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本文重点研究香港前两年的并购活动及其与股市成长的相关性,探讨并购活动的未来趋势和香港股市发展的关系,分析香港并购活动的得失。作者通过对香港上市公司大量的并购资料进行整理和分类,从中抽取出最具代表性的案例作实证研究,反思了有关的并购活动,并根据香港经济面临的结构性转变、香港在祖国大陆发展中扮演的角色以及宏观经济的趋向等,对香港未来并购活动的发展趋势进行了预测,提出了一些对香港与内地并购市场发展有启示意义的看法
香港并购市场概况及并购效益分析
一、香港并购市场概况
从历史并购数据的统计分析可以发现,香港以往的并购活动占股市总市值比重不大,对整体股市发展影响有限。香港联合交易所的统计数据显示,香港并购活动的交易规模大多较小(见附表)。下表列出了1997年至2001年间香港市场的并购交易统计信息。
其中,有几项重大交易使所属年份的全年数据显著扩大。例如,2000年并购交易总值之所以大幅飙升,是因为盈科动力收购前香港电讯,以及招商局集团把前友联银行出售给中国工商银行,这两项交易占掉该年并购交易总值的99%。2001年,新加坡发展银行收购及私有化道亨银行、东亚银行收购第一太平银行及华润创业私有化五丰行,这三项交易占该年并购交易总值的92%。1999年,新加坡发展银行收购并私有化广安银行及国卫保险被私有化,两项交易占该年并购交易总值亦达66%。
近年本地家族之间最大的一宗并购交易是1997年丽新发展购入富丽华酒店的控制性股权。并购活动最少的年份是1998年,由于受亚洲金融风暴影响,该年并购活动明显减少。此外,收购方欲将其私人业务借壳上市及原大股东欲将业务私有化而促成的并购交易也为数不少。采用借壳上市,是因为所花的时间和费用通常少于正常上市。至于私有化,当保留一家公司的上市地位意义不大时,例如公司预期不再有集资需要或集资条件时,大股东或会考虑收购小股东的股份,将公司私有化。
二、港交所合并的效益分析
伴随着香港股市在过去十年中的大幅增长,香港联合交易所已成为香港交易及结算所有限公司(简称港交所)的核心部分。港交所作为一家上市公司,是香港联合交易所(联交所)、期货交易所(期交所)以及相关的结算所合并后的产物。港交所的组建能够贴切反映并购活动背后的理念,并将继续对香港资本市场的未来发展发挥重要作用,因此我们以港交所为例分析并购活动所能带来的效益。
1、协同效益
多家交易所和结算所的合并,可产生多方面的协同效益并实现规模经济,包括提高营运效益、节省基建投资、增强财力以及节省成本等。其中,最明显的是员工成本的降低,由于员工数减少10%,总计1.5亿港元的重组成本相信在2年内便可收回。
2、集中管理
融合交易与结算系统,不但可以提高竞争优势,还会带来风险管理方面的好处。以前分别负责现货及衍生工具买卖的各个业务单位,已结合成单一的企业策略单位,以精简公司的业务和服务。港交所邀请标准普尔作为独立第三方评定其企业管理水平,获得了8.3分(满分为10分)的好成绩。
3、壮大力量
通过合并而壮大的港交所,能够创造新的服务和商机,在新的环球市场环境下展开竞争,公司在合并后推出了数项新产品。
4、增强财务实力
作为一家独立机构,港交所在筹集资金方面更具有灵活性,因而在发展最现代化的交易及结算系统时,能够应付日趋沉重的财务负担。该公司流动资金充足,现时并无长期负债,只有少量短期负债,所以近期内似乎无须在股市融资。
5、股价表现
港交所上市以来,股价表现基本追随大市。按每周回报计算,该股与恒生指数的相关系数为1.27。
并购案例分析
一、香港龙头企业汇丰控股的并购与扩张
