诸于社会，可以在公开报刊上刊登，也可由有关构发布，使社会各方面知道收购事实，并开始调整与之相关的业务。

奔流不息

有些深奥哦！学习下受益匪浅哦。

张雨烟

1、MBO对于一个公司的主要作用是：

（1） 降低公司代理成本。

一般而言，公司组织成本包括：一是代理成本，即委托人（公司股东）和代理人（公司经营管理层）目标和利益非一致性而引起的成本，表现为管理层利用对公司经营管理的控制权以及委托契约的不完备性，损害委托人股东的利益，这种成本与公司决策权利集中度呈反比，即随着权利集中度提高而递减。极端集权时，如纯粹的私人公司，代理成本为零；二是信息不对称成本，即获得信息的成本与信息误差引起决策错误的成本，其与公司决策权利集中度呈正比，即随着权利集中度提高而增加。极端分权时，信息不对称成本为零。组织结构的最优化就是代理成本与信息不对称成本之和的最小化，而非代理成本，或者信息不对称成本单方面的最小化，因此一个公司的股东集中度，以及相应的决策控制权集中度必须适度，与公司规模、发展战略、竞争力等相对应。

MBO使公司内部控制权由分散走向集中，追求公司所有权与经营权的集中，可以说是对现代企业制度的一种反叛，因此MBO只能是一种对过度分权导致代理成本过大状况的矫正措施，不能长期和普遍推广使用。

（2）增加对管理层的激励力度。

管理层决策影响着公司的业绩和长期命运，其质量不仅取决于管理层的客观能力，还取决于管理层增加股东财富的主观能动性，因此建立良好的管理层激励机制非常重要。

2、美国公司MBO实践经验

MBO是1980年以后在美国出现的新现象，其产生的背景是当时收购兼并活动火爆和财务杠杆效用明显：第一，美国当时强劲的经济增长带来持续的通货膨胀，一方面使一些公司的内在价值被市场低估，从而引起其他公司的收购；另一方面使债券投资财务杠杆效应明显。由于债券的利息支付并不随通货膨胀进行调整，物价上涨，实际债券负担下降。第二，美国政府解除了一系列金融机构管制，特别是鼓励公司提高运行效率，也刺激了收购兼并活动。

美国上市公司MBO的目的有：

(1)上市公司“非市场化”。MBO后公司即转为私人控股，股票停止上市交易。

目的	说明
经理人员的创业尝试	管理层对公司发展潜力有信心，以高于股票市场的价格从原股东收购股票。这类MBO没有外部压力，完全是管理层自发收购行为。
作为对实际或预期敌意收购的防御	在公司遇到敌意收购时，MBO能提供有效而不具破坏性的保护防御。
作为大额股票转让的途径	持股比重很大的股东退出，在交易所公开抛售既不现实,也会影响股价稳定,而MBO能较为为地完成大股东减持
希望摆脱上市制度的约束	上市公司有严格制度要求,如透明度和公开信息披露,这有可能约束公司的发展,因此MBO后转成非上市公司

第二，多元化经营集团公司，需要剥离部分资产，如出售累赘的子公司和分支机构，或从某些特定行业完全退出，以集中力量发展核心业务，或改变经营重点，将原来的边缘产业定为核心业务，从而出售其他业务，包括过去的核心业务。

较外部收购者而言，管理层有一定的优势：不损害公司的形象，能解决股东的非财务目标；管理层已经拥有部分股权，或掌握重要内幕消息；如果新独立的公司与原母公司还保持一定的贸易联系（作为原材料供应商或客户），那么MBO可以避免来自外部的竞争，从而保护集团的利益。

第三，公营部门私有化。公营部门私有化有四种情况：一是将国有企业整体出售；二是将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业；三是多种经营的集团公司出售其边缘业务，保留核心业务；四是地方政府或准政府部门出售一些地方性服务机构。

MBO不仅将资本市场的监督机制引入公营部门，而且加强了对管理层的激励。

一般情况下，美国管理层对MBO是非常慎重和务实的，综合权衡各方面的因素，并形成了一些MBO基本原则：除了OPM（Other People’s Money）原则外，即MBO中管理层应尽可能地使用杠杆手段融通收购资金，因为：其一，在自身实力不足的情况下，可以最大限度地规避风险；其二，通过提高杠杆系数，能提高资本收益率。还有目标公司的选择原则：

第一，所处产业比较成熟，其收益和现金流比较稳定。实施MBO的企业由于面临巨额的利息支付和分期偿还贷款，因此目标公司收益的稳定性和可预测性、以及现金流量的充足性非常重要。增长率高的目标公司需要大量融资，将限制其负债能力，因此目标公司一般为零售、纺织、食品加工、服装等消费性、非耐久性产品的生产企业，需求的收入弹性相对较低，当国民生产总值发生波动时，其销售波动较小。

