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资本策士郑培敏
记者于宁
特写：我是成长股
和金融界名声显赫的人士相比，上海荣正投资咨询有限公司执行董事总经理郑培敏的知名度实在太小了，他笑着说：“他们是蓝筹股，我是成长股。”不过一个不到30岁的年轻人，能够组建一个近20人的专业投资银行团队，在国内认股权市场做到第一，一定有他独特的地方。
资本策士
郑培敏在1998年下半年创立了上海荣正投资咨询有限公司，那时他才二十六七岁，MBA毕业不到两年，但他在投资银行方面的实践早在大学时期就开始了。1989年到1994年，郑培敏在清华大学读本科，专业是管理。他说：“我在学本科时就非常注重实践，大学一、二年级社会实践得奖。1992年有证券市场后，在一位老师的影响下，我开始在证券市场学习操作的东西。作为券商参与过北京城乡、北旅的发行。”
1994至1997年读研究生期间，郑培敏参与了清华同方和清华紫光上市的策划，撰写了清华同方、特别是清华紫光上市的第一稿。他说：“我主动闯到清华紫光，找到张本正，建议紫光上市。当时他也萌生了上市的想法，所以我帮他做校办企业上市的调研报告，给整个紫光集团的高层做培训。在上市的过程中我和学校打交道，所以就和同方、校产办的主要负责人认识了，也给他们提供了上市方案，后来学校选择了同方。”
另外两件让郑培敏收获很大的事情是，1996年夏天他和中国社科院的一个课题组，到大连给市长薄熙来写了大连市资本市场发展的规划，后来又给内蒙古自治区做了资本市场规划。“此后，就产生了伊利这样的绩优股。”郑培敏说。
在读MBA的后两年，1995年底至1997年郑培敏实际上已经在中国人保信托投资公司工作，当时人保能开展投行业务，而且是全国信托公司中承销业务开展得最好的，1998年上半年就承销了7家配股。在人保信托工作期间，他自认为最满意的事就是策划中国房地产集团公开举牌收购兴业房产，虽然没有成功，但现在提起来他还有点兴奋：“在操作过程中，有一些合作伙伴泄密中途退出了，没有做成，但是收购行为还是在1998年5月份对兴业房产的股价有非常大的影响，我认为我们的收购策划本身比较成功，只是在实施的过程中因为有人背叛才失败了。”
那段时间他在张罗的另外一件事情是替三九企业集团买壳。“三九在买第一个壳宜春工程之前谈了很多，应该说三九最早的买壳是我策划的，因此我对自己很有信心。”郑培敏说。
行业整合的理念
这些经历今天在郑培敏自己看来，只不过是跳进更大的资本游泳池之前的试水。他认为，自己迄今最大的收获，是在法国东方汇理银行北京代表处实习的半年时间里获得的。“老外的那些思路我只学了半年，就一直用到现在。”他感慨地说。
当时，东方汇理在中国有投资银行业务，也有行业研究和行业整合的意识，一心想要收购豪门啤酒，并且帮助法国拉法基公司进入中国的水泥行业。让郑培敏印象最深的是：“国外的企业集团进入外国市场都是请投资银行帮忙，不像中国都是企业自己来做。国外的大企业都是把产业经营和资本结合在一起，而不是简单地做产业经营。”
类似的通过资本来进行行业整合的努力，其实在1994年初轰动一时的“中策现象”中就已经较大规模地展开了。中策的黄鸿年作为一个投资银行家和一个策略投资者，把中国各地的啤酒厂和橡胶厂都买了，然后加以重组和包装，再拿到美国去上市，其实就是在整合资源。“因为买的时候是一块钱，整合到一起再卖时就是1.5元，这就是整合的水平。”郑培敏说，“这样的案例，以及东方汇理的思维模式，国内的很多从业券商到现在都还没有这种思维。”
认股权在中国非常有前途
1997年郑培敏正式毕业分配到中国人保信托投资公司，先作研究，后来到上海投资银行部做证券的承销和发行。1998年离开人保信托之后，就开始自己创业。创业艰难，最大的难题其实还是给自己进行清晰的市场定位：“我学的是MBA，知道一个企业要有定位，要有自己的核心竞争力。我自己出来成立一个咨询公司，和券商是没法比的，大的事情肯定做不了，只能从小处着手。但究竟该从哪里起步呢？”
