[转帖]黑盒中的股价：中行看不清的4658亿美元风险账

拿笔小心

本报记者 王小明

　　次按风暴的阴霾似乎还远未散去，4月9日接踵发生的原油与黄金价格暴涨，使刚刚建立起微弱信心的人们再度陷于悲观。

　　随着金融业前景的再度迷茫，一度收窄的美国债券市场信用利差再度放大。尽管从美林发布的美国债券指数上看，多数指数在今年以来依旧上扬，但信用风险的扩大使持有人的神经再度绷紧。

　　中国持有相关资产头寸最多的中国银行(5.06,0.00,0.00%,吧)(3988.HK，601988.SH)也因此继续忍受股价受压的滋味。据该行2007年年报显示，其按美元计价的债券投资头寸高达4657.74亿人民币，相当于其净资产的103.4%。

　　按一位香港基金经理的说法，市场目前对中行的担心，已不仅仅是次按相关资产的问题，而是整个美元债券组合。这位曾在2007年持有中行好仓(正股)的基金经理目前只肯做相关的认沽窝轮。而该行年报发布次日，中金公司便在点评中直以《美元债券组合存在潜在风险》点题。

　　更让投资者望而却步的是，中行并未对这部分表外资产进行细项披露。未知的背后往往引发更大的恐惧，于是，中行两地的股价也在不确定的黑盒中难能翻身。

　　年报中的美元账

　　中行在2007年的年报中指出，在综合考虑风险及收益的基础上，集团加大了央行票据和人民币国债的持有量，并适当调整了外币债券的投资组合。在按货币划分的证券投资中，其人民币资产的总额从8786.69亿元增至9678.73亿元，美元资产的总额则大降近四成，从7057.73亿元降至4657.74亿元。

　　年报显示，对于包括美元债券在内的外资投资，中行进行了事实调整，投资久期由上一年的1.62降至1.34。

　　但即便如此，美元资产的头寸仍占到该行总资产的7.8%和净资产的103.4%。

　　由于在中行总体17129.27亿元的证券投资盘子中，228.43亿元的权益类证券基本在国内，则4657.74亿元的美元资产基本上都是作为固定收益类的债券。

　　次按风暴的来临，使得“固定收益”不再收益固定。

　　与大洋彼岸的金融机构接连在MBS、CDO与Alt-A三大债券上失陷的消息同步，中国银行业在最近连续三个季度的定期报告中披露了相关资产。

　　除了对CDO进行全额计提以及对MBS进行了24％的计提外，是次出现在中行年报中的Alt-A债券被认为是资产质量好于MBS与CDO的债券，不过其曾在3月初几乎拖垮美国按揭贷款提供商Thornburg Mortgage。这家从事Alt-A按揭贷款业务的公司，被预计在2008年首季资产总额下降50亿美元，并产生5亿美元巨亏。于是其股价在短短6个交易日中暴跌85.70%。

　　中行年报显示，中行共持有27.55亿元这类资产头寸，而对其计提的比例是10.3%。

　　“我们无法预知华尔街下一个倒掉的品种是什么。在这个信用泛滥的年代，太多的高风险玩意被包裹成光鲜的固定收益类资产。”一位在投行中负责全球策略的分析师说。

　　这位曾在中国银行就职的人士观察到，中行庞大的美元债券头寸，应该绝大部分是流动性较好的美国债券。这部分资产尽管收益率略低，但基本不会出现损失。此外，那些由房利美、房地美等机构进行担保的机构债券风险也相对较小。

　　“但那些没机构担保的债权就不好说了，CMBS(商业地产支持证券)与ARS(短期市政债券)，可能都是中国投资者喜欢的东西。”该人士说，“此外，中行也可能买了不少公司债券。当然他们会买投资级的，接触垃圾债券的机会不会太大。”

　　中行年报中按证券发行人划分的投资结构显示，公司债券与金融机构债权的总头寸(所有货币)分别是1317.34亿元和4980.06亿元。

　　按美林公司编制的美国债券指数，美元债券的情况似乎并没有那么糟。截至4月9日，国内债券指数、公债指数、机构债指数与公司债指数分别较年初变动了2.287%、3.599%、2.663%和-0.025%。