第二，财务结构比较灵活，方使公司举债。首先，目标公司的资产负债必须有高度的流动性，如大量的现金或现金等价物；其次，必须有大量高质量有形资产，其公平市价超过其净账面价值，即有形资产价值被低估，以便抵押举债或保障后续资产重组。

第三，经营管理状态良好，具有可以挖掘的“潜在价值”。首先，目标公司必须在其产业中占据有利的市场位置，能够抵御经济的波动和竞争者的攻击；其次，提供借款者必须对目标公司的管理层有信心，有关管理人员通常都是已得到证明的高级管理者；最后目标公司具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”，通过MBO后的业务重组，获得巨大的现金流入并有超额收益回报。

虎子

在中国就是利用手中的权力将国有资产私有化的最佳途径！也是国有资产迅速流失的根本！

 

[em07]

oldren

楼上有些偏激

MBO是件好事在中国出问题是一个监督公开公正公平的问题

hww

QUOTE:

以下是引用张雨烟在2006-4-7 9:34:24的发言：

1、MBO对于一个公司的主要作用是：

（1） 降低公司代理成本。

一般而言，公司组织成本包括：一是代理成本，即委托人（公司股东）和代理人（公司经营管理层）目标和利益非一致性而引起的成本，表现为管理层利用对公司经营管理的控制权以及委托契约的不完备性，损害委托人股东的利益，这种成本与公司决策权利集中度呈反比，即随着权利集中度提高而递减。极端集权时，如纯粹的私人公司，代理成本为零；二是信息不对称成本，即获得信息的成本与信息误差引起决策错误的成本，其与公司决策权利集中度呈正比，即随着权利集中度提高而增加。极端分权时，信息不对称成本为零。组织结构的最优化就是代理成本与信息不对称成本之和的最小化，而非代理成本，或者信息不对称成本单方面的最小化，因此一个公司的股东集中度，以及相应的决策控制权集中度必须适度，与公司规模、发展战略、竞争力等相对应。

MBO使公司内部控制权由分散走向集中，追求公司所有权与经营权的集中，可以说是对现代企业制度的一种反叛，因此MBO只能是一种对过度分权导致代理成本过大状况的矫正措施，不能长期和普遍推广使用。

（2）增加对管理层的激励力度。

管理层决策影响着公司的业绩和长期命运，其质量不仅取决于管理层的客观能力，还取决于管理层增加股东财富的主观能动性，因此建立良好的管理层激励机制非常重要。

2、美国公司MBO实践经验

MBO是1980年以后在美国出现的新现象，其产生的背景是当时收购兼并活动火爆和财务杠杆效用明显：第一，美国当时强劲的经济增长带来持续的通货膨胀，一方面使一些公司的内在价值被市场低估，从而引起其他公司的收购；另一方面使债券投资财务杠杆效应明显。由于债券的利息支付并不随通货膨胀进行调整，物价上涨，实际债券负担下降。第二，美国政府解除了一系列金融机构管制，特别是鼓励公司提高运行效率，也刺激了收购兼并活动。

美国上市公司MBO的目的有：

(1)上市公司“非市场化”。MBO后公司即转为私人控股，股票停止上市交易。

目的	说明
经理人员的创业尝试	管理层对公司发展潜力有信心，以高于股票市场的价格从原股东收购股票。这类MBO没有外部压力，完全是管理层自发收购行为。
作为对实际或预期敌意收购的防御	在公司遇到敌意收购时，MBO能提供有效而不具破坏性的保护防御。
作为大额股票转让的途径	持股比重很大的股东退出，在交易所公开抛售既不现实,也会影响股价稳定,而MBO能较为为地完成大股东减持
希望摆脱上市制度的约束	上市公司有严格制度要求,如透明度和公开信息披露,这有可能约束公司的发展,因此MBO后转成非上市公司

第二，多元化经营集团公司，需要剥离部分资产，如出售累赘的子公司和分支机构，或从某些特定行业完全退出，以集中力量发展核心业务，或改变经营重点，将原来的边缘产业定为核心业务，从而出售其他业务，包括过去的核心业务。

较外部收购者而言，管理层有一定的优势：不损害公司的形象，能解决股东的非财务目标；管理层已经拥有部分股权，或掌握重要内幕消息；如果新独立的公司与原母公司还保持一定的贸易联系（作为原材料供应商或客户），那么MBO可以避免来自外部的竞争，从而保护集团的利益。

第三，公营部门私有化。公营部门私有化有四种情况：一是将国有企业整体出售；二是将国有企业整体分解为多个部分，再分别卖出，原企业成为多个独立的私营企业；三是多种经营的集团公司出售其边缘业务，保留核心业务；四是地方政府或准政府部门出售一些地方性服务机构。

