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对冲基金、民族国家和经济自由主义
北京天则经济研究所所长 盛洪
这个题目关注的问题是现在正在发生的和正在扩大化的金融危机，题目本身也道出了金融危机中的一些重要角色，象对冲基金和民族国家。围绕着金融危机，展开了一场关于自由主义的讨论。去年许多人认为东南亚出现金融危机是由于他们自由化得不够，现在风向转过来了，对自由主义的批判又非常之多。这是伴随着金融危机扩大，在理论上和意识形态上的一些争论。现在关于金融危机的讨论、看法非常多。今天，我是希望用经济学的方法来分析金融危机，用这个方法比较逻辑地把看来分散的，不关联的事物串起来，使之更好把握；同时，虽然金融危机现在看来有很多新的因素，但它有很多历史的因素，所以，在看金融危机时，不仅要看当前，看现在，还要更长远地、历史地看金融危机与历史有什么相关之处。
一、金融衍生工具和对冲基金
(Financial derivatiues and hedging funds)
对冲基金对大家都是一个新概念，有很多说法。我的定义是两个特点。第一点，对冲基金主要利用金融衍生工具进行投机活动。金融衍生工具的产生和发展对对冲基金，对金融市场的变化当然也有影响。第二点，对冲基金有一种投资战略，是非常有意识的。这些投资战略的特点是通过操纵价格，操纵金融市场而谋利。
第一个特点的性质是，金融衍生工具比较新，象金融期货、金融期权，它们可以用非常少量的金额推动非常大的交易。理论上，买期货是没有价格的，但要有一些定金。期权是有个期权定价公式的，根据这个公式，可以算出期权的价格，比如，一只股票的价格是每股50元，可能期权就是每股5元或10元，期权就是在一定时期之后可以卖出或买进的权力，这样，就可以用相对少的资金推动一个较大的交易。第二个特点是一旦到了交割日，如果市场价格变得不利，它可以不履行义务。比如，花5元买的期权，要在60元时卖出，但是没涨到60，反而跌到40了，就可以不要期权了，当做5元钱扔掉了。由于这种安排使得交易承担的风险相对小，反而鼓励这些对冲基金、期权交易人更愿意冒风险，更愿意采取风险的态度。因为风险的损失相对变小，而收益却可能很大。可能还有第三个特点，当然这个特点有点太技术化了。比如，一支股票现价是每股50元，它降到30元的概率要比降到49元的概率低得多，概率越低，买期权的价格越低，所以，越是要打压一个价格，越是可以花很少的钱。这是对冲基金的一个武器。对冲基金是一种套期(Hedge)交易，是一种规避风险的方式。它从理论上讲，投机性非常小。但是，对冲基金在发展中逐渐形成了一种投资组合，这种投资组合的目的是赚取利润。原来，在做套期保值时，投资组合是自动消除风险的。比如，买一个月以后的绿豆期货，价格是1元钱，但是风险在于，一个月之后，绿豆价格可能跌到6毛钱，所以，可以再做一个一个月以后1元钱卖出的合同。这样，无论价格怎么跌，套期保值都自动消除风险，但是要付出一定的手续费用。然而，对冲基金不是这个性质，它的目的不是回避风险，而是挣大钱。有一种投资组合能挣大钱，就是通过某种操作，使市场价格受它影响，而且受到它很大的影响，从而使投资组合能赚大钱。这是对冲基金的一个最重要的性质。可以看看利森的例子，利森是一个不太自觉地应用了期货和期权操纵价格的人，他在《我如何搞垮巴林银行》里，几次提到自己期望通过买更大的单、更大的交易来影响市场价格，使价格变得有利于他。利森的做法是不自觉的，但他已经意识到了可以通过影响价格来盈利。