“这时我就回想起来1996年我在学校自己作过一个研究，当时不是老师给我的题目，是我自己做的研究，就是员工持股计划（ESOP）。”郑培敏说，“我感觉到ESOP将来在中国非常有前途。第一，中国企业家的价值没有体现出来，比如出现59岁现象，这肯定是不符合经济规律的，所以中国一定会和国际接轨，国际上这么多金融工具也是将来中国所需要的。第二，在中国整个社会经济结构和产权制度的改革中，ESOP、MBO（管理层收购）也是非常重要的工具。基于这两点，公司成立不久我就确定了这个方向。企业首先得有拳头产品才能有品牌，而且我们搞认股权，不把它当人力资源的事情来做，而是当作金融工程，当作投资银行业务来做的。”
把理论商品化
虽然确定了发展方向，但光凭几篇文章显然是不能把咨询产品产业化、商业化的，因此在1998和1999这两年间，荣正的业务发展并不快。郑培敏说：“原因有两个，一是我们自己在蓄积能量，二是社会需求直到2000年才比较旺。因此1999年基本都是在研究，把理论产业化、产品化。我们看了很多成功、失败的例子，学习国外的案例，再结合中国特色进行改造，总结出一套商业模式，这套创业模式在2000年得到了一个巨大的发展。我跟随梁定邦作了两次考察，在清华同方、清华紫光项目上与老师同学合作。而且上海是全国作期股试点最早的城市，有很多这方面的专家和政府官员。”
按照他的说法，公司开始进入大发展是在1999年底，当时荣正负责举办了第一届中国企业经营者持股高峰论坛，有很多企业对他们的定位比较认同，再加上通过一年多的积累，也有点东西可以给客户了，公司这才走上正轨。“团队的建立都是在整个运作过程中一步步进来的，也是大浪淘沙，很多人对公司失去信心也走了。最近两年的发展还不错，现在将近20人的团队已经非常稳定了。”郑培敏说，“因为我们有一个好的定位，并且在研究过程中总结出了一些成果，得到了有关监管部门的认可。他们愿意和我们交流，包括请我们参加认股权管理办法的制定。归根到底还是我们自己认定了方向，所以我们才会捕捉这个机会。如果我们是一个什么都做的公司，就不会有什么特色，也不会得到这个机会了。”
目前，荣正运作过的项目包括中关村、上海张江、方正科技、山西三维、金丰投资、新世界、光线传播等十余家公司的股权激励计划，并且策划和实施了恒源祥的管理层收购。郑培敏说；“1999年荣正的业务还一般，2000年就做得不错了，外部的两个朋友看中我们公司，也开始来投资了。”
对话
股权市场：过渡时期的交易
股权激励如何规范
记者：现在股权收购的市场是比较混乱的，因为没有政策出台，大家往往用变通的方式来操作，有很多上市公司实施了认股权计划也没有披露。对此你是怎么看的？
郑培敏：最近我正在写一篇《股权激励亟待规范》的文章，因为现在市场很乱，没有规矩不成方圆。没有规矩的原因有两点，一是国家的法规政策比较滞后，二是中介机构对市场的引导力量不够。很多标准其实不是政府制定的，而是通过市场最后选择出一种标准来，这是很重要的。
记者：很多上市公司的认股权和管理层收购，现在都是内部人操作的。
郑培敏：所以我们现在要推荐中介机构，并且中介机构要有信用。我们主动向中国证监会提出愿意接受监管，所谓的“好人举手”。我觉得随着市场慢慢规范，下一步肯定会好一些。
记者：认股权绝对不是人力资源的问题，包括股权结构和利益的重新分配，关系到公司的长远发展。其中肯定有很多利益纷争，其实不规范的事完全是可以操作的，也不需要公开。有些中介公司就可以帮上市公司做不规范的事，在这种情况下你们会怎么办？
郑培敏：我们认为还是国家监管体系要进一步严格。根据现在的监管，对上市公司间接股东的披露就没有强制性要求。据我所知，将来兼并收购条例出来后，有可能要求披露到终极股东，高管间接持股数量的多少尤其是披露的重点。