MBO不仅将资本市场的监督机制引入公营部门，而且加强了对管理层的激励。

一般情况下，美国管理层对MBO是非常慎重和务实的，综合权衡各方面的因素，并形成了一些MBO基本原则：除了OPM（Other People’s Money）原则外，即MBO中管理层应尽可能地使用杠杆手段融通收购资金，因为：其一，在自身实力不足的情况下，可以最大限度地规避风险；其二，通过提高杠杆系数，能提高资本收益率。还有目标公司的选择原则：

第一，所处产业比较成熟，其收益和现金流比较稳定。实施MBO的企业由于面临巨额的利息支付和分期偿还贷款，因此目标公司收益的稳定性和可预测性、以及现金流量的充足性非常重要。增长率高的目标公司需要大量融资，将限制其负债能力，因此目标公司一般为零售、纺织、食品加工、服装等消费性、非耐久性产品的生产企业，需求的收入弹性相对较低，当国民生产总值发生波动时，其销售波动较小。

第二，财务结构比较灵活，方使公司举债。首先，目标公司的资产负债必须有高度的流动性，如大量的现金或现金等价物；其次，必须有大量高质量有形资产，其公平市价超过其净账面价值，即有形资产价值被低估，以便抵押举债或保障后续资产重组。

第三，经营管理状态良好，具有可以挖掘的“潜在价值”。首先，目标公司必须在其产业中占据有利的市场位置，能够抵御经济的波动和竞争者的攻击；其次，提供借款者必须对目标公司的管理层有信心，有关管理人员通常都是已得到证明的高级管理者；最后目标公司具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”，通过MBO后的业务重组，获得巨大的现金流入并有超额收益回报。

[此贴子已经被作者于2006-4-7 21:03:28编辑过]

张雨烟

三、MBO在我国的变异及带来的问题

我中随着国有资产管理体制改革的推进，尤其是国务院国有资产监督管理委员会的挂牌运行，MBO日益被我国政府（尤其是地方政府）重视，并在某些地方被大力宣扬和推广。目前，我国国有资产管理体制改革处于探索阶段，制度环境尚不健全，与成熟的市场经济国家相比，MBO在我国发生了重大变异，一些地方出现了借MBO加速变卖国有资产、造成了国有资产流失的问题。如果不尽快廓清MBO概念，规范MBO行为，对国有资产保值增值、国有经济控制力甚至是国有资产管理体制改革，可能形成灾难性冲击。

1、MBO在我国发生的重大变异

（1）MBO的性质和推动主体在我国发生了重大变异。

在成熟的市场经济国家，MBO最初是指上市公司的股份回购，这种回购主要由管理层发动，以取得公司控制权为目的，通过收购上市公司的全部或大部分所有者权益的并购方式。一般来讲，这一收购过程需要管理层大量融资，因此，MBO又成为杠杆收购的重要形式之一。MBO一般在三种情况下实施：①当经理人员与股东利益严重不一致时，经理人员便会以股东利益为代价追求自身利益最大化，从而引发此类并购，即经营者的增长动机和安全动机驱动；②当公司面临外部敌意收购或恶意收购风险时，收购后管理层面临被解雇的危险，这时MBO会发生，即反接管收购；③当公司高层所有者出现重大变故，导致公司可能出现毁灭性危机时，少数管理者在没有足够资本进行收购情况下，为保住公司并保护自身利益，便会采取外部融资方式收购公司，这就是我们通常所说的杠杆收购。可见，在成熟的市场经济国家，MBO是公司管理层为维护自身利益采取的改变公司控制权和所有权结构的并购方式。主要推动者是公司现有的管理层。

近年来，随着国有企业改革不断深化，MBO在我国逐步兴起，尤其是国有公司“抓大放小”战略的实施，使MBO成为各级地方政府“放小”的重要形式之一。因最初实施时基本上是全体职工共同收购，类似国外以雇员持股计划为核心的员工收购，因此，最初没有称MBO，而是称股份合作制。但收购后管理层是控股甚至是绝对控股股东，与MBO没有实质区别。这种方式在一些地方取得了成功，并促进了其他地方的仿效。近两年，随着建立现代企业制度过程中经营者激励和国有经济布局战略性调整中“有序退出”问题的凸现，MBO成为我国政府解决国有资产退出和管理层激励问题的一种手段，其推动主体是各级政府。显然，与成熟市场经济国家中的MBO相比，我国的MBO在本质和推动主体上都发生了重大变异。