逐渐地，做金融市场分析的人就会发现有两个可能的特点。第一个，股市和汇市在价格上有必然的、内在的联系，这样，就可以考虑通过影响一个市场的价格来影响另一个市场的价格，而这个确定性非常高。对冲基金的策略走向成熟，就在于它意识到两个不同的、相关联的金融市场之间有着内在的、逻辑的、甚至是必然的联系，它可以利用这一点来赚钱。第二点，在打压一个市场时，这个市场可能崩溃。比如，打压香港市场的恒生指数，现在是1万点，当打压到八千点时，它可能会泻到六千点，这是恐慌造成的，这也是对冲基金赚钱的一个手段。
对冲基金作为一个机构，与个人又不太一样，它的信誉、资本使它可以借贷，甚至借贷数十倍于自己的资本金的贷款来交易，它的作用就又放大了。比如，你有1块钱，就可以借二十块钱；拿着二十一块钱，就可以做二百块钱的事。当然，还有其它的因素，象对冲基金之间的合谋，场内工具。所有这些都导致了一个结果，就是放大了对冲基金的能量，在既定资本下，把对冲基金的能力放大数百倍，甚至上千倍。在图1中，S代表供给曲线，D代表需求曲线，原来供求均衡点在E0。价格是P0。现在对冲基金可以把交易量放大很多，把供给曲线向右下移动，比如，香港股市正常的交易量只有40亿，对冲基金可以一下增加20亿的交易量，结果就是价格被拉下来。新的供给曲线是S1，均衡点是E1，价格是P，P1〈P0。这里的关键是要有一个相当大的数量，能够影响价格，这是对冲基金的作用。科学的发展使其它一些因素在增大对冲基金的能量和作用，比如信息技术，可以用电子的手段在非常短的时间内非常快地调集大量的资金，这是对冲基金的一些技术背景。
二、金融垄断的形成及性质
(Formation and nature of financial monopolies)
学经济的人都知道垄断是件坏事。垄断有一个核心的性质 它是通过操纵数量来影响价格。如图2，D为需求曲线，MD为边际需求曲线，S为供给曲线，原来的均衡点是E0，价格是Pe，产量是Qe，垄断者为了利润极大化，把S与MD的交点处的产量作为供给量，
这样，产量减少到Qm，价格上升到Pm。我们经常看到的垄断是OPEC(石油输出国组织)，它通过限制成员国的产量来维持价格。对冲基金通过操纵市场来影响价格的行为，在本质上同垄断是一样的。
现在人们很少把对冲基金理解为垄断，是因为它跟我们心目中的经典垄断有某种区别。第一个区别在于，一个工业上的垄断可以直观地看出来，它的规模大，员工多，市场占有率高；但是，对冲基金一般是很小的机构，只有十几个人，很难理解它是垄断，它的资本可能只有十亿美元，但可以做上百亿美元的事情。第二个区别在于，经典垄断一般是持续的垄断，但是，对冲基金打压价格的行为可能不是持续的，甚至仅仅表现为市场上几天的情况，一瞬间的情况。
经济学上关于垄断有两个讨论。一个讨论叫效率的讨论。经济学已经证明，垄断是无效率的。但是，现在我们还很难说清对冲基金在市场一瞬间的垄断有什么效率上的损失。经典垄断是通过减少供给量来抬高价格，对冲基金是通过增大供给量来打压价格或增大需求量来提升价格。但是，仍有一些方面可以来衡量对冲基金造成的效率损失。金融市场的价格体系的作用是给出资源流向的信号，如果人为地操纵价格，这个价格就不是正常价格，它给出的是一个错误的信号，扰乱了正常的市场信号。同时，它还导致了市场的不稳定，大起大落。现在对大起大落的价值判断尚无定论，但是，经济学家一般认为小起小落要好于大起大落，当然不能不起不落，不起不落也有问题。比如，人类经历的最早的波动是农业收成的波动，如果是小起小落，丰年和灾年差20%，灾年时大家勒勒腰带就过去了，但要是大起大落，丰年和灾年差80%，就会有人饿死。这就是一个基本的判断。垄断导致了金融市场效率的降低。第二个讨论是垄断的分配性质，即，什么样的市场价格是公平的。垄断者赚取的利润相对于充分竞争的市场价格下赚取的利润是不公平的。
