并购非上市目标企业市盈率法定价问题初探

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并购非上市目标企业市盈率法定价问题初探


（内容摘要）企业并购是把企业作为商品进行产权的交易，它是一个相当复杂的过程，融管理、法律、财经等多学科的知识于一体。在并购的过程中，关于目标企业的定价问题，通常是决定并购是否能成功的关键。本文主要是对企业并购过程中，非上市目标企业应用市盈率法定价问题作一粗浅的探讨。

通常所说的并购（M&A）是指在市场机制的作用下，企业为了获得其它企业的控制权而进行的产权交易活动。并购分为兼并（Merger）和收购（Acquisition），两者既有相同之处，又有一定的区别。由于在实际运作中，两者之间的联系远远超过其区别，因此兼并和收购常作为同义词一起使用，统称为“并购”或“购并”。通常把并购一方称为“买方”、标购公司、出价公司或并购企业等，被并购一方称为“卖方”、被标购公司、被出价公司或目标企业等。


一．非上市企业价值评估方法


目标企业的价值评估是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到了恰当的交易价格。寻找成交价格，对买卖双方来说都是极富创造性而又耗时费神的过程。因此，对目标企业进行价值评估，既是一门科学，又是一门艺术。它的科学性在于它是依据有关的财务理论与模型提出的，而它的艺术性则在于它吸取了有关专业人士深刻的洞察力与丰富的经验。可以用于目标企业价值评估的模型有多种，而每种往往强调某一方面，适用于某一种情况；在确定价格时，需要针对具体情况，决定选择哪一种模型组合，还要决定在什么程度上考虑其他情况。


目前评估非上市公司价值的方法主要有以下四种：


1、资产价值基础法。它是通过对目标公司所有的资产进行估价的方式来评估公司的价值，目前国际上通行的资产估价标准主要有：帐面价值、市场价值、清算价值、续营价值与公平价值等。


2、市盈率法。如果能估计出目标公司未来可保持收益，而且市场存在一个公认的行业市盈率，就可比较简单地计算出公司大致的价值。


3、股利法。也就是将目标公司未来股利折现公司目前的价值。


4、现金流量折现分析法。是指用折现现金流量方法评估目标企业的价值，通常用于确定买方可接受的最高价格。　　　　


二．市盈率定价法


通常，公司的价值是由市场对其收益资本化后得到的资本化价值来反映的。换句话说，每股股票的价格是可归于每股股票收益的一个倍数。这一关系称为价格—收益比率（Price-earnings ratio,简称为P/E比率），也即我们所说的市盈率。它可以用公司现在的每股收益去除股票当前的市场价格得到，通常以倍数表示，因此市盈率有时也被成为市盈乘数（价格－收益乘数）。市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。一般来说，在一个成熟的市场氛围里，一个具有增长前景的公司，其市盈率一定较高；反之，一个前途暗淡的公司，其市盈率必定较低。按照经济学原理，一项资产的价值应该是该资产的预期收益的现值或预期收益的资本化。在实际操作中，市盈率可以用来对企业单方面估值进行评价，因此，预期收益的资本化，可以转化为市盈率评估法。





市盈率法估价模型


市盈率所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值，它的数学表达是P／E。根据市盈率计算并购价格的公式应为：


并购价格=（P／E）×目标企业的可保持收益


企业的可保持收益是指目标公司在被收购以后继续经营所取得的净收益，它可以以目标公司留存的资产为基础来计算。在任何一个评估过程中，得到一个可靠的预测的可保持收益是重要的。


市盈率法估价程序


通常运用市盈率法评估非上市企业价值的程序和评估上市公司的程序是非常相近的，其一般性的程序大致如下：


1.  检查目标企业最近的利润业绩，在目标企业现有管理层的情况下预测其未来的业绩。


2.  确定在收购公司管理目标企业的情况下，影响收益和成本增加或减少的因素。


3.  在一个维持不变的基础上，为目标企业股东再估计目标企业的未来、收购后的收益。这些收益就是通常所指的维持或保持收益。


4.  选择一个标准市盈率。通常是选择在收购时点与目标企业有可比性的几家上市企业的平均市盈率或者是该企业所属行业在该时点的平均市盈率。


5.  通过标准市盈率和维持收益进行计算，从而达到对企业的估值。





市盈率定价法案例分析


并购方：青岛海尔股份有限公司


目标方：海尔空调有限公司


并购发生日：2000/09/11


2000年9月12日，青岛海尔发表公告称将以20亿元的价格收购海尔空调公司74.45%的股权，收购完成后，青岛海尔对海尔空调的持股将达99.95％。与国内上市公司并购中一惯倾向于以帐面净资产值定价方法不同的是，青岛海尔此次并购海尔空调有限公司采用的是市盈率定价法，这也是国内首次运用该方法对非上市公司进行价值评估。


