《财富》：风险投资业－风险太大 收益全无

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风险投资业存在规模的问题。往往是虚有其表，其实摇摇欲坠，就如同《格列佛游记》中的大人国


作者：拉斯．米切尔（Russ Mitchell）

经济学家杰西．雷耶斯

1999 年到 2001 年的叁年里，风险投资商共投入了 2,040 亿美元支持新创公司，但现在看来这笔钱只能是泡沫投资。2,040 亿美元确实是一大笔钱，不过如果不与过去比较，你可能还无法真正感受金额之巨：1970 年到 1998 年，风险投资公司总共吸纳了 1,320 亿美元作为启动经费。换句话说，他们在这狂躁的叁年内筹集的钱比他们在之前的近叁十年还要多。如果包括先前筹募的金额，风险投资公司如今掌握着 2,520 亿美元的资金。

看看风险投资业所面临的的现实困境：风险投资的运行期为 10 年。为了替投资者赚得 18% 的年收益──这是风险投资历史上回报率的底线──在这 10 年所剩无几的时间内，投资商必须通过将所投资的公司出售或上市，创造 1.3 万亿美元的市场价值。

试想一下：eBay 公司是 .com 短暂繁荣中涌现的少数成功者之一。在其鼎盛时期，eBay 的市值高达 160 亿美元,而其风险投资者 Benchmark Capital 从投资中赚到了 40 亿美元。如此一来，该要多少个 eBay 上市才能在 10 期年结束时使风险投资者拿到 18% 投资回报率? 至少需要 325 个 eBay。从现在到 2010 年大概每 10 天就得出现一个 eBay。

实际情况显然远非如此。风险投资者陷进了泡沫资金的沼泽，以至于无法清醒地意识到兑现资产脱身而出的方式、时间并做出正确决策。芝加哥 Adams Street Partners 公司的负责人和风险投资商彭．弗伦齐（Bon French）认为，1999 年全年所筹集的资金都是恶性投资，其中四分之叁的投资都可能血本无归或者收之寥寥。对于退休基金，普通基金会，捐赠资金和在投资风险证券的富人们而言，这简直就是一个噩耗，因为他们全都被锁定在 10 年的风险投资承诺期内。

最大的失败者可能是仰赖风险资本启动的企业家。如果富于开创的新兴公司由于集资困难而难以启动，经济成长将会举步维艰。“这种状况长期持续的话，我们就可能在许多自己开创的技术领域内丧失锐气,”风险投资经济学家杰西．雷耶斯（Jesse Reyes）说道。

泡沫资金有朝一日总会消耗殆尽。风险投资其实就是一个跟痛苦打交道的世界。一些资金已经寿终正寝了，更多的资金很快就会步其后尘。最弱小的虾米可能最先完蛋。最强大的公司或许不会关门倒闭，但即便如此，它们也会遭受重创。如果主要的投资者转行退出或干脆去养老，那麽这些大投资公司的声誉将一败涂地。

位于加州门洛帕克市沙山路的克林纳公司（Kleiner Perkins Caufield & Byers）的总部看起来就像一座现代的滑雪地旅馆。这是一幢高大的、用金黄色木梁和玻璃建成的 A 字型建筑。建筑外面的树荫下，停放着美洲虎（Jaguar）、保时捷（Porsche）、宝马 Z3（BMW）、奥迪 TT（Audi）等各种名车。这些车之中点缀着秘书们的本田思域（Civic）。站立式办公在 Kleiner Perkins 公司很流行。在前去拜访克林纳公司的科斯拉（Vinod Khosla）的办公室途中，我看到几位行政助理始终在工作岗位保持直立的姿势，每人似乎都单脚踩着一个活动的塑料轮以保持运动状态。角落中停着两架瑟格维（Segway）单脚滑行车，看起来有点像愚蠢的推式割草机。克林纳公司是瑟格维的投资者。

