[转帖]2009年人民币汇率预测分析

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人民币升值之旅已到尽头？

　　习惯了汇改以来人民币稳步升值的步伐，在面对2008年底的连续跌停走势时，国人一时竟看不明白。

　　是不是要靠人民币的贬值来刺激出口？作为国际储备货币的美元在2009年将如何影响人民币的走向？国家利益之间的博弈、金融战略的实施，都与这一纸货币息息相关。

　　短期波动加大，长期升值难改

　　文 亮，中央财经大学国际金融研究中心

　　自1994年初官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨以来，人民币汇率摆脱过去长期趋贬的弱势形象，步入升值通道。亚洲金融危机期间，中国政府坚持人民币不贬值的政策，进一步奠定了人民币的新兴强势货币的国际地位。然而，随着美国次贷危机引发的全球金融海啸愈演愈烈，人民币汇率升值步伐再度被外部冲击所打断。

　　进入2008年下半年以来，全球金融危机不断恶化，其对人民币汇率升值趋势的影响逐步显现，主要表现为：

　　一是香港市场无本金交割的的美元对人民币远期交易贴水逐渐收窄，并自2008年9月底以来各期限美元对人民币价格均出现了持续的升水，显示海外市场的人民币汇率预期已经从升值转为贬值（见图1）。2008年10月中旬起，境内各期限美元对人民币远期外汇买卖的价格也由贴水转为升水，这表明境内也开始出现人民币贬值预期。
　　二是随着2008年10月以来美元在国际市场对除日元以外的其他世界主要货币汇率大幅走强，境内人民币对美元汇率双向波动性增强，2008年10～11月的累计40个交易日中，人民币对美元汇率中间贬值的天数占比达55%，较前三个季度增加了9个百分点。2008年10和11月连续两个月，人民币对美元汇率中间价月度贬值1.3%和1.6%（折年率）。

　　三是2008年12月的第一周，银行间外汇市场人民币对美元交易价格相对当日汇率中间价出现连日触及跌停或在跌停价附近成交的情况，这是1994年汇改以来的首次。期间，银行间

　　外汇市场一度有行无市。

　　2008年12月初银行间市场人民币对美元交易价格的一轮连日急跌，并非是货币当局汇率政策取向由强转弱的变化。官方人士也一再表示要继续维持人民币汇率基本稳定，不会用贬值手段来刺激出口。银行间外汇市场振荡加剧，可能只是传递了货币当局逐步减少外汇市场干预，容忍市场交易汇率波幅加大的信号。以往，银行间市场价格波动区间较窄，一定程度抑制了市场交投和市场价格形成。货币当局早已多次表明要增加人民币汇率弹性，形成人民币汇率的双向波动。现在适逢全球金融海啸正由金融部门向实体经济部门蔓延，10月份以来公布的中国出口、工业增加值、财政收入、通货膨胀等主要经济指标增速大幅下滑甚至转为负增长，引发市场对中国经济增长前景的普遍担忧，扩大日外汇交易汇价波幅正好给了市场宣泄人民币贬值预期的一个渠道。2008年12月的第二周以后，市场逐渐恢复平静，日交易汇价呈现双向波动。另外，由于近期美元在国际市场大幅反弹，人民币汇率名弱实强，2008年10～11两个月名义有效汇率累计升值5.5%，2008年前9个月升值幅度仅为9.6%（见图2）。

　　汇率是一种货币对另一种货币的比价，所以汇率水平天然就既受国内因素也受国际因素的影响。随着对外开放程度日益扩大，中国经济受外部冲击的影响越来越大。当前由于全球金融动荡、经济衰退引发的中国经济滑坡的担忧，自然会影响市场对人民币汇率预期。同时，本身全球金融市场由流动性过剩转为信贷紧缩，也会对跨境资金流动产生影响。2008年下半年以来，中国国际收支状况改善，外汇储备增长放缓，一定程度就反映了全球信贷紧缩引起的我国外汇流入减缓、流出加快的变化。