表1.并购双方资产负债对比（单位：元）



*资料来源：2000年山东汇德会计师事务所对两公司出具的无保留意见审计报告


在公告中指出目标公司的收购定价如下：


市盈率法定价＝空调公司2000预测净利润4.38亿 x 6.25倍市盈率 x 74.5%股权


＝20亿元。


根据山东汇德会计师事务所出具的（2000）汇所审核字第5-011号盈利预测审核报告，海尔空调公司2000年预测将实现净利润438,915,890.61元，2001年度预测将实现净利润537,854,500.00元。因此运用市盈率定价法就可以得出此次收购的标的价格。但是在相关的公告中，却没有透露关于6.25倍市盈率的得来途径和方式，只是给了个双方既定的数值。对于此次使用市盈率定价法是否合理，我们可以通过进行相应的分析来说明问题。


在这里暂不去考虑2000年预测的海尔空调有限公司的可保持收益问题，我们将主要考虑标准市盈率的确定问题。


由于海尔空调有限公司不是一个上市公司，因此，我们在确定其标准市盈率的时候，将以整个空调行业的平均市盈率为参考。考虑到所选取的相关公司在产品、市场、目前获利能力、未来业绩成长等方面和目标公司要具有一定的可比性，因此我们选取了粤美的（000527）、格力电器（000651）、春兰股份（600854）和科龙电器（000921）四家上市公司。





表2. 2000年上半年主要空调制造商利润、费用比率及产品市场占有率






海尔空调
粤美的
格力电器
春兰股份
科龙电器

主营业务利润率(％)
35.98
17.89
26.23
30.07
24.70

费用比率(％)　
26.65
12.15
22.28
14.48
20.3

营业利润率(％)　
9.39
5.75
4.78
15.76
4.89

品牌机市场占有率（％）
27.6
13.3
5.8
6.7
5.5





*资料来源：相关上市公司2000年中报等


在这里，我们用这四家较有代表性的空调器上市公司的平均市盈率来模拟整个行业的平均市盈率。


表3. 空调类上市公司2000年上半年平均市盈率



粤美的
格力电器
春兰股份
科龙电器

平均市盈率
30.9
45.2
44.5
140.2





*资料来源：相关上市公司2000年中报等


我们通过计算2000年上半年四家上市公司股票每股平均价格与每股收益的比率，得到平均市盈率如表3所示。由于科龙电器的市盈率偏差较大，因此最后平均拟合时剔除该样本数据，通过计算，发现整体平均市盈率大致为40.2倍左右。由于我国的空调市场当时正处于高速成长期，因此40倍的市盈率也还是比较符合实际情况的。


通过对比，可以发现，此次转让中海尔空调有限公司仅要求6.25倍的市盈率是偏低的，整个并购单从价格上来说有利于青岛海尔。


　　从经济学意义上讲，如果目标公司的未来预期收益现值大于并购时所支付的成本，那么这一并购活动就是值得的。因此我们还可以通过“收益折现法”，从另一个角度评估本次定价。


具体公式如下：


NPV ＝  ∑πt／(1+r) t （t＝1～N）[1]


　　其中：NPV是企业的价值；πt 为第t年的预期收益；r是相关的折现率；t为时期（年）。


　　在这里，我们作几个保守的假设：


（1）  海尔空调有限公司今后的利润增长保持稳定，即增长为0（这当然不可能。根据已经审计的盈利预测报告，我们可以看到2000年较1999年利润将会增长200％）；


（2）  海尔空调有限公司的生产线经营期为10年；


（3）　相关折现率为10％。


由此我们就可以计算出NPV值为约26.97亿元，其74.45%的股权价值就为约20.1亿元，依然大于实际执行的收购价格（虽然与20亿元相差不大，但是我们是在忽略了企业的收益增长情况下得到的数据，如果增长率提高到一个百分点，那么 NPV的值将提高将近4.4亿元之多）。因此我们显然可以认为这依然是一个净现值为正的并购活动。


