从共性看QFII投资A股的倾向

qihaitao

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    随着瑞银华宝和野村证券成为第一批QFI鄄I，国内证券市场开始把相当注意力集中在QFII可能的投资领域和上市公司。笔者以为，应当从多种角度分析外资投资的思路根源，其目的不一定是步其后尘，而是避免盲从。QFII们在选择投资标的时具有下面几点共性：
　　资金来源决定投资倾向
　　QFII资金来源复杂，投资重点不一定是很清晰的。除上面两家外，摩根斯坦利，高盛，花旗银行，德意志银行和美林证券等也将加入QFII行列。这些跨国公司的公司结构基本上按业务划分，瑞银和德意志银行集团主要由商业银行，投资银行与证券，以及资产配置与管理三部分组成；美林等集团则把业务分为证券与投行、私人客户业务和投资资产管理。从事证券交易和投资银行业务的子公司拥有交易商资格、席位，服务与其他子公司和集团外机构。除自有资金外，资金主要来源是机构（诸如各种共同基金、保险公司）和个人投资者。这些前台“交易臂膀”的行为首先是要服从于他们所服务的后台资金所设定的基本原则。不同类型的投资者对风险与回报的要求当然是不同的，退休基金看中稳定收益，强调规避风险，教育基金则需要收入与增长并重，但投资者做出抉择是要考虑其根本利益的。因此外资券商的投资领域将是多元化的，风险和收益的搭配也是不尽相同的。
　　组合为主，风格多样
　　QFII带来的资金流向将会是多样的。根据规定，合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券和中国证监会批准的其他金融工具。基于A股市场的非理性波动，债市和股市的负相关关系以及其他金融产品的发展潜力等因素，QFII将会着重控制投资风险，多方观察评估之后才会加强股票投资的力度，同时兼顾其他可盈利的品种。从QFII在其他市场商的操作历史来看，旨在获取整体收益的组合投资仍将占主导地位。各种投资工具在组合中所占比例因券商对市场的理解和集团全球战略而各不相同。到2002年底，瑞银管理下的机构资产配置比例大约是：股票29%，固定收益品种31%，综合平衡型资产（如信托、房地产）29%，其他(如现金）11%。集团外中介机构委托资产的配置为：股票17%，固定收益品种62%，综合平衡型资产14%，其他7%。而同期美林投资管理公司管理的资产大约由1/3的股票、1/3的货币市场品种、1/4的固定收益产品组成；美林证券和投资公司的收入来源成分是：49%股票，43%债券和8%的理财交易。这些不同的配置模式或多或少地会反映到在华投资中来。如果要求稳定收益，企业债和可转债市一个途径；发行B股和H股的公司若有合理稳定的分红，那么购买B股或H股比购买A股更合算。2002年11月1日，中国证监会、财政部、国家经贸委发布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，解决了外商市场进入的问题，对外商收购实行的是国民待遇原则；如果寻求对某些企业的控股以求进入市场（如银行业），收购非流通的法人股是低成本高回报的选择。
　　资本的偏好
　　金融跨国公司在全球范围内的运营方式不尽相同，但还是有一些共同之处，他们控制下的资本流通显示出这样几个特点，这些特点会帮助我们理清思路：