　　资本流动是经济增长前景驱动的，因此，决定2009年人民币汇率走势的关键之一是中国经济走势，也就是中国政府采取的一系列扩大内需的政策措施能否抵补外部需求减少引起的经济下滑压力，保持中国经济的持续平稳较快增长。如果能够顺利实现“保增长”的目标，那么人民币对美元汇率有可能重回升值通道，国际上也会因为中国经济一枝独秀要求中国承担更多的国际义务。如果实现“保增长”有困难，则不排除我国会重新面临1998年所处的局面，贸易大量顺差、资本大量外流，人民币贬值预期强烈。在后一种情形下，人民币汇率走势有两种可能性：一种是随着汇率形成机制改革推进，人民币汇率弹性增加，对美元顺势贬值；一种是汇率机制改革暂停，货币当局凭借庞大的外汇储备捍卫人民币汇率的稳定。在中国经济受外部冲击而前景低迷的形势下，不论出现哪种情况，人民币升值都可能暂告一段落。

　　需要特别指出，外部冲击只会短期内增加经济的周期性波动，而难以改变经济增长的长期趋势，这是我们在研判人民币汇率走势时必须牢牢把握的。迄今为止，海内外仍普遍认为，中国有能力保持较长时期的平稳较快增长，因此，尽管近期人民币汇率波动加大，但中长期依然存在升值的潜力。

　　“乱象”之下，有迹可循

　　丁志杰，对外经济贸易大学金融学院副院长

　　展望2009年，世界经济金融形势继续恶化，中国经济面临内外双重挑战，国际外汇市场更为复杂、诡异。在经历3年半的升值后，人民币汇率行为出现新的特征，未来何去何从，更加引人关注。

　　2008年人民币全年升值6.88%

　　2008年最后一个交易日，人民币对美元的汇率以6.8346开盘，全年升值6.88%，基本与2007年6.90%的升幅持平。这一结果令市场大跌眼镜，因为年初普遍预测人民币升值幅度会大大超过10%。尽管如此，人民币依然是2008年为数不多的对美元升值的货币。

　　与往年的节奏不同，2008年人民币对美元汇率升值先快后慢，直至回稳。一季度，人民币对美元升值4.16%；2008年4月10日，人民币对美元汇率首次跌破7的整数大关；上半年，人民币对美元升值6.50%。2008年8月北京奥运会前夕，人民币对美元汇率基本稳定，呈双边振荡状态。2008年9月23日，汇率中间价一度探低至6.8009。这种升值节奏的变化打破了升值预期惯性，解决了一直困扰汇改的升值预期难题，对引导、改变市场预期起到了积极作用。

　　由于2008年美元在国际外汇市场上先贬后升，人民币对一些货币（特别是欧洲货币）在下半年强劲升值。人民币对欧元全年升值10.43%，在2008年10月底升值一度超过25%；2008年全年人民币对英镑升值竟高达47.58%。

　　与人民币的美元汇率走势不同，2008年人民币有效汇率升值先慢后快，而且整体加快，快得出乎预料。有效汇率反映的是汇率整体变动情况。就对实体经济影响而言，有效汇率比双边汇率更重要。据国际清算银行统计，2008年前11个月，人民币名义有效汇率就升值15.66%；而从2005年7月汇改到2007年底，名义有效汇率升值只有3.50%。2008年上半年，人民币名义有效汇率升值4.13%，下半年前5个月升值11.08%（见图1）。

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　　与过去明显不同的是，境内外市场上人民币对美元出现短暂的贬值压力。2008年9月中旬，在境外无本金交割远期市场（NDF）上，1年期人民币对美元汇率首次出现贴水，惊现人民币贬值预期的信号。2008年12月1日，银行间外汇市场上人民币对美元的中间价跳水156个点，并连续4个交易日询价系统盘中汇率触及5‰的跌停线。

　　人民币出现贬值压力的直接原因是次贷危机的影响。次贷危机向全球的蔓延可谓迅雷不及掩耳，2008年9月份以前中国对次贷危机的影响估计不足，当危机的负面影响开始显现，导致经济迅速恶化时，市场产生了恐慌情绪，并传导到外汇市场，引起贬值预期。

　　另一个更深层的原因跟人民币汇率调整有关。汇改3年半以来，人民币汇率经历了较大的升值过程，对美元升值累计超过20%，名义有效汇率升值也几近20%。出现贬值压力，表明人民币汇率已经接近均衡水平。这也为人民币汇率形成机制的进一步市场化打下坚实的基础，市场供求将在未来人民币汇率走势中发挥基础性作用。