注1：引自李长青、郑燕等著的《企业并购定价策略的研究》，《数量经济技术经济研究》2001年第1期。


以上的分析只是单纯的从数学计算的角度来衡量青岛海尔出价20亿元收购海尔空调有限公司74.45%的股权是否合理，期间有很多的假设和预测，有些是合理的，但也不排除其中可能会有一些特别的情况发生。


下面我们就分析一下并购对青岛海尔带来的实际盈利能力增长情况。


　　海尔空调有限公司是一个已经比较成熟的高盈利性公司，与20亿元收购价相对应的是该公司2000中期净利润1.99亿元，超过1999年全年利润总额的36.3%。而青岛海尔目前总资产38亿元，2000年中期净利润1.81亿元，显然新注入的资产盈利水平远远超过原来的资产。





表4. 2000年上半年青岛海尔和海尔空调有限公司资产盈利能力比较



经营净现金流（亿元）
资产总收益率（％）
净资产收益率（％）

青岛海尔股份公司
2.089
7.86
6.59

海尔空调有限公司
4.48
12.8
48.55





从表4可以看出，海尔空调公司的经营净现金流和净资产收益率都比青岛海尔高，是海尔集团一块非常优质的资产。而且，这次并购活动并没有体现海尔空调的品牌价值。从表2中可以看到，2000年上半年海尔空调以27.6％的市场占有率名列第一，是第二名春兰空调的市场占有率的2倍，是第三名格力电器的4倍之多。可以肯定的是，海尔空调有限公司的无形资产价值不菲。

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并购后盈利预测


根据山东汇德会计师事务所出具的（2000）汇所审核字第5-011号盈利预测审核报告可以知道青岛海尔2000年盈利预测数是4.08亿元，海尔空调有限公司2001年度预测数是5.37亿元。


由于此次并购是采用市盈率定价法，而不是传统的净资产定价模式，因此在帐面上将会产生15亿元的长期股权投资差额(借方)。公司拟按10年用直线法摊销，2001年摊销1.5亿元，计入当期投资收益。


现在我们作个假定，假设青岛海尔原资产2001年度盈利保持不变，那么合并后青岛海尔2001年度盈利即为:4.08+5.37-1.5 = 7.95亿元，比合并前公司的盈利将增加3.87亿元，可见公司的净利润将会大幅增长。


表5. 青岛海尔净利润增长率预测



2001
2000
1999

净利润增长率（％）
94.85
31.34
13.31








表6. 青岛海尔并购前后盈利能力比较



收购前
收购后

每股收益（元）
0.72
1.15

净资产收益率（％）
14.8
24








通过比较我们可以发现，青岛海尔的盈利能力将通过并购海尔空调有限公司得到大大增强。综上所述，此次并购对青岛海尔是十分有利的，20亿的定价对于海尔空调有限公司而言，其价值受到一定程度的低估。


三．市盈率法优缺点


l　 市盈率法优点


在发达国家20世纪60年代和70年代，市盈率被认为是衡量公司绩效的一个最重要的股票市场指标，因而对公司的并购活动有着非常重要的影响。虽然非上市公司不存在市盈率，但是在评估的时候依然可以借助与公司具有可比性的上市公司的市盈率或公司所属行业的平均市盈率，因此市盈率法在非上市公司估价中应用还是比较普遍。使用市盈率法存在如下优点：


（1）市盈率法比较直观，它将股票价格与当前公司盈利状况联系在一起。在评估上市公司的时候，很显然，公司当前的盈利状况将会直接影响公司股票在市场上的表现，而市盈率就是表现了两者之间的数量关系，一定程度上表达了公众市场对公司发展的未来预期。在评估非上市公司时，由于借鉴的是同行业或相似公司的市盈率，因此也能比较直观的反映公司所属行业的整体发展状况。


（2）市盈率易于计算并且容易得到，它是个统计比率。在对青岛海尔收购海尔空调案例的分析中，我们通过对粤美的、格力电器、春兰股份和科龙电器四家上市公司进行计算，从而得到了空调行业的平均市盈率，从中可以清楚的看到该计算过程相对比较容易。


（3）市盈率能够作为公司风险性、成长性、资产盈利水平等特征的代表。由于市盈率更多的是体现市场公众对公司的未来成长预期，因此公司的风险性、成长性和资产盈利水平等特征也将很好的体现在这一统计数据里。在青岛海尔收购海尔空调案例中所计算出的空调行业近40倍的市盈率，也充分体现了整个空调行业正处于高速发展时期，空调类公司具有资产盈利水平较高和相应的高风险性的特征，这也是比较符合实际的。