科斯拉并不像公司另一位人物约翰．道尔（John Doerr）的名气那麽大，不过却是更容易找到的人。在互联网泡沫时代，曾因坚持认为互联网还未能充分扩张而名声大振的道尔现在早已销声匿迹。过去凡是有关新经济的文章无不可以找到引用道尔的论述，而现在他却无处可寻。或许是因为公司最大的投资计划之一 ──Excite 与 @Home 的合并──是一次重大的投资失败。更有可能的是因为他与玛撒．斯图尔特（Martha Stewart）股票最近的麻烦。道尔和克林纳公司目前都被指控在抛售玛撒．斯图尔特生活全频道公司（Martha Stewart Living Omnimedia）之前误导投资者。该公司是克林纳公司的投资者。

克林纳公司似乎也可被称作是“道尔─科斯拉”或是“科斯拉─道尔公司”。因为公司的合伙人克林纳（Kleiner）、博金斯（Perkins）和考菲尔德（Caufiedl）都已经退休，而拜尔斯（Byers）离名誉职务越来越近。

科斯拉感情外露，除了享有才华横溢的美誉外，他也被认为是冷酷而强硬。瘦而结实，身材匀称的科斯拉即便是身穿运动服，也显得衣冠楚楚。唯一显示出他有点什麽古怪癖好的东西就是他的鞋子，那种意大利式的棕色矮帮皮鞋，就像高尔夫球鞋那样，鞋的正面盖着皮垫。

"我不相信这些家伙能有效地用好钱包里的钱"

对科斯拉而言，风险投资具有两个基本要素: 恐惧和贪婪。他认为在泡沫时期人们是贪得无厌，而且现在则又过分恐惧。“美国资本配置体系正是恐惧和贪婪,”他说道，“尽管体系并非毫无诟病，但它是现存最好的机制。虽然有短期的低效，它从长期看是最有效率的系统。只不过，在贪婪与恐惧驱使下，我们永不能达到所谓风险投资的合适水平”。

为了尽力使风险投资早日恢复平衡，克林纳公司年初确实把部分未用掉的资金返还给了有限责任股东，并将其最近的资金规模缩减到 4.7 亿美元，减少了 1.6 亿美元。别的一些大公司也争相跟随，其中一些出于自愿,一些则是迫于投资者的压力。结果共有 40 亿美元的委托资金回到了有限股东们的手中。

在 2,520 亿美元风险资金中，有 900 亿美元还没有被用掉。1999 年资金筹集开始时，风险投资者下赌注很快；而到 2000 年资金筹集开始，人们早已风声鹤唳了。大部份钱至今仍未被投入使用。 对泡沫投资的最大讽刺之一就是大量的钱排着队投资，而愿意开始投资的基金却很少。原因很多，但归根结底却是赤裸裸的恐惧：IPO 市场繁荣的日子已一去不复返，而且任何现在投资的钱都可能影响基金的业绩。

那麽，风险基金会把钱投向哪里呢? 谁知道企业开始恢复购买信息技术时，他们需要什麽呢？而生化和纳米技术领域的投资所能获取的利润似乎还遥不可期。“至今我还是看不准，下一个市场的亮点会在哪里,”Redpoint 风险投资公司的杰奥夫．杨（Geoff Yang）说。

有限股东则变得越来越不耐烦。倘若钱只能在那里作摆设，他们宁可拿些回来。 他们并不幻想这些钱有更好的去处，也不相信持有现金从长远看来比做南柯一梦的投资更划算。真正的问题是风险投资所需要的管理费用。大多数风险资金每年需要 2% 到 3% 的管理费，这对有限股东们而言是一个令人头疼的负担。如果收益比投入多几倍，这笔费用是可以接受的。但现在的状况是：如果你投资了一个不活跃的风险基金，你投入 1,000 万美元，就必须每年支付 25 万美元“来让人替你保管你的现金”。经济低迷持续越久，有限股东就会收回越多的钱。风险资金就这样遭遇尴尬。大多数人都知道基金太大而难以有效地管理，但管理费确实令人心动。