那么，对冲基金是否代表了自由化、全球化的倾向。答案是否定的，新古典经济学、制度经济学或者经济自由主义不同意这样的说法。因为，第一，市场有效性理论认为，只有当所有人都不能准确预测价格是怎样波动的时候，市场是最有效的，它的推断就是，操纵价格就不是自由市场经济。第二，微观经济学总讲，我们崇尚的理想状态是充分竞争市场，在这个市场中，没有任何单个的企业或个人能够影响价格。结论就是，对冲基金不是自由市场经济的代表，反而是摧毁市场制度的一种力量。
三、冷战体制下的民族国家
(The Nation-states under the climate of cold War)
经济学中讲市场，有一个前提很重要，就是要有政府。没有一个政府去界定产权、维持秩序、调解纠纷、市场就没法运转。经济自由主义从来没有排除政府的存在，恰恰把政府存在做为市场条件下的前提，只是为了简化，常常不说出来。
在谈政府时，不能不谈民族国家。民族国家就是由于历史的、传统的、文化的甚至生理的原因，有一群人愿意聚集起来成为一个社会，有一个政府来管理，这就是民族国家。民族国家这个词有时用在国际政治上，但它的含义是一群人有一个政府，我们在讲政府时，不能讲抽象的政府，当今世界上，具体的政府就是民族国家。
公共选择理论讲政府的基本职能，一般是提供公共物品，最主要的是保护产权、维持秩序、调解纠纷，这是最基础的公共物品，这是民族国家做为政府的第一个职能。但是，别忘了它叫“民族国家”。什么叫民族国家？世界如果只有一个民族国家，它就不叫民族国家。民族国家生来就是跟别的民族国家对抗的。这个“对抗”的含义是，民族国家要保护国家覆盖下的一群人在与另一个民族国家的另一群人交往的时候，在利益分配上不受损失，这是民族国家的一个作用。交往形式可以有很多种，可能是打仗，也可能是贸易保护主义。
再讨论一个问题 货币，世界上现在的货币一般是纸币，或者，严格地说，“不足值货币”，跟金、银等贵金属不同。它的成本中可能包含了印制、维护、一系列法律等等东西。不足值货币带来的利益是“铸币税”。在铸造铜币时，由于成色不足，一单位货币可能价值只有0.5个单位，但是由于背后有国家的承认，货币就可以流通。国家在发行货币时，就赚了0.5个单位，这就叫“铸币税”。全球化的一个方案是全世界都用美元，这个方案就导致了铸币税在各国之间分配不合理，你要是用了美元，你的国家就不能得到这笔铸币税。从这个意义上，就可以解释民族国家为什么要发行自己的货币。有一种改进的方法，比如欧洲统一货币，欧洲中央银行是一个股份公司，大家协议好，按比例拿铸币税。但是，在全世界建立一个协议，按比例分铸币税是不可能的。这就说明了为什么民族国家要发行自己的货币，为什么一个民族国家就是一个货币体系，而这个民族国家的政府有义务制定货币政策。