　　追逐金钱。商业性资本在选择流向时比较重视参考：1.世界银行等超政府型机构的贷款和投资流向；2.发达国家提供的政府贷款。这两种资本的大量流入意味着国际社会对中国的政治经济前景充分认可。到2003年，世行对华贷款总额已达359亿美元，世行下属的国际金融公司IFC对华贷款和投资总额为12亿美元，发达国家提供的政府贷款约为330亿美元。这些贷款或投资涉及的领域通常是基础设施、农业、交通运输、制造业及金融业的前景广阔、亟待发展的行业。这些项目的实施要么有助于政治经济上改善有关地区的投资环境（上海城市环境项目调整规划贷款），要么有利于增强某个行业（如江西农业现代化项目）；也就是说，它们会直接或间接地带来经济收益，降低风险。政府贷款还直接或间接地市有关跨国公司受益。商业资本常常把上述因素作为风向标甚至与之挂钩。IFC投资项目一览表中，IFC和商业银行的投资贷款额呈明显的正相关关系（系数0.98）。近两年来，IFC先后向上海银行，南京市商业银行，西安市商业银行和民生银行投资；花旗银行也在此期间购入浦发银行4%的股份。国际组织和外国政府参与的领域或项目在商业资本看来可以说是“信心和品质的保证”。
　　跟随客户。外资银行券商和基金常常伴随各个行业的跨国公司进入新兴市场。金融资本与个行业的跨国公司有着千丝万缕的联系，两者之间既有雇用关系（控股），又有客户关系（融资）。前者既可以延伸对后者的服务，又可以利用后者投资对当地经济的改善扩展自己的业务。据国际货币基金组织统计，90年代，中国引进的外国直接投资（FDI）以10.1%的年平均速度增长，平均每年流入400－500亿美元，份额站发展中国家吸收的FDI总额的25－30%。60%的FDI进入制造业，其中的近一半投入劳动密集型行业（纺织、服装、食品、家具等）,另一半被技术密集型（医药、机电、电子）和资本密集型行业（炼油、化工）所分享。约25%的FDI进入房地产业。目前国内B股市场上部分外资持有后增持的股票情况较能反映FDI的走向：万科B（房地产）,里昂信贷亚洲公司；深康佳B（电子）,野村证券；一致B（制药）,荷银全球投管；中集（设备制造）B,汇丰证券；闽灿坤（电子）B,美林证券国际公司，氯碱B股（化工）,汇丰全球投资基金；耀皮B股（原财材料制造）,野村证券；上柴B股（机械制造）,所罗门美邦公司；华新B股（制药）,渣打银行香港公司，瑞士信贷第一波士顿香港公司，所罗门美邦公司。
　　趋向增长。持续的经济增长带来各种服务需求，它们对于资本来说就意味着新的利润增长点。国际资本在观察并认同一个地区的成长前景后便会寻找途径进入这个地区，通过这里的经济增长使自己的资产升值；当原先的势力范围增长趋缓时，这种追求新增长的进程就会加快。通常，持续稳定的较高增长行业（如信用卡、保险等金融服务业）带来的回报最快，因而较多吸引QFII的注意。另外，成熟的资本运作能最快地提升企业及其资产的价值，QFII的任何方式的投资都会直接或间接地促进起投行方面的业务。最后，国际资本还经常显示出“紧盯竞争”的倾向；当你的对手控制了一家企业，你很可能会设法通过行业内另一家企业与对手展开竞争，如果统一行业没有合适的企业，你会通过另一个行业的类似活动回击对手。
　　遴选标准的侧重点
　　QFII在选择投资对象时，会像它们在其他市场上一样全面衡量投资标的的持续盈利能力和发展前景。惯用的公司评判标准可能集中在以下几方面：管理者的水平。巴非特在每年他致股东公开信中总是不厌其烦地强调优秀管理人对于公司价值的至关重要性。它的观念对西方投资者有着深远的影响。上市公司与母公司的产权界限模糊，管理水平相差很大。作为衡量一个公司的管理水平的硬性标准，下列比率分析会给QFII提供初步依据：管理效益比率，资产管理效率比率。应收帐款和关联交易过多的企业不大可能受欢迎。不过从某种意义上说，QFII应该会更关心软性的标准：如管理人的诚信、管理人的业绩、管理人的经营风格和管理人持股水平。
　　企业持续经营的能力。它主要表现在经营现状和经营前景两方面。经营现状反映在自由现金流。而中长期前景则通过经济景气、行业周期、企业的成长周期和发展战略分析来综合评定。一般在经济景气上升时，注重耐用消费品行业；景气接近顶峰时投资利率敏感型的投资工具（如债券）；景气下滑时投资防守型的产业（如公用事业）；景气回升时转入资本产品行业（如设备制造）。行业和企业成长周期会影响其价值走向。更为重要的是行业、企业的发展战略及目前和将来的核心竞争力。另外，是否投资某个企业，还要看它是否占有独特的市场；这种市场的准入门槛较高，可能是垄断性的，也可以是技术型的。不过QFII是否能正确及时把握中国的经济周期还有待观察。