以市值计名列香港首位的汇丰控股,是少数源于香港但能以全球化经营将国际投资者吸引到香港股市的上市公司。汇丰由香港上海汇丰银行有限公司逐渐发展而成,目前已成为全球最大的银行及金融服务机构之一,在欧洲、亚太区、美洲、中东和非洲建立了稳固业务。除在香港上市外,汇丰同时在伦敦、纽约及巴黎交易所上市,并以美国预托凭证形式在纽约买卖。过去12个月中,汇丰在海外股市的交易量已占其总交易量80%以上。
汇丰的发展速度着实令人羡慕。盈利方面,汇丰的股东应占盈利从1991年的5.9亿英镑激增至2001年的37.6亿英镑,复合年增长率逾20%；经济盈利从1998年的6.4亿美元大幅提高至2001年的22.6亿美元。换言之,过去的4年中,当全球经济在衰退边缘徘徊时,汇丰经济盈利的复合年增长率实际达到52%的惊人水平。像汇丰这样庞大的集团,单凭自然增长是难以达到如此惊人成绩的,应该说,收购兼并在其中发挥了重要作用,管理层在并购交易上作出了许多精明的决定。
汇丰的收购策略,在于先稳住本土的发展,然后再涉足海外市场,重点放在成为国际性金融集团。本土方面,汇丰在1965年收购目前已是香港第二大的本地银行----恒生银行,市值达1620亿港元,而该银行1972年6月在香港上市时,市值只有10亿港元。30多年来,恒生银行虽然未曾在股市集资,但市值在派发股息后仍达年增长18%以上,目前恒生在汇丰总税前盈利中占15%。海外市场方面,汇丰在1980年至1987年收购总部在纽约的海洋米德兰银行,令资产倍增；又在1987年至1992年,收购以伦敦为基地的米德兰银行,再度令资产倍增。这两项收购,不但使汇丰在美国和欧洲登陆,也充分体现了资产扩张所能达到的增值效益。
汇丰的并购策略尤其是横向收购策略,不但使其盈利倍增,同时亦令盈利分布全球化,使汇丰终于从一家由香港起家的地区性银行发展成国际银行集团,目前汇丰已有约六成盈利来自香港以外地区。
二、和记黄埔的超常规发展
另一家将众多国际投资者吸引到香港股市的本地上市公司是和记黄埔,其母公司长江实业亦因此而受惠。早年和黄只是广州一家小小的配药公司,其后在上海黄埔经营船坞和维修厂房业务。自1979年长江实业向汇丰集团购入和黄控制性股权后,该公司才结束"洋行"的身份。这宗交易不但成为香港本地并购历史上的里程碑,亦对香港著名企业家李嘉诚的商业王国----长江实业的发展产生深远影响。和黄现已成为全球最大的私人港口营运商和第三代移动电话服务(3G)领域的主要电讯商。
该集团的股东资本从1992年底的372亿港元激增至2001年底的2183亿港元,复合年增长率高达22%。相比之下,期内标准普尔500指数公司的总市值的复合年增长率为15%。和黄的股东应占盈利亦从1992年的30亿港元上升至1999年的顶峰1173亿港元,复合年增长率高达68%。
在和黄创造令人惊叹佳绩的过程中,并购活动扮演了关键性角色。Mannesmann AG收购和黄在英国的电讯联营公司Orange 之后,Vodafone 接着收购了Mannesmann AG,和黄在美国的电讯联营公司VoiceStream又与德国电讯进行了合并,这些并购交易令和黄在1999至2001年间出售电讯资产时获利不菲。2000年初,在网络股泡沫破灭前,该公司在全球电讯业并购市场一片兴旺之下,适时地把其电讯资产出售。近2年来,电讯股股价急剧下跌,类似和黄以天文数字的估值出售电讯资产的事例,可见在将来恐怕难以重演。不过,在网络热处于高潮时成功出售电讯资产的和黄,却在热潮未退时以高价竞投英国3G牌照。这个案例说明,不管出售资产的决定是何等明智,再投资还是会有风险。
和黄并购活动的案例说明投资眼光的重要性,但投资市场风起云涌,企业在计划并购时必须要保持自我约束并控制风险。