（2）MBO的目标公司在我国发生了变异

在成熟的市场经济国家，MBO的目标公司一般是小型或中型上市公司。而我国MBO的目标公司主要是非上市的中小型公司，（当然，前一段时间，以减持国有股和激励上市公司管理层为目的，在我国上市公司也出现了管理层收购上市公司股票的做法，并一度被热炒为MBO，但由于管理层不取得公司控制权，严格意义上讲，不能算为MBO，而把激励公司管理层的股票期权作为MBO，更是混淆概念。）主要分为四种情况：一是资不抵债面临倒闭的中小型公司；二是具有投资价值但政府没有资金支持的中小公司；三是社会负担沉重，产业链条处于较低水平，靠政府保护勉强生存的中小公司；四是经济效益不错，公司进了股份制改造，为激励经营者而采取给予管理层主要人员以一定数量的股票期权和分红股权。

最近发生MBO的公司，业绩一般较好，在MBO实施前后，通常都有较大比例的现金分红。可见，在我国MBO的目标公司已发生了很大变异。

（3）MBO的实施机制在我国出现了重大变异。

在成熟的市场经济国家，无论是恶意的MBO或善意的MBO，收购价格一般是市场交易的结果，管理层有时为了尽快控制公司，甚至采取溢价回购的方式进行。MBO的实施机制主要有三种：①交换发盘收购，即以债权或优先股交换普通股票；②股票回购，一般采取要约收购的方式进行。要约收购类似公司之间收购中的发盘收购，即公开收购，主要是管理层通过发布公告的形式进行收购；③转为非上市公司即下市，即当权的管理层取得上市公司全部权益，使其脱离证券交易监督机构的监管范围，从而使上市公司转为非上市公司。而采取下市面上形式的MBO，由于涉及收购需要的资金较大，基本上都是杠杆收购。

我国实施MBO的推动主体是政府，目标公司大多项为非上市公司，一般是以净资产为准进行收购，其它财务因素、公司内在价值很少考虑，我国MBO的实施机制具有非市场化的特点，主要采取如下形式：政府通过对净资产的评估后，对管理层的工龄、贡献、级别等因素进行综合评估，折算为现金（购买力），然后，再把所购买的资产折算为现金（出售价格），扣除管理层的购买力后，剩余的就是管理层应该支付的购买成本。同时，由于国有公司管理层的薪金状况，一般购买采取的是分次付款的方式买断。这种机制，往往使国有资产以很低的价格出售，国有资产的流失难以避免。显然，MBO的交易机制在我国也发生了很大变异。

2、MBO在我国的变异带来的问题

（1）MBO被很多地方政府作为甩掉包袱的一种手段。与中央政府更关注整个国有资产的控制力与产业安全不同，地方政府更为关注本地的就业和经济增长率，只要能够确保本地就业和一定的经济效益，公司属于谁并不是地方政府关注的首要因素。因此，国家“抓大放小”战略和国有经济战略性结构调整政策，就成为地方政府放掉包袱的冠冕堂皇的理由。在国有资产管理体制改革前夕，各地出现竟相变卖国有公司的浪潮，一定程度上反映了这一问题。MBO作为解决国有资产退出的手段被推广应用，在目前我国国有公司效益和历史负担存在较大差异的情况下，导致“靓女先嫁”，使很多困难国有公司面临的实际难题无法解决。

（2）造成国有资产损失和不公平交易。一方面，作为MBO推动主体的政府，与国有企业有着千丝万缕的联系，加之缺乏运作规范和制度保障，在实施MBO过程中不可避免地会产生低价收购、暗箱操作、信息披露不透明以及资金来源不清等一系列问题；另一方面，实施MBO的公司基本上为非上市公司，交易标的为公司资产，交易价格为剔除其它财务要素和公司成长性的净资产评估价格。由于目前我国国有公司中的资产证券化程度非常低，加之没有出台相应的法律法规，无法通过市场形成一个合理的交易价格，因而实践中的MBO价格大都低于甚至远远低于公司当时的净资产价值；再一方面，MBO作为解决国有公司经营者激励问题的重要手段被采用，被很多公司经营者利用，成为谋取一己私利的重要途径。在交易过程与交易决策不透明的情况下，MBO实施一般只考虑管理层的利益，而较少顾及普通职工利益，使很多人一夜之间成为百万甚至千万富翁，对国家利益造成很大损害，很多国有公司出现了“穷庙富方丈”的现象。

（3）进一步加剧了国有公司中的信息不对称和内部人控制。国有资产经营产生的委托－代理结构成本分两部分，一是由代理结构产生的信息不对称成本，二是由内部人控制产生的成本。国有公司现代企业制度的建构，其目标就是使这两种成本之和最小化。而把MBO作为激励管理层的手段，虽然一定程度上解决了长期动力问题，但由于所有权结构和控制权权能发生了变化，信息不对称反而会增加。更为重要的，在所有权结构和控制权权能发生变化后，虽然所有者缺位问题解决了，但是，所有者和管理者的合二为一、股权的集中，将会出现新的内部人控制问题。很多国有企业实施MBO后从国有股″一股独大″转变为管理层″一统天下″，甚至会出现管理层中某个人″一人独霸″的现象，管理层更有能力进行损害国有资产所有者和普通职工利益的关联交易，形成更为严重的内部人控制格局。