当然，使用市盈率法还有很多的理由和优势，但是它也很容易被误用。在很多情况下，人们使用市盈率法是因为它避免了在估价前对公司风险、增长率和红利支付率所作的一系列假设，而这些假设都是在现金流折现估价中不得不提出来的。其实这点并不正确，因为市盈率最终的决定因素与现金流折现模型中价值的决定变量是相同的。





l　 市盈率法问题


在使用市盈率法对非上市公司进行估价时，会遇到一些普遍存在的问题：


（1）对于存在亏损的公司，市盈率根本就没有意义。虽然可以通过将公司每股收益正常化而部分得到克服，但是就本身问题而言是无法消除的。国内目前多数对非上市公司的并购都是在目标公司经营不善而导致公司亏损或面临破产的情形下进行的，因此，市盈率法对于此类并购目标企业的定价是不适用的。


（2）对于周期性公司的评估，常常出现较大的偏差。由于周期性公司，其盈利水平通常随着整个宏观经济状况的变动而变动，而价格反映的是投资者对公司未来的预期，因此经常出现公司市盈率在经济衰退期中出于顶峰，而在经济繁荣期却处于低谷的反常现象。在青岛海尔并购海尔空调案例分析中，就可以看到，空调行业在2000年处于一个飞速发展的时期，此时市盈率往往都偏高，此时进行评估，显然也会造成目标企业价值一定程度的高估。因此在很多时候，市盈率法采取的往往是多年（一般为3年～5年）的平均市盈率，以借此避免出现较大的偏差。


（3）二级市场的周期性波动和公司收益的变动往往会造成市场平均市盈率在不同时期的巨大变动，在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法已经并不能准确地反映新股公司的内在价值。


（4）随着网络、电信等新兴产业的兴起，传统市盈率定价法已经不再适用。由于很多新兴产业类公司的盈利模式、状况和传统产业的公司存在很大的差别，而且在一段时期内它们的发展也往往会有巨大的变化，存在很大风险性，例如新兴的互联网公司、信息技术公司等，因此传统的市盈率法在目标企业价值评估时难以适用。


（5）市盈率极可能被误用。


在使用市盈率法对非上市公司进行价值评估的时候，可以很清楚的看到标准市盈率和预期收益两者的确定任何之一出现较大的偏差或失误，都将对整个并购定价活动产生重大的影响，最后直接导致买方或卖方的重大损失。因此，标准市盈率的确定与预期收益预测成为市盈率定价法的两个关键。


标准市盈率选择


由于非上市公司缺少一个由市场确定的市盈率，因此在对其进行价值评估时，需要找到一个与目标公司相近的上市公司作为参照物，以它的市盈率作为目标公司的市盈率。但是这样的操作存在很大的问题。首先，可能很难在证券市场上找到一个与目标公司相近的公司，即使有，也可能会由于采用不同的会计政策而产生其它的问题。其次用一个相似可比上市公司的市盈率去替代另一个公司的市盈率，往往不可靠，因为公司之间毕竟还存在着基本因素的差别。因此为了得到一个可靠的市盈率，通常会选择一组公司，这些公司从经营和财务等方面来看和目标公司都是可比的，这样的话，就可以通过分析这些可比公司的财务和股票绩效来确定一个适合目标公司的市盈率。当然，要做到完全可比是不可能的，尤其是对于多元化经营目标公司，在这种情况下，应该选择根据目标公司的主要业务情况，分别选择几组可比公司作为参照物。


在我国，由于证券市场起步较晚，因此市场还很不规范。在一个不规范的市场上，必然会有一些不正常的现象，中国的市盈率一直居高不下，就给使用市盈率法带来了很大的难度。在任何并购活动中，找到一个买卖双方都可接受的价格，都是并购成功的关键。而在使用市盈率法对目标企业定价过程中，如何选取合适的市盈率也就成为关键。