三、红筹公司的注资
大部分红筹公司都十分依赖母公司注入资产来实现增长。资产注入虽然是母公司与其附属公司之间的交易,但本质上也应被视为并购交易的一种。机构投资者由于关心利益冲突问题,因此通常会小心研究所注入资产的估值基础。1997年是中资公司最活跃于企业并购活动的一年。我们以招商局国际在1997年4月末即红筹热方兴未艾之时的资产注入行动为研究对象,尝试探讨该类交易的估值基础、市场反应及其对该公司基本因素的影响。
招商局集团原为一家1872年在中国大陆成立的船务公司,在国家有关部门的管治下,该集团率先发展成为全国工商业的先驱。招商局国际是招商局集团的上市旗舰,其业务囊括船务、制造、基建、港口及地产投资。根据1997年4月22日公司停牌时发出的公告,招商局国际以总代价38.6亿港元向其母公司收购一篮子资产,包括5条收费公路和全球最大集装箱制造公司----中国国际海运集装箱集团的部分股权。由于该公司筹划及公布这次资产注入行动时,适逢市场对中资股的投资情绪高涨,而且收购的资产有保证回报,因此交易的总额得以全部以发行新股支付。
招商局国际的这一案例,是过去10年外资收购国内保证回报项目的众多例子之一。保证回报项目通常是一些基建项目,而作出保证的一般是大陆的地方政府。国家现已发出指令要求停止保证回报安排,并限令地方政府在2002年底前与有关项目的境外投资者达成妥善安排。由此看来,红筹公司日后再要收购资产,必须更审慎地进行资产审计,若向关联人士购入资产,资产的估值和作价将成为小股东重点关注的问题。
四、公营事业私有化及相关并购
虽然香港一直尊重自由市场,鼓励私营部门尽量参与并投资,但对一些涉及大众利益的事业,由于前期资本投资庞大及回报期漫长,根本无法按商业原则运作。港府的折衷办法,是成立公营机构并由政府出资来建立该等事业,但同时让它们以自负盈亏的形式运作。不过,香港特区财政司司长在1999年的预算案中指出,政府计划私有化那些有能力按商业原则运作的公营机构。
地铁公司就是实施上述计划的一个典型例子。港府承诺在私有化后将继续担当地铁的大股东,并指出这是港人难得的一次机会,来参与投资一家成功经营且盈利优厚的公用事业机构。对小股东而言,由于政府仍是地铁的控股股东,所以投资该公司的最大风险,将是政府政策的变动。港府现持有该公司77%股权,并承诺在上市后的至少20年内,将继续持有该公司至少50%权益,以及给予该公司一如既往的支持。尽管该公司的大股东是特区政府,但它乃是依照商业原则独立运作,而且财政独立,并不依赖政府的补贴。不过,地铁在招股书中已明确指出风险所在,包括该公司依靠政府批授新的铁路合约和物业发展权益,以及调升车费的能力。事实上,这些风险因素均已开始浮现。
港府在2002年6月宣布沙田至中环铁路的招标结果时,表明已开始进行地铁与九铁公司合并的可行性研究。这反映政府已意识到,将来在对待这两家互相竞争的公用事业机构上,将出现利益冲突(因为其中一家虽然仍受政府控制但已被私有化),因此并购活动势在必行。
五、行业开放引发的并购
在上世纪90年代以前,香港电讯业是垄断行业,基本上由英国大东电报控制的香港电讯所支配。特区政府自90年代起开放电讯业,希望藉竞争促进市场发展。电讯管理局为此在1993年7月1日以独立政府部门的身份成立,其职责是监管及促进本地电讯业的发展,经费自1995年6月以后主要来自牌照收费。
香港的电讯业开放以后,香港电讯的财务表现明显受到影响。总收益在1998年至2000年间下跌19%；在失去国际长途电话专营权后,相关收益又在1997年至2000年间下跌36%；由于不能再用长途电话收益补贴本地电讯业务,本地电话收费因而多次调升。但是,本地电话业务的收益虽然在1997年至2000年间上升1倍多,但经营盈利依然下跌36%。英国大东电报面对香港电讯业结构性转变,决定出售其所持香港电讯54%的控制性股权,并最终与盈科动力达成协议。