最典型的例子是新中基上市，它的一个主要股东是老总控制的50％，但对此没有披露，后来被证监会抓住受到了处罚。今年亚泰集团披露了认股权计划，马上被财政部叫停了，因为不太规范，很多法律程序都没有完成。这需要有规定才能抓住，否则很多东西就打擦边球了。另外不可回避的是，中国现在处于过渡时期，确实有些人利用企业转轨后赚取一些不该赚的利益，我认为这是改革的成本。从整个社会来讲，这个成本是必须付出的；从个体来讲，当然如果发现确实有违背现行法律的，肯定要处理它。
记者：除了像宇通这样通过购买集团的股份间接控股上市公司之外，管理层在子公司持有股份，通过配股注入到上市公司也能套现，比如中兴通讯、东大阿尔派的集团公司也可能上市。在这几种选择中，你们会给客户提出什么建议？
郑培敏：第一是比较操作成本的高低，第二看操作的程序简便性。持有集团股份涉及到国有股转让的问题，可能要财政部批，如果持有子公司的股权就比较简单。从理论上讲这两种方式都可以，作为公众媒体或证券监管部门重视的不应当是这种行为，而是看里面是否有不正当的获利。比如说，高管把自己控股的公司卖给上市公司，尽管是关联交易，只要卖得公平就可以，关联交易全世界都没有禁止。
记者：但他可以任找一家评估机构，在这种情况下又如何保证公平性呢？
郑培敏：所以中介机构的市场需要规范，比如说荣正就非常重视自己的信誉。我们非常强调自己工作的公正性，虽然我们给你作策划，但违法的事我们不做。我们可以帮你钻法律空子，钻法律空子你没办法说我，你没有规定没办法，但不会做违规、违法、违反道德的事情。中介机构不仅对客户负责，还要对市场负责，我们希望我们作的案例都是典范。比如恒源祥的MBO，4600多万卖了9400多万，几方都赢是最好的。
记者：或许管理层套现是不可避免的问题。在现阶段只要对股权流通有利就是好的，虽然一些做法人股的投资机构通过股权转让获得上市公司两三千万的股票，拿到手后又卖了；还有一些投资公司炒作一把就走，这些现象都是存在的。但是他们毕竟把国有股东这层障碍扫清了，为后来者提供了收购的可能性。
郑培敏：判断事情要从大的方向着眼，那就是是否有利于国民经济的发展、有利于证券市场的成熟、有利于把老百姓的创造性潜能发掘出来。比如说宇通，我相信他们买了股票，干劲一定会大好几倍，国家没有损失嘛。从目前的法规来看，国家该收的也收走了，公司做好了还可以增加税收，可以稳定就业，这又何乐而不为呢？
记者：这实际上是在为后一轮的收购铺路，其实MBO起到的也是这个作用。
郑培敏：是这样的。现在大家担心新的一股独大，你放心好了，他最后会选择一个对他利益最大的方式，以一定的资金收购下来。如果每一天企业经营不好，他自然会卖，或者哪一天他觉得谁进来合作对自身价值增长更快，他也会有这种内在的冲动，这种冲动是有利于经济发展的。所以就像你说的，法人股投资等等都是为将来资本市场完全开放的一种过渡，这是有利于生产力发展的。
民间资本推动的MBO
记者：今年MBO进展非常快，从宇通汽车这个案例可以看出，民间资本参与融资收购促进了市场发展。融资现在是否已经不成问题了？
郑培敏：绝对不成问题。中国经过20年的改革开放，民间资本已经非常发达，比如我们给恒源祥作的MBO，9400万元全部来自民间的融资，宇通的收购也有相当一部分是民间融资。更何况，除了商业银行受监管，其他的金融机构，比如证券公司、信托投资公司在这方面已经非常灵活和开放了。
记者：国有股被个人购买后，从收购到分红，成本回收至少要有三年的时间，如果公司亏损或破产就会出现风险。在这种情况下，民间资本还愿意支持MBO吗？
郑培敏：非常愿意。从西方的理论来讲，MBO之后有一个管理效率空间，原来这个企业在国资手上，每年可以创造2000万利润，MBO后因为机制更活了，他可以创造出更多。第二，中国现阶段还有另外一个假设，就是大家预期国有股、法人股是可以流通的，无论五年还是十年之后是肯定可以流通的。因为中国要进入WTO，要与国际市场接轨，要完善公司治理结构，只有股权全流通。所以大家认为MBO的股份将来的增值空间是非常大的。它本身在经营上有一个管理效率空间，在资本方面又有一个资本市场双轨制，这样，大家觉得MBO即使有风险，但也是可以控制住的。
记者：借贷双方一般会有些什么考虑？