　　证券价值分析。作为中、长期投资的基础分析，QFII首先会使用通行的分析模式，包括：市场价值分析、理论价值分析和经营风险分析等。
　　非商业性考虑。西方资本以盈利为主，但不排除此列因素影响其投资决定的可能性：环保与可持续发展、商业道德问题和人权问题及意识形态问题。
　　共同基金的以往投资业绩
　　最后让我们通过境外共同基金的表现来看看外资近三年来在全球各地的投资业绩。应当指出，同欧美市场相比，亚太和拉美地区仍属新兴市场；国际资本在这里投资规模还十分有限，投资回报亦不理想。就中国市场而言，尽管重要性为外资公认，但在未解决货币自由兑换、资本自由流通和其他中国市场上固有的问题（如国有股）之前，QFII的直接投资会更多地反映在华运作的保险资本和跨国公司的退休基金的利益，真正的境外资本有规模地通过QFII进入中国尚需时日。尽管拥有先进的技术理念和雄厚的资金，QFII面对的是不同的政治经济制度与文化习俗，并不一定能像在本土上一样叱咤风云；它们在亚太其他地区的表现并不尽人意。美国市场上投资小型价值型公司股票的业绩前十佳基金的三年年均回报率为20.13%,中型公司基金同期回报率为14.3%,大型企业基金回报率为8.45%。从资金规模上看，前十名小、中、大型企业基金的平均净资产额分别为14.43亿美元、28.08亿美元和190亿美元。境外共同基金欧洲基金业绩前十名的同期回报率为3.35%，规模上前十名的基金净资产额平均为8.06亿美元。拉丁美洲基金业绩前十名的平均回报率为－6.80%,规模前十名的净资产额平均值0.69亿美元。亚洲/太平洋基金（不含日本）同类指标分别是0.77%和1.73亿美元。
　　亚洲/太平洋基金中以大中华区为主或包含中国概念股的基金的投资业绩是：五年、三年、一年、年初至今、三个月的收益率分别为9.67%,－1.31%,－6.83%,12.11%和7.57%。规模前7位的基金平均净资产额为1.67亿美元。业绩、规模均居前列的马修亚洲增长收益基金（MatthewsAsianGrowthandIncome）（五年收益15.8%,净资产2.93亿美元）和马修太平洋之虎基金（MatthewsPacificTiger）（五年收益13.43%,净资产1.16亿美元）持有的中国/香港公司股票分别占两只基金股票投资总额的32.21%和39.5%；债券投资中国内品种的比例为11.12%。所较多持有的国内上市公司H股或中国概念股包括：华能国际ADR，中国移动香港公司，中国医药投资公司，中国保险国际控股公司，中国银行香港控股公司，中石油H股/ADR,山东国际电力发展公司，联想集团，青岛啤酒，亚洲卫星，香格里拉亚洲公司。Matthews基金管理公司还专门设立了一家以中国H股和红筹股为主的MatthewsChinaFund,它的一年、五年收益率分别为－4.74%和－1.04%；它的主要行业配置依次为综合实业（包括招商国际、上海实业控股、北京企业控股等）、能源、金融、旅游餐饮、机械交通、耐用消费品、机场航空、汽车及配件、医疗保健、传媒及零售批发。
　　金融跨国公司在全球范围内的运营方式不尽相同，但他们控制下的资本流通还是有一些共同特点：追逐金钱。商业性资本在选择流向时比较重视参考：1.世界银行等超政府型机构的贷款和投资流向；2.发达国家提供的政府贷款。这两种资本的大量流入意味着国际社会对中国的政治经济前景充分认可。
　　跟随客户。外资银行券商和基金常常伴随各个行业的跨国公司进入新兴市场。金融资本与个行业的跨国公司有着千丝万缕的联系，两者之间既有雇用关系（控股），又有客户关系（融资）。前者既可以延伸对后者的服务，又可以利用后者投资对当地经济的改善扩展自己的业务。