下面讨论一下民族国家与贸易政策。贸易政策的理想状态是自由贸易。但是，民族国家的存在会使所有国家偏离自由贸易的轨道，从近阶段看，没有真正的自由贸易的国家。自由贸易对全世界都有好处，为什么政府不能搞自由贸易？民族国家之间进行对抗，通过贸易积累和聚集起来的外国货币或贵金属能够变成一国的国力。而自由贸易带来的本国商品价格下降会直接给老百姓带来好处，但只是受益而已，不能聚积货币。另外一点，凯恩斯认为，偏离自由贸易的政策，比如重商主义政策，鼓励出口，限制进口，在一国持续增长的初期是有好处的，通过贸易可以影响到国内利率下降，海外投资增加，使这个国家能更快速地增长。凯恩斯承认重商主义在一定阶段内对民族国家是有好处的，但不见得对别的国家也好。这个世界上尽管有很多人讲自由贸易，实际上却没有自由贸易，尤其在一个国家崛起的过程中，一般都采取重商主义的政策，象西班牙、英国。西班牙开始采取自由贸易时，英国是采取贸易保护主义，打败了许多西班牙的工业。此后是美国、日本、亚洲四小龙、中国。但是，重商主义、贸易保护走过了头，一般会带来一个国家的衰落。历史上有一点是很清楚的，贸易保护主义导致国内货币过多，通货膨胀，这个国家会在通货膨胀下完蛋。西班牙就是一个例子，中国明朝也是如此。一直到鸦片进入中国之前，中国一直是用货物换白银，所以有人把中国做为由于持续贸易顺差导致衰亡的一个例子。
有人是贸易保护主义，是顺差，那么，世界格局是什么样子，怎样才达到平衡呢？有些霸权帝国在世界树立起了它的货币霸权。货币霸权可能有各种各样的形式。比如，西班牙的货币霸权表现为它在美洲开采黄金和白银，英国的货币霸权也表现为搜刮黄金和白银，美国则是靠它的军事实力和经济实力。这几百年来，有一个基本的结构：一方面，有重商主义的国家，一方面，有些具有货币霸权和世界霸权的帝国，它们之间是互相补充的。比如现在的美国，它的货币是世界货币，它在征世界的铸币税，其它国家的外汇储备是美元，中国与欧洲做生意，用的可能是美元。这对美国是有利的，所以，它在一定程度上容忍其它国家的贸易保护主义和它自己持续的逆差。讲到冷战体制，无非是两大帝国在争霸，苏联威胁到美国的世界霸主地位，它的地位又与它的利益 铸币税相关。所以，美国与正在兴起的重商主义国家就达成了妥协，我给你让市场，你要站在我一边。所以，亚洲四小龙，日本，中国，所面临的自由贸易其实不是自由贸易，它是冷战体制下的特定的国际贸易关系，而不是自由的贸易体制。在这样的一个体制下，东亚国家所采取的策略各有不同，有的是在技术上模仿和学习，日本早期也是这样，它后期有一些创造，然后是追赶，速度比老牌的工业国家快，比较集中于它们易于掌握的制造业的技术和生产，并把这些学习来的技术用于生产的产品出口到美国等相对发达的国家中去，这就是冷战体制下东亚国家所走的发展道路。
四、对冲基金选择的民族国家
(Nation-states chosen by hedging funds)
由于金融衍生工具的发明，由于期权的使用，对冲基金已经获得了数百倍于原来的力量，它的力量大到足以和民族国家对抗的程度，当然不是所有的民族国家，象第一大的美国和第二大的日本，它暂时是撼不动的。但是，如果我是索罗斯，我会清楚地想，谁是最好的攻击对象。第一：这个攻击对象必须规模较小，利森当初犯的错误是，他选择的是打击日本的金融市场，日本是一个相对强大的国家，它的贸易总量，金融交易总量是相对比较大的，他个人是没有能力去对抗的，被对冲基金选择的国家首先是规模比较小，象泰国、菲律宾、新加坡、马来西亚、印尼、香港。香港每天交易量只有40亿港元，对冲基金带来的货币就4倍于这个交易量，打了也是白打，所以选择这样的攻击对象把握大，成功率高。第二点：就是企业财务状况不好，克鲁格曼说东亚国家只是模仿、学习，没有创新，他讲得有一定的道理。重商主义国家有一系列的弊病，一个是产品的利润率下降，因为重商主义国家太多，中国也加入进来了，而且规模很大，这样，有限市场中的竞争就越来越激烈，价格就往下掉。