和许多同行一样，科斯拉也不喜欢谈论这个话题。他们宁可谈论对新兴公司提供的帮助，以使其在这个冰冷而残酷的商业世界生存。“我从没说过我在从事风险投资业,”科斯拉说道，“我从事的是风险帮助业。”渴望成为企业家的人们“真正需要的不是投资者,”他继续说道，“而是培训师”。

风险投资者都不愧为天生的乐观主义者，他们相信自己的投资会获得高额的回报，即使整个行业濒临崩溃。“在进入投资领域五年之后，你才可能判断一笔风险投资的质量，”科斯拉说道。这是因为只有五年之后，起始投资才开始得到回报, 原始股份才能上市或者出售，有限股东们才能得到配售或现金。风险投资业可能需要 325 个 eBay，但对一家风险投资商而言，培育出家但对个别的能需要制造售，有限股东们才能得到配股在从事风险投资事一两家这样的公司以就足以获得像样的回报。这倒不是说那是轻而易举的事情。不过，1999 年，克林纳公司的确成功地投资了至今仍是私人公司的因特网搜索巨擎 Google。“我们就像在乘坐过山车一样,”科斯拉说道，“爬高的速度越快，跌下来的速度也越快。你要麽相信，要麽不相信。”

67岁的狄克．克拉姆奇（Dick Kramlich）浅蓝色运动夹克的口袋里装着一朵用手帕做成的金合欢花。他看起来怎麽都不像是个互联网小混混。不过他的风险投资公司 NEA（New Enterprise Associates）也不管被困在经济泡沫中。“我的妻子叫我赌鬼,”他说道。在新经济膨胀时期，他显然投下了很大的赌注。NEA 最近的一次募资是在 2000 年纳斯达克的最高点时期，所筹集资金总额达到 23 亿美元。

作为风险投资业的开创者之一，克拉姆奇对这个行业深信不疑。他认为未来的几年风险投资业仍将面临痛苦的考验：“自 1968 年以来，风险投资从来没有如此落魄过。”风险投资的萧条自 1968 年起持续了近十年, 因为过度投资所谓的高成长 50 家股票而更加恶化。

克拉姆奇对 NEA 将是胜利者这一点充满信心。“当然，我们得把重点集中在最好的投资品种。”他说，“我们从这些投资中得到回报已为时不远了。我指的是，家庭宽带的接入其实才刚刚开始。我们从事的行业不是短期的。”尽管如此，NEA 的投资与其早期的情况还是有天壤之别，而且这些区别还不仅仅是规模大小的问题。与其他一些大风险投资公司一样，NEA 正在进入传统上并不是风险投资的领域。它最近投资 2.5 亿美元，投资了十家生化技术公司。但大部分并不是新创公司，而是由大型制药公司中分拆出来的。从历史上看，风险投资的回报高于其他私人资本投资形式。如果大风险投资公司继续进行安全性更高的投资，那麽长期投资的回报必定会减少。

无论风险投资的前景是否明朗，克拉姆奇所看到的正是一次凶险的经济震荡的开始。 泡沫经济时期，风险投资业的从业人员达到 9,000 人。克拉姆奇预计 5 年之内至少有叁分之一人将黯然出局。

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"（我们的公司）将重点集中在最好的投资品种上。 我们从这些投资中得到回报已为时不远了。"

另外一位风险投资的老手，62 岁的菲尔．杨（Phil Young）认为这种情况不可能立即发生。杨曾帮助过联邦快递公司（FedEx）和 Sun 成功上市。他的 USVP 公司（U.S. Venture Partners）是老手，但不引人注目。虽然其投资业绩颇为出色，但却缺乏真正的亮点。相比之下，其他风险投资公司似乎显得更有建树。USVP 办公楼与克拉姆奇和克林纳公司同在一条街，看上去就像是中西部某家小保险公司的办事处。简单的白粉墙和樱桃色的家具让人想到 20 世纪 50、60 年代风行多数家庭的电视音控台。USVP 合伙人之一，玛格达伦纳．耶西尔（Magdalena Yesil）曾把杨称做“文艺复兴的古董,”杨为此满脸胀得通红。