（4）产生新的金融风险。MBO是一项大规模的资本运作，基本都存在杠杆收购问题。而国内资本市场融资工具较少、融资渠道狭窄，很难筹集到管理者收购所需的巨额资金。加之目标公司基本为非上市公司，资产证券化率很低，市场融资能力有限，因此，银行和其它金融机构必将成为其举债对象。而一旦完成杠杆性的MBO，公司财务杠杆率一定急剧上升，即使公司能够通过迅速股份化和上市或发债降低杠杆率，公司的债务工具和权益工具也必将成为具有高风险的垃圾证券。在我国金融不良资产比率高的情况下，这势必会加剧潜在的金融风险。如果涉及到上市公司，管理层个人筹资决策势必成为市场各方关注的焦点，从而使资本市场发生波动的可能性急剧加大。

作为提高对经营者激励效率和国有资本退出的手段，MBO并不是所有国有公司特别是大中型和上市国有公司改革的方向。不能把公司改革中重视公司管理层的作用，提高高层经管人员的待遇和完善包括股权、期权在内的激励机制，与MBO、自己做老板等概念混淆起来。因此，针对目前MBO在我国的变异及其产生的严重问题，必须对其进行规制。

henlenren

还有没有？

张雨烟

四、MBO在中国实际运作中的几个关键

1、规范实施主体，使MBO运作规范化

（1）出让方的规范。在实施MBO时，如果涉及对国有产权的收购，必须明确国有资产出资人，即国资委是国有产权的出让方。由管理层与国资委去谈判收购条件、收购价格、收购程序，与国资委正式签订收购契约。国资委应切实履行好国有资产出资人职责，真正对企业国有资产负债，防止国有资产流失。不能出现绕过国有资产出资人，由管理层既代表被收购方，又代表收购者，自编自演MBO的局面。

（2）受让方的规范。对于国有企业，MBO中“M”的确定，即哪些人员可以作为管理层进行收购，是一个值得注意的问题。国外MBO一般不存在这个问题，但由于我国真正的职业经理人市场还没有形成，长期以来国有企业经营者的选拔一直沿袭党政领导干部选拔的途径和方法，选拔雇用受到身份、地域、所有制、人际关系、个人意志等各方面的影响，不是市场经济的“赛场”选出来的，在贡献与能力方面良莠不齐。如果“一刀切”地允许他们进行收购，有失公正。鉴于我国国有企业管理层的特殊性，应该对管理层收购的主体资格有适当的限制。有资格参加管理层收购的管理者，除了应具有良好的职业道德和素质、具备相应的财务能力和实际履约能力等一般要求外，还应该是确实对企业的发展做出了较大的历史贡献。

（3）政府角色的规范。在组建了国资委，国有资产出资人到位后，政府的社会公共管理职能与国有资产出资人职能在机构设置上分离了。这个时候，行使公共管理职能的政府行政部门就不应该再成为实施MBO的主体，它在MBO中的职责是制定和维护游戏规则、规范交易秩序、营造良好的政策环境。虽然，《企业国有资产监督管理暂行条例》第二十三条规定了“转让全部国有股权或者转让部分国有股权致使国家不再拥有控股地位的，报本级人民政府批准”，管理层收购显然需要经过政府的批准，但必须正确发挥政府的作用，我们理解政府的角色应该是审查收购过程是否符合国家的法律法规、产业政策和市场导向，是否符合既定的交易规则，而不是参与具体的MBO项目、干预MBO的运作。

2、规范收购定价，使MBO定价市场化

合理确认MBO实施价格，是防止出现国有资产流失、成功完成MBO的关键。如果国有资产出资人失职，政府监管不力，资产评估机构职能扭曲，导致定价不公允，MBO就会演变为权势者瓜分国有资产的“盛宴”，就像俄罗斯那样，500家大型国有企业实际价值超过1万亿美元，最后却只卖了72亿美元。

目前，关于实施价格的准则来自原国资局和国家体改委发布的《股份有限公司有股股东行使股权行为规范意见》第十七条的规定：股份有限公司国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产值。但在实践中，MBO的转让价格可以说是相当低的，许多都是低于净资源共享产的。这主要是因为我们的MBO实施价格还有一个特殊考虑，即要补偿管理者对企业发展的历史贡献。但究竟如何合理确认经营管理者的这部分人力资本价值，还是一个有待具体人经的问题。况且，即使按照净资产来实施MBO，也不尽合理。