另外，冷战结束，美国在贸易问题上就更加强硬，因为没有了苏联作为制衡。第二个弊病就是资产负债率高，从重商主义和东亚国家战略上来解释，由于东亚国家是模仿赶超型，尤其在最初，它们的企业的市场风险相对小，因为它们生产的是受过考验的产品，风险小的情况下，利用银行贷款就是一个好的选择。所以，东亚国家企业的资产负债率相对都高。第三个弊病是，这些国家都没有达到发达国家对金融工具、金融产品的理解，所以它们的金融风险意识非常差。这三个弊病是任何一个对冲基金都可以分析到的，财务状况差，使之成为非常好的打击对象。
还有一个是日本。凯恩斯早已指出，重商主义的结果就是国内的劳动力成本、国内的物价水平非常高，即通货膨胀，另外，国内利率非常低。日本现在就是这种状况，使它没有一点转身的余地。一方面，它的物价非常高，财政刺激政策就没有什么余地，另外，利率很低，没法再降了，就不能通过货币政策刺激经济。日本在实行了重商主义之后，它已经不能再往前走，实行扩张性的宏观经济政策，它也不可能去救亚洲其它的国家。
民族国家对抗对冲基金的几种策略对冲基金对民族国家的攻击首先是操纵金融市场价格，这个不多说了。第二个，由于金融市场的价格都大幅偏离正常价格，它就会立刻对企业财务产生致命影响。比如，本币贬值，象泰铢、印尼盾，有些企业借的外国债务、外币债务立刻大幅增加，印尼盾贬值80%，企业债务就等于增加4倍。资产负债率如果原来是50%，这个企业立刻就资不抵债。股票下跌之后，象日本很多企业是以股票做为本公司资产的，股票下跌也使这个企业资产负债率发生变化，也可能使本企业资不抵债，立刻破产。如果对冲基金的攻击成功，它不仅摧毁金融企业，而且使一系列实质企业也垮台，这是它的一个连带结果。一些企业破产之后，就连带了更多企业，因为债权债务是连带的，一个企业破产就逃掉了很多债务。债权人可能因为债权收不回来而破产，进而导致相关的银行破产，象泰国、印尼、韩国，都是这种情况。这是一个从金融市场崩溃到实质经济崩溃的过程。这两部分是密切联系在一起的。由于打乱了金融市场，实质经济也受到打击，因为企业破产，没法再进行生产。实质经济崩溃，本币就更弱了，因为经济状况恶化了。反映在金融市场上，可能本币还要往下掉。去年，一些国家本币几次下跌，可能是金融市场与实质经济之间互动产生的结果。另外一个结果是通货紧缩。大量的货币表现为债权债务。很多债权债务消灭掉了，就通货紧缩。宏观层面的结果就是国内提高利率，经济进一步萧条。这就是为什么攻击金融市场能导致一个国家经济萧条的过程。
凯恩斯有句话，“若要推翻当下的社会基础，破坏它的通货体系乃是最精妙，最有效的方法。”就是说，要打击一个社会的话，把它的货币体系搞乱，就达到目的了。这一过程会把所有摧毁经济规律的潜力都激发出来，并以一种几乎无人可以诊断的方式进行破坏。所以是最精妙，最有效的，能让你受损失，但你看不出来。但是，破坏货币体系不是无罪的。所以，有的说法，象“感谢索罗斯，使印尼人民摆脱了苏哈托”，是值得商榷的。这种说法就使问题变成了：索罗斯问印尼人民，给我500亿，帮你们打垮苏哈托，干不干？这里还有其它的因素，比如印尼穷苦人民的饥饿，华人遭受的迫害。当然，苏哈托是一个独裁者，要打倒他，但我们不能很简单，很浪漫地讲这个问题。所以，这件事值得思考，不能人家把你抢了你还赞颂人家。 |
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