当时,虽然电讯业已开放,但香港电讯由于拥有巩固的市场地位及雄厚的财务资源,因此仍具有相当的实力。被盈科动力收购前,香港电讯至2000年3月31日止的综合资产负债表显示,股东资本达到339亿港元,其中近五成为净现金。但自并购交易于2000年8月完成以来,电讯盈科的股价和总市值却跌去逾90%。而且,由于电讯盈科决定注销这次收购所产生的商誉,因此进一步沦为负资产公司,2000年12月底的负资产程度达到149亿港元。虽然公司早在收购前发出过负资产警告,但在2000年业绩公布后的1个月,股价仍下泻22%。
不过,与反映科技股表现的纳斯达克指数的跌幅相比,电讯盈科的跌幅并不算太大。纳指在2000年8月至2002年12月间亦下跌64%,期内其他环球电讯股股价的跌幅与纳指相若,互联网股的跌幅则更为惨重。与电讯股整体表现相比,电讯盈科的290亿港元现值尚属合理。
[结论]
根据以上分析,本文认为,香港上市公司未来的并购活动主要将有四种趋势和特点。
1、跨境并购------已趋向全球化的本地公司,将继续在海外物色合适的投资机会。香港的本地市场已经饱和,而且容量太小,扩张潜力有限,因此跨境交易的宗数应会愈来愈多。汇丰及和黄堪称此类发源于香港但业务全球化的最成功企业,相信它们将继续活跃于跨境并购市场,前者见著于地理领域扩张,后者则擅于横向多元化业务发展。
2、大陆注资------香港上市的红筹及国企,作为同是源于大陆只是分别在海外和内地注册的中国公司,将继续利用其香港上市的身份,在大陆进行并购。这些通常被称为"注资"的活动,应会继续对香港股市的增长发挥很大作用。
3、政府公共事业私有化------香港特区政府已察觉到有必要将政府提供的一些公共服务私有化,所以也将逐渐成为香港并购市场的重要参与者。享有香港地铁业务专营权的地铁公司的上市,揭开了港府将旗下资产私有化的序幕。
4、行业开放引发并购------香港固网业务垄断经营局面的打破导致李泽楷创立的互联网公司------盈科数码动力有机会鲸吞香港电讯,展示了一个概念性实体如何把握时机收购一项真实业务。我们相信电信等其他垄断行业的开放将带来更多的并购机会。
1997至2001年间香港的并购活动
1997 1998 1999 2000 2001
并购交易宗数 30 15 22 20 21
并购交易总值(百万港元) 11,485 2,544 9,627 230,078 51,641
总市值(十亿港元) 3,203 2,662 4,728 4,795 3,885
并购交易总值/总市值 0.4% 0.1% 0.2% 4.8% 1.3%
借壳上市(宗数) 2 1 2 4 5
借壳上市(百万港元) 440 49 51 2,963 777
私有化(宗数) 2 - 1 2 6
私有化(百万港元) 192 - 4,023 623 45,499
其它(宗数) 26 14 19 14 10
其它(百万港元) 10,853 2,495 5,553 226,492 5,365
注: 此表并不包括由控股公司向上市附属公司注入资产的交易,这是红筹和国企H股公司惯常的扩大方式。私有化是指公司大股东收购小股东股份。
课题主持人 香港大福证券集团 麦德光
课题协调人 上海证券交易所 曾刚
课题研究员 胡文伟 王宏志 佘启明
(香港大福证券) |
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