不过，杨感到惭愧的却并是别人的嘲讽。泡沫经济“扭曲了”风险投资，他说，“它吸引了太多交易型的人，这些人不喜欢长期投资。他们从根本上说只喜欢投资银行。这是不健康的，并且长远来看，这不是风险投资的做法。”

杨和耶西尔都相信 USVP 比大多数公司更能承受经济低迷期的困难。当然，有 26 家公司在 1999 年和 2000 年筹集了 10 亿美元的资金，USVP 就是其中之一。 但 USVP 并不打算把钱返还给投资者；耶西尔表示这是因为没有投资者提出这样的要求。这家公司坚信它完全有能力从这 10 亿美元的资金里获得可观的回报。尽管许多公司正在削减合伙人的数量，而 USVP 近几个月却增加了 3 位合伙人。杨说在他向一位投资者筹集 5,200 万美元时，曾经有人质问他，20 世纪 70 年代以来的风险投资是不是太多了。杨承认，若干年里会出现投资的极限。由于 USVP 迈入了 10 亿美元的门槛，该公司的周一股东晨会从半天时间延长到了一整天。而且如果有重大事情，会议甚至会持续到星期二。

阿西莉．里德（Ashley Read）与杨不在一个档次。她所在的 Blueprint Ventures 公司最新募集的一笔风险资金为 5,300 万美元，这与杨的公司 70 年代的规模相当。公司尚未进行投资：任何错误都是致命的。尽管如此，里德还是情绪高昂，她热切地指出：有研究显示，在风险投资业中，小公司的回报率平均算下来最高。

31 岁的里德看上去聪明、健康，一副随时准备演讲的模样。除了管理风险投资，她还是真正的冒险运动者，参加过生态挑战赛之类的比赛，例如 12 日天的深山叁项全能赛等等。她和公司合伙人之一，巴特．斯卡特（Bart Schachter）1999 年离开 Intel 的风险投资部门与行业老前辈汤姆．昂特博格（Tom Unterberg）共同创业。尽管大型风险投资公司吸引了全部的眼球，但实际上大多数公司的规模都很小。Blueprint Ventures 管理两个基金，资本总额达到 1,380 亿美元。

里德承认目前的状况确实非常艰难，但她相信 Blueprint Ventures 将会获胜。当然，和她的规模更大的竞争对手不同，里德对风险投资在美国资本运作体系中所扮演的无足轻重的角色感到不耐烦。她直奔主题地说道：“我不相信这些家伙能有效地用好钱包里的美元,”她指的是大笔泡沫资金。她说，这些人手里的钱太多，他们再也不满足于管理数百万美元的小规模的初创企业的资金──因为没法管理那麽多小额投资。因此他们不得不选择大风险投资或者寻找其他投资出路。因而，“它们不再是风险投资公司,”里德说道，“那是什麽呢? 我不也知道。或许是投资公司吧? 答案只有到将来才会明了。”

"在贪婪与恐惧驱使下，我们永远不能达到所谓风险投资的合适水平。"

里德有足够的理由向这些大人物发泄怒气，因为最好的交易总是先光顾这些人，而小公司则只能分得残羹剩饭。她的抱怨听起来很有趣，其中的道理也很有价值:“看看这些家伙个人所拥有的净资产，你不得不问自己：这些人难道非这样贪得无厌不可吗? 现在，挣取一美元都如此艰辛，对那些可以全身而退的人或者那些只为今天应该用哪架飞机而犯愁的人来说，辛辛苦苦地要从投资沼泽里爬出来并不是一个太有吸引力的事情。”