首先，净资产反映的是历史成本，而资产的价值应该是未来收益的贴现，不同的主体对同一资产的未来价值会有不同的认识。其次，现行的会计准则决定了净资产主要着眼于企业的有形资产，没有考虑企业品牌、企业信誉等无形资产的价值。再次，《上市公司收购管理办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》已经确定了各种收购主体平等的市场地位，并明确规定“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式”。我国证券市场中小股东长期希望以净资产受让国有股的目标一直都得不到实现。而管理层却能够以接近甚至低于净资产的价格，通过协议转让而不是公开竞价的方式，获得国有股权。这实际上是给予了管理层高于其他收购主体的特权，是违背既定政策的，也显仍不尽合理。最后，机械地以净资产作为定价标准，也为内部人人为压低净资产造假留下了空间。因此，以净资产作为国有产权交易价格，只能是在国有资产监督管理不到位的特殊情况下，防止国有资产流失的一种不得已的选择，不应该成为MBO的一般定价准则。

3、规范融资渠道，使MBO融资合法化

有效融资是MBO成功实施的关键。MBO是一项大规模的资本运作，收购涉及的标的比较大，一般都远远超过管理层（特别是国有企业管理层）的个人支付能力。管理层往往只能支付总收购价款中很少的一部分，其余都需要通过融资来解决。

五、MBO融资

1、国外MBO融资

国外MBO注重融资结构和法律程序，在管理层收购的具体操作中均雇用中介机构操作，多采用杠杆融资的方式，通过银行、证券基金为主体的外部组合融资来完成。

（1）融资工具

国外的融资工具主要有高信任度、过桥贷款、垃圾债券、私募、风险资本、投资银行入股、银行贷款等。

高信任度：实际上是向卖方提供关于收购资金的担保，一方面减少了收购中资金的不确定性，另一方面又为买方赢得较充裕的时间。

过桥贷款：投资银行利用本身的资金为杠杆收购提供的，要求收购者尽快偿还的一种短期融资手段。过桥贷款的利率一般是浮动的，风险较高。

垃圾债券：收购者先寻找一家潜在的收购对象，其市场净值要超过发行在外的普通股的价值，然后在投资银行的配合下卖出垃圾债权，募得现金。短期内再次卖出公司,套得现金从中获利。

私募：面向特定的投资者筹集资金的方式，这些投资者多为机构投资者，如保险公司、养老基金等。私募所提供的资金收益率较高，注册登记手续简单，节约大量的成本费用，提高筹资效率。

（2）融资结构

在国外，MBO通过债务融资来筹措，债务融资在管理层收购融资中比例超过80%。这些资金是通过以公司资产为抵押向银行申请有抵押债权得到的。外部融资又可以分成三部分：①权益融资。包括通过发行股票筹集资金和股权支付。在西方权益融资的对象主要是战略投资者，他们一般不介入公司的管理，也不控股，其投入的资金占总资本的10%-30%，收益率在30%以上，并期望在3-5年内套现。②债务融资。包括向金融机构贷款，发放债券和卖方融资等。债务融资是杠杆收购最重要的融资方式，其融资对象不光有商业银行，还有保险公司、退休基金组织、风险投资机构等。③准权益性融资。包括认股权证、可交换债券，以及可转换的可交换抵押债券。

2、我国MBO融资

我国在融资方面与国外存在着明显的区别，归结为以下二点：

一是融资环境不成熟

国外MBO依赖银行贷款、债券为主体的外部组合融资。国内缺乏相应的金融环境，靠管理者自筹资金，在相当程度上制约了缺乏资金和融资条件的管理者。

第一、可利用的融资工具单一，渠道狭窄。我国的融资工具较少，债务融资中缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、次级票据等融资工具；权益融资中不能发行优先股；权益融资和债务融资之间也缺乏相应的转换工具。银行贷款很困难，因为商业银行法禁止将贷款用于股权性质的投资，中国人民银行制定的《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本权收益性投资。国内已发生的几起MBO都采用了银行贷款，但这只是一种变通的做法，存在一定的法律风险。

第二、融资中介机构不健全，政府操作痕迹明显。我国的中介服务市场不发达，具有操作和管理能力的高级人才匮乏。政府在操作中既负责制定游戏规则和监管交易，又是产权交易的主要卖方。除了价格，政府还需考虑其他因素如就业、税收等。政府在一定程度上可以控制管理层的“寻租行为”，但是我国政府只是通过行政命令干涉而不是通过融资的方式加以控制。

二是融资结构不合理

我国管理层收购的融资主要采用管理者自筹资金或私募投资为主体的方式来完成。由于这种融资方式，我国在MBO的融资结构中自有资金所占的比重很大，违背了杠杆收购的初衷，也在相当程度上制约了许多缺乏资金和融资条件的管理者。内部融资的有限性涉及收购所需资金来源的合法性问题。在我国已经进行的收购案例中对收购资金来源一般很少披露。