　　危机时期的美元战略

　　美元是最主要的国际货币，美元汇率决定其他货币走势。

　　2008年美元汇率实现了大逆转。美元贬值始于2002年初，历时6年半。美元对七种主要货币的指数从110左右一度跌破70，欧元对美元汇率从0.9一度升破1.6。然而，就在次贷危机愈演愈烈的2008年7月，美元却开始反弹，尤其是2008年9、10月，在危机演变为全球金融海啸之际，美元加速反弹，对几乎所有货币全面升值。在短短的4个月时间里，美元指数升值超过20%，美元对欧元升值更是超过25%。

　　当今世界上，美国是唯一能够通过政策真正左右甚至操纵汇率的国家。20世纪80年代中期，美国成为世界上最大的债务国。这决定了美元长期走贬的趋势，因为贬值能够帮助美国实现债务消失。为了实现美元的有序贬值，需要美元汇率和美元资产走势的配合。有一个很奇特的现象：在过去近30年里，美国股市和汇市走势相反，股市涨美元贬，股市跌美元升（见图2）。这一现象表明，美元汇率与美国股市进而与经济基本面是背离的，美元汇率被另一只手所左右。仔细分析不难发现，每一刻、每一天，美元汇率都是由市场决定的；但是放眼长期，美元汇率基本由美国的汇率政策决定，而后者服从于美国的国家利益。

　　在过去6年多时间里，美国利用强势美元政策的幌子，逐步实现了美元的有序贬值，而没有发生短期剧烈贬值。在2008年，情况更是如此。2008年1月初，美国智囊机构国际经济研究所抛出亚洲版广场协议，指出美元贬值进入第二阶段，要求亚洲国家和石油输出国货币对美元大幅度升值，而美元对欧元等欧洲货币回稳。这与实际的走势基本一致。和以往不同，2008年一季度，美元对日元探低至97以下，贬幅超过对欧元的贬幅。这预示着亚洲版广场协议正在起作用。12月份，美元对日元更是跌破88。

　　在危机时期，除了国家利益，美国的国际战略需要也是左右美元汇率政策进而美元汇率走势的关键因素。美元在2008年7月的反弹和12月初的反转，都是美国有关政策作用的结果，和经济基本面基本无关。7月份的美元反弹成功帮助美国实现资本回流，直接缓解了欧元对美元国际货币地位的冲击，并把危机导向新兴市场国家，成为全球金融风暴的第一步。2008年12月中旬，麦道夫欺诈案曝光，美国国会第一次否决对汽车业救助方案，美联储降息幅度出乎预期，直接使美元汇率掉头，由急升到急贬，并引发全球市场新的一轮动荡。

　　在2009年，美元汇率可能成为美国实施国际战略的重要工具。作为战略工具，美元汇率意在实现打击欧元和打击包括中国在内的新兴市场国家两个目标。如果要实现上述目标，美元2009年极有可能呈现强势货币特征，尤其是对欧元等欧洲货币继续升值，对主要亚洲货币可能会略有走弱，在上半年不可避免会有异常起伏和波动。原因有二：

　　一是过去几年美元的贬值威胁到了美元的霸权地位，美国需要利用美元升值来打压欧元。当前的国际金融危机起源于美国，但如今已经蔓延至全球，导致世界经济危机。在此次危机中，其他国家受到的伤害比美国更大，美国有实力实施强势美元。此外，过去几年的美元贬值，以及2008年12月份的继续转弱，为拉升美元提供了足够的空间。

　　二是美元汇率的跌宕起伏会使得包括中国在内和美国绑在一起的国家遭受严重冲击。美元汇率适合作为战略工具，因为同样的汇率变动，对美国的影响要比其他国家尤其是新兴市场国家小得多。

　　强势人民币或是最佳选择

　　2009年，人民币依然是强势货币，整体呈升值态势。然而，无论对美元汇率，还是有效汇率，人民币的升值幅度都将比2008年小得多。

　　相对良好的经济基本面决定了人民币走强。从长期来看，尽管当前经济面临很多困难，但是21世纪头20年依然是中国的重要战略机遇期。2008年下半年以来，为了抵御国际金融危机的冲击，中国政府决定实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，先后出台一系列扩内需、促增长的措施，包括4万亿的投资计划等，并努力把危机变成机遇，实现经济结构的调整和增长方式的转变。2009年上半年将是中国经济最困难的时期，然而一旦已经出台和即将出台的政策发挥作用，经济会出现好转，保八争九的目标基本能够实现。与其他国家特别是经济出现负增长的发达国家相比，中国的经济状况要好得多。中国也许是最先走出经济衰退的国家。