小公司实现高回报依赖的是在目标公司价值还很低廉的早期就开始投入。而大公司认为自己的业绩同样出色，资金更安全。然而实际情况却很难确定。牵涉到投资回报时，细节往往秘而不宣。因此，里德对几个月前德克萨斯大学投资管理公司公布风险投资业绩的做法表示欢迎。里德发现“俱乐部式”的大投资公司，像Austin Ventures 和 Morgenthaler Management Partners的表现与其它公司一样差强人意。“我个人对此感到高兴，”她说，“知道它们与所有人境遇相同让人高兴。”

不过，在沙山路则很少有人像里德这样兴高采烈。大投资公司对公布投资业绩大为光火。有的公司甚至威胁下一次筹集资金时将会清除那些口风不严的投资人。他们声称这并不是保密的问题，而是因为这些数字很可能导致误解。事实上，风险投资公司公布业绩的方式极为复杂的，或许是这些公司有意为之。里德反驳道：“那又怎麽呢? 他们说公布投资业绩会导致误解。那麽我该干什麽呢？为什麽不给这些可恶的报告加上注脚!”

如果说风险投资公司在不断缩水，那麽企业家则早已伤痕累累。在泡沫经济时期，对新公司的估价似乎在持续上升。随着进一步地融资，企业家们变得越来越有钱──只不过都是纸上财富。

现在，所有公司都面临着风险投资世界中的“低潮期”。苦苦挣扎的公司为了维持生存需要现金。风险投资公司不再急于在 IPO 方面投入资金，而是向“生存”注入资金。企业估价下跌，公司发起人的股份减少，而企业家甚至开始怀疑是否值得再把时间耗在这些资金上。

斯坦福大学商业教授和旧金山 Nonstop Solutions 公司的联合创办人之一李浩（Hau Lee）今年早些时候就遇到过类似的情形。李浩的公司主要为零售业提供供求分析软件。按李的说法，由于公司支出被冻结，其主要的投资者克林纳公司对公司创始人的股份大调整和削减，致使其中几位创始人离开公司。 李教授表示，“新的估价令人元气大伤,”不过，他自己并没有选择离开。李承认公司确发生了改变，但令他高兴的是，整个公司并没有清盘。

有些风险投资公司希望更多企业家能够像李这样对待所发生的事情。“现在是从投资对象那里省出钱来而不是安抚它们的时候,”Hummer Winblad Venture Partners 公司的合伙创办人之一，安．文布拉德（Ann Winblad）这样说道。或者就像 USVP 的耶西尔所说的那样（尽管他的语言可能没那麽生动），“我们的态度是, 你不能去保护已经发生过的事。投资者损失了手里的钱，而我损失了投资和时间。我们正努力重新开始，因为我们仍然相信市场上存在巨大的机会。”

然而，真正让李担心却不是挫折和失败，而是新的企业家几乎不可能得到新的风险资金。“勿庸质疑，这正在伤害人们的创业精神，”他说道，“我有许多很有想法的学生。过去，他们会毫不犹豫地（创办新公司）并设法让公司立住脚，而现在他们情愿到传统企业里工作。”

风险资本并不是为新公司提供资金，或者为市场带来创新的唯一方式。李教授的这些学生们很可能会凭借为他们的公司创造产品和提供服务，从而推动经济发展。也有人可能步步为营地发展起来 ──以信用卡借贷启动、向亲戚朋友筹钱、最后靠流动资金。大多数公司实际上都是这样开始的。“一般地说来，这样你并不会同样快速的成长,”巴布森学院的商业教授，杰弗里．蒂门斯（Jeffry Timmons）说道，“如果有成千上万家这样的公司，将对经济产生实质性的影响。”

走出市场低谷的办法当然还是经济增长。超微型计算机制造、个人计算机行业、网络、互联网的企业终端这些领域全都是风险投资播下的种子。尽管如此，新的风险投资缺乏资金流入。 Insweb.com 的创办人之一马克．巴拉克（Marc Barach）这样悲观地预测：“我们将坐吃山空，因为我们正在杀鸡取卵。”

