中国泡沫

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　　中国的经济是个大泡沫吗？这个泡沫即将崩解吗？这一老问题，最近又一次引起世界的关注。
　　首先，中国在领导层变更之际，把2012年的增长目标定为7.5%，“保八”的调子不再，两位数高增长的时代已经结束。今年春节刚过，发达国家的进口商们都紧张地盯着中国民工的返城率，随着劳动力供应的短缺，越来越多的中国民工过完年不再回城。“中国制造”这个巨无霸，已经出现供货危机。富士康据称将从中国逐渐撤离，西方各进口商纷纷想着退路。
　　哥伦比亚广播公司最近播出中国房地产市场特辑，聚焦点就是房市泡沫。SOHO中国首席执行官张欣坦然承认，住宅市场已经饱和；万科主席王石则称泡沫崩解将是一个“灾难”。
　　究竟中国有无泡沫？泡沫是否会崩解？一切的一切，要看房市。
　　SOHO中国董事长潘石屹最近发表微博和其妻张欣唱和，称中国人均住房面积达到35平米，早已摆脱了人均7平米的时代，况且还有大量的囤积，房子肯定是不缺的。目前中国人口约13.5亿，到2030年最多到13.9亿，基本停止了增长，而且再往后就开始下跌，到2050年很可能跌破13亿。不时出现在媒体上的“鬼城”，恐怕是永无填满的指望。房市之跌，从长时段看几乎是不可逆转的潮流。
　　而中国的经济，恰恰比美国经济更依赖房市。最近《华尔街日报》在对两本有关中国银行和房市的专著所发表的书评中指出，过去十五年，中国的城市化是靠着奇妙的土地财政支持。本来不能贷款的地方政府，通过自己控制的基础建设公司借贷，以土地为抵押。基础设施的建设刺激了城市化进程，导致地皮日益昂贵，增加了地方政府出售土地的收入，使之可以轻而易举地还贷。
　　这个雪球越滚越大，欲罢不能。地方政府从卖地中的收益，竟占据了国内生产总值（GDP）的7%，乃至没有一个职业运动队的小城，居然建起奥林匹克运动场，没有人住的地方，建起一群群高层森林。这番景象，让2007年美国的房地产泡沫相形见绌。
中国私债占GDP比率五年来大增
　　《华尔街日报》在另一篇摩根银行分析家撰文的文章中指出，中国面临着自己的“债务炸弹”。在2008年世界金融危机，中国政府抛出了价值5000亿美元的刺激经济计划，使投资占GDP的比重从43%上升到48%。自2007年以来，年度贷款额增加了四倍，目前已达到2.75万亿美元。中国的公私总债务额达到GDP的200%。其中的私债，包含着大量的变相政府债务，这包括地方政府通过自己拥有的企业的借贷。
　　根据国际清算银行（Bank for International Settlements）的指标，私债在GDP中所占比率的增长速度比过去十年快6%，就可视为危险的财政信号，而中国已经快了12%。再根据国际货币基金组织的指标，私债增长高于经济增长的状况持续三到五年，就是财政警报。而中国自2008年至今，私债占GDP的比率一口气从50%上涨到180%。这一增长，和美国、日本当年财政危机前的幅度非常相似。
　　那些“中国例外”论者认为，中国持有3万亿美元以上的外汇储备，而金融危机往往从外债危机开始。但经济学家对79个主要金融危机的研究表明，那些很少有外债、依赖国内储蓄的国家，并不比那些欠外债的国家更能幸免于难。日本就是个很好的例子。
　　我们不妨再换个角度看。2007年，中国创造一美元的增长，需要一美元的债务。如今创造一美元的增长需要三美元的债务。出口和制造业放缓，热钱流进房地产市场，中国银行的贷款，有三分之一给了房地产，贷款的抵押也是房地产。这和2007年的美国几乎如出一辙。在过去十年，中国的消费年增长率为8%，其实比经济起飞时代的日本还快。但是，因为投资在GDP比例的增长更快，消费在GDP中所占的份额反而缩小了。
　　中国有着被巨额外汇储备武装起来的强力政府，靠行政命令指挥经济“软着陆”当然有相当大的可能。但是，中国泡沫即使不会即刻崩解，“慢撒气”的命运是逃不过的。接下来的，是缓慢的增长，甚至可能出现负增长，很像失去两个十年的日本。“中国模式”发展到今天，政府的神通已经发挥到极致，增长越来越依赖各种各样的放贷、投资。而投资的效率则越来越低。
　　几年前一美元投资能刺激出一美元的增长，现在要三美元投资才能挤出一美元增长，日后一美元的增长可能就要五美元、六美元…… 这怎么可能持续？更不用说，这些投资，几乎全靠虚高的房地产作为抵押。中国还盖得起多少座鬼城呢？
　　与此相对的是，3月5日华尔街道琼斯以将近126点突破2007年的历史记录，也就是说，道琼斯经历了金融危机后已经尽收失地。当然，股市不代表经济，但毕竟股市是经济的一个超前指向。目前美国虽然危机重重，但制造业复兴势头正劲，“外包”潮正在被“内包”潮替代，能源正在走向独立，甚至可能成为能源出口国。
　　几年前，我曾撰文称美国被低估，中国被高估，并写了《中国要为衰落做准备》一书。但大陆出版界没人敢出，最终拖了三年，才以《薛涌看中国》之名问世。如今看来，不居安思危，就可能大难临头。未来几年，很可能是中国由盛转衰的拐点。二十一世纪的世界格局，恐怕也将需要重新考量。
作者是美国萨福克大学历史系副教授