郑培敏：借款方的利益可能来源于这么几块：第一，他可能是公司的联合战略投资者，所以他愿意扶持管理层收购。贷款利率可能不高，但战略投资可以得到回报。第二，可能就是高息贷款。管理层为什么高息负债呢？因为企业的未来盈利空间非常大，他在不能得到低成本资金的情况下只能这么做，10％借进来，每年可能得到15％的回报。此外，可能还有一些不能拿到台面上说的理由，这是根据每个企业不同的特点来定的。
员工持股信托即将迈入正轨
记者：一般上市公司都用一家管理层控股的投资公司来收购上市公司，丽珠的MBO是将股权转让给信托公司，但一直没有获准。
郑培敏：丽珠是第一个提出员工持股信托这个国际规范概念的企业。我认为这是未来的一个发展方向，我相信丽珠继续作下去一定会成功。之所以停下来是因为国有股转让冻结，现在国有股减持政策出来了，他可以按照原来的思路继续运作下去，只不过成本要多一些（可能要交社保基金）。我们做的很多项目现在也冻结着，就是等政策明朗了，财政部才可以按照法规一个一个来审批。
记者：信托基金管理方式是比较正规的，10月1日《信托法》出台后对市场会有什么影响？
郑培敏：这给大家开辟了一条规范的道路，原来大家都是绕道走，因为没有正道，也不知道正道在哪。美的的MBO是成立投资公司，宇通客车是选20个代表，几千个职工的股票让他们托管，这些都不是非常规范的。《信托法》出来后，就给大家找到了一个规范的途径。
记者：信托公司可以进行股权管理之后，所有的股权都可以落到个人吗？
郑培敏：可以，因为个人可以和信托公司签订信托契约，这是合法的，包括合法的融资。
记者：合法融资如何解释？
郑培敏：信托公司可以提供融资，直接安排给个人，然后以他的股权为质押。可以说信托是最灵活也是最规范的一种。
记者：如果信托公司参与融资，是否可以大大提高收购的成功率？我听说信托公司对此态度比较积极。
郑培敏：对，信托公司现在也要确定未来的发展方向，定位信托的品种，比如究竟是国有资产信托、遗产信托、员工信托，还是其他信托，不同的公司会有不同的分工。
方正科技与恒源祥
记者：做了这么多项目，你认为现在荣正有哪几个案例是比较好的？
郑培敏：像方正科技的持股、恒源祥的MBO都是比较好的。方正科技去年年初委托我们做员工持股计划，我们通过调研后给它做了5套方案，分别在不同的公司实施。我们建议母公司做认股权，4个子公司方正软件、方正电脑、方正电脑商务、延中各做了一个持股方案。我们在国内提出了多层次持股的概念，即集团不是在一个层面上持股，各公司的持股方案一定是量身定制的。
记者：这种多层次持股是否和美的有点类似，就是上市公司自己作了MBO，下属的公司也搞经营层持股？
郑培敏：对，美的应该说也是一个比较不错的例子。而恒源祥的MBO则是我们自己认为做得比较经典的。我们以投资银行的眼光发现了刘瑞旗的价值，我们认为他绝对是一个被埋没的资产。荣正公司一成立，就向他提出想法和思路，建议他做管理层收购。他认为很好，我们就继续把这件事推进下去，但是1998年的环境不成熟，操作不下去。去年万象被世茂股份收购之后，不是国有控股的了，我们感觉到时机来了，于是再次找他，一谈就成了。应该说，我们有自己独到的方法和眼光。
恒源祥的帐面资产价值4000多万，他当时说恒源祥品牌想自杀，是在国有体制下发牢骚。他对自己有信心，否则不会背9000多万的债，全部个人出资，占51％的股份。他觉得他现在贷款将来可以获利，9400万借进来后，他现在每年的利润是2000万左右，回报率高，而且还有管理效益空间，可以提高四、五千万。他觉得自己的事业舞台不再受制于人，原来在国有企业，他想奖励一个部门经理都办不到，现在他自己说了算，整个社会生产力得到了巨大的解放。刚开始这么高的价格他也不接受，这是个谈判过程，今年二三月份，世茂股份收购万象后，MBO很快就完成了。所以现在我们一直要把恒源祥的案例拿来宣传一下，但恒源祥自己比较低调，他自己说两年内不说。
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