　　人民币贬值的积极作用不大，但带来消极的国际影响不容忽视。人民币小幅贬值对出口的刺激作用并不明显。大多数实证研究发现，人民币汇率变动对进出口的影响与理论相反，即人民币汇率变动与出口正相关，升值伴随着出口增长加快，贬值伴随着出口增长放缓。这个结论并不是说人民币贬值会抑制出口，而是反映贬值背后是人民币处于高估状态。现在还没有迹象表明人民币被高估。如果人民币出现较大幅度的贬值，则会招致其他国家的指责甚至报复，恶化中国的国际环境，结果会得不偿失。未来汇率管理的目标主要是保持外汇市场稳定，避免汇率大起大落，为经济提供相对稳定的汇率环境。正因为如此，2008年12月8日召开的中央经济工作会议提出，要引导和改善市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，进一步改善国际收支状况。

　　人民币国际化要求人民币成为强势货币。当前的国际金融危机正在使国际货币体系进一步多元化，人民币国际化步伐也随之加快。2008年底，中韩签署高达1800亿人民币的双边本币互换协议，表明人民币正在被广泛接受和认可，国际化迈出了坚实的一步。中国在粤港澳贸易以及云南、广西与东盟贸易中试点用人民币计价结算，并探索在贸易融资中使用人民币，表明政府支持人民币国际化。一国货币处于强势地位，有利于其国际化进程的加快。1997年亚洲金融危机，中国承诺人民币不贬值，不仅为中国赢得了国际声誉，也为过去几年人民币在周边地区跨境流通奠定了基础。同时，人民币国际化，在广泛的国际经贸金融活动中使用，也支持人民币走强。

　　强势人民币不排除出现阶段性贬值的可能。这取决于国内外经济形势的发展，以及国际市场上美元的走势。为了应对国际外汇市场的动荡，以及进一步推动汇率形成机制市场化，有必要扩大人民币汇率的日波动幅度，增强人民币汇率弹性。在市场化的环境中，汇率有升有贬才是正常的。有关部门关于不排除汇率贬值可能的表态，并不是说汇率一定就会贬，而是说中国不再承诺单边升值，避免再次出现去年下半年只升不降导致有效汇率升值异常加快的结果，赋予汇率政策更大的灵活性。

　　2009年汇率管理的另一重要任务就是实现人民币与美元的有序脱钩。这是为了避免美元汇率大起大落冲击中国经济。和美国绑在一起是迫不得已而为之，但很危险，也不是长久之计。2009年，要在参考一篮子货币进行调节的框架下，实现人民币有效汇率的相对稳定，避免给实体经济带来过大的调整压力。同时，在国际金融秩序重建中，中国应进一步发挥应有的积极作用，要求某些发达国家停止不负责的行为，呼吁主要大国通过政策协调，实现主要国际货币之间的汇率稳定。

　　何不借机提升话语权

　　巴曙松，国务院发展研究中心金融研究所副所长

　　经过30年的改革开放，中国经济已经深深融入到全球经济体系中；中国经济改革开放以来取得的巨大成就，也使得不少经受次贷危机冲击的国家对于中国经济寄予厚望；次贷危机对中国经济传导和影响渠道的多样化，也使得中国必须要及早把握次贷危机的发展演变脉络，以理性和建设性的态度，量力而行，参与全球应对次贷危机和全球金融体系的完善工作。目前看来，有如下几个方面是可以考虑的：

　　第一，在参与全球次贷危机应对中积极推进人民币的国际化进程。美国通过大量的货币发行进行次贷危机的救援，为未来的美元泛滥留下了隐患，也增大了中国推进人民币国际化的迫切性。在力所能及的前提下，中国可以多种方式提供流动性支持，同时也推进人民币的国际化，例如可以允许国际货币基金组织、美国以及一些国际金融机构等在中国内地或者香港市场发行人民币债券，防范汇率风险，促进中国本土债券市场的发展。 

　　第二，以赢得更大国际金融话语权为原则，在现有的国际金融格局下适当参与全球金融救援行动。基于当前中国的经济金融实力，在参与国际救援时，应当主要依托现有的国际金融框架，例如国际货币基金组织、相关国际金融机构、以及国家贷款等形式，同时在这些国际组织中争取更大的话语权。在购买美元及其相关金融资产时，可以要求更高的权利保证和更为优惠的价格，在确保投资风险可控的情况下，分享被救援企业的成长性。