从融资手段上看,几乎没有合法的融资渠道。一方面反映出管理层收购在我国受到很大的限制,另一方面也说明当事人在融资方面可能存在违规操作。为了弥补巨大的资金缺口，解决融资难题，管理层可能会采取某些不规范操作，损害了股东的利益，给MBO的发展造成冲击，甚至危及社会的稳定。

根据以上阐述，在我国管理层收购其融资渠道主要有三个：个人信用、信托投资、引进MBO基金等战略投资者。

（1）个人信用。在目前有关法律法规，如《信贷通则》，没有修改的情况下，个人信用通过银行贷款，获得实施MBO的资金基本不可行。只能是管理层利用其他信用渠道，比如亲戚、朋友或者有长期业务联系的、关系密切的代理商、经销商融资。但这种方式融到的资金有限，只适用于规模不大的企业。

（2）信托投资。MBO的信托方式大致可以分为三种：第一种，信托机构作为融资方为管理层收购直接提供资金，信托的角色类似于银行。第二种，信托机构是作为受托人，管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业，这种方式的好处在于避免设立收购主体。第三种，信托机构作为收购主体，收购目标企业的股份，管理层在一定时候回购股份。

（3）MBO基金战略投资者。以引进MBO基金等战略投资者的方式来融资，可以这样运作：战略投资者与管理层共同组成收购主体，收购目标公司。战略投资者出具委托书，委托管理层行使其股东权利，由管理层控制和经营目标公司。管理层与战略投资者签订分期转让股权协议，管理层以事先确定的价格分期分批回购战略投资者持有的股份。战略投资者获取收益，逐步退出。

张雨烟

六、MBO创新

近期以来，出现了各种所谓创新模式，除管理层与职工联合收购这种模式外，尚有以下几种。

1、管理层间接控股型的MBO

为了绕开必须报国家国资委批准的复杂程序，而将国资报批放在地方政府层面上解决，各种形式的“曲线MBO”大行其道，其通常的手法一是通过控股母公司或旗下优质资产，实现对上市公司的实际控制；二是通过职工持股会或工会以及通过高管另外建造壳公司来收购上市公司或其母公司；三是通过假股权激励之名缓慢渗透，实现和平演变式的MBO。由于上市公司管理层往往“改头换面”参与收购，造成如今上市公司持股变动公告中，一旦出现信托投资公司、来历不明的民企、关联公司等直接或间接购买方，就被怀疑为“曲线MBO”。

2001年12月27日，鑫科材料第一大股东芜湖恒鑫铜业集团有限公司（以下简称“恒鑫铜业”）出资人芜湖经贸委，将“恒鑫铜业”股权转让给芜湖市芜湖飞尚发展有限责任公司、自然人江劲松等，并获得安徽省人民政府批准。2003年9月9日，同样的主角再次上演同样的好戏，芜湖经贸委将其持有的芜湖港口有限公司的100％国有股权出让给芜湖市芜湖飞尚发展有限责任公司和自然人，而芜湖港口有限公司是芜湖港的控股股东。

管理层借道上市公司母公司进行MBO，可以绕过《上市公司收购管理办法》规定的信息披露义务（被收购上市公司独立董事意见和独立财务公司咨询意见）和要约收购义务，只需发一个提示性公告就了事，同样达到了控股上市公司的目的，政策法规的严肃性却被消解于无形。而收购可能对公司产生的影响、被收购公司的财务状况、收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响、收购资金的来源等等，流通股东享有的合法知情权更是被温柔地剥夺殆尽。各种形式的“曲线MBO”对上市公司国有股权转让的监管提出了挑战，与其集权国家国资委审批，逼迫上市公司走“旁门左道”，还不如早点制定规则，走市场化竞价转让的“阳光大道”。

2、快捷变通型的MBO

所谓“正门”难行，偷偷摸摸走“后门”甚至“歪门”而已。一些上市公司在无奈和急于实施MBO的情况下，便“创造性”地开辟了MBO新的道路，采取了诸多变通措施。目前存在着四种MBO变通的途径：一是股权拍卖、合谋套取；二是股权托管、实质控制；三是司法裁定，捷径入主；四是收购大股东的股权，间接控制上市公司。这四种方法均存在一定的问题，尤其以股权拍卖和股权托管为甚，存在“洗钱”般的腐败、恶意合谋低价获得国有股权、用貌似市场化的方式对付真正的市场化、对广大中小股东的权益造成侵害等。这种表面上看似市场化的行为往往产生意想不到的非市场或非理性的结果，由此有可能会对投资者及整个证券市场产生不利影响。