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风险投资的游戏规则


作者：斯图亚特．艾尔索普（Stewart Alsop) *


我一些最好的朋友是风险投资家！没错，现在风险投资家被视同流氓。我和同事们被指责为只关注短期利润的无能的货币兑换商。咳，要我说别相信这些指控 ──我仍然认为风险投资家是新经济的英雄。的确，在过去几年里出现过无节制和愚蠢，但又有哪个行业不曾如此呢？我认为，就这一行业而言，恰恰不应再以极端的事例来判断。

风险投资公司是冒险投资那些传统的资本不愿意或不应该投资的新创企业。从理论上说，这些风险极大的行为带来的回报就是风险投资家可以通过持有这些公司的股票来获取高利润，因为这些公司股票的升值会比普通上市公司快得多。这是一个很难描述的行业，因为它很大程度上同时依赖于个人判断力和运气。但是当我们回顾过去四年的历史，我们可以总结出一些正确或错误的风险投资方式。

风险投资者的成功需要判断力和运气的结合。但投资的方式有正确和错误之分

错误的方式

假装并无风险可言：自 1996 年起我就从事风险投资业务，那是在我为《财富》撰写此专栏之前。在开始四年里，我周围的每个人都把风险投资当做胸有成竹的事情去做。从 1984 年至 2000 年，风险投资公司几乎总是在赚钱：年平均回报率为 18% 到 20%。（对于顶尖的公司来说更是高达 30% 或更多）。但是，从字面上来理解，风险就意味着你所做的投资的价值也许会减少。我们在过去的 18 个月里发现，这一定义对于风险投资家同样适用。

不考虑估价：风险投资家通过先购买私人公司的股份，再帮助管理层利用这些投资将初创公司转为有收入、利润率和现金流量等等的公司来赚钱。如果你想要得到真正好的回报，你选择的投资对象通常得在 3 到 5 年内获取十倍于你的投资的利润。假如你投资一家价值 500 万美元的公司，它的价值最终必须增至 5,000 万美元。在泡沫经济时期，投资者们乐于对全新的公司估价 5,000 万美元以上。在付出如此巨额投资的情况下，想要赚钱就太难了。

认为你能彻底改造风险投资业：一些“大胆”的家伙认为他们可以忽视 40 年来发展而成的风险投资规则，创立新的运作方式。一些人想专门投资互联网企业。一些人想要通过创建孵化器对初创公司拥有更多的控制权。有些人想把风险投资和经营企业融为一验。所有这些人都失败了。无一例外。那是因为风险投资公司（有限的合伙关系）本身的组织结构成功地发挥了作用。它早就决定了机构投资者无法做出风险投资决策，而风险投资家无法经营公司。它的目标就是为了保证每一方都能各司其职。

正确的方式

让企业家来经营公司：参见上文。投资者和企业家是截然不同的两种人。投资者不应经营公司，企业家不应进行资本投资。

创造真正的价值：创建一家公司绝非易事。那些真正好的公司知道谁是客户，知道做让客户心甘情愿付钱的事。这里没有什麽捷径。互联网泡沫的真正害处在于大批投资者和企业家赚够了钱，却没有留下有价值的东西。

把有限的合伙当做真正的合伙：风险投资公司的钱主要来自机构资本，大多数是养老金和大学基金。现在这些投资者担心能否将 1999 年到 2001 年之间的投资收回一部分，至于回报则更不敢指望了。因此他们更关注投资条件和风险投资公司的质量。风险投资公司需要和有限的合伙人公开地分担风险，而不是依赖固定管理费或是利用增值股票的分配玩把戏。

假定我们这些风险投资家重新学习了这些课程，而现在正是投资初创公司的最佳时机。企业家现在愿意接受基于较低估价的投资。公司的管理人员已经是身经百战。股票市场最终也将对初创公司发行股票表示欢迎。总而言之，这些都是风险投资家寻求创建伟大新企业的完美条件。

SHI03

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