　　“但这只是没问题品种的价格变化。”上述人士表示，目前最难以预料的就是信用风险。

　　该人士举例，有一种债券叫CMO，是对MBS进行分层后进行单独交易的衍生产品。如果投资者买的是IO(interest only)的部分，他的收益就是未来MBS利息现金流折现后的价值。然而如今美国房地产市场依旧一蹶不振，如果政策宣布允许按揭者只还本金，那么IO部分的风险就是极大的。

　　中金公司在报告中的敏感性分析显示，扣除已披露的三项资产，中行现持有非次按类美元债券头寸为3976.81亿元，假设这部分债券的损失率有5％，则会造成198.84亿人民币的损失，假设人民币升值10%，考虑退税因素，损失仍有134.22亿元，占该机构预计中行2008年盈利预测的19.1％，或预计净资产的2.7%。但若损失达到20%，与前述同等假设下就将吞噬其2008年净利润总额的76.6%。

　　最终，中金公司在保守角度预测2008年中行将出现约200亿人民币的减值损失。
黑盒中的股价

　　按资本市场的逻辑，未知的事项往往因为不确定而带来危险的预期。中行的股价却因美元债券这部分表外资产的不透明而遭遇尴尬。

　　4月10日，中行沪港两地股价与大市同步分别上扬1.40%和2.52%，但这依旧难以挽回其在同类上市银行中估值水平几乎最低的命运。

　　按国际上对银行股通用的市净率估值法(PB)，10日收盘后中行A股5.06元的收盘价仅对应2.823倍PB，而工行(1398.HK，601398.SH)与建行(939.HK，601939.SH)的这一指标分别为3.84倍和4.33倍。H股方面，中行3.66港币的收盘价仅对应1.99倍PB，而工行与建行的这一数值分别是3.33倍和3.35倍。

　　在中行发布年报后，与上述分析员一样因次按为题而不敢在中行上“轻举妄动”的海外大行比比皆是。

　　“据我所知，不少同行都给中行打电话，希望能弄清楚天量美元资产的详细结构，但屡次遭到婉言拒绝。”某海外大行银行分析员说，“尽管我们想推，但那些不能让我们看清楚的美元资产依旧是心中迈不过去的坎儿。”

　　事实上，即便是已披露的三项债券名目，中行也因含糊的评级时间而遭到诟病。

　　以Alt-A为例，按年报披露，其24.70亿美元的总头寸中，98.21%为AAA评级。但年报附注中并未表明评级机构与给出评级的时间。

　　“2006年做出的AAA评级，现在重订之后都可能是C。”前述曾在中行就职的分析师表示。

　　随着2007年7月，标普和穆迪分别下调了612种和399种抵押贷款债券的信用等级，次按危机随之引爆。而在2008年以来登峰造极的是，2月20日穆迪调低美国第三大债券保险商FGIC的AAA级别至A3，使其成为第一家失去三大评级机构AAA级的大型债券保险商。显然，那些由FGIC提供保险的债券也会随之降级。

　　来自另一家国内股份制商业银行的债券分析师则表示，由于细项的债券资产状况，属于表外事项，并不在上市银行披露的义务之内。放眼此次遭遇重创的其他海外机构，往往也未如投资者所愿的全盘托出。

　　但在近日旨在处理这次危机的全球性临时组织金融稳定论坛的中期工作报告中，“金融机构进行的公众披露有时未能说明其表内外风险敞口”也被列为造成次按风暴的六条主要原因之一。

　　此外，在次按灾难爆发之后，中国也未如与海外同行般选择“一次性将风险提足”的激进措施，反而选择了一条缓慢释放损失的方式。

　　以2007年的年报发布为例，由于在2008年年初，中行或将次按资产进行50%计提的传闻风靡投资界，于是众海外大行对中行2007年的净利润预测有所降低，介乎于433.47亿-534.14亿元之间。但最终出现的数字是562.48亿元。对此，瑞士信贷在次日的年报评论中直言，“业绩较我们预期为高，主要因为反映于损益表的美国次按相关亏损较少，只有94.6亿元，我们原先预计的是196.7亿元。”

　　于是，尽管2008年以来中行的业务成长令人振奋，其传统优势的外币贷款因未受宏观调控太大影响而大展拳脚，但黑盒中的美元债券却如一只重重的铅锤，始终让股价无法翻身。