2001年春节后，中央电视台经济频道的《对话》栏目在股市开市前两日采访经济学家吴敬琏时，他曾指出“中国股市投机成分较多，中国股市目前的平均市盈率已高达60至80倍，世界上没有哪个国家的经济能长期支持这么高的市盈率”。而持不同观点的经济学家则认为吴敬琏“理解市盈率不正确”。当然，随着节后股市大跌，其所持观点已经成了众矢之的。但是我们不得不承认我们的市场确实存在很多的问题。2001年4月19日，在新实行的核准制下首只新股用友软件以64.35倍的市盈率发行，此后一路上扬至百元大关，市盈率突破175倍之多。而同期，沪市市场上市盈率排名第一的轮胎橡胶就高达5000多倍，紧随其后的民族集团为4400多倍，广船国际3790倍，胶带股份3218倍，金路集团3000多倍。其中市盈率在1000倍以上的股票数不胜数。很显然，在这样一个整体环境里，应用市盈率法对目标公司进行评估定价无异于缘木求鱼，极不合理。


曾经有人对国内的资产产权交换作过研究，得出的结论是国内运用市盈率法进行价值评估的，其市盈率选择范围大致在5～10倍附近波动，平均市盈率为8.2左右。而这很明显又与我们的市场上市盈率高企不下的现象相脱离。因此国内运用市盈率法进行目标公司的价值评估，在很大程度上只是找一个买卖双方可接受的价格，而并没有把目标公司本身的真正价值给体现出来。这也就是前面案例里面海尔空调有限公司价值被低估的原因所在。


未来收益预测


在评估目标公司价值时，对于未来的收益的预测也是很重要的环节。传统的市盈率定价法运用的是历史收益情况，而这缺乏对目标公司长期性发展的考虑。在实际操作中，通常都是采用未来预期收益。实际上，国外比较大的公司一般都有自己的预测技术和系统，可以依靠它们来比较准确的预测5年期，甚至更长期的利润变动趋势。但是，尽管如此，预测总是不可能完全准确的，尤其在时期较长的情况下，更是如此。来自于公司外部环境的影响，例如国家宏观经济政策倾向调整，整个行业市场的变化，企业税收政策的变动等等往往是难以提前知晓的。尽管，在很多的预测里充分的考虑了风险的因素，但是，从根本上说还是难以克服预测本身所带来的不确定性。





l　 市盈率法修正


鉴于传统的市盈率法在实际应用中遇到很多问题，因此在对待不同的对象时，可以对传统的方法进行一定的修正，从而达到一个比较令人满意的结果。


动态市盈率估价法


动态市盈率估价法对传统的市盈率（P/E）计算公式进行了修正，适用于互联网等高速增长的行业。运用该模型存在两个前提假设：（1）上市公司经营收入持续高速增长；（2）预期盈利增长率远大于折现率。动态市盈率估价法的基本思想是公司比较法。


EBIT（息税前利润）倍数定价法


在企业会计报表中净利润和净资产值受公司税率、利息费用和折旧等因素的影响，直接使用市盈率进行比较，会造成最终定价存在一定程度的失真，因此EBIT倍数也成为国际资本市场上对公司进行估值的另一重要指标。EBIT倍数定价模型同样具有简便可行的特点，所用的会计财务数据易获得、易理解。与市盈率估价法相比，EBIT倍数法考虑了更多的因素，特别是企业适用的所得税率发生变动后，采用该模型对企业价值进行评判具有更高的准确性。


价格/销售收入估价法


用每股价格与每股销售额计算出来的市售率可以明显反映出新兴市场公司的潜在价值，因为在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和盈利水平方面的作用越来越大，市售率是评价公司股票价值的一个重要指标。


四．结论


在并购过程中，对于非上市目标企业的价值评估方法很多，市盈率定价法由于其自身的某些特性，曾经在一段时期内非常的流行，即使是现在还是应用的很普遍。但是市场总是在不断的变化，市盈率方法受到的挑战就越来越大，有许多其它的方法也值得我们借鉴。例如目前国际上比较认同的现金流量折现法。所谓现金流量折现法（DCF）是用未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资（即并购支出）相比较。如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于0，可以认为这一定价对并购方是可以接受的或有利的；如果净现值小于0，对并购方来说，常常被认为是不可接受的。


并购中非上市目标企业的估价问题一直是个难题，不同的目的、不同的时机、不同的情形，往往会得到不同的并购价格。在实际中，虽然有很多的估价方法，但是却没有一种方法能够做到非常完全的对目标企业价值进行评估。因此无论是买方还是卖方，在决定企业的最佳价格时，必须进行一个范围广泛的富有创造性的分析，应该采用多种方法相结合，相互之间进行补充，从多种不同的角度出发，尽可能多的考虑各种影响因素，在合理的综合的充分的分析基础上确定最终买卖双方都认可的并购价格。