　　第三，重点放在对可能出现支付危机的发展中国家的救援，辅之以相应的国家资源战略和产业整合战略。基于前述部分过于依赖外部融资的新兴市场国家可能出现债务危机的判断，以及中国现有的产业整合能力和资源需求状况，中国可以强调不把参与救援的重点放在与中国产业结构差异较大的发达国家，而放到一些新兴市场国家，特别是拥有战略性资源的发展中国家，以及中国企业具有产业整合优势和整合能力的特定行业，而不能主要集中在中国缺乏优势的发达国家的金融业等领域。

　　国际资源价格的大幅下跌，对于中国这样一个资源相对稀缺、主要是加工制造有强大国际竞争力的产业结构来说，应当说是一个十分有利的机会，即使是短期来说这种资源价格的大幅下跌也会显著改善中国的贸易条件，减少中国因为大量购买资源导致的福利流失，从长期来看，次贷危机导致的资源价格大幅下跌，也给了中国以更为从容的机会重新部署全球的资源战略。

　　第四，可以利用当前全球关注国际金融监管的有利氛围，呼吁发起设立对次贷证券的登记清算机构，呼吁拟订对场外衍生市场以及对冲基金的监管国际准则。在应对次贷危机的过程中，各国都开始日益关注国际金融监管体系的完善。目前，尚有规模庞大的次贷证券没有清算，这些证券分布在不同国家的不同金融机构中，无从判断其规模及其损失程度，也就无从进行相应的监管和应对，因此，建立国际性的清算机构，是掌握全球次贷证券现状和演变趋势等重要信息的关键。同时，可以呼吁国际间拟订共同遵守的对于导致此次次贷危机全球化的场外衍生市场和对冲基金的监管的国际准则，在拟定这些准则的过程中提升新兴国家及发展中国家的知情权、话语权和规则制定权。

　　第五，中国作为最大的外汇储备持有国，在欧美等通过大幅货币发行来应对次贷危机时面临较大的汇率风险，而主要储备货币的过度发行也是导致次贷危机的关键原因之一，因此，中国可以呼吁建立主要储备货币汇率的稳定机制和货币发行限制机制，防止这些储备货币国家利用其储备货币地位滥发货币，在设计相关的限制机制时，可以主动提出建立“美元——欧元——人民币”的发行联动机制，相应提升人民币的国际地位，促进人民币的国际化。

　　在降温中贬值前行

　　王 炜，凤凰网副总裁

　　人民币在2008年带着通胀的热气在升值中啸叫而行，直到金融海啸开始席卷全球，这列升值特快才开始缓行，而此时已经是进入2008年的第三季度了。

　　美国流动性发生问题，全球就打摆子，所有非美货币都面临贬值压力，即使是美元储备充足的中国，而中国在出口减少的压力下，自然也就顺势而为，于是，人民币从陡峭的升值曲线上逐步舒展，缓缓走上贬值的道路。

　　经过这一轮贬值，人民币实际上处于前所未有的良好状态，进可攻，退可守，升值或贬值都是可选项。从国家近期出台的纺织品等劳动密集产品退税措施来看，人们在猜测决策层是否会选择以贬值来刺激出口，而近期香港NDF市场的人民币走势也从侧面印证了人民币贬值的可能性。

　　贬值真的有好处么？至少从出口而言并非如此，中国出口的大量商品是成本锁定型产品，不好听地讲，有的商品低价到令人发指的地步，人民币升值并不会必然带来消费者不购买这些商品，毕竟价格依旧低廉，尤其是在经济不景气的情况下，有的商品就是“吉芬商品”（所谓“吉芬商品”就是在其他因素不改变的情况下，当商品价格上升时，需求量增加；价格下降时，需求量减少。），需求反倒会上升，就升值的幅度而言，“中国制造”商品价格的上涨并不会导致欧美消费者的敏感。另外，目前全球还没有哪个国家能担当中国目前出演的“世界工厂”角色，越南不行，印度也不行。

　　美国贸易逆差的急剧减少也将给人民币降温提供凉茶，我们可以预计的是，不管是全球需求的减少还是中国外贸刺激措施的出台，长期来看，人民币依然面临较大升值压力，但2009年，人民币的主旋律肯定是在降温中贬值前行。