最新实施快捷变通型MBO模式的典型案例就是宇通客车的MBO。

宇通客车MBO方案实质上是借助司法拍卖，巧妙地避开了国资委涉及上市公司国有股转让审批。由于司法效力高于财政部和国资委的行政权限，所以尽管拍卖也是股权转让的一种方式，只要司法程序没有问题，且不触犯要约收购，宇通集团的国有股转让方案便不需报国资委备案或审批。

3、经典型MBO

这种模式按照现有的上市公司实施MBO的法规和行政规章，按部就班地履行MBO的报批。江苏吴中是《上市公司收购管理办法》实施以后，第一例在新法规框架下设计，然后通过包括证监会、国资委、地方政府在内的监管层一致核准，最后走到正式披露收购报告结果这一步的上市公司MBO案例，非常阳光。公司管理层看似放弃公司控制权，实际上只是放弃“法律上的实际控制权”，在经营权方面并无损失，同时在法律上避免了要约收购。

这是一套吃透了《办法》之后制定的收购方案，在关联交易、收购价格、资产评估、融资渠道、二级市场等敏感问题上解释得非常详细，甚至连收购人贷款的途径和明细都披露。这种MBO的模式应该得到宣传和推广，用中国的一句老话来说，就是“老实人最终不吃亏”。

4、吸收合并型MBO

这种模式的MBO是把MBO与其他的购并方式有机结合统一运营的大手笔

5、自然人直接持股型的MBO

这一模式与前面分析的曲线型MBO不同，是直接由自然人持有上市公司国有股权。典型代表是科达机电的MBO。仔细分析“科达机电”的发展历程之后，市场又不得不承认，这个交易的实质并没有改变“科达机电”的实际控制人，因为在此次转让之前，卢勤除持有“科达机电”5.11％发起人股外，还持第一大股东“特地陶瓷”28.07％的股份，是“科达机电”的实际控制人，此次转让的实际控制人并未发生改变。只不过是实质控制人从台后走到了台前，这种变化对于明晰上市公司股权结构、使上市公司的信息更透明、可以通过减少委托环节降低委托代理成本、提高上市公司经营管理效率等，都有好处。此次转让行为合理却违规，这不能不让我们对有关规定进行反思。通过研究有关法规，目前我国的法律主要对法人和外资购买国有股制定了比较详细的操作条款，没有明确规定个人是否可以购买国有股。更没有明确的法规和政策依据禁止法人股向自然人转让，既然自然人可以发起设立股份公司并上市，其持有的股权也是非流通股，为什么不能通过受让的方式获得非流通股呢?于2004年2月1日正式实施的《企业国有产权转让管理暂行办法》中只对国有资产监督管理机构、持有国有资本的企业将所持有的企业国有产权可以有偿转让给境内外的自然人，但上市公司国有股权转让不在此范围，仍按照国家有关规定执行。

6、引入战略合作伙伴型的MBO

实施MBO通常都为融资所困，引入战略合作伙伴及实施“过桥贷款”不失为一种模式创新，

这种模式的潜在风险在于双方的秘密合同的履行以及双方在实现MBO后的整合风险。双方存在“蜜月期”，目的都是里应外合共同为了获得国有股权，实现上市公司控制权的转移，但接下来技术“磨合期”的不协调和能否“白头偕老”的经营权之争。，都要求此类MBO必须做好风险防范和具有很高的驾驭能力。

7、摘掉“红帽子”的MBO

由于中国特殊的渐进式改革和转轨经济的历程，有些企业存在假国营、假集体的现象，被业界戏称为“红帽子”企业。通过MBO是实现产权清晰和股权到位的一种重要方式。这一模式的最新代表性案例是河诠股份的MBO。

河诠股份2003年12月2日公告，第一大股东河诠集团有限公司（以下简称河诠集团）由工会控股转为完全自然人持股。根据公告，河诠集团创始人周氏家族成员共持有河诠集团48．42％的股权，间接持有河诠股份约34％股权。此次股份转让行为是应中国证监会的要求进行的，职工持股会作为过渡阶段最终是要取消的。河诠股份正为增发新股做准备，之前的持股状况必须要进行规范。本次股权转让结束的同时也表明河诠股份的MBO已经全部完成。相比之下，河诠股份幸运得多。由于不涉及国资转让，不须事前报批，事前公告，工会持股人之间一股一块钱的股权转让，也成为自然人之间的交易，周耀庭以一股一块钱的价格，受让无锡港下集体资产管理公司所持股份，则有地方政府的支持作背景。河诠股份副总经理兼董秘蒋雄伟表示，因考虑到股权的形成过程和周耀庭对河诠发展做出的巨大贡献等因素，并参考江苏省企业改制的有关规定，对周耀庭的转让价格定为每股1元。河诠集团头上长达20年的“红帽子”现在终于悄然摘去。

 (全文完)

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